上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析

1、第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末 土豆網(wǎng)私有化退市案例分析團(tuán)隊名稱： robust團(tuán)隊成員： 趙薈瀅 顧佳 石汀竹指導(dǎo)老師： 李穎琦 二一二年四月“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust 摘 要 土豆股份有限公司（以下簡稱土豆網(wǎng)）采取與優(yōu)酷股份有限公司（以下簡稱優(yōu)酷網(wǎng)）100換股并購的方式私有化退市的形式在中國首次出現(xiàn)。中國企業(yè)在繼海外上市浪潮過后又掀起了私有化退市的浪潮。土豆網(wǎng)的私有化在動因上具有典型性，在形式上具有特殊性，同時，對于土豆網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)這兩個行業(yè)巨頭以及今后網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。本次案例分析主要就土豆網(wǎng)私有化

2、退市的原因、方式進(jìn)行研究。 本文首先通過國際國內(nèi)以及網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的背景，結(jié)合了近年來赴美上市公司私有化的現(xiàn)狀，以及西方上市公司私有化的動因理論分析了土豆網(wǎng)私有化的主要動因。并且分析了土豆網(wǎng)選擇 100換股合并的方式私有化的原因。由于優(yōu)酷網(wǎng)與土豆網(wǎng)的合并將在今年第三季度正式完成，所以結(jié)合財務(wù)報表等財務(wù)數(shù)據(jù)對土豆網(wǎng)私有化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了預(yù)測。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的研究表明，土豆網(wǎng)私有化退市對于土豆網(wǎng)今后的長遠(yuǎn)發(fā)展是非常有利的，并且能夠促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，帶動行業(yè)良性發(fā)展。 最后，從本次案例中得出了結(jié)論。土豆網(wǎng)選擇合并退市除了出自無奈之外更是對自身效益最大化的選擇。上市公司在上市及退市時應(yīng)該根據(jù)自身

3、特點，行業(yè)現(xiàn)狀以及經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行選擇，切勿盲目跟從， 要站在長遠(yuǎn)利益的角度進(jìn)行戰(zhàn)略選擇。關(guān)鍵詞：上市公司；私有化；換股并購“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust abstract the pattern of privatization by 100 stock swap that tudou co. ltd. hereinafter referred to as tudou and youku co. ltd. hereinafterreferred to as youku chose is the first case in china.

4、chineseenterprises will raise the wave of privatization after the wave of ipo.the tudous delisting has its typicality in the causes and has itsparticularity in the form. also it means a lot to the two tycoons of thenetwork video industry youku and yudou and the future development ofnetwork video ind

5、ustry. the case is discussed based on the causes and thepattern of tudous privatization. the article first analyzes the main causes of tudous privatizationcombines with the current situation of the companies which went publicin america in the recent years and the causes of privatization theoriesof l

6、isted companies. and also analyzes the reasons that tudou choseprivatization by 100 stock swap. due to the merge of tudou and youku willbe finish in the third season so it predicates the economic consequencesof tudous privatization combines with the financial statement and anyother financial data. t

7、he financial data shows that the privatizationbenefits the future development of tudou a lot and will promote theadjustment of the industrys structure driving the good development ofthe industry. at last it gets conclusion from the case. tudou chose to go privatenot only for its helpless but also fo

8、r its the best choice to it. listedcompanies should choose privatization according to its characteristicthe current situation of the industry and the economic situation. theyshouldnt follow blindly but choose their strategies on the side of theirlong-term benefits. key words: listed companies privat

9、ization stock-for-stock 目 錄一、 引 言. 1二、文獻(xiàn)綜述 . 2 （一）上市公司私有化概念及分類.2 （二）上市公司私有化動因理論.2 （三）上市公司私有化經(jīng)濟(jì)后果理論.7三、案例背景.9 （一）國際背景.9 （二）國內(nèi)背景.10 （一）行業(yè)背景.11四案例簡介. .13 （一）土豆網(wǎng)公司簡介.13 （二）優(yōu)酷網(wǎng)公司簡介.13 （三）土豆網(wǎng)與優(yōu)酷網(wǎng)換股合并過程.13五土豆網(wǎng)私有化動因分析.15 （一）市值被低估.15 （二）擺脫運營困境 . .18 （三）風(fēng)投機(jī)構(gòu)威脅 . .25六私有化方式特殊性.26七經(jīng)濟(jì)后果預(yù)判 . 29 （一）行業(yè)地位 . 29 （二）節(jié)約成

10、本 . 30 （三）股價變動趨勢 . 31 （四）國內(nèi)市場反應(yīng) . 32八、結(jié)論及反思. 33 （一）結(jié)論 . 33 （二）案例分析不足 . 34參考文獻(xiàn). 35 一、 引 言 海外上市原本是中國企業(yè)夢寐以求的發(fā)展機(jī)遇，海外上市能夠為企業(yè)贏得巨大融資，提升企業(yè)的知名度。僅 2010 年一年，赴美上市中國企業(yè)數(shù)量達(dá)到 45家。然而海外上市企業(yè)還為享受到資本市場所帶來的機(jī)遇與利益，ipo 便已開始降溫。隨之而來的是上市公司私有化浪潮的開始其中 tmt 行業(yè)最為明顯。 2007 年，tom 在線從香港聯(lián)交所退市，成為我國第一家私有化的海外上市公司。2011 年，小肥羊第二大股東百勝集團(tuán)向其他股東提出

11、收購股權(quán)要約、盛大成為中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中第一家私有化的主流公司、阿里巴巴集團(tuán)向阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司提出私有化要約， 在 謀求私有化退市。 2011 年短短一年時間里，共有 22 家在美國上市的中國公司宣布或已經(jīng)完成私有化退市。這個數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 2011 年中國企業(yè)在美國 ipo 22 億美元的總?cè)谫Y額。2011 年 9 月沒有中國 。企業(yè)在美國上市，整個第三季度僅有土豆網(wǎng)一家在美國納斯達(dá)克市場上市， 然而作為后來者的土豆網(wǎng)并未與其他海外上市企業(yè)有差別。在納斯達(dá)克持續(xù)不久后土豆網(wǎng)便于 2012 年 3 月 12 日宣布同優(yōu)酷網(wǎng)以 100換股方式進(jìn)行合并，合并后的土豆網(wǎng)按照協(xié)議私有化退市。

12、土豆網(wǎng)于 2005 年正式上線，至今在網(wǎng)絡(luò)視屏界的地位僅次于優(yōu)酷網(wǎng)。優(yōu)酷網(wǎng)和土豆網(wǎng)的并購無疑在互聯(lián)網(wǎng)界引起軒然大波。那么土豆網(wǎng)究竟為何要選擇以換股方式退市？其退市的動因是什么？退市所未其帶來了哪些經(jīng)濟(jì)效果？我們有能從土豆網(wǎng)的私有化退市中獲得怎樣的思考和啟示？“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust 二、 文獻(xiàn)綜述（一）上市公司私有化概念和分類1.上市公司私有化的概念 上市公司私有化是指由上市公司大股東作為收購建議者所發(fā)動的收購活動，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這家公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私有公司，即退市。這是資本市場一類

13、特殊的并購操作，它與其他并購操作的最大區(qū)別就是它的目標(biāo)是使被收購上市公司下市，由公眾公司變?yōu)樗饺斯尽?.上市公司私有化的分類表 1：上市公司私有化的分類 分類依據(jù) 類別 概述 控制權(quán)股東或其一致行動人通過向目標(biāo)公 要約收購私有化 司的全體獨立股東發(fā)出收購要約，將上市公 司私有化私有化手段 與目標(biāo)公司被合并方簽署公司合并協(xié)議 蘸喜私有化 進(jìn)行私有化 將上市公司的資產(chǎn)置換出來，同時將殼資源 賣殼私有化 出售 控股股東私有化 實施者 外部接管者私有化 管理層私有化 資本運營的一種手段，有利于企業(yè)更好地整 主動私有化 合資源，提升公司價值，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)私有化意圖 又稱為強(qiáng)制退市，是指上市公司因經(jīng)營不

14、 被動私有化 善、業(yè)績不佳，不再滿足證券法和公 司法中相關(guān)的上市條件時被迫退市 數(shù)據(jù)來源：mba 智庫二上市公司私有化的動因理論 2“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust 上市公司私有化在我國的發(fā)展還不成熟，并沒有相關(guān)理論給與支持，下列動因理論是西方學(xué)者基于西方上市公司私有化而形成的理論體系。1、代理成本理論 伯利和米恩斯1932的研究揭示了現(xiàn)代公司控制權(quán)和所有權(quán)分離的事實。作為股東代理人的經(jīng)營者可能偏離作為所有者的股東的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了公司的代理成本。1 經(jīng)營者獲取個人報酬的邊際成本份額相應(yīng)下降 經(jīng)營者可以從公司利潤中獲取個人報酬。當(dāng)經(jīng)營者

15、同時也是公司剩余索取權(quán)的唯一享有者時。他會充分考慮邊際成本和邊際收益決定其獲取報酬的最佳比例。一旦經(jīng)營者將公司的部分剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營者獲取個人報酬的邊際成本由外部股東分擔(dān)，其個人承擔(dān)的份額相應(yīng)下降，因而經(jīng)營者將索取更多的個人收益，包括貨幣和非貨幣報酬，這不僅會排擠外部股東的收益，同時也將降低公司的整體價值。不論是由大股東主導(dǎo)還是由管理層發(fā)起。私有化交易可以在一定程度上使所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合。從而有效地解決代理成本的問題。2 公司自由現(xiàn)金流量減少 詹森1989，1997發(fā)現(xiàn)為了擺脫資本市場的約束。公司經(jīng)營過程中經(jīng)理們有積累和支配自由現(xiàn)金流的偏好。這些自由現(xiàn)金流超過了公司正常投資和發(fā)展所需。不能

16、用于有價值項目的投資。巨額自由現(xiàn)金流的存在使得公司資源大量浪費。降低了公司的價值。在私有化過程中將通過杠桿收購lbo大量舉債，可以迫使這些現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)，減少管理者對自由現(xiàn)金流量的分配權(quán)，從而降低自由現(xiàn)金流量引致的代理成本。3 解決 “搭便車”難題 在股權(quán)分散的公司，對管理層的監(jiān)督從某種意義上說是一種公共產(chǎn)品。積極監(jiān)督的股東付出了很高的成本，而其它股東卻可以坐享收益。這種“搭便車”效應(yīng)的存在會影響股東監(jiān)督管理層的意愿。從而導(dǎo)致代理成本問題進(jìn)一步惡化shleifervishny，1986。2、財富轉(zhuǎn)移理論 私有化交易會導(dǎo)致財富從其他利益相關(guān)方包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東、雇員以及政府向股東轉(zhuǎn)移。

17、 3“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust1財富由政府和公眾轉(zhuǎn)向退市公司 lowenstein1985認(rèn)為私有化中的稅收利益實際上就是政府和公眾給以退市公司的補(bǔ)貼。2財富從雇員轉(zhuǎn)移至股東 shlleifer 和 summers1988則指出私有化退市后經(jīng)常發(fā)生的裁員和降薪會使財富從雇員轉(zhuǎn)移至股東。3財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至股東 renneboog 和 simons2005總結(jié)了公司收益從債權(quán)人或優(yōu)先股股東向股東轉(zhuǎn)移的主要機(jī)制：1投資高風(fēng)險項目；2增加股息的分配；3發(fā)行新的同等位次或優(yōu)先清償?shù)膫?。特別是第三種機(jī)制對于原債券持有人利益影響最大。因為在

18、通過杠桿收購的私有化過程中，公司往往會發(fā)行大量的新債券，由于債務(wù)增加帶來公司清償能力相對下降。原債券所有人承擔(dān)的風(fēng)險隨之增大，債券的市場價格相應(yīng)下降。很多學(xué)者的實證研究證實了這一推測。因而，上市公司私有化收益的一部分被認(rèn)為是從私有化前公司發(fā)行的債券和優(yōu)先股價值的減少轉(zhuǎn)移而來。3、價值重估理論1信息不對稱 發(fā)起私有化的大股東或管理層和公司原有外部股東之間對公司盈利前景的信息分布是不對稱的。發(fā)起私有化的大股東或管理層掌握更多的信息，而且比外部持股者 更了解 公司 的價值 。可以 用低于 公司實 際價 值的價 格完成 收購。lowensmin1985對 mbo 的研究表明發(fā)起私有化的管理層常常會利用

19、會計和財務(wù)技巧故意壓低私有化前的股票價格獲得超額收益。2定價偏低 詹森1989，1997承認(rèn)在私有化過程中內(nèi)部股東和管理層存在道德風(fēng)險。他認(rèn)為通過法律規(guī)定的信息披露可以抵消外部股東的信息劣勢。但即便如此。公司的價值仍然會被低估。這是因為：1價值偏好差異。公眾持股者通常注重短期收益，對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣。因而導(dǎo)致這些企業(yè)價值被低估。不僅如此，公眾股東的這種價值偏好會迫使管理層偏向于短視而忽略公司的長期戰(zhàn)略，最終影響公司長期投資價值的實現(xiàn)。2代理成本問題。對管理層的激勵 4“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust不足和失當(dāng)導(dǎo)致公司的

20、潛在價值無法實現(xiàn)。這些被低估的價值造成了社會資源的嚴(yán)重浪費。通過私有化交易外部股東可以通過取得股權(quán)溢價在短期內(nèi)得到豐厚的回報，而私有化發(fā)起人則從公司未來成長中獲得收益 同時，如上文所述私有化可以改善代理成本問題，增加對管理層的正確激勵，從而更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進(jìn)公司價值的最大化。因此，私有化并非簡單的價值存量的重新分配，而是價值重估和實現(xiàn)的增值過程。4、節(jié)稅效應(yīng)理論 對于上市地位改變本身是否會降低公司的稅負(fù)，目前的實證研究并無一致的結(jié)論。上市公司的法定稅率str和其他公司并無區(qū)別，因此討論的焦點是對實際稅率etr的影響。1政治成本價說 學(xué)者 zimmerman1983提出了政治成本假說

21、，認(rèn)為由于大公司受到政府和公眾的監(jiān)督和管制較多，會使其 etr 偏高。這一假說同樣適用于上市公司。2政治紅利假說 porcano1986提出政治紅利假說，認(rèn)為大公司可能擁有較多的資源用于政治游說或雇用律師、稅務(wù)師進(jìn)行合理避稅，因此 etr 與公司規(guī)模成反比。 雖然兩種假說的觀點完全對立，但在邏輯上似乎可以推出一個共同的結(jié)論：私有化退市對公司稅負(fù)可能產(chǎn)生正面影響。一方面私有化可以降低公司被監(jiān)督的政治成本，從而降低實際稅負(fù)。另一方面 由于通常情況下私有化并不會影響公司的原有規(guī)模私有化后的公司仍然可以保有大部分的政經(jīng)、社會資源，使其實際稅負(fù)維持在較低水平。如此去弊存利，可以在整體上減輕公司的實際稅負(fù)

22、。但這一推論并沒有考慮上市地位帶來的龐大資源可能為公司提供的“政治紅利”，以及一些新興市場中政府為上市公司提供的稅收優(yōu)惠。因此，只能說 etr和公司上市地位存在顯著的關(guān)系，但其方向卻不能預(yù)測。3公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化 目前實證研究可以證實的節(jié)稅效應(yīng)主要產(chǎn)生于私有化交易引起的公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。在歐美絕大多數(shù)上市公司私有化都會采取杠桿收購lbo，即融資收購的方式。稅法規(guī)定利息費用可以在稅前抵扣，股利卻不能，因此，大幅增加的貸款利息支出可以從公司當(dāng)期應(yīng)納稅額中扣減，從而為公司節(jié)省大量的稅收。 5“運籌杯”第六屆財務(wù)案例分析大賽 上市公司私有化始末土豆網(wǎng)私有化退市案例分析 robust此外，交易導(dǎo)致公司

23、資產(chǎn)賬面價值增加計提折舊的資產(chǎn)原值隨之提高，公司每期提取的折舊也相應(yīng)地增加同樣可以減少納稅支出。5、規(guī)避管制理論 由于各國強(qiáng)調(diào)對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問題提出更為嚴(yán)格的管制標(biāo)準(zhǔn)。1治理結(jié)構(gòu)及信息披露的成本 為了滿足對公司治理結(jié)構(gòu)的要求，上市公司必須維持一個復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)：包括由外部董事參加的董事會，由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會以及龐大的股東會，向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額的報酬。為了按照法律的規(guī)定，及時向市場披露重大信息，上市公司必須雇用獨立的律師、會計師、審計師等專業(yè)人員，出具名目眾多的報告和相關(guān)文件，而產(chǎn)生的巨額費用都須由公司買單。2經(jīng)營效率 嚴(yán)格的監(jiān)管還降低了公司的經(jīng)營效率。在非上市公司相對簡單的治理結(jié)構(gòu)下，決策可以更有效率。重要的是，新計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會、監(jiān)事會或股東會報告，可以更為迅速地采取行動。這對在瞬息萬變的市場中迅速執(zhí)行公司計劃來說是至關(guān)重要的。3競爭中的不利 此外，競爭對手可能從公司詳細(xì)的信息披露中獲取重要的、與競爭相關(guān)的信息，這將使公司在競爭中