淺析證券市場(chǎng)低效率制度

1、淺析證券市場(chǎng)低效率制度一、問(wèn)題的提出證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)開(kāi)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推EFFama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，假設(shè)證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，那么稱該市場(chǎng)為有效率的。假設(shè)證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)。標(biāo)準(zhǔn)而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信

2、息集中的三種不同類型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅表達(dá)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(StrongfromEMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，興旺國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)

3、有效市場(chǎng)理論并不成立。隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與開(kāi)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市假設(shè)干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨開(kāi)展階段而不斷提高。在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率

4、的內(nèi)涵。二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的根本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效發(fā)動(dòng)與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的本錢為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。針對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題，學(xué)術(shù)界從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場(chǎng)理論中，“有效在多種場(chǎng)合中用于描述資

5、本市場(chǎng)的運(yùn)行特征。“一個(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的。?新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典?，第2卷，第346頁(yè)。)然而在具體分析上，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)的市場(chǎng)兩種類型。資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以到達(dá)。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定低效率甚至是無(wú)效率的。同樣，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市

6、場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金本錢。資本的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。證券市場(chǎng)定價(jià)效率的研究集中在股票價(jià)格反映的數(shù)量和質(zhì)量上，在有效率的資本市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息。金融資產(chǎn)價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投

7、資者持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者的收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)。盡管有效資本市場(chǎng)理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)局部的證實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。因?yàn)樵谟行实氖袌?chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的?本文認(rèn)為，這種簡(jiǎn)單判斷是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率做出合理性解釋。從證

8、券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源發(fā)動(dòng)能力上講，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的10年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源發(fā)動(dòng)功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資制度框架根本上建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，還不能有效地反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要表達(dá)。三、證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷如前所述，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題，已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)理論界研究的視野。早在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，但大量

9、對(duì)證券市場(chǎng)低效率的分析，根本是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行研究的。市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率?本文認(rèn)為，對(duì)于這一問(wèn)題顯然是不能簡(jiǎn)單下此結(jié)論，關(guān)鍵是考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國(guó)證券市場(chǎng)低效性問(wèn)題的根本原因。盡管市場(chǎng)有效性理論、中國(guó)證券市場(chǎng)低效率和制度性缺陷問(wèn)題，都早已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的充分重視。但是，目前學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制，來(lái)解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率問(wèn)題。這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。如前文所述，證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。大家知道，社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的根底作用不

10、同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機(jī)制為根底的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制或以方案機(jī)制為根底的方案經(jīng)濟(jì)體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運(yùn)行效率一市場(chǎng)定價(jià)效率一資源的有效配置。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行實(shí)施對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的發(fā)動(dòng)作用與配置效能。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)。就整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，是保證資本流向收益最高的企業(yè)，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置并促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定開(kāi)展。因此，只要市場(chǎng)是有效率

11、的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，將資本配置到邊際效率高的工程之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的前提下，市場(chǎng)效率可以來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì)資源配置效率。而考察我國(guó)證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速開(kāi)展尋求持續(xù)資本供應(yīng)，而這本身就是在方案經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)安排中實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)重大突破。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。方案經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)

12、政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以至證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置?？梢?jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯(cuò)了，而是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效地傳遞信息。而市場(chǎng)機(jī)制是依靠“信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號(hào)的形本錢身就不可防止地發(fā)生扭曲，不同時(shí)機(jī)利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛在的時(shí)機(jī)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。通過(guò)解析中國(guó)證券市場(chǎng)效率，

13、不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源所在。那么，作為本文研究的主題，證券市場(chǎng)的制度性缺陷應(yīng)該是什么，如何對(duì)證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵進(jìn)行合理界定，成為一種必要。本文認(rèn)為，所謂制度性缺陷，是指在證券市場(chǎng)開(kāi)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場(chǎng)的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場(chǎng)運(yùn)行，造成證券市場(chǎng)運(yùn)行效率降低，證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場(chǎng)資源配置功能。從證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵分析，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度性缺陷，根植于傳統(tǒng)方案經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的。在此需要指

14、出的是，制度缺陷有別于市場(chǎng)缺陷，但不能同市場(chǎng)缺陷完全相割裂。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，是證券市場(chǎng)開(kāi)展內(nèi)在性規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度性缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制，并引致市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲化，使市場(chǎng)本來(lái)的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來(lái)。以外部生成作用于內(nèi)在市場(chǎng)運(yùn)行，信息處理渠道受阻，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力。四、中國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理從以上分析可見(jiàn)，證券市場(chǎng)的低效率的根源在于中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷。因此，要推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)性開(kāi)展，首先應(yīng)該對(duì)證券市場(chǎng)的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析，分析證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理。1超越型開(kāi)展證券市場(chǎng)

15、的戰(zhàn)略安排：制度缺陷生成的主根源中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)生于改革開(kāi)放后的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，政府設(shè)立證券市場(chǎng)的初衷是有效發(fā)動(dòng)金融資源，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速開(kāi)展提供高效的資本支持。政府在證券市場(chǎng)制度安排上，采取強(qiáng)制性制度變遷方式。這種初始的制度設(shè)置與安排，無(wú)疑在證券市場(chǎng)開(kāi)展初期提供政策支持，從而使中國(guó)證券市場(chǎng)很快納入快速開(kāi)展的軌道。從證券市場(chǎng)制度本身分析，不同的經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場(chǎng)制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)制度、法律制度等相對(duì)完善，金融業(yè)相當(dāng)興旺，金融過(guò)程已經(jīng)相當(dāng)成熟，其證券市場(chǎng)制度按市場(chǎng)自我強(qiáng)化的軌跡開(kāi)展。由于市場(chǎng)發(fā)育已相當(dāng)成熟，政府對(duì)金融市場(chǎng)的管制主

16、要表達(dá)在金融立法上，金融管制的共同特點(diǎn)在于維持金融過(guò)程的平安性，從而實(shí)現(xiàn)資本價(jià)格的穩(wěn)定和均衡，為經(jīng)濟(jì)開(kāi)展提供一個(gè)較好的外部環(huán)境。資本市場(chǎng)在較為標(biāo)準(zhǔn)的法律和制度約束下，按照市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行。在這類證券市場(chǎng)制度中，金融資本的定價(jià)和配置由市場(chǎng)決定，而非通過(guò)行政性合約來(lái)完成。與西方自由開(kāi)展證券市場(chǎng)制度形成不同，我國(guó)資本市場(chǎng)不興旺，產(chǎn)權(quán)約束較弱，市場(chǎng)信用機(jī)制沒(méi)有充分建立起來(lái)。這種金融制度的初始條件決定了證券市場(chǎng)制度還不具備自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)開(kāi)展的模式選擇。直到20世紀(jì)90年代初，在西方證券市場(chǎng)發(fā)育了百年之后，中國(guó)證券市場(chǎng)制度才試驗(yàn)性建立。由于經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)條件的不同，政府主導(dǎo)的趕超型證券制度與西方

17、自由市場(chǎng)開(kāi)展的證券制度之間，存在信息租金與信息本錢差異，其制度效率存在顯著差異。在自由市場(chǎng)化證券制度中，成熟的市場(chǎng)制度為證券市場(chǎng)運(yùn)作提供了完全的競(jìng)爭(zhēng)，公司財(cái)務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋本錢，而管理行為的公開(kāi)性和財(cái)務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不良管理者進(jìn)行替代(接管)的持續(xù)性外部壓力。因此，興旺國(guó)家自由市場(chǎng)化證券制度更依賴于市場(chǎng)和制度的完善，法律制度越健全，市場(chǎng)制度越完善，從市場(chǎng)搜集信息本錢越低，通過(guò)組織內(nèi)部搜集信息本錢越低。而政府主導(dǎo)型證券制度，通過(guò)政府的強(qiáng)制性制度變遷，可以在短時(shí)期內(nèi)迅速地將證券市場(chǎng)制度根本框架建立起來(lái)，以行政性長(zhǎng)期

18、契約關(guān)系，降低信息本錢與資本搜尋本錢，在很大程度上降低了信息非對(duì)稱性和談判問(wèn)題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但是，政府的制度安排和證券市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場(chǎng)效率損耗的制度根據(jù)。2中國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的生成解釋在政府推進(jìn)型制度變遷中，政府為市場(chǎng)開(kāi)展提供制度性安排，其突出表現(xiàn)為國(guó)家信用在證券市場(chǎng)上的過(guò)度傾斜，實(shí)質(zhì)為新興證券市場(chǎng)的開(kāi)展提供了一種“隱性擔(dān)保契約，支持證券市場(chǎng)趕超式開(kāi)展，國(guó)家信用表達(dá)在證券市場(chǎng)制度建設(shè)與開(kāi)展之中。國(guó)家信用過(guò)度傾斜與行政性制度安排引致證券市場(chǎng)制度缺陷，造成證券市場(chǎng)行為的扭曲，可藉尋租理論來(lái)說(shuō)明，而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。目

19、前，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)，市場(chǎng)證券制度的內(nèi)生性還沒(méi)有充分建立起來(lái)，這種體制性缺陷，成為證券市場(chǎng)尋租活動(dòng)的制度根源。根據(jù)前文分析，中國(guó)的證券市場(chǎng)是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與開(kāi)展起來(lái)的。在不同的制度條件下，經(jīng)濟(jì)主體表現(xiàn)出不同的行為方式。在純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“最小政府和純粹方案經(jīng)濟(jì)的“最大政府的兩極制度下，都不會(huì)出現(xiàn)尋租活動(dòng)。在兩種體制的共生中，政府干預(yù)市場(chǎng)產(chǎn)生“政策租金。政策租金的產(chǎn)生，本身就是證券市場(chǎng)制度缺陷地生成過(guò)程。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，政府在制度設(shè)置安排上存在支持新興證券市場(chǎng)開(kāi)展的意向，即“隱性擔(dān)保契約，這會(huì)給市場(chǎng)參與主體帶來(lái)一種額外的利潤(rùn)，即由體制性安排產(chǎn)生的租金。由

20、于證券市場(chǎng)的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據(jù)本錢收益尋求與分享“政策租金。在中國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷中，證券市場(chǎng)制度缺陷的變化使得租金的本錢收益率相應(yīng)發(fā)生變化。在證券市場(chǎng)機(jī)制不完全的情況下，經(jīng)濟(jì)主體依賴國(guó)家提供的“隱性擔(dān)保，尋租成為一種“廉價(jià)選擇權(quán)。對(duì)于上市公司而言，上市公司設(shè)法在證券市場(chǎng)謀求更多的“租金，呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好，進(jìn)而股權(quán)融資變得非?！傲畠r(jià)，相應(yīng)社會(huì)資本的本錢無(wú)法有效表達(dá)；而在外部，缺乏對(duì)上市公司監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢(shì)地位，甚至同莊家“合謀行為，尋求租金。對(duì)投資者而言，投資者根據(jù)政府對(duì)證券市場(chǎng)的“隱性擔(dān)保，對(duì)市場(chǎng)開(kāi)展存在一個(gè)預(yù)期，并尋求投機(jī)的潛在收

21、益。由于投機(jī)(尋租)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價(jià)，投機(jī)成為一種理性的選擇。市場(chǎng)集體行為非理性導(dǎo)致了市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為。于是，中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了長(zhǎng)期存在的一個(gè)“公開(kāi)的秘密，即內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為盛行。在政府推進(jìn)證券市場(chǎng)制度建設(shè)，并提供“隱性擔(dān)保的前提下，市場(chǎng)邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結(jié)果只能是：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)家，轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；政府的體制性風(fēng)險(xiǎn)鑲嵌于市場(chǎng)之中，并由市場(chǎng)自身消化。據(jù)資料分析，紐約證券交易所系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(不可分散化風(fēng)險(xiǎn))占14左右，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(分散化風(fēng)險(xiǎn))占34左右；而上海交易所的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與此“倒置，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占23，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占13。同時(shí)，

22、在“隱性擔(dān)保契約下，政府和企業(yè)的關(guān)系過(guò)于密切，產(chǎn)生滋生一種“唯親資本主義(CronyCapitalism)傾向，導(dǎo)致上市公司對(duì)無(wú)利可圖或僅有邊際利潤(rùn)工程的過(guò)分投資，甚至借投資工程之名取得向股東再融資的資格。作為制度變遷的主體，政府有動(dòng)力加大市場(chǎng)制度建設(shè)，增大市場(chǎng)容量，通過(guò)強(qiáng)制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場(chǎng)與興旺國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)之間的差距。當(dāng)證券市場(chǎng)具有一定規(guī)模，在法律與市場(chǎng)制度不斷完善的情況下，證券市場(chǎng)制度開(kāi)展的市場(chǎng)化要求越來(lái)越突出，必然產(chǎn)生證券市場(chǎng)內(nèi)在開(kāi)展與政府制度安排之間的矛盾與沖突，即政府推進(jìn)型制度安排與市場(chǎng)自身開(kāi)展規(guī)律的內(nèi)生矛盾。在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過(guò)程中，政府認(rèn)識(shí)到制度的不完全及其對(duì)市場(chǎng)效率的損耗，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各種標(biāo)準(zhǔn)制度的建立健全成為一個(gè)