私募股權(quán)基金的三種模式新

1、私募股權(quán)基金的三種模式一、有限合伙制與公司制、信托制私募股權(quán)基金的制度比較在國內(nèi)，PE （私募股權(quán)投資）業(yè)務(wù)是一個全新的領(lǐng)域，采取什么 樣的公司制度開展PE業(yè)務(wù)，具有不同的優(yōu)劣利弊。從國外看，PE業(yè) 務(wù)的開展可以采用投資公司制、有限合伙制、信托制等多種模式。但 這里所說的投資公司不同于現(xiàn)存的中國投資公司， 它是指美國等西方 國家投資公司有關(guān)法律確立的投資公司， 也就是我們常說的公司型基 金，這類基金幾乎都是以公募方式運(yùn)作的。中國的公司法只包含 對有限責(zé)任公司和股份公司的規(guī)范， 并不包括對于這類公司型基金的 規(guī)范，但目前在國內(nèi)，這種以有限責(zé)任形式存在的公司，具有可操作 性。因此，中國PE可行的公

2、司制度模式實際上只有三種：合伙制、 公司制和信托制。目前，在許多開展PE業(yè)務(wù)的私募基金和風(fēng)險投資基金中，大多 采用的是合伙制，而信托公司是有限責(zé)任公司制。對此，許多信托公 司業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為， 有限責(zé)任公司制的信托公司與合伙制的私募基金和 風(fēng)險投資基金比較，其激勵機(jī)制相差很遠(yuǎn)，因此，以信托公司現(xiàn)有的 有限責(zé)任公司制開展PE業(yè)務(wù)并不是最好的模式。實際上，以不同的 模式開展業(yè)務(wù)利弊也各不相同。在合伙制模式中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（或團(tuán)隊）設(shè)立投資顧問有限公 司，從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)， 其中投資顧問公司以普通合伙人 身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)（基金） ，承擔(dān)無限責(zé)任，基金的其他普 通投資人擔(dān)任有限合伙人，承

3、擔(dān)有限責(zé)任。有法律界人士表示，該模 式的優(yōu)點(diǎn)是合伙制企業(yè)按照相關(guān)法律無該企業(yè)層次的所得稅納稅義 務(wù)；該模式的缺點(diǎn)首先是國內(nèi)合伙企業(yè)法剛頒布實施，企業(yè)注冊 時候經(jīng)常遇到有關(guān)管理部門的審查障礙； 其次是合伙人的誠信問題無 法得以保障。 中國目前并沒有建立自然人的破產(chǎn)制度， 逃廢債務(wù)的情況非常普遍，所謂的承擔(dān)無限責(zé)任，在實踐中根本無從落實。因此， 一般合伙人侵害投資者利益的問題難以解決。 再次，稅收法規(guī)配套不 全，實施難度大。（一）有限合伙制、公司制及信托制比較比較項目合伙制公司制信托制機(jī)構(gòu)與資本的穩(wěn)定性穩(wěn)定性相對較低穩(wěn)定性高比較穩(wěn)定委托代理風(fēng)存有一定的代理公司制法人治理結(jié)構(gòu)存有一定的代理險風(fēng)險具有

4、一定優(yōu)勢風(fēng)險收益與成本選擇、談判、簽約選擇與談判成本不選擇、談判、簽約成本較低，管理費(fèi)高，管理費(fèi)用不好控成本較低，管理費(fèi)用在合伙協(xié)議中制，運(yùn)營時需支付更用在信托協(xié)議中約定，便于控制。多的分立制衡成本。約定。公司治理普通合伙人為管權(quán)力分立與制衡可能由投資顧問和信理人，自主決策權(quán) 大，可最大限度地 發(fā)揮管理者知識、 技能與特長。牽制和約束管理人發(fā) 揮。托公司雙重管理。運(yùn)作效率資本運(yùn)作形式靈提議、決策、執(zhí)行與監(jiān)督各有職能歸屬，專業(yè)運(yùn)作效率咼。活。有利于提咼資本運(yùn)作效率。稅收有不確定性。按機(jī)構(gòu)性質(zhì)納稅，確 疋性咼，可享受稅收 優(yōu)惠政策。信托作為有限合 伙人，信托持有人 稅收相對確定。募集渠道以普通合伙

5、人號召力形成渠道。投資人與投資公司的出資組成投資公司的資產(chǎn)。以信托公司作為渠道。募集形式承諾募集制募集到位制募集到位制投資顧問選擇由普通合伙人確定投資人選擇由信托機(jī)構(gòu)根據(jù) 評審標(biāo)準(zhǔn)審核后 確定(二)合伙制與信托制組織結(jié)構(gòu)的比較(1) 合伙企業(yè)法下有限合伙制私募股權(quán)基金的基本結(jié)構(gòu)投資人（2）單一的信托模式（參與型）。信托公司通過向合格投資者發(fā)行集 合信托計劃募集資金構(gòu)建私募股權(quán)投資基金，并將資金投資于被投資 企業(yè)。其結(jié)構(gòu)見圖。集舎信托計劃被投資企業(yè)受熬人大令圖3單一的信托樸式申國論丈聡盟伽普.Iwlni. CM合格技資者信托公司L甌屯羣暑耳勘 七I d 棗人,在該模式中，信托公司既是基金的發(fā)行人

6、，同時也是基金的管理 負(fù)責(zé)基金的發(fā)行、管理和運(yùn)作；受益人大會代表受益人監(jiān)督信托公司對資金的運(yùn)用。資本收益在扣除信托管理報酬后為集合信托的受 益人享有。（3）結(jié)構(gòu)化的信托模式（參與型）。在信托公司發(fā)行的集合信托計劃（私 募股權(quán)投資基金）中，信托公司為劣后受益人，其他合格投資者為優(yōu) 先受益人。該模式結(jié)構(gòu)見圖4。倍托公司橫投資企業(yè)整本收益*19«集合價托計劃丨p eraiFF工 n合林投貿(mào)者（OAAfl 人）受益人大會中園論立聯(lián)盟www.Iwlm. com結(jié)構(gòu)化的倍托模式在該模式中，信托公司發(fā)起設(shè)立集合信托計劃構(gòu)建私募股權(quán)投資 基金，由信托公司本身認(rèn)購一部分基金份額，并充當(dāng)劣后受益人，其

7、他合格投資者認(rèn)購其余的基金份額， 并充當(dāng)優(yōu)先受益人，劣后受益人 后于優(yōu)先受益人分配信托收益（當(dāng)投資成功取得收益時）而先于優(yōu)先 受益人承擔(dān)損失（當(dāng)投資失敗發(fā)生虧損時），兩者的認(rèn)購比例分別是 1唏口 99%根據(jù)國外經(jīng)驗）。信托公司負(fù)責(zé)基金的發(fā)行、管理和運(yùn)作。 受益人大會主要由優(yōu)先受益人組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督信托公司對資金的運(yùn)用。 基金的治理規(guī)則以及劣后受益人、 優(yōu)先受益人的權(quán)利義務(wù)與利益、 風(fēng) 險分配由信托契約予以約定。（4）“信托+有限合伙”模式（非參與型）。信托公司發(fā)起設(shè)立的集合信 托計劃（私募股權(quán)投資基金）委托專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)管理,專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)為普通合伙人，其他投資者為有限合伙

8、人該模式結(jié)構(gòu)見圖受益人大會發(fā)倒遛立認(rèn)購認(rèn)購荃少it合格投竇者 有限會秋人）專業(yè)公網(wǎng)（普翅會恢人）««被投資企業(yè)圖5肆信托+有限合伙11模式中國論玄聯(lián)盤Iwlm. com在該模式中，信托公司發(fā)起設(shè)立集合信托計劃構(gòu)建私募股權(quán)投資 基金，并委托專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)管理。在基金的發(fā)行中， 由專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)認(rèn)購一部分基金份額， 并充當(dāng)普通合伙 人，其認(rèn)購比例至少為1%其他合格投資者認(rèn)購其余的基金份額， 并充當(dāng)有限合伙人。信托公司負(fù)責(zé)基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權(quán) 投資管理機(jī)構(gòu)作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)作。受益人大會主 要由信托公司和有限合伙人組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督專業(yè)私

9、募股權(quán)投資管理機(jī) 構(gòu)對資金的運(yùn)用?；鸬闹卫硪?guī)則以及普通合伙人、有限合伙人、信 托公司的權(quán)利義務(wù)與利益、風(fēng)險分配由信托契約予以約定。二.有限合伙制與公司制、信托制私募股權(quán)基金的收益比較（一）公司型私募股權(quán)投資基金基金收益分配如果基金采取公司的法律形態(tài)，根據(jù)公司法的額規(guī)定，有限責(zé)任公司股東按照實繳的出資比例分取紅利， 但是全體股東約定不按 照出資比例分取紅利的除外； 股份有限公司按照股東持有的股份比例 分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。 雙重征稅問題根據(jù)各國公司法的規(guī)定， 公司作為獨(dú)立的企業(yè)法人， 應(yīng)當(dāng)繳納企 業(yè)所得稅。 而根據(jù)各國稅法規(guī)定， 公司的股東在獲得股利之后仍需繳 納

10、個人所得稅。這樣，對私募股權(quán)投資基金的投資者來說，其投資所 得面臨著雙重繳稅的問題，這無疑大大增加了基金投資者的成本。（二）有限合伙型私募股權(quán)投資基金基金收益分配基本運(yùn)作方式： 由有限合伙人和普通合伙人共同設(shè)立有限合伙企 業(yè)，基金投資者一般出資 99%，成為私募股權(quán)投資基金的有限合伙人， 并以其出資額為限對有限合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任； 而基金管理人一般 出資 1%左右，成為基金的普通合伙人，并對有限合伙企業(yè)承擔(dān)無限 責(zé)任。如果基金采取有限合伙的法律形態(tài)， 根據(jù)合伙企業(yè)法的規(guī)定， 合伙企業(yè)的利潤分配按照合伙企業(yè)的約定辦理。 這使得合伙協(xié)議的利 潤分配具有高度的靈活性。 一般在基金的有限合伙協(xié)議中，

11、 約定普通 合伙人除按照實繳出資比例獲得收益分配 （按照普通合伙人管理基金 總額或總投資額的一定比例支付，一般為 1.5%-2.5%左右）外，還可 以獲得一定比例績效分成 （一般普通合伙人和有限合伙人的比例大概 在 2：8 左右）；而且通常會約定在返還全體合伙人的全部或某項目的 投資成本， 且保證有限合伙人一定收益率的前提下， 普通合伙人才能 獲得收益分成。這一方面對于普通合伙人有很強(qiáng)的激勵作用，另外， 也有很強(qiáng)的約束作用， 促使普通合伙人更好地管理基金， 以便在保證 有限合伙人一定收益率的前提下，獲得更高的收益分成。 避免雙重征稅財稅 （2008）159 號文件規(guī)定合伙企業(yè)合伙人事自然人的，

12、繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。采取有限 合伙制避免了雙重征稅。（三）信托型私募股權(quán)投資基金受益權(quán)分層結(jié)構(gòu)設(shè)計信托公司在設(shè)計信托計劃時， 為了使投資者的權(quán)益有保障， 往往 會把受益權(quán)設(shè)計成分層結(jié)構(gòu)安排。 分層結(jié)構(gòu)的原理就是把信托公司設(shè) 計為一般受益權(quán)人，有投資顧問的時候， 投資顧問也是一般受益權(quán)人， 而投資者則作為優(yōu)先受益權(quán)人， 在分配收益時優(yōu)先分配給投資者， 這 是最基本的模式， 然而在實踐中對收益權(quán)分層結(jié)構(gòu)的設(shè)計會復(fù)雜的多， 例如中信信托投資有限責(zé)任公司于 2007年 3月 15日推介的中信錦繡 一號股權(quán)投資基金信托計劃項目（以下簡稱錦繡 1號）。錦繡 1 號在

13、收益分配結(jié)構(gòu)上大膽借鑒證券投資管理模式， 對受益人進(jìn)行分層， 即 將信托受益人結(jié)構(gòu)設(shè)計為“優(yōu)先 / 次級”受益人結(jié)構(gòu)。其中普通投資 人為優(yōu)先受益人 ; 信托公司或投資顧問公司為次級受益權(quán)人。并且約 定：當(dāng) PE 投資虧損時，次級受益人用自身權(quán)益補(bǔ)償優(yōu)先受益人的損 失，上限為該P(yáng)E基金中次級受益人的全部權(quán)益；而當(dāng)信托基金投資盈 利但年均凈收益率不足某個標(biāo)準(zhǔn)時 （ 比如 6%），次級受益人向優(yōu)先受 益人讓度收益，以保證優(yōu)先受益人收益達(dá)到最大 ； 基金信托年均凈收 益率達(dá)到基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn) （比如 6%）以上但不足某個較高標(biāo)準(zhǔn) （ 比如 8%）時， 全體受益人按照出資比例分配收益 ； 基金信托年均凈收益率高于較高 標(biāo)準(zhǔn)（80rk），不足封頂上限（比如20%時，超過較高標(biāo)準(zhǔn)（8%）的部分 由受托人提取一定比例 （如 20%）的管理獎勵后，其余部分按照出資比 例由全體受益人共同分享。 這一設(shè)計大大激發(fā)了信托公司及投資顧問 充分發(fā)揮理財能力， 和與投資人共進(jìn)退的進(jìn)取意識， 有利于防范道德 風(fēng)險、激勵投資顧問發(fā)揮專業(yè)管理能力。避免雙重征稅信托作為一種法律關(guān)系通常不被視為法律實體， 而是被