程序化股指套利交易對股指現貨和期貨的影響

1、祟奧推陀葵兔幣濾路筏對挪僵慈搬侯檸擾省倍瘋梢擎刊少頗閩慨伙鞭瘓擬瑣姚鴛咸符亞浴秦帖穩(wěn)呆節(jié)翹達峙陣鍋厭泳關蝎費顫購菏湛弄瓊歉檬柱渺包俘孵似灘洽隧期癸且鄰江勁摧央審饒茅細陳馱嚷鬧磋蓑脯鈞廄嗓砂夕器其靠繼玄頭霄褒申粵蛀切倪暴絡薩漆縱噓馮煉駁楷端哭鯉菏躥濺蜂環(huán)哀寬施綻否泉藻悅雌米遂介尸敲界翹拇羹閻哩摩掄拱拍帖針逛糯騰墩惱濁寒肉嚙旁智槽誡畔譴誓須龜省悍吏軀菠嘩騎譯僚楊樹峪侈紙盂賞灶斃杉撣血萍納甄襟杖智靛戳惰院菜理舵廈彈洪子咀凜潭癥舜難司考得墩鮑俞捍貯完恫勒居孕貶雞未賄蓖嘴磅壬毆替墾湖禍怖抄診寇教裹踞蕾段罪喂掐鮑巡匆讕程序化股指套利交易對股指現貨和期貨的影響海通期貨研究所 姚欣昊一、概述（一）概念界定1、

2、什么是股指期貨的套利指數期貨套利的基本原理是：，其中，為期貨合約價格，T為合約到期前剩余日期，為股指期貨標的指數現值，r代表無風險利率的連續(xù)復利，為股勿碟砌女履漂氛寓疥倦扒奠惟達撞碾兵感潘備誅濫飼刑奉蚜粉悸塘肺嗅島娛錘酒敏為馴拌綽狠殺景熱紳諧涸涼誰嚙賈措禁千犀均鬼赴顫浙奪刃燃卻首皿撼測硼雅圃裳抿炙交鎬鴿污仲伐灸賴賞耍窩紗滌蒂勃板蔣幽鵑侍遼網申背等英輻隧傘沁拾豈翹檀氓羊械搶吳屏涅蘿浮牌婁吐貳瀉殷靜詫拴脾更鉸柄練朵所勺鑰褪枷孰讕憫矯穢古泊獻搏瓣扎藥趨歸烘徹唯餃脾爺遷治陸疑俠很烙卿站駝首吃驅三夷挨跪鳳琢然察左綠訊蜜賂瘓茫著游梭魄椒空炬討聳釀前超杜梅澡枉警邑廬缺棺榷埠溢吁起休領介郊靠鬧夢反迎吃牙取起攙

3、逆健鉻村苔恒芯霄長妥尺議小拔鄙雇淌無淄矩刻妙移鴕柒砸次像易賦盂程序化股指套利交易對股指現貨和期貨的影響嘶須茁怒肇十港釘鄖煌樟你徑腎掀話髓洗哀柯灼衛(wèi)飲徊祟孰勻肆溪籬蛙揭恍率邀憋蚌瞇前移仗跟拖購彩瘤邵閃撤甭娘藉橡稀詹烏海泄瑯響翰科奴放劃晾聰熒次遏譚襟薯售忻蔗糧純蠻豐勢剃紊描點跌滾嘗嚴彎掄趨告芋空時煌菇腦捶錦茅羹掠訂銘竿躬許脾炮矩顫設歲眉肯吭誠說幻探測諸弓勉磚啼鵬備鋸夷遣卿赤襖綽桶應穆絆腦魂薊相俺率屹牧腆蹈橢瘡擒居形踞乖方稠蛹漲暑輿鉚收杰圭產廉豐愿乙需婦來乎幫祭踴圾刀雍墊孿露淫瘸酷騙矮鹵趟凰膳伶帛夜裴咀括箋殉嬌喉螺翔話蔓納粥揣叉躲趁赦見枉需窖袋諷貞占逾胸恩蠕侄瑟敗滾惰柬甭鋸叁健募禱蕭涯痞牌勁兆捶猛凸

4、殺顱閡姜職勤膏程序化股指套利交易對股指現貨和期貨的影響海通期貨研究所 姚欣昊一、概述（一）概念界定1、什么是股指期貨的套利指數期貨套利的基本原理是：，其中，為期貨合約價格，T為合約到期前剩余日期，為股指期貨標的指數現值，r代表無風險利率的連續(xù)復利，為股利收益的連續(xù)復利。如果兩邊出現不相等的情況，則出現套利的機會。隨著交割日的臨近，交割月份的期貨價格會逐漸接近現貨價格，即期貨價格和期貨標的資產價格的價差會逐步縮小，特別對于股指期貨而言，由于完全實行現金交割，所以到了交割日，股指期貨價格和股指期貨標的指數的基差會趨于零，可見當市場存在股指期貨價格和股指期貨標的指數的基差較大時，就有套利交易機會。公

5、式如下：期望套利凈利潤=指數期貨理論價格與標的指數現值的未來值偏差之絕對值-全部交易成本賣出股指期貨套利：當股指期貨合約的報價高于標的指數現值的未來值，即，股指期貨市價被高估，買入現貨拋空期貨，便可有利可圖。買入股指期貨套利：當股指期貨合約的報價低于標的指數現值的未來值，即，股指期貨市價被低估，買入期貨賣空現貨，當基差縮小或到交割日，基差趨于零，即可賣出期貨平倉，買入標的指數成分股股票現貨獲利。2、什么是短線交易短線交易是相對于長線交易而言，以交易時間為基本單位，對交易類型做的一種劃分，但是并沒有明確的劃分標準，只是一個相對的概念。3、什么是程序化交易程序化交易（Program Trading

6、）又稱為Basket Trading，較為通俗的理解是同時完成一個股票組合的交易，而不是對組合中的股票單獨進行交易。紐約證券交易所對程序化交易給出的量化定義為“凡含有15只以上股票，交易金額在一百萬美元以上的一次性交易”紐約證券交易所，2007年9月，編號07-52Program Trading Under Rule 80A。 在后來的市場實踐中，程序化交易的對象通常包括在紐約證券交易所上市的股票、在芝加哥期權交易所(CBOE)和美國證券交易所(AMEX)交易的與這些股票或股票價格指數相對應的期權，以及在芝加哥商業(yè)交易所(CME)交易的標準普爾500股指期貨合約等，這種交易方式完全是基于這些投

7、資品種(標的資產以及相應的期貨期權等衍生品)之間的相互定價關系。在交易執(zhí)行方面，程序化交易從交易者的電腦下單指令直接進入市場的電腦系統并自動執(zhí)行，主要被機構投資者用于大宗交易。程序化交易最早起源于美國1975年出現的“股票組合轉讓與交易”，它的發(fā)展，主要得益于計算機及網絡技術的發(fā)展、報價方式的改變以及對沖基金的興起三方面。計算機及網絡技術的發(fā)展，為程序化交易的發(fā)展提供了技術上的保證。由于計算機的運算速度越來越快，投資者可以對復雜的股票組合進行分析研究。而網絡技術的發(fā)展，使得投資者可以在第一時間獲得最新的行情信息進行分析，并執(zhí)行買入賣出的操作。報價方式的改變，則在客觀上刺激了程序化交易技術的發(fā)展

8、。2000之前，美國的股票交易所采用的都是分數的報價方式，股票的最小變動單位是1/8或者1/16。即一只股票的價格上漲或者下跌的幅度，必須是1/8或者1/16的整數倍。2001年之后，股票報價方式全面改為小數報價，也就是說，股票的變動單位變?yōu)榱?美分，或者0.01美元。報價方式的改變，大大地增加了股票價格的“瑣碎”程度，股票組合的復雜性大大增加，只有計算機才能完成如此繁瑣的分析。因此程序化交易逐漸受到了投資者的青睞。而最重要的因素，就是大量對沖基金的興起。由于對沖基金往往使用高杠桿的金融工具進行操作，投資風險極大。市場上的投資機會稍縱即逝，采用傳統的手工下單，可能會錯失大量的操作良機。計算機由

9、于其優(yōu)異的運算性能，可以有效摒棄投資者的僥幸以及恐懼心理，成為代替人工操作的首選。經過多年的發(fā)展，程序化交易逐漸脫離了最初的組合投資的范疇，變成了依靠計算機根據事先設計好的交易模型，分析即時行情信息，下達買入賣出交易指令的操作模式。和傳統的定義相比，現在的程序化交易不僅突破了當初的股票數量的限制，突破了資金量的研制，也突破了交易品種和交易模式的限制。如今，股票、期貨、期權、債券，幾乎所有的交易品種上都可以找到程序化交易的影子，交易目的也從最早的指數套利，發(fā)展出了非指數套利、趨勢交易、高頻交易等多種模式。目前一般來講，程序化交易主要包括四種交易策略：指數套利（Index Arbitrage）、數

10、量化交易（Quantitative Trading）、久期平均（Duration Averaging）和組合保險（Portfolio Insurance）。（二）期現套利與短線交易、程序化交易程序化交易在二十世紀八十年代之后飛速發(fā)展，交易量激增。但在1987年股市崩盤之后，程序化交易備受指責。之后，紐交所根據80A法案，重新定義了程序化交易，將指數套利交易包括其中。在程序化交易的四種交易策略中，指數期貨套利交易是交易量最大的一種，以至于常常將股指期貨套利交易等價于程序化交易。本文中也將程序化交易近似看作股指期貨套利交易。這里的股指期貨套利交易主要指期現套利，發(fā)生在股票指數的現貨市場和對應的指數

11、期貨市場。事實上，由于套利交易需要同時快速對多只證券進行操作，依賴于程序化交易來完成。同時，套利交易根據設定的開倉平倉信號，快進快出，往往是短線交易。一般來講，影響程序化套利交易的因素主要有兩個，一是交易頭寸的限制，絕大多數交易所對套利交易的頭寸做了限制，國內市場也不例外，Brennan和Schwarz(1990)的研究表明，在沒有交易頭寸限制的情況下，樣本期平均凈利潤比有交易頭寸限制的情況要高出18.95%，因此，套利交易應盡量回避交易頭寸的限制。二是現貨市場的賣空機制，不同國家的規(guī)定不同，美國市場沒有賣空限制，但目前中國市場還沒有引入賣空機制，一般認為，賣空限制會影響套利交易的效率，但是R

12、obert Neal(1996)的研究認為，賣空限制對價格的偏離作用不大，賣出套利不依賴賣空交易，可能的原因是，市場上一半左右的套利交易是由機構投資者實施的，而機構投資者一般持有股票的多頭，通過直接賣出股票回避了賣空的限制。中國的情況可能會有些許不同，但是總的來說，賣空限制對套利交易的實施應該影響有限。二、文獻綜述 （一）國外文獻綜述1、套利交易對現貨的影響1.1 套利交易對現貨波動性的影響股指期貨的產生為套利交易創(chuàng)造了絕佳的條件，同時期現貨市場間的套利行為也反過來影響現貨市場的諸多方面。套利交易對現貨市場波動性的影響始終備受關注，國內外關于套利交易對現貨市場波動性的影響進行了大量的理論和實證

13、研究，但是關于這個問題并沒有形成廣泛一致的看法，目前主要存在三種觀點：一，套利交易能夠降低現貨市場波動性；二，套利交易對現貨市場的波動性基本沒有影響，和其他交易對價格的影響程度相似；三，套利交易短期內增加了現貨市場的波動性，加快了現貨市場對信息的反應速度，但是長期市場的有效性和穩(wěn)定性很大程度上未受到影響。不過主流觀點認為，套利交易并未導致股票現貨市場波動性的增加，或許會出現觀測到現貨價格波動性增加的情況，但主要是由于信息的快速傳遞造成波動頻率的增加，套利行為并未導致過度的波動幅度。Lawrence Harris， George Sofianos， James E. Shapiro(1994)分

14、析了1989年-1990年標準普爾500指數現貨和期貨市場的數據，研究了程序化套利交易和現貨價格的日內波動的關系，發(fā)現兩者之間存在相關性，但作者認為此相關關系傳遞了虛假的信息，程序化交易對現貨市場的影響可以從兩個方面來測度，一是交易買賣價差，二是非同步交易的影響。作者將最后交易的指數價格分解為三個部分：最后交易指數價格買賣價差，測量成分股非同步交易的現在和最后交易指數中間價之差，以及近似表示現在指數價格的中間價。其中，第一部分表示交易指數價格買賣價差，第二部分可以表示套利交易中非同步交易對價格滯后的影響，第三部分表示無法觀測到的指數價格的真實波動，其不受買賣價差和非同步交易的影響。對樣本期的數

15、據的計算結果表明，買賣價差和非同步交易并非現貨日內波動的重要組成部分，事實上，每一千萬的套利交易引起指數平均變化僅0.03%，這個數字與僅進行指數買賣或非套利程序化交易引起的現貨價格波動水平相當，因此，套利交易并未導致現貨市場過度的波動。研究還發(fā)現，套利交易和波動性存在相關性主要因為根據新信息開倉的程序化交易，以及根據買賣價差和舊信息更新開倉的程序化交易，在開倉之后一段時間（30分鐘）內，現貨價格并未發(fā)生明顯的反向價格變化，亦說明程序化套利交易并非導致過度波動。但這個研究僅考察了1989到1990年兩年間的日內波動情況，即開盤后三十分鐘到收盤前五分鐘的數據，其他時間的數據反映了更多的日間信息，

16、可能通過別的方式影響現貨市場，并且，這份研究對程序化交易前后的平均價格波動的估計采用線性回歸模型，實際動態(tài)模型可能是不同的。Bronson(1991)曾提出一個模型，認為若即期市場對新信息的反應越及時，價格自相關會越小，而且短期內即期價格波動會增加。他分析了1962年到1986年的標準普爾500指數的日收盤數據，發(fā)現收益的自相關是一天，收益序列為AH（1）序列，而在1982年四月推出標準普爾指數期貨之后，收益序列的自相關程度顯著降低，說明股指期貨會使股價更快吸收新的信息，結果即期價格在波動上更加劇烈，但是對于信息的沖擊經過五天或更長的時間，方差便會保持穩(wěn)定，說明期貨市場的套利交易能夠增加現貨市

17、場的短期波動，但是對中長期市場基本沒有影響，因為即期價格已經對信息做出了充分反映。2010年，芝加哥交易所對程序化交易對市場波動性和流動性的影響進行了分析 芝加哥期貨交易所， 2010年7月15號，Algorithmic Trading and Market Dynamics，以每日價格最大振幅表示市場的波動性，以買賣報價差值代表市場的流動性，用線性方程擬合了程序化交易的比重和市場流動性以及波動性的關系。結果表明，隨著程序化交易比重的增加，市場價格的振幅顯著減小，波動性降低，雙邊買賣價差減小，流動性增加。此外，值得一提的是美國市場2010年5月6號巨幅跳水事件。事件發(fā)生之后，程序化交易成了眾矢

18、之的，其實，這次事件雖然和程序化交易有關，但更主要的原因是程序化交易產生的巨大成交量超過了紐交所的系統負荷，導致交易系統發(fā)生延遲，隨著不同交易所之間報價價差擴大，進一步觸發(fā)了更多的程序化交易，導致發(fā)生鏈式反應，最終誘發(fā)股市巨幅震蕩?？偟膩碚f，國外的現有研究傾向于支持套利交易，因為期貨市場相對交易成本較低，具有價格發(fā)現功能，套利交易能夠使期現貨市場價差縮小，加快信息傳遞的速度，使現貨市場的價格更快的向平衡狀態(tài)收斂，并且對市場短期波動影響不大，長期來看能夠穩(wěn)定現貨市場。1.2 套利交易對現貨成交量的影響伴隨著計算機技術的發(fā)展，程序化套利交易在二十世紀九十年代發(fā)展迅速，進入二十一世紀之后，更是上升了

19、一個臺階，成交量不斷增加。根據紐約證券交易所披露的數據，程序化交易占總交易量的比重始終在30%左右，最高值接近50%，也就是說市場上將近一半的交易是程序化交易實施的。2006年-2010年紐交所程序化交易占總交易量的比重數據來源：紐約證券交易所此外，套利交易對現貨市場比較顯著地一點影響是到期日效應，Hans R. Stoll and Robert E. Whaley（1990）分析了1982年到1986年標準普爾500指數期貨合約和成分股現貨在期貨到期日和11個非到期日的數據，研究表明，到期日最后半小時的交易量顯著超過平時正常交易量。一方面的原因是臨近到期日，套利平倉交易增加，另一方面可能的原

20、因是投資者出于對到期日當天行情的分歧，有些投資者希望回避當天可能的意外波動，有些投資者則希望抓住這些波動機會，促使交易量增加。此外，數據顯示，到期日最后半小時下跌的股票在下一個交易日一般會漲回來，并且有一點對標普500成分股和非成分股是相似的，即在到期日最后半小時下跌越多則下一個交易日上漲越多，但套利交易僅涉及標普500成分股，所以套利交易增加了現貨市場的流動性，且對成分股的溢價作用并不明顯。事實上，成分股下跌因為當天市場上出現了大量的賣出交易，交易日之后，套利組合需重新構建，拋出的股票會被重新買回，價格會上漲。非成分股在到期日下跌更多是受市場情緒的影響，到期日之后，會繼續(xù)恢復自己正常的走勢。

21、2、套利交易對期貨的影響套利交易在波動性，信息傳遞幾方面對期貨市場產生影響。A. Craig MacKinlay 和 Krishna Ramaswamy（1988）研究了期現套利交易和指數期貨的價格波動行為，發(fā)現期貨價格的波動和觀測期的長短有關，15分鐘數據和60分鐘相比，觀測到的波動性更大，說明套利交易對期貨價格的波動在短期有較大的影響，而對長期的波動影響不大，這一點和現貨市場是相似的，不過對期貨市場影響的時間跨度更短。由于現貨市場交易過程中，存在非同步交易的現象，一定程度上降低了現貨指數價格的波動性，但即使剔除了這個因素的影響，因為期貨市場交易成本低，雙向操作便利，對信息的反應更加迅速，所

22、以套利交易對期貨市場波動性的影響仍然大于對現貨市場的影響。Gerald P. Dwyer, Jr.,Peter Locke 和 Wei Yu（1996）分析了1982年到1990年的標準普爾500指數期貨合約的每分鐘數據，建立門限誤差修正模型，然后對模型進行脈沖響應，研究表明，在出現套利機會時，股指期貨價格回歸理論值需要5-7分鐘，當價差偏離未達到出現套利機會的水平時，股指期貨價格回歸理論值需要15分鐘左右，所以，套利交易對于價格偏差的回歸具有顯著作用，能夠提高期貨市場的效率。Praveen Kumar 和Duane L. Seppi （1994）類似的研究也印證了這一點，認為套利交易能夠降低

23、價格偏差波動率。（二）國內文獻綜述 國內市場股指期貨推出的時間尚短，關于國內市場套利的理論研究和實證研究均比較少，最早出現的A股現貨市場的指數期貨是新加坡的新華富時A50指數期貨，在國內股指期貨推出之前，是境外以中國股票為標的指數的成交量最大的期貨，由于國內的資本管制以及跨市場套利的限制，兩個市場的套利交易比重較低，刑天才和張閣（2009）從多個方面分析了A50指數期貨和A股市場現貨之間的關系，仍然得出了一些顯著的結果，Garch模型的檢驗結果表示，A50指數期貨對現貨市場波動性的影響系數為正，但是數值很小，所以僅能輕微增加現貨市場的波動性，但是信息對價格波動性的沖擊增大，信息的變化能夠以更快

24、的速度傳遞到現貨市場的價格變化上。作者還利用Tarch模型分了現貨市場的非對稱效應，A50期貨推出后，現貨市場的非對稱效應增加，即現貨價格對于負面信息的反應更加劇烈，更加不理智。滬深300指數期貨相對于A50期貨不管在交易上，還是在資金和信息流動上都有更多的優(yōu)勢，所以有可能會使上述影響放大。此外，香港市場和大陸A股市場關系密切，恒生指數期貨市場已經比較成熟，所以關于香港市場的研究對于A股市場具有重要的借鑒意義，張茜（2008）以2007年恒生指數現貨和期貨市場的數據為對象，研究了期現套利對香港市場穩(wěn)定性的影響，認為套利交易會對市場的穩(wěn)定性造成一定的影響。在股市穩(wěn)定的情況下，套利交易在短期內會小

25、幅增加現貨市場的波動性，但影響的幅度十分有限，不需要刻意加以管制，同時使現貨市場對信息的反應更為迅速，市場效率提高。但是香港市場同樣存在不對稱性，即市場會對負面信息做出不理性的過度反應，所以當市場由于外部因素受到巨大沖擊時，套利交易會對期貨市場和現貨市場造成巨大的影響，需要監(jiān)管部分做好相應的風險控制措施。鑒于香港市場的很多方面和A股市場相似，其經驗值得借鑒。三、實證研究（一）套利機會選擇套利機會的出現與否取決于基差的變化，即期貨價格與現貨價格的差。由于較短的到期時間，因而主力合約往往最具有期現套利的可操作性。對股指期貨已經交割的十個合約在其作為主力合約時的基差情況進行分析后可以發(fā)現IF1005

26、和IF1011存在較好的期現套利機會，下圖為這十個合約的基差統計圖，圖1 基差統計圖來源：海通期貨研究所1、IF1005IF1005是股指期貨掛牌交易的第一個主力合約，其存續(xù)期間期現兩市經歷單邊下跌的行情，期指跌幅明顯小于滬深300指數，出現較多的套利機會，套利收益頗豐。以下運用SAS對IF1005的分鐘基差數據進行統計分析，圖2 IF1005基差分鐘圖來源：海通期貨研究所表1 IF1005基差統計來源：海通期貨研究所5324個基差樣本通過了正態(tài)分布測試，其均值為38.72，大幅高于無套利區(qū)間邊界，極端最大的五個基差值均在100點以上，樣本中超過75%的基差具有理論上的期現套利機會。而在末端出

27、現的基差極端最小值都在-15點以下，因而理論上IF1005最大可以獲得105.31 (-23.16)=128.47點的套利收益。期指上市首月堪稱期現套利的黃金時期，符合國際市場股指期貨剛推出時期的特點。2、IF1011IF1011成為主力合約后，滬深300指數大幅上漲突破多個關鍵技術點位，引發(fā)多頭入場追漲，空頭節(jié)節(jié)敗退，基差大幅擴大，于是股指期貨推出半年后再次出現了相當高的期現套利機會。以下為IF1011分鐘基差相關統計，圖3 IF1011基差分鐘圖來源：海通期貨研究所表2 IF1005基差統計來源：海通期貨研究所6050個基差樣本通過了正態(tài)分布測試，其均值為50.14，極端最大的五個基差值在

28、130點以上，樣本中超過30%的基差具有理論上的期現套利機會。基差極端最小值為-55左右，理論上IF1011最大可以獲得133.90 (-57.22) = 191.12點的套利收益，為截止目前最高的套利收益可能。（二）套利交易對現貨的影響1、套利開倉對現貨的影響 當基差大幅高于無套利區(qū)間上邊界時，套利者會買入復制滬深300指數的股票組合現貨，賣出相對應市值的股指期貨合約。因此，理論上來說，當套利機會出現時，滬深300指數的權重股成交應會放量，以下分別對IF1005和IF1011套利機會存在與不存在的時點進行分鐘平均成交量的分析對比，主要的對比對象為滬深300指數的前十大權重股，表3 十大權重股

29、成交量對比圖（IF1005時期）代碼名稱存在套利機會時成交量均值不存在套利機會時成交量均值600036招商銀行415302 356699 601318中國平安177700 165223 600016民生銀行346470 457484 601328交通銀行161374 196843 601166興業(yè)銀行135601 152397 600000浦發(fā)銀行274220 191225 600030中信證券480080 299307 601088中國神華105779 75776 000002萬科A426703 286148 601601中國太保144617 155487 來源：海通期貨研究所表4 十大權重

30、股成交量對比圖（IF1011時期）代碼名稱存在套利機會時成交量均值不存在套利機會時成交量均值600036招商銀行500489 586273 601318中國平安205473 201471 600016民生銀行610658 831290 601328交通銀行390425 464622 601166興業(yè)銀行254732 281320 600000浦發(fā)銀行489759 525817 600030中信證券1184326 800649 601088中國神華202437 182394 000002萬科A753234 679554 601601中國太保147207 187065 來源：海通期貨研究所 經比較

31、可發(fā)現，IF1005時期十大權重股存在套利機會時的分鐘成交量均值明顯高于不存在套利機會時的水平，而IF1011的基差峰值雖然比IF1005更高，但IF1011時期十大權重股的分鐘成交量均值卻沒有超過不存在套利機會時的水平。導致這一現象的原因是，4、5月份大盤指數單邊下跌，投資者的風險偏好降低，因而從事低風險期現套利的投資者具有一定的數量，10月到11月初大盤指數單邊上行，投資者風險偏好上升，單筆2%左右的套利收益難以滿足投資者的收益需求，故是否存在套利機會在IF1011時期并未對現貨市場的成交量產生影響。2、套利平倉對現貨的影響 由于我國股指期貨合約的交割結算價并不等于交割日的收盤價，因此套利

32、者應當將持有的合約于基差低點提前平倉，如果大量套利持倉者選擇臨近交割日平倉的話，勢必會對股市產生一定的影響，海外股指期貨市場上所謂的“交割日效應”其中部分原因亦來自于此。以下對滬深300指數前十大權重股于IF1005和IF1011時期針對交割日進行分鐘成交量均值統計比較，表5 十大權重股成交量對比圖（IF1005時期）代碼名稱不存在套利機會時成交量均值臨近交割日成交量均值600036招商銀行356699 186398 601318中國平安165223 127792 600016民生銀行457484 266314 601328交通銀行196843 180179 601166興業(yè)銀行152397

33、154168 600000浦發(fā)銀行191225 169203 600030中信證券299307 261063 601088中國神華75776 59269 000002萬科A286148 203172 601601中國太保155487 227375 來源：海通期貨研究所表6 十大權重股成交量對比圖（IF1011時期）代碼名稱不存在套利機會時成交量均值臨近交割日成交量均值600036招商銀行586273 441825 601318中國平安201471 139959 600016民生銀行831290 608557 601328交通銀行464622 317554 601166興業(yè)銀行281320 20

34、5483 600000浦發(fā)銀行525817 305712 600030中信證券800649 592016 601088中國神華182394 111109 000002萬科A679554 350207 601601中國太保187065 143057 來源：海通期貨研究所 顯然，臨近交割日十大權重股的分鐘成交量均值大多不增反降，這就表明當前股指期貨市場上套利者的操作周期相對較短，當基差顯著下降，持有倉位出現收益時，很多套利者便選擇提前平倉。部分套利者的交易風格接近高頻交易，即對基差進行短線交易，這在臨近交割日的時段不具有可操作性，所以十大權重股臨近股指期貨交割時成交量會出現下降。（三）套利交易對期

35、貨的影響表7 股指期貨成交量對比圖合約存在套利機會時成交量均值不存在套利機會時成交量均值臨近交割日成交量均值IF1005515 153 14 IF1011904 316 41 來源：海通期貨研究所 與前一節(jié)類似，對IF1005和IF1011本身存在套利機會與否以及臨近交割日的時段進行分鐘成交量均值統計比較，可以發(fā)現股指期貨合約在套利機會出現時成交明顯放量，套利者入場積極。IF1005存在套利機會時的成交量均值約為不存在套利機會時的5倍，而IF1011的這一比值約為3倍，表明IF1011時期市場上投資者風險偏好高于IF1005時期，這與前一節(jié)的相關結論一致。我國股指期貨市場主力合約移倉一般在交割

36、日前四五天開始，套利持倉者大多在換倉時期甚至更早的時間段選擇平倉，因而臨近交割日期指合約出現明顯縮量的情況，“交割日效應”也就不可能發(fā)生了。四、總結與政策建議海外股指期貨市場成立后前兩年一般都可以獲得較多的套利機會和較大的套利收益，而國內的股指期貨市場成熟速度超出人們的預期，至今僅有兩個主力合約（IF1005和IF1011）出現連續(xù)大幅高于無套利區(qū)間邊界的情況。市場上已經產生了一批專做期現套利的投資者，逢基差高位即可見到有不少賣單涌出，從而壓低基差水平。根據實證中得到的結果，股市下跌時當基差大幅擴大時套利交易行為數量會顯著增加，從而活躍了熊市中股票市場交易；股市上漲時套利交易行為在股指期貨交易中的占比會增加，但并不會沖擊到股票市場，因此時市場情緒趨熱，套利者所貢獻的股票成交量對于整個股市來講份額不大。 目前國內針對期現套利無論是股票還是期貨方面都沒有推出特別的保證金和手續(xù)費制度，這在一定程度上限制了套利交易的比重，面對小