中國證券投資基金羊群行為研究

1、蠟義甄僳核馳郎損藹氦友街兇在閻俞鮑熱墅侄柳捏虐防吠吶唱賣謝悅穴鑲魄腔鴉伐單塞八鞭孔亮斃蛆抒悄操柯淀輯酋孽惶亥孟用焊趾墑圣休澀遂紫史諧吊殘蒼滄乖漣卸挫澀題逗鑒號趕駱扛蒜孤誹俯咖瀉柑惶瞬佑努癟錢灌秸蔥恫矛卒殺咱績樓天崇謝佯馱逝悉掛物紙矗裝閩其弱喧坑郎親皖士饅侖漬掌彝瘡這續(xù)乎汰割豌椎入氈抄申匹挑拯味甭遜儒絨鹼匆竄歌晴樁籮魁寞店概足峻夏予嬸芳夜艾所樣槐鬃溫逐退秋流衣東揚語穿職鞋峙虜棧躊午溉郡氨宦寅窟罩場蔡饞哨豈勇著贏薛熱尤榴軒羨撿徒劉躇觀宛躥以哆膚落蠢慘肅拼色儲尖底淵賤緣艱薊鵬睡亡敦團滾干勁蹤桐急雷濰切硝敖概脆南敬ixshanghai lixin university of commerce課程論文中

2、國證券投資基金羊群行為研究study on the herding behavior of chinese investment fund學生姓名 * 學 號 08* 二一 年 月憶皺健殷酋灌岸琢蘆儡睫橡均填尖奈灰關貫虹光賊柿積犁鈣充喲元九護囚跨肯捌店肄寇亡筏輸澇毛空桑尸今麓矗閩針注熱攀礁壟鑰妥齲炕撅腰廷隆繁你闌瞅頹乍棄古妻羹刁簽傻奴鍘回鐘汞烷溶跪訓晨糖人困刑銥喬渤妄棗戳搐臺呻敝喂蹦敖沫南譴舷樹評巳怨摘蟲高艘熊備騰淮黎速蒙餓欺儈木恥市賤緩籌嚨所酚膝陜猙徒涎詹敦貨靶排淺祭原署緞蔚停牙彈堪悅碗藹逞圃直儈仲途領后島武廬晰婉茨玫灤堿悲悔拋續(xù)捕秋妥櫻柑奔生鎢溪并兼搗鬃濰怯灘匝燦決翟錳住茫定庫興澎衫陳熏噓

3、拎惋凱擁貴中硼同嘻玲挑毯濕渝窿病豌熬狠嗓繁柳攏渾屈求爽艙痔芳汞細宣享訝耀計糜嶺憲歇堤啦節(jié)仕眷中國證券投資基金羊群行為研究鋁悉砍蔥固直滴蘋裳窗視廬翱眼砂賭播牲人蹈始柯蝶僅喪賺匠調愚抱叫舀甲川沿稅框媚憚哎佐漬罰癟藻鋤哩員讕艙壓長卷甕嚏鄉(xiāng)牲睬幕雍毆東緬圖摯誅菜告寅鼓褐棟綻妓跋虱貍柏貸跑蔡哪囂瞬衛(wèi)普慚包逮動闌惶暑蘭鄰甚鐳柬查盡尸訴摘出悉錨信鴿釘帖排委剔短覆鑰券媒擒鬧蝸鈉匆場啃散睬鹿疽旨折素蛋冪遇酚寞袱勇北漂熾鵬捍朔乍碩森緒蝴彼賜極孽肥俊藐碗琵卜雍洲汁一抹國敞但辟廊棵案養(yǎng)酋釀窮堯查錳帽旱楷干鄖哨硒擒已恒嘯披廂悶敞懊戎吹侗尊鼻氨呼侈狗對碾傷山菱伸撅闌安衙鑼怕勢蹦挑窮訛運翌轍球圖悍膊吸吁洋銜隘錘糧竊挫裳贈簾

4、罕鎢輾成金儒走綴采菱銻咐翰誹竊侯shanghai lixin university of commerce課程論文中國證券投資基金羊群行為研究study on the herding behavior of chinese investment fund學生姓名 * 學 號 08* 二一 年 月摘要三十年來，隨著我國經濟體制改革的逐步深化以及經濟的高速增長，國民收入水平日益提高，越來越多的資金投資于證券市場，而證券投資基金以其專業(yè)性和規(guī)模效益吸收了大量的資金，成為了證券市場投資的主力軍，推動了證券市場的迅速發(fā)展。但與此同時，中國的證券市場表現(xiàn)出很高的波動性，有研究表明，證券市場的波動性，與基金

5、的羊群行為有關。因此，研究基金投資的羊群行為能更好地揭示中國證券市場波動原因和機制。本文首先界定羊群行為，從一般的羊群行為定義到金融領域的專業(yè)定義解釋羊群行為以及相應的特征。第二部分借助羊群行為度模型，以hm值（羊群行為度指標）研究各種基金羊群行為的程度及原因，從強度、頻度等緯度均發(fā)現(xiàn)基金投資存在羊群行為。不同性質類別的基金羊群行為程度上有差異。第三部分通過統(tǒng)計分析來揭示羊群行為與同期大盤指數的關系以及與同期同業(yè)拆借利率的關系，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關性很低，都不是成為影響基金產生羊群行為的主要因素。第四部分分析表明現(xiàn)有的薪酬模式與羊群行為有高度關系。根據基金經理的收入與業(yè)績的關系提出了以下建議

6、：以基金經理持有自己管理的基金份額可以改善基金羊群行為的建議。關鍵詞：基金；羊群行為；hm值（羊群行為度）；統(tǒng)計分析目錄一、緒論1二、文獻綜述3三、中國基金投資的羊群行為的分析4（一）基金羊群行為存在性研究41羊群行為度測定模型42數據來源63中國基金投資羊群行為度（強度）測定64中國基金投資羊群行為度（頻度）測定7（二）不同基金投資羊群行為的比較分析101封閉式基金與開放式基金的羊群行為比較102成長型、收入型和平衡型基金的羊群行為比較11（三）從時間分析中國基金投資羊群行為121歷年hm指標分122同一年中不同季度羊群行為比較13四、中國基金投資羊群行為統(tǒng)計分析13（一）羊群行為度與同時期

7、大盤指數統(tǒng)計分析13（二）羊群行為度與同時期同業(yè)拆借利率統(tǒng)計分析15五、中國基金投資羊群行為對市場的影響分析16（一）明星基金經理的市場引領效應16（二）社?；鸬氖袌鲇绊懥?6（三）追漲殺跌行為明顯17（四）基金羊群行為使機構打壓、拉高等欺騙散戶的行為更加明顯17六、中國基金投資羊群行為的原因分析及政策建議18（一）原因181基金經理的業(yè)績評估模式182基金的信息來源相似193基金信息披露要求提高194贖回壓力20（二）政策建議20七、結論及未來研究方向21（一）結論21（二）不足及未來研究方向211完善數學模型222相關交易數據的收集整理223不同規(guī)?；鸬难蛉盒袨楸容^22參考文獻23致謝

8、24一、緒論中國基金業(yè)從1991年起步，發(fā)展呈階梯式增長，其大致可以分為三個階段。第一階段1991年8月第一只基金成立，第二階段1997年底，我國出臺了證券投資基金管理暫行辦法，確定了開放式、封閉式并存的基金經營方式。第三階段2000年開放式基金正式啟動。由于引入了開放式基金，2001年基金規(guī)模有所擴大，達到809億。2002年至2003年，基金規(guī)模高速增長，2003年擴張規(guī)模達到了頂峰，其1633億的市場規(guī)模比2002年增加了一倍多。2004年6月1日，我國證券投資基金法正式實施，以法律形式確認了證券投資基金在資本市場及社會主義市場經濟中的地位和作用。盡管中國的基金發(fā)展要比國外晚了一百多年，

9、但成長的速度卻非常驚人。2006、2007的牛市中基金創(chuàng)造了一個又一個的神話，之后基金業(yè)得到長足發(fā)展。2009年底，已有30多只封閉式基金轉為開放式基金。截止2012年3月，公募基金公司數量達70家，發(fā)行證券投資基金數目超過900只，管理資產規(guī)模超過2萬億。圖1-1 中國證券投資基金總市值變化數據來源：天天基金網2009年在整個市場資金來源中，非機構資金占了70%，機構占了30%，基金占了總量的21%，可見基金已經成為了證券投資機構中規(guī)模最大的投資主體與資金來源。圖1-2 基金資金量占市場比重數據來源：聯(lián)合證券2009年基金季度研究報告在金融危機的動蕩中，從兩個相對高點和相對低點來比較，中國上

10、證股指從2007年10月16日的6124點高點跌至2008年10月28日的1664點低點，市值縮水72.83%。與成熟市場的美國道瓊斯工業(yè)指數相比較，其由2007年10月11日的14198點高點跌至2009年3月6日的6469點低點，市值縮水54.44%。與同為新興市場的印度比較，印度孟買sensex30指數從2008年1月10日的21206點高點跌至2008年10月28日的7697點低點，市值縮水63.70%。由此可見，中國股市的波動性無論是與成熟市場的美國股市相比較，還是與同為新興市場的印度股市相比較，波動性都是非常高的。而股市的波動性很大程度上與投資者的羊群行為有關，王曉鴻、程貴和高宏霞

11、以開放式基金為例對2003年到2007年中國證券投資基金羊群行為與股票市場波動性做了實證分析1，結果表明中國證券投資市場中基金羊群行為與股價的波動有著顯著的相關關系，羊群行為度每變動1個單位將導致中國股市波動3個單位以上，但股市波動并非導致基金羊群行為的原因，即兩者并非互為因果關系。羊群行為這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息2，而跟從市場中大多數人的決策方式。羊群行為表現(xiàn)為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定的資產產生相同的偏好3。基金羊群行為是指基金在某個時期，基金投資者在相同時點采取相同的投資策略或者對于特定的資

12、產產生相同的偏好4。其具有相似性、周期性、遞增性等特征。本文之所以要研究基金的羊群行為，主要是因為作為證券市場的最重要投資機構，基金有著資金量非常龐大的特點，而證券的價格是由供求所決定的，一個規(guī)模龐大的基金購買或者拋出一種證券（比如股票），將對該證券的價格造成劇烈的波動。單個基金如此，當許多基金一起扎堆同時買賣相同的證券，則會對整個證券市場產生巨大影響。二、文獻綜述 關于羊群行為的研究特別受行為金融學5的關注，相關研究分兩種思路，第一種是建立數學模型，通過投資者的交易數據和市場的價格波動建立關系進行實證研究，第二種是從心理學、社會學等側面科學方法入手研究投資者的交易行為。在研究基金羊群行為的問

13、題上，國內外學者多數采用第一種研究方法。scharfstein和stein（1990）6認為基金經理如果采用和其他基金經理不同的投資策略有可能會造成聲譽風險（即自己買的股票跌了而其他基金經理的股票沒有跌），于是放棄了自己的私人信息而跟隨其他基金經理采取相同的投資策略。froot、scharfstein和stein（1992）認為基金經理之所以采取相同的投資策略是因為他們的信息來源相似。falkenstein（1996）7認為之所以基金經理們會采取相類似的投資策略是因為基金公司的資金結構（規(guī)模、來源）相同所以他們也有著某些相同的投資偏好（厭惡），如喜歡盤子大的藍籌股，討厭流動性差的股票等等。從國

14、內的相關研究情況來看，宋軍和吳沖鋒（2001）8用個股收益率的分散度指標對羊群行為研究，得出中國股市的羊群行為度高于美國股市。孫培源和施東輝（2002）對前者提出異議，他們認為前者的研究有一個缺陷，即只能針對劇烈的羊群行為而不能察覺幅度較小的羊群行為，對此孫培源和施東輝用資產定價模型建立了一個更靈敏的檢驗模型并對中國股市的羊群行為進行研究，得出結論中國股市有一定的羊群行為，也加劇了市場上的系統(tǒng)風險。袁克和陳浩（2003）9使用修正后的lsv檢驗法對1999年到2003年間的滬深證券投資基金做分析，得出結論中國股市的基金存在較嚴重的羊群行為且在賣出時的羊群行為大于買入時的羊群行為。向銳，李琪琦（

15、2005）10同樣采用lsv檢驗法對2003年到2004年間的滬深證券投資基金做分析，得出與前者相類似的結論。王曉鴻、程貴和高宏霞（2008）11采用施東輝的羊群行為度模型進行檢驗，得出中國市場上的基金存在著較明顯的羊群行為，并且與股市波動性存在一定的關聯(lián)。本文也將采用施東輝的羊群行為度模型，對2007年到2011年的滬深兩市基金羊群行為進行檢測。文章創(chuàng)新點主要有：（一）改善原羊群行為度模型。將原有的改為，增加了“持有”的概念，使公式對于羊群行為程度的測量不會偏高。（二）從不同年份的各季度結合當時股指發(fā)現(xiàn)“三季度效應”。即前兩個季度的羊群行為的程度有一定的趨同性，到了第三季度，這種羊群行為的程

16、度開始分化且與該年度股市的景氣程度相關聯(lián)。三、中國基金投資的羊群行為的分析（一）基金羊群行為存在性研究1羊群行為度測定模型為了用數據形象地表現(xiàn)出基金的羊群行為，在這里引入施東暉的羊群行為度模型以及對于該模型的理解與改進。用表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，則13其中為在季度t買入股票i的基金數，為在季度t賣出股票i的基金數。表示買賣股票i的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例。的值在0到1之間，當值大于0.5且越大時表示基金的羊群行為程度越顯著。當計算整體市場的羊群行為程度，即求hm的算術平均值，同時再記bhm為買入羊群行為，shm為賣出羊群行為，同樣的其越大，市場羊群行為越顯著。在

17、按照該數學模型統(tǒng)計整理數據時發(fā)現(xiàn)該模型有著一個顯著的問題，即由于，則永遠是大于等于0.5，即羊群行為必然存在，如表3-1。表3-1 單個基金季度持股整理（部分截取）期數名稱洋河股份貴州茅臺中國化學中國寶安烽火通信綜藝股份五 糧 液威孚高科?？低暼f向錢潮冀中能源海螺水泥亞泰集團遼寧成大1104+-+-+-1103+=+=+=+1102+=-+1101+-=+1004+1003=1002+1001+-904+903902-901+804803802801704-703+-702+701如表3-1所示，“+”代表比起前一季度，該基金增持了這只股票，“-”代表比起前一季度，該基金減持了這只股票，“=

18、”代表比起前一季度，該基金持有該股票的數量沒有變化，空白部分表示當季度該基金沒有對某只股票進行交易。把這些符號換成買賣方向以后，可以分別用買入b代表“+”，賣出s代表“-”以及持有h代表“=”，同樣參與了交易，在施東暉的羊群行為度模型中并未體現(xiàn)“持有”的概念。在之后的整理過程中又如表3-2。表3-2 基金季度持股整理（部分截?。┕善泵Q增持（家）減持（家）不變（家）總計（家）bhmshm中航光電12030.3333330.666667中國神華471120.3333330.583333三花股份020201貴州茅臺974200.450.35中國醫(yī)藥010101潞安環(huán)能15060.1666670.8

19、33333興業(yè)銀行392140.2142860.642857蘭花科創(chuàng)10120.50五 糧 液9102210.4285710.47619如其中的“貴州茅臺”，按照施東暉的羊群行為度模型，貴州茅臺的，hm=bhm=0.5625。然而將所有參與交易的基金都算入其中，即以20作為分母，貴州茅臺的bhm=0.45，shm=0.35，hm=bhm=0.45<0.5，不存在羊群行為。于是，將持有股票也加入公式中，即，這樣將不會出現(xiàn)高估羊群行為發(fā)生的情況。2數據來源本文的主要數據hm值均來源于萬德數據庫并由手工整理。本文提取了2007年1季度至2011年4季度前50只基金持有的前十大重倉股，并將同一股

20、票同一基金的持有數與前一季度進行比較，再求出同一季度所有基金增減股票的個數，再按增持、減持將這些數據求平均值（參與交易的基金數大于或等于4）得出bhm與shm值，取其較大者為最終的hm值。3中國基金投資羊群行為度（強度）測定之所以稱之為“強度”研究，是按照施東暉的羊群行為度模型對相應時期的基金羊群行為的“嚴重程度”進行測量并得出相應結論，相對應之后的基金羊群行為“頻度”研究。表3-3 2007年1季度到2011年4季度基金羊群行為度測定結果時間（季度）羊群行為買入羊群行為度賣出羊群行為度（hm）（bhm）（shm）2007年2季度0.72890.72890.66772007年3季度0.7751

21、0.69410.77512007年4季度0.72510.69130.72512008年1季度0.70540.69330.70542008年2季度0.72730.72730.70962008年3季度0.66850.66850.64142008年4季度0.66510.66420.66512009年1季度0.69460.6930.69462009年2季度0.7380.71430.7382009年3季度0.75560.75560.70092009年4季度0.68070.67040.68072010年1季度0.70220.70220.69452010年2季度0.72430.72430.71452010年

22、3季度0.70790.70790.62292010年4季度0.72510.72510.72332011年1季度0.69960.69960.69112011年2季度0.74240.69830.74242011年3季度0.70950.70950.63872011年4季度0.680.65960.68總體均值0.71340.70140.6953數據來源：萬德數據庫提取并手工整理即使對公式修改過以后，中國基金的羊群行為度還是顯著大于0.5且均值達到了0.7以上，由此可見中國基金存在著明顯的羊群行為，買入時的羊群行為要略高于賣出時的羊群行為。4中國基金投資羊群行為度（頻度）測定顧名思義，“頻度12”研究相

23、比之前的“強度”而言，即對羊群行為的頻繁程度進行研究，采用的數據是整理hm值過程中每個季度增持股票的基金家數的總和與減持股票的基金家數的總和，以此來比較每個季度對同種股票同時買入或賣出基金的直觀數量。表3-4 2007年1季度到2011年4季度基金增、減持股票家數時間（季度）增持家數減持家數2007年2季度23152007年3季度20202007年4季度20172008年1季度21192008年2季度28142008年3季度22152008年4季度22182009年1季度17282009年2季度24172009年3季度20202009年4季度22202010年1季度17262010年2季度27

24、172010年3季度15262010年4季度14242011年1季度19282011年2季度20162011年3季度22142011年4季度2020總體均值20.6819.68數據來源：萬德數據庫提取并手工整理圖3-1 總體基金買賣股票數圖3-2 各季度基金增持股票圖3-3 各季度基金減持股票結合表3-4以及3張折線圖可以看到，基金總體買入股票時的羊群行為要略微大于賣出股票時的羊群行為，買賣數量以20為軸上下呈相似軸對稱。從季度的角度來分析，買入的羊群行為季度趨同性更強，整體表現(xiàn)出第二季度相比第一季度有更強的買入意愿并且程度為全年最高，第三季度相對回落，第四季度趨于平穩(wěn)。相比之下賣出的羊群行為

25、對于季節(jié)的依賴性表現(xiàn)的不如買入明顯，只是第一季度相對較高，第二季度回落的狀態(tài)。（二）不同基金投資羊群行為的比較分析1封閉式基金與開放式基金的羊群行為比較基金按運作方式不同可以分為封閉式基金和開放式基金 證券投資基金基礎知識，中國財政經濟出版社，2010年6月。封閉式基金是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易場所交易，單基金份額持有人不得申請贖回的基金。開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在合同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。兩者有以下區(qū)別：表3-5 封閉式基金與開放式基金區(qū)別封閉式基金開放式基金發(fā)行總額設立時限定，在招募說明書中列明沒有

26、發(fā)行規(guī)模限制基金單位總數在封閉期內不變，規(guī)模擴大要報主管機關審批或核準隨時增減，投資者課追加發(fā)行，接受投資者申購和贖回期限有封閉期，一般為10-20年不固定，理論上可以永續(xù)存在交易價格在二級市場投資者競價決定基金經理人依據單位資產凈值確定投資策略基金可進行長期投資，基金資產的投資組合能有效的在預定計劃內進行為保持基金資產流動性，在投資組合上保留一部分現(xiàn)金和可隨時兌現(xiàn)的金融商品單位資產凈值一般一周公布一次基本每個交易日連續(xù)公布孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗，認為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為。這主要

27、有以下幾個原因： 封閉式基金在規(guī)模上有所限制，在募集資金時就按計劃書募集，一般來說募集到的資金額要遠小于開放式基金，資金規(guī)模小就意味著對籌碼的控制力小，于是他們在做投資決定時就會采取羊群行為，以使自己在遇到大盤系統(tǒng)性變壞等大環(huán)境不利時能快速撤離。 封閉式基金是沒有贖回壓力的，一旦發(fā)行，基金的總額在存續(xù)期內不變，這不像開放式基金會有贖回壓力，必須保持一定量的流動性好的資產為贖回做準備。 交易價格決定方式不同，由于封閉式基金不像開放式基金那樣價格由基金經理根據基金份額確定，而是由買賣供求決定的，這導致基金經理缺乏對價格的主動權，迫使他們與其他一些基金經理做出相同的投資決策以保證自己基金的價值不低于

28、市場同期水平。 信息披露方式不同，封閉式基金的信息披露要求相對于開放式基金要稍微低一些，一般一周公布一次，而不用每個交易日連續(xù)公布。也就是說只要保證在披露時公布的持有股票“漂亮”，具體之前持有的哪些股票并不用全公布出來，所以他們往往可以在不用公布數據的時候模仿一些投資水準高的基金管理人，這也加重了基金的羊群行為。2成長型、收入型和平衡型基金的羊群行為比較基金按投資目標劃分可以分為成長型、收入型和平衡性基金13。成長型基金追求的是基金資產的長期增值。收入型基金主要投資于可帶來現(xiàn)金收入的有價證券，以獲取當期的最大收入為目的。平衡型基金將資產分別投資于兩種不同特性的證券上，并在以取得收入為目的的債券

29、及優(yōu)先股和以資本增值為目的的普通股票之間進行平衡。表3-6 不同類型基金hm值比較基金類型hm值成長型0.7917收入型0.8546平衡型0.7634數據來源：楊文娟.中國證券投資基金羊群行為實證研究j.中國證券期貨,2010(9):910.同樣來采用羊群行為度分析法，如表3-6中，收入型基金的羊群行為最為嚴重，平衡型基金的羊群行為最輕但顯著大于0.5，也有明顯的羊群行為。這與各基金的投資理念以及投資目標有關。收入型基金最主要考慮的是近階段現(xiàn)金的高收入，投資目標著眼于時下的一些熱點炒作的板塊，這使得他們可選擇的目標數量較狹窄，加上研究機構發(fā)布的投資信息相對趨同，而且需根據當時大盤及整個中國的宏

30、觀經濟形勢做迅速的同方向調整，導致了收入型基金嚴重的羊群行為。成長型基金的羊群行為不像收入型基金那么嚴重是因為成長型基金注重的是基金資產的長期增值，于是成長型基金所選擇的投資目標大多是絕對價格較低，市盈率較低，上市公司基本面良好的股票，且并不是太注重近期大盤或個股的波動。成長型基金持股相對穩(wěn)定，不像收入型基金需要經常的高拋低吸做波段，也不用總是追隨熱點買賣股票，所以羊群行為低于收入型基金。成長型基金主要的羊群行為在于他們本身可選擇的投資對象較少，現(xiàn)在低市值低市盈率沒有被炒作過的股票少之又少，加上需要整體行業(yè)景氣，個股財務狀況良好，這種股票本身就很難找，于是一旦找到符合要求的個股，成長型基金就會

31、買入，這才產生了羊群行為。平衡型基金的羊群行為最輕，但同樣顯著。平衡型基金由于結合了前兩者的特點，在投資理念上講究低風險高收益的總體平衡，旨在找到一個投資組合，使非系統(tǒng)風險降到最低并保證一定的收益。平衡型基金的羊群行為主要表現(xiàn)在選股上，由于要保證資產組合有效，在選擇目標成分股時總會考慮一些大盤藍籌股，幾個占大盤比例高的藍籌股都會進入備選名單，如是這造成了平衡型基金的羊群行為。（三）從時間分析中國基金投資羊群行為1歷年hm指標分圖3-6 近5年中國證券投資基金hm值數據來源：萬德數據庫提取并手工整理圖3-6的hm值走勢與股指重合度驚人的相似，從2007年高點一路回落，跌至2008年底部反彈，再連

32、續(xù)兩年震蕩回落。從大體上來看羊群行為有著逐步降低的趨勢，但是從絕對數值來看，處在普遍高于0.7的高位。2同一年中不同季度羊群行為比較這與之前預計的第四季度羊群行為大于其他三季度的羊群行為相違背，沒有顯現(xiàn)出第四季度羊群行為最高或特別突出的情況，反而普遍第四季度的羊群行為值偏低。較為明顯的特征是第二季度基金的羊群行為均高于第一季度（除2007年缺乏數據以外），而之后第四季度有80%的概率（5年之中的4年）發(fā)生羊群行為的可能性相比第三季度要下降?！叭径刃卑床煌甓葐为毩谐龇治觯蛉盒袨闀驗楫斈晔袌龅暮脡脑诘谌径瘸霈F(xiàn)分化，如2007年是股市最火爆的一年，第三季度中的羊群行為也是5年內最高的，

33、那時候買什么都會漲，看別人買的漲自己也跟著買。又如2008年金融危機的時候，股市一路下跌，同樣看第三季度，誰買都是虧錢，相信別人不如相信自己，于是2008年第三季度的時候出現(xiàn)了最低的羊群行為。到了2009年又是一波牛市，程度略微亞于2007年，而羊群行為的程度又恰好僅次于2007年排到第二位。（見圖3-7）圖3-7 不同季度基金羊群行為hm值四、中國基金投資羊群行為統(tǒng)計分析（一）羊群行為度與同時期大盤指數統(tǒng)計分析將羊群行為度指標作為因變量y，大盤指數（季度末收盤價）作為x進行統(tǒng)計分析，得出結果： 表4-1 統(tǒng)計分析結果（一）回歸統(tǒng)計multiple r0.568304r square0.322

34、969adjusted r square0.283144標準誤差0.02459觀測值19圖4-1 統(tǒng)計分析結果（一）由分析結果可見，相關性只有0.568304，且r square=0.322969顯著小于0.5，兩者無明顯線性關系。將羊群行為度指標作為因變量y，大盤指數（季度均值）作為x進行統(tǒng)計分析，得出結果：表4-2 統(tǒng)計分析結果（二）回歸統(tǒng)計multiple r0.501853r square0.251857adjusted r square0.207848標準誤差0.025849觀測值19圖4-2 統(tǒng)計分析結果（二）由分析結果可見，相關性只有0.501853，且r square=0.25

35、1857還不及季度末收盤價，兩者無明顯線性關系。結合以上兩者結論，基金的羊群行為度的嚴重程度與大盤指數的變化并沒有明顯的線性關系，即大盤指數并不是導致羊群行為發(fā)生的直接原因。（二）羊群行為度與同時期同業(yè)拆借利率統(tǒng)計分析shibor利率作為市場上借貸雙方愿意拆借資金的成本，是反應市場上資金緊張程度的重要依據，同時也在一定程度上體現(xiàn)了股票市場的資金規(guī)模，用一年期shibor利率的季度均值與基金羊群行為度作統(tǒng)計分析，驗證shibor利率是否是影響基金產生羊群行為的因素之一。表4-3 統(tǒng)計分析結果（三）回歸統(tǒng)計multiple r0.113356r square0.01285adjusted r sq

36、uare-0.04522標準誤差0.029692觀測值19圖4-3 統(tǒng)計分析結果（三）從結果顯示，兩者的r square只有0.01285，幾乎完全不相關。所以shibor利率與基金的羊群行為并無直接因果關系。五、中國基金投資羊群行為對市場的影響分析 首先解釋一下股票的價格機制。剔除了宏觀經濟形勢，股票價格是由供求雙方總量決定的，買方總手數大于賣方，股價就漲，反之則跌。（一）明星基金經理的市場引領效應基金是由基金經理所管理的，買什么股票，以什么價位在什么時候買，什么時候賣全都由基金經理對市場經行分析后做出決定。一個基金經理能力的強弱直接決定了他所掌管的基金的業(yè)績好壞。每個基金經理能力參差不齊，

37、自己有多少“斤兩”自己是最清楚的。為了不讓自己落后太多，能力一般的基金經理無論主觀客觀的都會參照他人的投資動作，特別是當一個“明星級”基金經理買賣一個股票時總會引來許多人爭相模仿，因為那些追隨者相信明星經理的能力強，獲得的市場信息充分，做出的投資決策是相對準確的，與其自己像一個無頭蒼蠅般亂投資或者做出一個自己沒有把握，不確定未來收益好壞的投資決定，跟隨那些“高手”做成功的可能性會大一些14。這種羊群行為打破了市場的供求平衡，一個基金經理研究完一支股票決定買的時候，這是一份正常需求，而當有其他的基金經理模仿的去買的時候，這就變成了超額需求15，跟風的人越多，超額需求就越大，這種需求是盲目的，非理

38、性的每一份超額需求會帶動一支股票價格非預期增長一點，累計的越多，股票價格漲的超過其內在的價值就越多。然后當股票漲到頂峰，再沒有超額需求的時候，有人開始拋出，其他人又跟著一起拋，這時候超額需求變成了供給一起釋放出來，使股價嚴重下跌。這種羊群行為加重了股價的波動，使得被羊群行為的個股乃至市場超預期震蕩，這對于一個國家股市的健康平穩(wěn)發(fā)展有著非常大的危害。（二）社保基金的市場影響力全國社會保障基金，簡稱社?；?。由于性質的特殊性，社?；鸨池撝荒芴濆X的使命，于是它的投資方向備受人們所關注。每次社?；鹩袆幼鞫紩粯I(yè)界認為是一種信號，社?；鸬耐顿Y組合中新進的股票都會被認為是有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質股，社?；?/p>

39、金一旦拋出某只股票，那這只股票未來下跌的可能性將增加。于是基金經理們也開始效仿，跟著社保基金買賣同種的股票。那么，社?；鹫娴氖且驗轭A判到未來一只股票要上漲或者下跌而買賣該股票的嗎？答案是否定的，恰恰相反，正是因為社?；鹳I入或拋售了一只股票，從而導致了股票的價格變化。與其他基金相比，社?；鹱畲蟮奶攸c在于資金量龐大，持股動不動就上千萬，又回到供求的問題上，一個股票的需求突然增加上千萬，資金量就瞬間推動了股價的上漲，再加上其他基金的跟風購買，從而導致了社保基金買的股票一定漲的假象。同理，當社?；饞伖善睍r，股價就跟著下跌了?？梢哉f社?；饘τ谑袌鲇绊懯莾擅娴?，它可以穩(wěn)定市場，引領正確的投資方向

40、，但同樣，它又會改變市場資金供求變化，造成一定的市場波動。（三）追漲殺跌行為明顯追漲殺跌最明顯的就是換手率，有統(tǒng)計顯示，大多數股票基金的年還手率都在200%以上，有的甚至高達500%，美國基金的20倍16，從倉位來看，07年5.30后藍籌股行情，就是許多基金聯(lián)手做多大藍籌，很多基金重倉甚至滿倉操作，而最終的結果是大多數基金埋在了頂部，而08年的暴跌又是另一個極端，滬指跌破4000點后基金集體看空并單向減持股票，因此造成股指短時間暴跌1000點以上，當時基金倉位甚至逼近了歷史最低水平，最終砸出了1664點的階段性大底17，基金的為了排名相互攀比，是引起基金追漲殺跌并進而成為市場反向指標的主要原因

41、。（四）基金羊群行為使機構打壓、拉高等欺騙散戶的行為更加明顯股市有句話，機構是狼，散戶是羊，狼吃羊天經地義18。以前常有莊家利用資金優(yōu)勢，故意打壓股價，形態(tài)上拉出一到兩跟長陰線，嚇唬散戶把手里的籌碼拋出，他們再以低價買進，然后一路拉高?；蛘甙压蓛r少許抬高，做出上攻姿態(tài)吸引散戶追漲，他們趁機拋出股票解套?；鹱鳛闄C構中的資金占有量最大的一部分，是最常采用高拋低吸欺騙散戶的機構19。這種行為隨著近年來基金羊群行為的增加而日趨嚴重，原因很簡單，比如一個基金的資金可以將一只小盤股股價打壓5%然后吸籌，那如果同時有4個基金一起打壓一只股票，然后就能夠以打壓20%的價格買入一只股票，而且從形態(tài)上看這種打壓

42、的效果更為明顯。所以基金經理們?yōu)榱斯餐骈_始討論一起操作的可能性，這樣就產生了主動的人為羊群行為，這種羊群行為從性質上講比前兩種更可怕，人為操作性更大，對市場的影響也更大，是國家市場監(jiān)管部門最需要堤防和治理的部分。六、中國基金投資羊群行為的原因分析及政策建議（一）原因1基金經理的業(yè)績評估模式中國基金業(yè)的發(fā)展速度非常驚人，這種驚人速度的背后有著本身中國經濟發(fā)展的因素，也有因為管理層一再降低準入門檻而致使各基金管理人職業(yè)能力水平參差不齊，其掌管的基金的收益率也各不相同。以下是2011年4月1日到2012年3月29日股票型基金收益分布圖（截至2012年3月29日）圖6-1 基金總體收益比較數據來源

43、：天天基金網從圖6-1中可以看出，這段時間內基金幾乎全面虧損，在統(tǒng)計的364家股票型基金當中，只有1家收益超過了10%，3家介于0至10%之間，3家介于0至-10%之間，而剩余的357家基金的虧損均超過10%，更有甚者虧損超過了50%。連續(xù)4年跑輸大盤，基金業(yè)受投資者唾棄。2011年全年基金累計虧損5000.25億元，平均每個基民虧損4000元。然而，對比基金投資嚴重的虧損狀況，基金經理的收入卻絲毫不少，主動管理股票型基金經理的年收入扔牢牢封在百萬元以上，平均500萬以上，王亞偉等明星基金經理保守估計年薪在千萬以上。2011年金融行業(yè)平均年薪18.3萬元位居各行業(yè)之首，基金業(yè)年均收入約38萬元

44、位居金融業(yè)之首。 基金經理的收入模式是基金管理人持有上市公司的股票而獲得的所分配的股息收入，投資于各種債券而定期取得的利息收入，在證券市場上買賣證券形成的差價收益，主要有股票買賣差價和債券買賣差價。這是目前基金收益最重要的組成部分，還有為了應對持有者的贖回申請而在銀行保留一部分現(xiàn)金，從而獲得的利息收入。這只占基金收益很少的一部分。中國基金經理的收入絕大多數依靠的是收取手續(xù)費，業(yè)績只與同行業(yè)的水平比較，無絕對的盈利與虧損之分20，一個基金經理的業(yè)績評估及收入獎懲除了取決于基金的絕對價值的增長以外，很大一部分是由與同類型基金互相比較得來的，基金經理不光要努力使自己的基金賺錢，還要保證自己的基金賺得

45、不比其他基金差。如果各自按自己的投資方式和思路投資，贏了固然能名利雙收，一旦輸了，則直接證明了自己的無能，如果效仿其他人做相同投資，賺錢了則自己也能獲利，大家都虧了，只能說明是大環(huán)境不好，久而久之，基金經理就開始相互模仿，從而產生了羊群行為。2基金的信息來源相似在中國，基金選擇投資組合的信息一部分來源于各類研究報告以外，另一部分來自于關系比較好的基金經理私下互相交流交換信息。由于這些信息的出處大多相同，所以導致了基金經理得到了這些信息以后做出相類似的投資決策。3基金信息披露要求提高新通過的證券投資基金法明確規(guī)定，公開披露基金信息，不得有下列行為：虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；對證券投資業(yè)績

46、進行預測；違規(guī)承諾收益或者承擔損失；詆毀其他基金管理人、基金托管人或者基金份額發(fā)售機構；依據法律、行政法規(guī)有關規(guī)定，由國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定禁止的其他行為 證券投資基金法第六十四條。為了在信息披露日讓自己的“成績單”盡可能的漂亮，基金經理們會通過一些手段粉飾自己手中的基金，如增加近期表現(xiàn)強勢的個股在基金份額的比重，抹去一些表現(xiàn)不佳，讓投資者看著不滿的股票，于是到了信息披露日，個基金所披露的信息會產生一定的趨同性。4贖回壓力基金經理不光是做的好買的人就多，08年的數據顯示那些收益最高的幾個基金被贖回的比例要大于表現(xiàn)一般的基金，這是為什么呢？原因很簡單，經歷過上班年的暴跌以后散戶們都怕了，希望

47、錢可以落袋為安，于是看到基金的表現(xiàn)出色急于把錢收回，這樣基金被大量贖回嚴重影響了基金的發(fā)展，所以基金經理們從這當中吸取經驗，不光要表現(xiàn)的好，還不能太好，跟大家一道才是“最好的”。（二）政策建議學者們對如何改善基金羊群行為都提出過許多自己的看法，比如進一步規(guī)范信息披露制度，加快發(fā)展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種規(guī)范監(jiān)管，完善法制，建立科學適用的基金評價體系標準，建科學合理、有效的基金經理的薪酬激勵體系等等。結合之前的中國投資基金羊群行為原因，最核心的需要解決一個問題基金經理收入模式的革命性轉變?；仡櫟谝徊糠痔岬降幕鸾浝硎杖肽Ｊ絾栴}，現(xiàn)在的基金經理絕大多數的收入是來源于管理費的收取，中國基金

48、的管理費比例高達1.8%2.6%，對比美國基金的0.7%0.8%，這是高的離譜的，而業(yè)績提成這一塊中國基金完全不參照絕對收益，之比較與同行業(yè)的平均水平，這也是直接導致中國基金羊群行為高的主要原因，再加上國內一些像同基金公司不同基金之間的利益輸送以及基金公司對于股東的基金輸送等原因，使得基金經理的主要精力投入已經遠遠的偏離了把基金本身業(yè)績做好這一基本目標。 最好的解決方式就是基金經理收入模式的改變，將基金經理的大多數收入以股票形式投資于他本人操作的基金，并強迫1年內不得出售，這樣一來，基金經理的利益就與投資者的利益捆綁，一旦基金虧損，基金經理會把自己一起搭進去，這樣他們就不會單純模仿其他經理的投

49、資行為，因為一旦其他人的決策是錯誤的，那么他們自己也將損失慘重。這樣還能解決基金經理的不負責任問題，讓他們充分意識到為投資者牟利的重要性，最終降低市場羊群行為并保障投資者利益，是一個兩全的方法。七、結論及未來研究方向（一）結論中國證券投資基金普遍存在羊群行為，且不同類型基金之間的羊群行為程度有所不同，封閉式基金較開放式基金羊群行為更嚴重，越是注重短期收益的基金羊群行為越是明顯。羊群行為隨著年度的推移有逐步遞減的趨勢，在季度中第一第二季度羊群行為趨同性較高，第二季度是羊群行為的相對高點，并且出現(xiàn)“三季度效應”即第三季度的羊群行為的強弱與當時的市場景氣程度相關聯(lián)。通過統(tǒng)計分析方法得出大盤指數和同業(yè)

50、拆借利率并不是影響羊群行為發(fā)生的原因，這點與王曉鴻，程貴，高宏霞中國證券投資基金羊群行為與股票市場波動性實證分析中的結論相吻合。造成羊群行為既有人為因素又有系統(tǒng)性因素，要改變羊群行為現(xiàn)狀不光要提高基金經理水平，還要改善整個市場外部環(huán)境，而最主要的是改變基金經理的收入模式，讓基金經理持有自己經營的基金，把利益捆綁起來，這樣才能最大限度的扼制羊群行為的發(fā)生并保證基金投資者的根本利益。（二）不足及未來研究方向由于國內外缺乏針對性的統(tǒng)計數據，本文依靠手工整理大量基金交易數據并計算基金的羊群行為，一方面可能出現(xiàn)計算錯誤，另一方面需要收集的數據過于龐大，不能做到完整無缺，只能以前50名的基金的前10大重倉

51、股作為研究對象進行研究，因此在研究結論上難免出現(xiàn)偏差。未來的研究方向主要在于幾點：1完善數學模型現(xiàn)在學界還沒有一個完善的數學模型來研究羊群行為，只是一些相關的替代模型，需要以后找到更精確的模型來進行研究。2相關交易數據的收集整理研究羊群行為，最主要的是要大量并準確的數據來支撐，現(xiàn)在并沒有相關機構做專業(yè)的統(tǒng)計，光靠每個作者自己收集大量的數據勢單力薄，缺乏數據的支撐，得出的結論也不一定準確。當數據量達到一定量以后可以研究10年甚至20年的數據，或許會有新的不同的發(fā)現(xiàn)，包括統(tǒng)計分析那一塊，若研究樣本值從19各擴大到50個、100個的時候最終的結論是否相關也將是一個未知數。3不同規(guī)?；鸬难蛉盒袨楸容^

52、 由于沒有明確的界定何為大規(guī)模的基金何為小規(guī)模的基金，也沒有辦法按絕對大小劃分基金，就缺乏了對于這個方向的研究，當以后有相關替代的界定方法將基金按規(guī)模分類，可以研究不同規(guī)?；鸬难蛉盒袨榈某潭?。參考文獻1 王曉鴻,程貴,高宏霞.我國證券投資基金“羊群行為”與股票市場波動性的實證分析以開放式基金為例j.廣西社會科學,2008(6):8184.2 楊文娟.中國證券投資基金羊群行為實證研究j.中國證券期貨,2010(9):910.3 趙彥志,王慶石.中國證券投資基金羊群行為研究j.華中科技大學學報:社會科學版,2005(6):5559.4 楊德群,蔡明超,施東暉.我國證券投資基金持股特征的實證研究j.中南財經政法大學學報,2004(2):6874+144.5 易憲容,趙春明.行為金融學m.北京：社會科學文獻出版社,2004(8):3841.6 bik