技術時代美國證券監(jiān)管的未來

1、技術時代美國證券監(jiān)管的未來 美國證監(jiān)會缺乏相關的技術對策，它還不甚了解信息技術的發(fā)展趨勢及其對美國證券市場的影響，也不清楚技術進步對證監(jiān)會監(jiān)管職能的作用及影響。因此，證監(jiān)會在對全國證券市場進行監(jiān)管時，無法制定有效的技術路線。未來十多年，美國證券監(jiān)管的質(zhì)量對證監(jiān)會理解迅猛技術變革的能力的依賴，將大大超過對其他任何單一因素的依賴。從許多本質(zhì)的層面看，證券業(yè)就是一種信息處理的行業(yè)。企業(yè)與監(jiān)管機構(gòu)要制定出適應技術快速變化的策略，必須準確把握了當前技術的狀態(tài)。對當前技術的評價包括對技術發(fā)展的未來預測，而相關政策的制定必須建立在技術發(fā)展的未來走向上。技術與證券監(jiān)管的未來金融市場較之世界上任何一個主要市場更

2、容易受技術變化的影響。技術變化的速度在信息技術領域發(fā)展最快。無論我們今天在討論寬帶、MIPS（每秒執(zhí)行百萬條指令）或軟件成本，技術發(fā)展的軌跡總是朝著更好、更快、更便宜、更實用的方向發(fā)展。本質(zhì)上，金融證券業(yè)就是信息技術應用最直接的行業(yè)。金融服務業(yè)對信息技術的需求也朝著更好、更快、更便宜、更實用的方向發(fā)展，技術發(fā)展的勢頭如此強勁，使得金融業(yè)在相對短暫的時間內(nèi)發(fā)生了革命性的變化。以清算交易為例，大量的證券持有人信息以電子方式呈現(xiàn)，當一只股票交易完成后，唯一的物理處理方式是各種數(shù)據(jù)庫中比特和字節(jié)的轉(zhuǎn)換。隨著硬盤的轉(zhuǎn)動，轉(zhuǎn)換便隨之完成。這就是信息技術。正是這種純粹的電子形式的轉(zhuǎn)換，使得金融服務業(yè)有別于其

3、他的商業(yè)交易。一般的商務交易最終需要物理品質(zhì)的移動才能完成清算與交易。這種物體轉(zhuǎn)移的需求限制了當代技術在物品交易市場傳遞的有效性。然而，在金融市場不存在這樣的物理限制，沒有物品傳遞的需求。證券本身就是需要處理的信息。正是因為現(xiàn)代技術節(jié)省了成本，我們完全有理由設想這樣一個市場：經(jīng)紀人不收取傭金，交易成本接近經(jīng)濟學的邊際成本零。在這樣的市場中，中介機構(gòu)的收入將來源于保存數(shù)據(jù)、咨詢和管理，券商的經(jīng)紀角色更像資金管理和投行業(yè)務管理的角色，而不是靠通訊賺取傭金的傳統(tǒng)行業(yè)。這不是大膽的預測，因為降低傭金的交易已經(jīng)存在，許多大的金融機構(gòu)都懂得它們必須朝著這個方向改變其策略。證券市場對技術變化有極為敏感的反應

4、還有一個基本的原因，即證券市場的有效性依賴于信息的迅速綜合，最后由證券價格體現(xiàn)出來。證券市場的有效性還依賴于市場間套利關系的運算技術的發(fā)展。很明顯，一些新的金融政策及產(chǎn)品如果應用了先進的計算技術，整個投資過程便會發(fā)生巨變。例如，基金間的交易之所以能執(zhí)行是因為基金公司能有效地跟蹤目標內(nèi)的指數(shù)，是信息技術使得套利關系以低廉的成本便能實現(xiàn)。這些以散戶為基礎的基金使美國的投資者得以制定最新的投資策略?？疾煜冗M技術對市場有效性的影響，我們可以直接做出這樣的結(jié)論，即：證券監(jiān)管完全是對信息的監(jiān)管。信息可能代表影響證券價格的新聞，代表股權(quán)記錄，代表買賣價格、新型投資工具或交易證明。信息內(nèi)容是什么無關重要，從本

5、質(zhì)上都可稱為信息，都是比特與字節(jié)間的流動。無論美國證監(jiān)會在信息監(jiān)管領域內(nèi)是否愿意關注它，它都會存在并對市場起著作用。信息技術業(yè)的參與者懂得只有了解信息技術的現(xiàn)狀與未來趨勢才可能把握成功。美國證監(jiān)會也必須有這種意識。如果被動地面對技術的轉(zhuǎn)變，便可能冒一次失敗的風險。然而，若要制定有效的技術策略，市場參與者還必須預測一系列可能發(fā)生的技術變化，針對能看到的變化制定出相應的對策。在制定技術策略時，必須認識到采取無為的態(tài)度對監(jiān)管可能是明智的。但是，一個機構(gòu)采取無為態(tài)度其實就選擇了三種對策：第一是無視，第二是優(yōu)柔寡斷，第三是理性計劃。如果選擇前兩種對策，任何一個機構(gòu)的成功是幸運的成功。幸運本身沒有錯，不幸

6、的是建立在幸運之上的對策是危險的。最后，制定技術策略時，還必須注意不能讓今天的合理判斷成為明日的障礙。技術的發(fā)展是飛快的。競爭者或監(jiān)管者在制定一項政策時容易犯的最大的錯誤之一就是要為系統(tǒng)未來的升級花上巨大的成本。監(jiān)管者必須學會保持自己技術選擇的開放性。制定監(jiān)管策略完全基于對技術的預測也是危險的。制定技術策略時，最該選擇的價值是靈活性和可逆性。如果有兩種策略可供選擇，一種對未來的技術路線制定了較嚴格的規(guī)定，另一種允許新技術的融合，我們一定要選擇有靈活性的策略。對待技術變革的四種監(jiān)管態(tài)度面對技術變革的前景，監(jiān)管機構(gòu)或立法機構(gòu)通常采取以下四種態(tài)度之一，即技術強制、積極應對、被動應對和抵制。當監(jiān)管機構(gòu)

7、在未采取行動前便采用某種標準，而實現(xiàn)此種標準的技術尚不存在，便是典型的技術強制性態(tài)度。技術強制性標準是為行業(yè)拓展與實現(xiàn)某種技術而設計的，這種技術離應用尚有一段距離，遠沒有應用的急迫性。機動車效率標準是技術強制性監(jiān)管策略的典型例子。有效采納這一策略的前提是：監(jiān)管者必須完全掌握技術實現(xiàn)的可能性，必須在預期內(nèi)控制技術突破的成本。例如1970年美國凈化空氣法案要求機動車必須在5年內(nèi)降低排氣率90%，雖然國會當時清楚這種技術還不存在，法案出臺5年后也不會達標，成本也不可估算。事實上，直到1981年美國機動車排氣率才達到空氣凈化法案的要求。積極應對技術的監(jiān)管態(tài)度是：監(jiān)管者并不強制市場迅速開發(fā)技術，或在某個

8、方向上開發(fā)技術。不同的是監(jiān)管者迅速采用新技術，讓市場按自己的方向開發(fā)技術，推動技術進步，針對新技術的發(fā)展調(diào)整監(jiān)管方式。政府機構(gòu)迅速建立互聯(lián)網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)技術行使職能，就是積極應對技術的監(jiān)管態(tài)度。財政部國庫券通過互聯(lián)網(wǎng)直銷就是政府積極利用技術的典型。該計劃允許任何個人投資者不通過經(jīng)紀人，只通過互聯(lián)網(wǎng)直接買賣國庫券。消極應對技術的表現(xiàn)為：市場先于監(jiān)管領域采用新的技術標準，監(jiān)管機構(gòu)落后于自己的監(jiān)管對象。在這種情境中，監(jiān)管者會發(fā)現(xiàn)自己實施的監(jiān)管標準是過時的，使用的技術遠比不上私企。消極應對技術帶來的麻煩美國稅務署（IRS）就曾經(jīng)歷過，而且大家都知道是技術問題。IRS在尋找稅務代碼以識別有問題身份的對

9、象時所碰到的問題就是技術落伍的問題。他們無法對付利用金融技術構(gòu)建避稅交易的市場參與者，IRS的影子對手咄咄逼人，IRS卻無能為力，連IRS當時的高管人員Rossotti自己就承認“稅務署的確是一個過時了的機構(gòu)”。抵制技術的表現(xiàn)為：其一，監(jiān)管者對某類技術發(fā)展持強烈的反對態(tài)度；其二，監(jiān)管者對某類技術毫無反應，這種無動于衷的態(tài)度阻礙了技術的變革。然而，一個機構(gòu)對技術持抵制態(tài)度并非壞事。新技術的發(fā)展總為人類帶來益處。如果一項新技術將給社會帶來危害，監(jiān)管機構(gòu)必須設法壓制這類技術。在劃分對技術的四類態(tài)度時，技術強制性態(tài)度與其他三種態(tài)度有明顯區(qū)別，而積極應對和消極應付、消極應對與抵制態(tài)度無明顯的區(qū)別。程度不

10、同決定性質(zhì)不同。作為個體的機構(gòu)在同一時期有可能面對大規(guī)模的技術沖擊，因此，個體機構(gòu)在某些領域抵制技術沖擊時卻可能發(fā)現(xiàn)自己在其他領域?qū)嵤┘夹g強制的監(jiān)管策略。美國證監(jiān)會對技術的反應到目前為止，面對技術的變化，美國證監(jiān)會（SEC）是聯(lián)邦政府內(nèi)反應最快的機構(gòu)之一。然而在對待技術上，SEC還有許多不足，遠不是那么令人滿意。SEC的問題來自兩方面。第一，SEC從未有過相應的技術策略。SEC采取過技術強制政策，例如，EDGAR系統(tǒng)（電子數(shù)據(jù)采集、分析與檢索系統(tǒng)）的建設和十進制的改革。然而人們還是會輕而易舉地發(fā)現(xiàn)SEC在制定監(jiān)管政策時對待技術發(fā)展的消極或抵制的態(tài)度。第二，SEC一直以來缺乏足夠的技術專家。其實

11、，SEC有無數(shù)的機會在技術強制策略的角色中獲得許多益處。因為技術進步的速度加快，中立的第三方作為標準的制定者會創(chuàng)造巨大的價值。然而，SEC若不能掌握最新技術，它便抓不到這個機會。目前，SEC工作人員中律師占大多數(shù)，經(jīng)濟學家極少，技術專家不足，形成不了最佳監(jiān)管合力。當前SEC必須為其機構(gòu)添加大量的技術職員。以上兩個問題有著關聯(lián)性，其結(jié)果便使SEC產(chǎn)生對技術進步消極和抵制的態(tài)度。如果一個機構(gòu)中沒有人關注新技術的發(fā)展、新技術對市場的影響，這個機構(gòu)對技術的反應肯定是消極的或持抵制的態(tài)度。因為它不知道如何積極應對或制定技術強制政策。即便這個機構(gòu)偶爾有過大膽的、創(chuàng)造性的舉動，最后也會走技術消極路線。SEC

12、的歷史中不是沒有過技術強制政策的事件，考察一下它的開始和結(jié)局是件趣事，它足以告誡我們，一個超前的技術策略迫于壓力最后會失去控制變?yōu)榉e極面對并持抵制態(tài)度的策略。EDGAR是SEC歷史上最大的技術賭局，是1980年中期當時的證監(jiān)會主席JohnShad最先提出的概念。當時顯然帶有技術強制策略。EDGAR的目標是：用電子填報及傳播系統(tǒng)替代證監(jiān)會堆積如山的紙質(zhì)文件。它可以幫助注冊人完成填報責任，還有助于SEC工作人員審核公司文件，有助于公眾查閱相關信息。為達到這個目標，SEC頒布了一系列法令。當時的技術現(xiàn)狀與嚴重的預算不足使得SEC選擇了一個建設中央數(shù)據(jù)庫的技術路線。承建數(shù)據(jù)庫的承包商有獲取信息的優(yōu)先權(quán)

13、，以此維持運營成本，提升技術。其結(jié)果使得今天的系統(tǒng)遠遠落后于今天的技術。公正地說，沒有人能在20世紀80年代中期預見到90年代飛速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)技術。雖然EDGAR技術有很多缺陷，但有數(shù)據(jù)庫總比沒有數(shù)據(jù)庫強。EDGAR的主要問題是不靈活，不適應當前的技術。EDGAR的發(fā)展歷史證明，在適當?shù)臅r機運用技術強制性策略能為SEC帶來潛在的價值，而系統(tǒng)不能及時跟進變化了的技術又將落入過時的危機中。關于技術發(fā)展的預測與SEC應有的對策一、EDGAR必須重新設計為一個開放式的系統(tǒng)前面提到過，EDGAR是建立在舊技術之上的遺留系統(tǒng)。證監(jiān)會必須重新構(gòu)建EDGAR，以開放式系統(tǒng)取而代之。系統(tǒng)應為填報人、用戶和證監(jiān)會

14、人員提供更優(yōu)良的服務。開放的系統(tǒng)還能為政府節(jié)省幾百萬美金的運營費。實施開放系統(tǒng)的可能途徑是：證監(jiān)會指定一批EDGAR填報網(wǎng)站（DesignatedEDGARFilingSites，DEFS）。證監(jiān)會制定標準（物理的和電子安全性的），而將運營交給多個私營實體。由第三方審計，并由證監(jiān)會負責控制其安全、真實、及時等標準的質(zhì)量控制，DEFS數(shù)目可不受限制，只要達到證監(jiān)會的標準就可被指定。填報人可選擇任意DEFS報送電子文件。DEFS網(wǎng)站接受報送可收取費用。費用隨市場行情定價，價格反映服務質(zhì)量。DEFS接收到報送文檔后公眾可立即獲得文檔信息。DEFS將收到的每一份電子文檔傳送至證監(jiān)會主機數(shù)據(jù)庫存儲。還有

15、一種管理方式：填報文檔傳送至證監(jiān)會，經(jīng)證監(jiān)會確認。DEFS網(wǎng)站收到證監(jiān)會的電子通知后才可對公眾發(fā)布。從技術上說，證監(jiān)會沒有必要維持這樣的數(shù)據(jù)庫，然而，證監(jiān)會可能會堅持保留一份自己的物理文檔。為避免填報信息分散，不易查詢，每一家DEFS都有權(quán)力查看其他DEFS網(wǎng)站系統(tǒng)中所收取的電子文檔。這種共享的實時通告將使得競爭者建成多功能的、有競爭特色的填報數(shù)據(jù)庫。DEFS電子文檔在報送時可使用最新技術，包括聲頻、視頻的，還可用最流行的XML語言標引。如果填報時能達到證監(jiān)會的最低操作標準，使得填報信息在各DEFS間兼容，都可使用最新技術。被指定的DEFS在提供服務時不從證監(jiān)會接受資金援助。證監(jiān)會花費在新的E

16、DGAR系統(tǒng)上的費用將減至：（1）制定管理DEFS運營標準所需成本；（2）檢查DEFS是否合規(guī)經(jīng)營的成本（這一職能可讓外援承擔）；（3）維持一個鏡像站點所需的成本（將DEFS所存電子報送文檔加以保留，以備市場失靈時應急用）。如果證監(jiān)會不對各DEFS網(wǎng)站電子文檔做備份，直接依靠這些網(wǎng)站，成本還會更低。不足之處是：證監(jiān)會起不到最后一道風險防范的作用。由于過分依賴外援，形象也不好。EDFS結(jié)構(gòu)在加利福尼亞北部是存在的。當?shù)氐姆ㄒ?guī)要求有關證券欺詐的集團訴訟的某些文檔通過指定網(wǎng)站發(fā)布在國際互聯(lián)網(wǎng)上。被指定的網(wǎng)站是自律的，能達到法庭要求的行為準則。二、證監(jiān)會的技術強制策略應面向XMLXML是可擴展置標語言

17、（Extensiblemark-upLanguage）的縮寫。XML是描述一種連續(xù)標引信息的技術，使得海量數(shù)據(jù)庫可提供相似信息的比較。例如，如果證監(jiān)會收到的所有財務報告中有可疑的公積金賬戶被連續(xù)標識，便易于建成更大的數(shù)據(jù)庫。這種數(shù)據(jù)庫能用來專門查詢在公積金方面有問題的公司公積金異常高或異常低的，增長異常快或下降異?？斓摹ML的問題是它要求一個中央權(quán)威機構(gòu)建立一個字典或一套語法，以保證在標引中同樣的標識具有相同的意義。同樣重要的是標引過程需具靈活性，允許新情況創(chuàng)造新標識，正如語言能對新詞匯加以定義那樣。因為XML能處理財務報告和證監(jiān)會的電子報送文檔，證監(jiān)會理所當然地要制定一個中立的XML標準。

18、證監(jiān)會必須盡快制定這個標準，其理由是：證監(jiān)會制定的財務報告XML標準具有重要意義。財務報告的使用者通常會抽取若干財務指標加以重組，重現(xiàn)注冊公司的財務現(xiàn)狀。他們按自己認為更為真實的方式重現(xiàn)，而不是按證監(jiān)會要求注冊人必須遵循的通用會計原則GAAP呈現(xiàn)的財務報告方式。XML將極有力地推進這種重現(xiàn)過程。XML還能允許使用者很容易地獲取埋伏在報表附注中的財務信息。如果XML的標準制定得當，市場就會將財務報告報送過程分為兩種獨特的功能：（1）精確測定經(jīng)XML標識了的數(shù)據(jù)；（2）生成規(guī)則，將XML標識后的數(shù)據(jù)聚合進財務報告。使用XML，不同格式的損益表、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)聚合程序?qū)⒏菀?、更廉價

19、，市場將愿意改變自己的聚類協(xié)議。這些協(xié)議將與證監(jiān)會與財務會計標準委員會（FASB）的規(guī)定共存。因此，在對財務報告分析過程中，人們無需再將任何信息改變?yōu)镚AAP（通用會計原則）或GAAS（通用審計原則）的現(xiàn)存格式。更重要的，XML將極大地降低成本，允許管理層呈現(xiàn)自己對于財務狀況的觀點并解釋自己的觀點。這同時提高了市場評價管理層自我評估的能力。因此XML標識能力的提高將對公眾大有益處，有助于他們了解發(fā)行人，同時了解批評家的觀點。如果XML標引處理得當，將使證監(jiān)會的信息披露做到真正意義上的公開與全面。在建設多角度審視發(fā)行人財務報告數(shù)據(jù)庫過程中，XML將大大降低成本?；赬ML建立的數(shù)據(jù)庫將引導市場參

20、與者正確評估市場價值。因為XML標識易于擴展，能容納目前財務報告中未計入的事項（如對人力資本的測算，包括已公開的專利數(shù)、職員中工程師的數(shù)目、每個月的眼球占有率等等）。XML標識還能擴展傳統(tǒng)會計科目中的類目而又不摒棄傳統(tǒng)的框架?？傊?，XML將是證監(jiān)會目前處理重要財務問題時所用數(shù)據(jù)庫語言的最佳選擇。三、對ECN技術帶來的挑戰(zhàn)可以用開放式API加對等共享策略予以應對近幾年來，證監(jiān)會面臨的最有爭議的問題之一是ECN（電子交易系統(tǒng)）帶來的市場分割狀態(tài)的挑戰(zhàn)。技術創(chuàng)造了ECN機會，帶來分割市場的挑戰(zhàn)，技術也能應對挑戰(zhàn)。證監(jiān)會必須要求每一家交易所、每一個市場、每一個電子交易系統(tǒng)、每一位跨產(chǎn)品交易的經(jīng)紀人將買

21、賣報價送至一個電子查詢系統(tǒng)，報價信息的深度由證監(jiān)會決定。電子查詢系統(tǒng)的設計應最大化減小系統(tǒng)延遲，提供最新、最佳價格執(zhí)行的信息。電子查詢系統(tǒng)的地址向公眾公布，以易于進入的方式呈現(xiàn)。市場有了這類信息，就能研發(fā)出具有競爭性的基于軟件的搜索代理。無論一個代理如何定義，這類軟件都將自動地搜索出最佳價格執(zhí)行信息。這類軟件將有效地重組來自于分割市場的信息，將這類信息送入單一結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫，使投資者能夠比較不同市場的報價，決定下單的最佳時間和位置，從而解決市場分割、信息分割帶來的問題。例如，通用汽車公司的股票在紐交所、納斯達克、3家地區(qū)性交易所、4家電子交易系統(tǒng)交易，如果在一個實時系統(tǒng)中能看到所有買賣報價和市場規(guī)模信息，交易人便可能自動地將自己的指令送入一家能為他們帶來最佳價格執(zhí)行的市場。如果目標只是寫出一個識別最佳報價的搜索代理以執(zhí)行規(guī)模較小的市場指令，軟件的開發(fā)很容易。然而，當交易量增大，要求尋找更好的價格和更有利的執(zhí)行時機，寫出搜索代理則會面對挑戰(zhàn)。四、證監(jiān)會應鼓勵鑒定技術的使用美國股市的一些股價經(jīng)歷過很大的波動，如Emulex、Lucent和Pairgain，因為有人通過互聯(lián)網(wǎng)散布虛