中信泰富復雜衍生品案例

1、 中信泰富結構化衍生品案例分析中信泰富結構化衍生品案例分析 Outline中信泰富背景資料合約條款介紹合約的套期保值功能分析合約的定價分析合約的教訓中信泰富電背景資料中信泰富介紹中信泰富介紹泰富公司成立于1985年，1986年上市發(fā)行2.7億股給中國國際信托（香港集團）投資公司的前身是一家國有企業(yè)，中信（香港集團）持有64.7%的股份1991年泰富正式改名中信泰富主營業(yè)務：香港和內(nèi)地市場、基建為主中信泰富的08 中報顯示，公司特種鋼材業(yè)務、物業(yè)、航空收入分別占半年盈利的59%、15%、11%。中信泰富是恒生指數(shù)的成份權，屬于藍籌股。為其大股東是國企中信集團，中信泰富也被視為紅籌股。紅加藍就是紫

2、色，把中信泰富戲稱為“紫籌股”。中信存在澳元套期保值需求中信存在澳元套期保值需求n香港中信泰富公司2006年3月與澳大利亞MINERALOGY公司簽署協(xié)議，收購西澳reton角磁鐵礦60億噸磁鐵礦開采權?？碧奖砻髟?5平方公里的內(nèi)可開采儲量為50億噸-60億噸，開采年限25年。n為對沖澳元升值風險，鎖定公司位于澳洲鐵礦的項目開支成本，用澳元購買設備和其他必需品 n公司在過去兩年中分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務、匯豐銀行、國開行、Calyon、德意志銀行等13家銀行共簽下了24款外匯累計

3、期權合約。澳元匯率與中信泰富股價表現(xiàn)澳元匯率與中信泰富股價表現(xiàn)在合約開始執(zhí)行的2008年7月初，澳元對美元價格持續(xù)穩(wěn)定在0.90以上。2008年9月中旬，雷曼破產(chǎn)，資源價格急轉直下，拖累澳元兌美元匯價跌破0.87，最低跌至0.6006。 2008年10月20日，中信泰富外匯期權交易虧損150億港元2008年10月21日，開盤暴跌38%，當日跌幅達55.1%2009年，福布斯 “全球富豪身家縮水榜”，榮智健從2008年的30億美元縮減到7.5億美元，損失高達75%合約在簽訂時其買價低于市場價格（$0.87）；澳元處在穩(wěn)定的上行通道，看似較長時間無下跌之憂，美元的疲軟讓市場多以為有著資源性產(chǎn)品的澳

4、洲貨幣將持續(xù)走強。中信泰富的如意算盤中信泰富的如意算盤金融危機：礦產(chǎn)等原材料價格下跌，澳洲匯率也受到了影響澳大利亞儲備銀行兩次降息，澳元大幅跳水，持續(xù)貶值，10月份跌至0.66美元，跌幅達到30%08 年7 月后美元開始升值，美元回流、投資者套現(xiàn)、做多澳元的交易方平倉。澳元貶值的原因澳元貶值的原因合約條款介紹 阿Q正傳：I Will Kill You Later 定義定義 Accumulator 是一種以合約形式買賣資產(chǎn)（股是一種以合約形式買賣資產(chǎn)（股票、外匯、商品期貨等）的金融衍生產(chǎn)品，為投票、外匯、商品期貨等）的金融衍生產(chǎn)品，為投行與投資者的場外交易（行與投資者的場外交易（OTC Prod

5、uct），是用），是用來投機的工具，沒有套期保值功能。中信泰富的來投機的工具，沒有套期保值功能。中信泰富的外匯衍生品合約，投行稱為外匯衍生品合約，投行稱為“Target Target Redemption Forward”,Redemption Forward”,事實上就是事實上就是Accumulator!Accumulator! 中信泰富外匯衍生品合約中信泰富外匯衍生品合約 合約類型：合約類型： Accumulator 每月交易量：每月交易量： 10001000萬澳元萬澳元 結算方式：結算方式： 每月結算每月結算 合約期限：合約期限： 2424個月個月 敲出條件：敲出條件： 累計盈利累計盈利

6、350350萬美元萬美元 協(xié)議匯率：協(xié)議匯率： 0.7815-0.96000.7815-0.9600美元美元/ /澳元澳元 加權協(xié)議匯率：加權協(xié)議匯率： 0.89710.8971美元美元/ /澳元澳元 杠桿比率：杠桿比率： 2.52.5 合約簽訂日：合約簽訂日： 20082008年年7 7月月1616日日 匯率現(xiàn)價：匯率現(xiàn)價： 0.97490.9749美元美元/ /澳元澳元 合約開始時間：合約開始時間： 20082008年年1010月月1515日日 合約特點：I Will Kill You Later 誘惑性：初始階段，投資者可以低于市場價格購誘惑性：初始階段，投資者可以低于市場價格購買標的資

7、產(chǎn)（股票、外匯、大宗商品等）買標的資產(chǎn)（股票、外匯、大宗商品等） 投機性：對投資者而言，只有標的資產(chǎn)在一個特投機性：對投資者而言，只有標的資產(chǎn)在一個特定的窄幅區(qū)間波動才可能獲利定的窄幅區(qū)間波動才可能獲利 收益風險不對等：標的資產(chǎn)價格上漲，觸發(fā)收益風險不對等：標的資產(chǎn)價格上漲，觸發(fā)“敲敲出出”條款，合約提前終止，投資者收益有限；標條款，合約提前終止，投資者收益有限；標的資產(chǎn)價格下跌，沒有止損條款，投資者的損失的資產(chǎn)價格下跌，沒有止損條款，投資者的損失變成無底深潭變成無底深潭 結構復雜、定價困難：路徑依賴的復雜期權，非結構復雜、定價困難：路徑依賴的復雜期權，非專業(yè)人士很難估值專業(yè)人士很難估值合約的

8、套期保值功能分析 情景分析一：匯率上漲情景分析一：匯率上漲 定性分析：匯率上漲，中信泰富累計盈利達到定性分析：匯率上漲，中信泰富累計盈利達到350350萬美元時，觸發(fā)萬美元時，觸發(fā)“敲出敲出”條款，合約終止。條款，合約終止。此時，中信泰富盈利此時，中信泰富盈利350350萬美元萬美元; ;合約總量合約總量2.42.4億澳元，億澳元，1 1澳元只能對沖澳元只能對沖0.01460.0146美元。也就是說，美元。也就是說，匯率上漲時，匯率上漲時，AccumulatorAccumulator只能提供只能提供0.01460.0146美元美元/ /澳元的保護！澳元的保護！ 特殊情形：第一個月匯率上漲到特殊

9、情形：第一個月匯率上漲到1.21.2美元美元/ /澳元，觸發(fā)澳元，觸發(fā)“敲出敲出”條款，合約提前終止。此時，條款，合約提前終止。此時，中信泰富盈利中信泰富盈利350350萬美元；但是后面萬美元；但是后面2323個月沒有任何保護。中信泰富將被動承受高匯率的壓力。個月沒有任何保護。中信泰富將被動承受高匯率的壓力。假設匯率一直維持在假設匯率一直維持在1.21.2美元美元/ /澳元，中信泰富將多支付澳元，中信泰富將多支付46004600萬美元，大大高于萬美元，大大高于350350萬美元的最萬美元的最大盈利。大盈利。定性分析：定性分析：AccumulatorAccumulator不是套期保值產(chǎn)品不是套期

10、保值產(chǎn)品 情景分析二：匯率下跌情景分析二：匯率下跌 定性分析：匯率跌破約定的協(xié)議匯率時，中信泰富加倍虧損。定性分析：匯率跌破約定的協(xié)議匯率時，中信泰富加倍虧損。 特殊情形：匯率跌到特殊情形：匯率跌到0.600.60美元美元/ /澳元，中信泰富每月虧損約澳元，中信泰富每月虧損約750750萬美元（大大高于萬美元（大大高于最大盈利），總虧損超過最大盈利），總虧損超過1 1億美元。億美元。 結論：對中信泰富而言，匯率上漲的風險沒有被對沖掉；匯率下跌的風險被加倍。結論：對中信泰富而言，匯率上漲的風險沒有被對沖掉；匯率下跌的風險被加倍。 因此，因此，A Accumulator不是套期保值產(chǎn)品。不是套期保

11、值產(chǎn)品。定性分析：定性分析：AccumulatorAccumulator不是套期保值產(chǎn)品不是套期保值產(chǎn)品( ( 續(xù)續(xù) ) )合約的定價分析定價分析：合約定價陷阱定價分析：合約定價陷阱 產(chǎn)品結構分析產(chǎn)品結構分析: Accumulator 可以看成可以看成“敲出敲出”障礙障礙期權的組合，一種是向上敲出的看漲期權；另一種是期權的組合，一種是向上敲出的看漲期權；另一種是向上敲出的看跌期權。通常這種合約在簽訂的時候，向上敲出的看跌期權。通常這種合約在簽訂的時候，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當于在未來的兩年內(nèi)的每一個雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當于在未來的兩年內(nèi)的每一個月，中信泰富獲得一個向上敲出的看漲期權，同時送月，中

12、信泰富獲得一個向上敲出的看漲期權，同時送給國際投行（交易對手）給國際投行（交易對手）2.5個向上敲出的看跌期權作個向上敲出的看跌期權作為對價。為對價。定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價分析：合約定價陷阱（續(xù)） 定價分析定價分析 定價方法：定價方法： 蒙特卡羅模擬（蒙特卡羅模擬（Monte Carlo） 匯率波動率：匯率波動率： 15%（當時的歷史波動率）（當時的歷史波動率） 定價結果：定價結果： 中信泰富虧損中信泰富虧損667萬美元萬美元 虧損原因：中信泰富得到的看漲期權的理論價值遠遠小虧損原因：中信泰富得到的看漲期權的理論價值遠遠小于其送給交易對手的于其送給交易對手的2.5個看跌期權的理論價值

13、個看跌期權的理論價值 敏感性分析：敏感性分析： 波動率越大，中信泰富虧損越多波動率越大，中信泰富虧損越多 結論：國際投行利用它們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐結論：國際投行利用它們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價步驟定價步驟 給出（月）匯率演化的隨機過程（包括參數(shù)、初值）給出（月）匯率演化的隨機過程（包括參數(shù)、初值） 模擬出一條路徑模擬出一條路徑 給出這條路徑上每個月的損益給出這條路徑上每個月的損益 計算累計損益計算累計損益- -當節(jié)點價格大于協(xié)議價格，則收益：節(jié)點價格當節(jié)點價格大于協(xié)議價格，則收益：節(jié)點價格- -協(xié)議價格協(xié)議價格- -當節(jié)點價格小于協(xié)議價

14、格，則損失：當節(jié)點價格小于協(xié)議價格，則損失：2.52.5* *（節(jié)點價格（節(jié)點價格- -協(xié)議價協(xié)議價格）格）- -計算所有節(jié)點的累計損益計算所有節(jié)點的累計損益 如果累計損益大于如果累計損益大于350350萬元，則合約停止萬元，則合約停止 如果累計損益小于如果累計損益小于350350萬元，則合約繼續(xù)萬元，則合約繼續(xù) 得到多條實際的損益路徑得到多條實際的損益路徑 現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價 匯率所滿足的隨機過程匯率所滿足的隨機過程假設標的資產(chǎn)滿足幾何布朗運動的隨機過程：ttttttdSS dtS dWdWz dtzSStS zt 服從標準正態(tài)分布第一步，得到此匯率演化的一條路徑第一步，得到此匯率

15、演化的一條路徑020406080100120505560657075 得到第i-1個節(jié)點的價格 根據(jù)價格服從的隨機過程，進而得到第i個節(jié)點的價格第二步，得到此匯率演化的多條路徑第二步，得到此匯率演化的多條路徑020406080100120020406080100120波動率較小時的現(xiàn)金流波動率較小時的現(xiàn)金流0510152025-200-150-100-50050100150200250300波動率較大時的現(xiàn)金流波動率較大時的現(xiàn)金流合約的教訓經(jīng)驗教訓經(jīng)驗教訓直接原因：澳元的匯率波動、投行的欺詐或誘導間接原因：集團財務董事未遵守集團對沖風險的政策，未得到主席的批準。無視授權審批制度，越權做出重大決

16、策深層次原因：公司內(nèi)部控制存在問題-高管投機意識強-現(xiàn)有制度執(zhí)行不利-信息披露存在重大問題經(jīng)驗教訓經(jīng)驗教訓在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風險意識較低。而這種合約時間跨度較長，為市場反轉預留了足夠空間。 單從定價角度考慮，與國際銀行做復雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對一進行籃球比賽。中信泰富涉足炒匯歷時兩年，與13家銀行簽訂24筆交易合約，作為董事局主席，榮智健恐怕難用“毫不知情”，或者“用人失察”、“監(jiān)管不力”推脫責任 。合約四大毒丸合約四大毒丸n 目標錯位。目標錯位。其簽訂的這些其簽訂的這些AccumulatorAccumulator合約的目標函合約的目標函數(shù)卻是最大化利潤，對風險沒

17、有任何約束。換言之，數(shù)卻是最大化利潤，對風險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風險是完全敞開的。中信泰富的風險是完全敞開的。n 量價錯配。量價錯配。- -價格走勢對其有利的時候，最多購買價格走勢對其有利的時候，最多購買3636億澳元；億澳元；- -而當價格大幅下跌時，則需要買入最多而當價格大幅下跌時，則需要買入最多9090億澳元。億澳元。- -而中信泰富的真實澳元需求只有而中信泰富的真實澳元需求只有3030個億。個億。合約四大毒丸（續(xù)）合約四大毒丸（續(xù)）n工具錯選。工具錯選。AccumulatorAccumulator不是用來套期保值的，不是用來套期保值的，而是一個投機產(chǎn)品。另外，在很多情況下，通過而是一個投