MBO上市公司高現(xiàn)金分紅行為分析以水井坊為例

1、mbo上市公司高現(xiàn)金分紅行為分析以水井坊為例mbo（管理層收購(gòu)）在國(guó)外已有20多年的時(shí)間，我國(guó)也曾掀起一股“mbo熱”，但mbo公司所產(chǎn)生的種種問題使得國(guó)資委于2005年4月出臺(tái)文件禁止了國(guó)有上市公司實(shí)施mbo。在國(guó)資委出臺(tái)文件之前已完成mbo的公司便成為一類獨(dú)特的群體在我國(guó)資本市場(chǎng)存在著，其獨(dú)特性不僅體現(xiàn)在其mbo公司的身份，更體現(xiàn)在一些異于尋常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和股利政策上，水井坊（600779）就是其中之一。2008年5月，水井坊每10股派發(fā)5.3元現(xiàn)金分紅的行為使其再度成為各方關(guān)注和質(zhì)疑的焦點(diǎn)。本文擬通過對(duì)水井坊案例的分析，研究其mbo后的現(xiàn)金股利分紅政策及原因，并分析該股利政策對(duì)公司成長(zhǎng)性與

2、業(yè)績(jī)的影響。一、水井坊mbo前后分紅情況介紹1999年，水井坊成功實(shí)現(xiàn)ipo，其第一大股東為四川省國(guó)資委下屬的全興集團(tuán)。2003年，經(jīng)四川省國(guó)資委批準(zhǔn)，由全興集團(tuán)管理層自籌資金設(shè)立的盈盛投資、全興股份工會(huì)和深圳矢量投資分別受讓全興集團(tuán)67.7%、12.3%和20%的國(guó)有股，盈盛投資成為水井坊的實(shí)際控制人，水井坊由此成功實(shí)現(xiàn)mbo。之后，水井坊在分紅政策上出現(xiàn)了明顯的變化。從表1不難看出，mbo前水井坊僅有過兩次微薄的分紅，自mbo之后，水井坊每年的現(xiàn)金分紅力度不斷增強(qiáng)，2008年竟實(shí)施了每10股派現(xiàn)金紅利5.3元（含稅）的高紅利利潤(rùn)分配方案。20042008年，水井坊的凈利潤(rùn)總額為7.64億元

3、，共分紅6.33億元，總分紅率高達(dá)82.9%。事實(shí)上，在mbo之后有高分紅行為的遠(yuǎn)不止水井坊一家，在已經(jīng)完成mbo的國(guó)有公司中，宇通客車、鄂爾多斯、張?jiān) mbo后的分紅率較之前都有大幅度的提高，年平均分紅率均高達(dá)50%以上。這種具有一定普遍性的現(xiàn)象說明，mbo與高現(xiàn)金分紅行為之間確實(shí)存在著一定的內(nèi)在邏輯關(guān)系。二、高分紅的動(dòng)機(jī)及影響1高分紅的動(dòng)機(jī)?！皻㈦u取卵”式的高分紅給水井坊的管理層帶來了豐厚的回報(bào)。20042008年水井坊總分紅達(dá)6.33億元，其中盈盛投資共分得1.42億元。另外，2006年盈盛投資將所持全興集團(tuán)43%的股權(quán)賣給帝亞吉?dú)W高地控股有限公司，變現(xiàn)約5.172億元，這兩項(xiàng)使盈盛投

4、資實(shí)收6.592億元的利益，減去購(gòu)買全興集團(tuán)股權(quán)時(shí)支付的4.126億元，凈賺2.466億元。此外，按照水井坊2009年5月15日的股價(jià)14.89元估算，盈盛投資管理團(tuán)隊(duì)目前擁有的股權(quán)總市值為14.73億元，加上凈賺的2.466億元，高管們賺了17.196億元。值得注意的是，這種“殺雞取卵”式的高分紅方式還與mbo的籌資方式有關(guān)，許多管理層在進(jìn)行mbo時(shí)并不具備收購(gòu)所需的資金實(shí)力，通常采取的方法是先貸款完成收購(gòu)，之后再還款。高額的貸款給管理層造成的極大的歸還本金和利息的壓力，使其產(chǎn)生了從高現(xiàn)金分紅中獲取資金還款的動(dòng)機(jī)，而不考慮公司長(zhǎng)期發(fā)展。盈盛投資當(dāng)初購(gòu)買全興集團(tuán)的股權(quán)需支付4.126億元，公開

5、資料顯示，支付渠道有兩條：一是管理層自籌1.426億元；二是通過信托方式籌集2.7億元。顯然現(xiàn)金分紅是管理層償付信托借款本金與利息的重要資金來源。2高分紅行為對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。通過對(duì)水井坊公布的2008年年報(bào)的分析可知，水井坊2009年度的項(xiàng)目投資計(jì)劃共需資金29 725萬(wàn)元，包括蓉上坊項(xiàng)目一、二期工程投資21 967萬(wàn)元等。盡管項(xiàng)目需要大量資金，但水井坊卻并不擁有充沛的現(xiàn)金流。2008年水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為2 539.7萬(wàn)元，但其2008年每股分紅0.53元，現(xiàn)金分紅總額達(dá)25 892.9萬(wàn)元，造成23 353.2萬(wàn)元的投資缺口。這表明水井坊當(dāng)年經(jīng)營(yíng)所賺取的現(xiàn)金不足以支付其

6、高額股利，更不能支持其公布的2009年投資項(xiàng)目。同時(shí)本文用全部現(xiàn)金流量比率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（/籌資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出）衡量了水井坊的財(cái)務(wù)彈性，其20012008年的全部現(xiàn)金流量比率和同行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)如表2所示。從表2可以看出，在同行業(yè)的平均全部現(xiàn)金流量比率增長(zhǎng)的同時(shí)，水井坊的全部現(xiàn)金流量比率反而下降。這也說明了其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量連續(xù)多年均不能滿足投資和籌資現(xiàn)金需求，其2008年共有17個(gè)項(xiàng)目處于計(jì)劃中狀態(tài)，且距離項(xiàng)目公告日都已過六七年時(shí)間，其中不乏對(duì)水井坊的發(fā)展起重要作用的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，這大大影響了公司的成長(zhǎng)及發(fā)展后勁。3高分紅行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，食品飲料行業(yè)自

7、本世紀(jì)以來獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，這給水井坊的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)條件。為了觀察分紅行為對(duì)其公司業(yè)績(jī)的影響，筆者選取了與之規(guī)模相近的瀘州老窖作比較（見表3）。從表3可以清楚地看出兩家白酒企業(yè)在7年的時(shí)間里財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的巨大差別。7年間，瀘州老窖的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率超過了100%，其營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率分別超過了260%和1600%。而水井坊7年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率僅為1.11%，其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也只有12%。這與前文所述的高分紅影響公司成長(zhǎng)性具有內(nèi)在的一致性，由此可以推論水井坊的高現(xiàn)金分紅行為降低了公司價(jià)值。三、建議筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)從以下幾方面入手解決mbo公司的高現(xiàn)金分紅引起的利益侵占問題。1遏制mbo公司異常高分紅現(xiàn)象。上市公司一方面從證券市場(chǎng)上籌資，一方面卻在大比例分紅，這實(shí)質(zhì)上就是大股東通過上市公司實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移，這在很大程度上損害了投資者的信心，也在一定程度上導(dǎo)致了流通股股東的市值損失。因此，監(jiān)管部門有必要采取措施遏止mbo公司高分紅的現(xiàn)象，特別是既高比例分紅，同時(shí)還進(jìn)行再融資的現(xiàn)象。2監(jiān)督mbo公司完善公司治理，防止出現(xiàn)新的“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”。上市公司mbo完成之后，公司的管理層在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。假如監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以管理層為基礎(chǔ)的“一股獨(dú)大”或“內(nèi)部人控制”局面。如，對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使管理層有足夠的能力保住自己的位置，并