貨幣政策面臨三方面挑戰(zhàn)

1、For pers onal use only in study and research; not for commercial use貨幣政策面臨三方面挑戰(zhàn)1. 經(jīng)濟增速存在過快回落風險。上半年，我國經(jīng)濟增速整體呈現(xiàn)逐季回落特點，這主要是去年同期基數(shù)變化引起的，我國經(jīng)濟整體活躍度仍得到保持。但5、6月份開始，特別是6月份,我國經(jīng)濟出現(xiàn)一些意外過快減速的跡象。從宏觀上看，全球經(jīng)濟近期復蘇要低于預期，未來將面臨復蘇進程不均衡、內(nèi)生動力不足 和主要經(jīng)濟體財政金融風險隱患巨大等問題。而我國內(nèi)部將面臨內(nèi)需不足、 節(jié)能減排任務艱巨、通脹預期強烈等錯綜復雜的問題?？偟膩砜矗掳肽晡覈?jīng)濟增長的三大動力都將

2、面臨壓力和挑戰(zhàn)。首先，固定資產(chǎn)投資增速將可能加快下滑。下半年盡管固定資產(chǎn)投資將面臨一些有利因 素,但抑制固定資產(chǎn)投資增長的因素可能占主導。特別需要引起重視的是，下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能大幅下滑并導致城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速加速下滑。其次,消費持續(xù)增長面臨較大壓力。在促消費各項政策措施刺激下，居民消費潛力不斷釋放,下半年可能出現(xiàn)政策效應遞減現(xiàn)象，家電下鄉(xiāng)、汽車銷量同比增速將會繼續(xù)放緩 ，甚至不排除出現(xiàn)同比下降的可能。而農(nóng)村流通體系不健全、農(nóng)民收入增長乏力，農(nóng)民消費能力依然不強，農(nóng)村消費增長相對緩慢。第三,外貿(mào)增長勢頭將會快速放緩。受歐洲主權(quán)債務危機拖累和失業(yè)率居高不下的影響 下半年美日經(jīng)濟復蘇將

3、繼續(xù)放慢，歐盟經(jīng)濟復蘇勢頭可能停滯，消費和投資將受到制約，進口 需求放緩在所難免。由于我國對美歐貿(mào)易順差逆勢增加，美歐可能繼續(xù)以此為由對我采取保護措施。而新興大國和部分發(fā)展中國家對我頻繁使用貿(mào)易救濟措施，限制我產(chǎn)品進入其市場導致形勢更加復雜。2. 居民消費價格增速將高位運行 ，通脹預期強烈。下半年居民消費價格上漲壓力不容忽視。目前來看，下半年推動物價上漲的主要因素 ：一是貨幣流動性仍然比較寬松，物價上漲的貨幣基礎仍然存在；二是能源資源價格改革會在一定 程度上推動物價上漲；三是年初以來勞動力成本上升將會在一定程度上影響各類價格；四是極端天氣因素直接影響糧食生產(chǎn) ，將會影響物價穩(wěn)定運行；五是豬肉價

4、格持續(xù)低位運行必不能 持久，隨著生豬存欄數(shù)下降，下半年豬肉價格至少會出現(xiàn)恢復性上漲。當然，下半年亦存在一定的抑制物價上漲因素：一是下半年翹尾因素對物價水平的影響逐步降低；二是連續(xù)多年的糧食豐收，使得我國糧食庫存比較充裕，有助于穩(wěn)定糧價預期；三是嚴 厲的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策有助于改變通脹預期；四是國際市場大宗初級產(chǎn)品價格漲幅可能趨緩，將有助于減輕輸入型通脹壓力。但綜合來看，在勞動力價格上漲、資產(chǎn)價格上漲帶來的租金上漲等直接、間接影響下半年我國居民消費價格上漲壓力仍將大于過去15年同期平均水平。未來持續(xù)走高的居民消費價格水平將進一步強化當前的通脹預期。3 部分地方政府償債壓力較大，地方融資平臺貸款風

5、險可能逐步顯現(xiàn)。去年超常規(guī)增長的信貸大量進入地方融資平臺，大部分都由地方政府提供顯性或隱性擔保。因而部分地方政府償債壓力較大，存在一定的債務風險。審計署審計調(diào)查顯示，我國地方政府性債務總體規(guī)模較大，融資平臺公司的政府性債務平均占一半以上。審計調(diào)查的18個省、16個市和36個縣本級截至2009年底，政府性債務余額 合計2.79萬億元。其中:2009年以前形成的債務余額為1.75萬億元，占62.72%;當年新增1.04萬億元，占37.28%。在這些新增債務中，僅有8.92%用于中央擴內(nèi)需新增投資項目的配套資金，還有相當部分用于建設2008年前已開工的交通、市政等基礎設施。這些地區(qū)共有各級融資平臺公

6、司307家，其政府性債務余額分別占省、市、縣本級政府性債務總額的44.07%、71.36%和78.05%,余額共計1.45萬億元。部分地方政府償債壓力較大，存在一定的債務風險。而隨著規(guī)模龐大的地方政府融資平臺貸款風險日益顯現(xiàn)，我國銀行體系的穩(wěn)健運行將面臨嚴峻考驗。新世紀中國貨幣政策面臨九大挑戰(zhàn)如果以凱恩斯通論作為現(xiàn)代貨幣政策理論的起點，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在目前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現(xiàn)成的理論，西方現(xiàn)代貨幣理論是一個很好的基礎和統(tǒng)一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現(xiàn)實問題，這也許就是貨幣理論的魅力所在。在新世紀，

7、我國貨幣政策任務仍很艱巨。本文是根據(jù)近兩年我國貨幣政策在實踐過程中存在的矛盾，對新世紀我國貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)所作的理論分析。1997年我國宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”后，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，有效需求不足、通貨緊縮等矛盾逐步暴露出來。政府宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重點由1993 1996年 的抑制總需求膨脹轉(zhuǎn)為擴大國內(nèi)需求、調(diào)整供給結(jié)構(gòu)。與之相適應，我國貨幣政策也由堅持適度從緊以治理通貨膨脹，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當擴大貨幣供應量，防范通貨緊縮。1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進內(nèi)需增加等方面起到了 一定的積極作用。但是面對通貨緊縮的壓力、國內(nèi)需求不足、處理中小金融機構(gòu)風險難度加大及國有企業(yè)改革攻艱

8、、居民消費和非國有投資低迷等不利條件，我國貨幣政策無論是最終目標、中介目標、操作工具還是傳導機制方面都遇到了一些困難。在新世紀，我國貨幣政策任務仍很艱巨，也不可避免地要面對諸多挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之一 : 貨幣政策的多目標約束貨幣政策的最終目標始終是貨幣政策理論中爭論最多的問題，尤其是穩(wěn)定物價與促進經(jīng)濟增長之間的矛盾在我國這樣一個發(fā)展中國家尤為突出。 行法第三條明確規(guī)定 : “貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，1995 年中國人 民銀并以此促進 經(jīng)濟增長?！边@一“單目標論”的規(guī)定實際上并未得到廣泛認同。 只因 1993 和 1994 年是我國高通貨膨脹年份，“單目標論”的法律在當時背景下容易通過。 率轉(zhuǎn)

9、為負數(shù)，不僅理論上“單目標”與“多目標”之爭仍在繼續(xù)， 都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用”。我國貨幣政策實質(zhì)上1997 年以 后我國通貨膨脹 而且政府和社會各界 面臨多目標約束，且主要各國也面臨貨幣政策貨幣政 策的即貨幣政 策能否系來自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟工作會議文 件和中央銀行分行長會議主報 告中看出。實際上在 90 年代后期， 發(fā)達國家均進入低通貨膨脹時期， 目標的動搖不定。但像我國這樣明確要求貨幣政策實現(xiàn)多個目標還屬少見。 多目標約束至少存在兩個基本理論問題 : 一是貨幣政策有效性問題， 統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是多重目標之間能否協(xié)調(diào)一致。論。同樣認為 貨幣政策 的變動才是經(jīng) 地

10、擬合了產(chǎn)出、就檢驗與向量自回歸 (VAR) 度并不顯著。貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出，在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。 以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預期學派最先提出貨幣中性 近年來發(fā)展起來的真實經(jīng)濟周期模型 (real business cycle model) 不影響產(chǎn)出和其他真實經(jīng)濟變量，只有資本、勞動和生產(chǎn)技術(shù)等真實變量 濟周期的根源 (Mankiw ，1988) 。真實經(jīng)濟周期模型實證檢驗非常精確 業(yè)、消費及其他主要經(jīng)濟總量的實際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果分析表明 : 如果以貨幣作為產(chǎn)出波動的解釋變量，其解釋力盡管貨幣中性是在嚴格假設前提下的一個結(jié)論，但是時間不

11、一致性 ( time inconsistency) 理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看， 意料外的貨 幣供給 增加會使產(chǎn)出增長率高于潛在增長率，但在當期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預 期的變化而 不能在今后各期保持最優(yōu)。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出 之間的替代關系， 即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價作為單 一目標。貨幣政策短期內(nèi)要達到多重目標非常困難。由于多目標之間的相互矛盾，貨幣 政策往往無所適從。當國際收支盈余與國內(nèi)通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突” 便出 現(xiàn)了；簡 . 丁柏根論證了實現(xiàn) n 個政策目標需要 n 個獨立的政策工具； 蒙代爾則 進一步 提出了財

12、政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。 在封閉經(jīng)濟 的假設下，米什金 (Mishkin ， 1995) 也證明了物價穩(wěn)定與充分就業(yè)之間 存在矛盾。著名 的“克魯格曼三角”則認為貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由 流動中至多能同時達 到兩項。綜上所述，對貨幣政策的多目標約束是“要求過高”。貨幣政策無論短期還是 長期都應堅持穩(wěn)定物價的單一目標。挑戰(zhàn)之二 : 通貨緊縮壓力仍然存在到 1999 年 11 月底， 我國居民消費價格指數(shù)持續(xù) 20 個月負增長，商品零售物價指 數(shù)持續(xù) 26 個月負增長，生產(chǎn)資料價格指數(shù)持續(xù) 29 個月負增長。 如果僅從物價下降 （ 單 要素論 ） 來看，

13、通貨緊縮趨勢出現(xiàn)已毋庸置疑，且兩年來緩解通貨緊縮壓力的各 種政策效果并不明顯。新世紀前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。如果把通貨緊縮趨勢與 1999 年其他宏觀經(jīng)濟變量放在一起看， 是一幅令人迷惑 的拼圖 : 經(jīng)濟增長率 7 ，稅收和財政支出大幅度增長， 凈出口保持較高增長， 儲蓄 存款、 貸款和貨幣供應量均保持正常增長速度，個人收入和消費也保持正常增長。 上述指標無 論是橫向國際比較還是本國時間序列比較均是正常理想的。除了物價 （ 負增長 3%）之外， 不理想的宏觀經(jīng)濟指標就是投資和就業(yè)。 問題究竟在哪里 ?近年來 國內(nèi)外對分析通貨緊縮 趨勢的分析論文很多，但至今還沒有令人信服的答案

14、，僅以 “內(nèi)需不足”來概括是遠遠 不夠的。面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢 ?答案是否定的。 按照貨幣是外生變量這一現(xiàn)代貨幣銀行學的基本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應 該出 現(xiàn)通貨緊縮，因為中央銀行可以隨時增加貨幣供應量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理 論都是對 付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。我國已經(jīng)連續(xù)兩年實行增 加貨幣供應量 的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應量就是增加不多。我國是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對 付通貨緊縮的先例。一方面對我國產(chǎn)生通貨緊縮壓力的原因分析不盡人意，另一方面前兩年財政貨 幣政策的效果并不明顯，

15、消極等待通貨緊縮壓力自然消失更不是辦法。由此看來， 我國 的經(jīng)濟運行中還有很多未知因素，我們的宏觀經(jīng)濟政策也不是所想象的那樣完 善，市場 經(jīng)濟本身并不是可以“駕馭的”。我國出現(xiàn)的通貨緊縮趨勢不是單純的貨幣現(xiàn)象，它與現(xiàn)行體制改革中出現(xiàn)的許多矛盾有關聯(lián)，貨幣政策和財政政策并不能 解決體制問題。挑戰(zhàn)之三 : 疏通貨幣政策傳導機制過去兩年的情況表明，我國貨幣供應量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿 和行為。從基礎貨幣的投放到貨幣供應量的增長要經(jīng)歷一個傳導過程，這個過程中 商業(yè) 銀行行為、經(jīng)濟體制約束都會產(chǎn)生較大的影響。首先是我國目前的基礎貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997 年基

16、礎貨幣增加額分別為 3542 億元、6182億元和 3764 億元，1998年比上年減少 589億元， 1999 年預計增加 2000億元。中央銀行貸款作為基礎貨幣投放主渠道作用已經(jīng)消失。從 1995年到 1999 年末，中央銀行對四家國有獨資商業(yè)銀行再貸款余額從12000 億元 下降至 4900億元。特別是近年來，四家國有獨資商業(yè)銀行流動性充足，不需要中央 銀行貸款，每年 是凈還款。到 1999 年末，中央銀行貸款余額僅占其負債總額的6.3%。1994 年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎貨幣投放的主渠道。 但是 1997 年亞洲金融危機以后，外匯占款增速減緩， 1998 年僅為 438.

17、59 億元， 1999 年估計為 900 億元。實際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標約束下， 外匯占款不是中央 銀行可以 主動調(diào)控基礎貨幣的手段。通過公開市場業(yè)務調(diào)控基礎貨幣是西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的一貫做法。也是央 行可主動調(diào)控的重要政策工具。但我國銀行間債券市場容量較大， 1999 年末中央國 債登 記公司托管的可流通國債和政策金融債券有 1.05 萬億元。1999 年末四家國有獨 資商業(yè)銀 行持有的國債加政策性金融債券共 7500 萬億元，約占其總資產(chǎn)的 11%。 但 是人民銀行 1998年債券持有量僅增加 702 億元。 1999 年中央銀行通過公開市場業(yè)務 投放基礎貨幣 1907 億

18、元，占央行當年新增基礎貨幣的 50%左右，如果減去外匯購入， 債券購入量約為 900 億元。同時， 持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)，不愿出售，公開 市場業(yè)務缺乏交易的基礎。公開市場操作在我國目前的情況下 還沒有對基礎貨幣投放產(chǎn) 生重大影響。另一個影響貨幣政策傳導機制的重要因素是四家國有商業(yè)銀行的壟斷格局及其 無利潤約束行為。在我國，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行擁有銀行業(yè) 80% 以上 的資 產(chǎn)和負債， 客觀上形成了壟斷。 從 19961998 年，全社會貸款增量的 68% 是由 這四家銀 行提供的。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于歷史的原因， 這四家銀行 之間的商

19、業(yè)性競爭并不充分 （寡頭競爭模式 ） ，反而在一些事情上容易達 成默契和一致行 動。實際上，中央銀行的準備金政策、利率政策、信貸政策等政策 工具能否最終作用到 經(jīng)濟運行之中，最終可能要取決于這四家銀行如何運用自己資 產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)。這里的關鍵是四家國有商業(yè)銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標的治理 結(jié)構(gòu)和激勵機制。由此看來，我國貨幣政策傳導機制存在很大缺陷，而真正改善將 涉諸 如國有商業(yè)銀行深入改革；存款保險制度；貨幣市場進一步改革；利率市場化等問題。挑戰(zhàn)之四 : 完成貨幣政策向市場化轉(zhuǎn)變在原有的計劃經(jīng)濟體制下，現(xiàn)金投放計劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政 策中介目標。1996 年中央銀行正

20、式將貨幣供應量作為中介指標，并宣布“九五”期間，貨幣供應量控制目標定為 M2年平均增長23°/左右，M1年平均增長18滋右。但是1996年一1998 年，M1年增長率分別為 18.87%、16.54%、11.85%, M2的年增長率分別為 25.17 % 17.32%、 15.34%, 1999年11月末M1增長率為16% M2增長率為14% 都較大幅度 地偏離了預定 的調(diào)控目標。 由此面臨的挑戰(zhàn)是 : 貸款指導性計劃和貨幣供應量目標 有沒有用 ?將來可否 有其他替代物 ?貨幣政策中介目標理論認為 : 良好的貨幣政策中介目標應該具有可測性、可控性、與最終目標相關性三個特點。但無論實際

21、現(xiàn)金投放、實際貸款額還是貨幣供應量增長率都頻繁地偏離預定的調(diào)控目標，而且這種偏離是順經(jīng)濟周期的波動。從實踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對貨幣供應量是內(nèi)生變量還是外生變量爭論很大，如果是內(nèi)生的，貨幣供應量便不具有可控性，不適宜作為中介目標。同時，貨幣供應量增長率與 GDP曽長率、通貨膨脹率之間相關性如何，也沒有經(jīng)過系統(tǒng)的實證分析。因此，根據(jù)預定的經(jīng)濟增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規(guī)則，其可靠性值得懷疑。經(jīng)濟市場化的過程中， 貨幣政策也必須市場化， 計劃經(jīng)濟的時代已徹底結(jié)束， 如 何完成貨幣政策由計劃手段向市場化手段的轉(zhuǎn)變也構(gòu)成對新世紀貨幣政策的

22、重要挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之五：擴大貨幣政策工具選擇余地我國中央銀行目前可以運用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運用，并且 有預定效果的工具卻不多。1998年我國推行了存款準備金制度的改革，主要內(nèi)容是合并準備金帳戶和備付 金帳戶，法定存款準備金率由13%筆為8% 1999年11月，中央銀行將存款準備金率由8%F調(diào)到6%存款準備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認為，下調(diào)準備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貸款總量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。我國1998年下調(diào)存款準備率并沒有引起貨幣供應量M2增長，就是一例。而且，目前準備金比率已很低，在新世紀可用余地不大。公開

23、市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發(fā)展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務缺乏載體；持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場交易不旺，以調(diào)控基礎貨幣為目的的公開市場業(yè)務缺乏交易的基礎。這里的關鍵問題在于：商業(yè)銀行和金融機構(gòu)還沒 有把這個銀行間債券市場作為自己流動性管理的場所。中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于社會信用機制不健全，商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，1998年再貼現(xiàn)余額僅332億元。中央銀行貸款在19931997年期間曾經(jīng)是我國調(diào)控貨幣量最靈活的手段，但1997年 后，隨著商業(yè)銀行再貸款逐步歸還。調(diào)控余地

24、已經(jīng)不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525 億元，比1997年末減少了 2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾 乎不可調(diào)控。窗口指導或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴大內(nèi)需，中央銀行連續(xù)發(fā)布了支持中小企業(yè)信貸、消費信貸、農(nóng)業(yè)信貸、外貿(mào)信貸的指導意見，文件下發(fā)不少，但效果有限。近幾年使用最多，也被認為最有效的政策工具是利率。 從1996年5月1日至1999 年6月10日，連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率，對刺激經(jīng)濟增長、減輕企業(yè)債務負擔、降低國債籌資成本、推動個人消費信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降 息后，儲蓄存款增幅明顯下降，減輕企業(yè)財務負擔2

25、600億元。但是，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多 數(shù)利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人（主要是國有企業(yè)）和金融中介機構(gòu)的收入分配格局，尤其對國有企業(yè)進行政策傾斜和扶持。利率下調(diào)的結(jié)果往往是企業(yè)財務負擔減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對未來的預期和風險貼水，利率結(jié)構(gòu)也易于扭曲。從現(xiàn)實情況看，我國目前一年期存款利率2.25%。？釔詿嬋罾 拾.99%，如果物價負增長局面不改變，利率下調(diào)空間已經(jīng)不大。挑戰(zhàn)之六：貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度難以預測般認為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是基本穩(wěn)定或有規(guī)律變化的

26、，由此才有可持。能為中央銀行的決策提供了理論支持，同時也為貨幣政策的實施提供了某些技術(shù)支通過結(jié)構(gòu)性變化的顯著性檢驗與長期穩(wěn)定性關系檢驗，得出的結(jié)論認為，基礎 貨幣與貨幣總量間的短期動態(tài)關系，盡管受到結(jié)構(gòu)性因素的干擾，但仍表現(xiàn)出相對 穩(wěn)定 狀態(tài)，也就是說，我國漸進性變化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟制度，盡管會對貨幣乘數(shù) 產(chǎn)生不同 程度的沖擊，但是這種結(jié)構(gòu)性震蕩僅僅是一種暫時現(xiàn)象，貨幣乘數(shù)在震蕩之后回復到長期均衡狀態(tài)。因此通過基礎貨幣進行間接貨幣總量控制在理論上是可可預測性及其精度就成為貨幣當局通過基礎貨幣調(diào)控貨幣總量的行的。貨幣乘數(shù)的 技術(shù)操作基礎。盡管對貨幣乘數(shù) 和貨幣流通速度的預測在理論上可行， 但實踐

27、中尚無一個模 型能很好地擬合現(xiàn)實。從事后統(tǒng)計分析看，波動很大。下世紀初我國仍處于體制轉(zhuǎn) 軌時 期，體制環(huán)境的變化對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定 性強，通 過歷史數(shù)據(jù)得出的預測模型很難期望它在將來也有良好的預測表現(xiàn)。由此， 對貨幣供應 量、貸款總額的事先預測和調(diào)控就相當困難。挑戰(zhàn)之七 : 貨幣政策的國際協(xié)調(diào)隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題也日益受到各國中央銀行的 重視。因為在資本流動日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實行純粹的自由 浮動 匯率，其國內(nèi)貨幣政策都要受到外部環(huán)境制約，美國近年來每次調(diào)息都會引發(fā)全球性的利率變動。 Levy 和 Halikias(19

28、97) 的實證研究發(fā)現(xiàn) : 德國短期利率提高對 法國長期利率 的影響甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影 響日益深入的情況 下，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)顯得尤為重要。我國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣一體化組織，但金融業(yè)的對外開放 是大勢所趨。亞洲各國的貨幣、金融合作進一步加強，國際貨幣制度也將面臨大的 改革。 金融業(yè)開放不僅使金融監(jiān)管面臨新課題，而且也為我國的貨幣政策增加了新 變數(shù)。假設 10 年后人民幣可自由兌換，國際資本流動，特別是短期游資流動會加強。 如果國家要求人民幣匯率堅挺，那么貨幣當局只能被動地吞吐外匯，這樣如何保持 國內(nèi) 貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個大國

29、，我國的貨幣政策不僅會影響國內(nèi)經(jīng)濟，而且會影響亞洲其他國家和地區(qū)。 19971999 年，人民幣匯率穩(wěn)定在應付 亞洲金融危機 中起到了巨大作用，將來對亞洲金融市場的影響還是很大。在國內(nèi)利率市場化改革完成后，國內(nèi)存款利率、同業(yè)拆借利率也會對亞洲金融 市場產(chǎn)生影響。匯率和利率從來就是金融機構(gòu)套利投機的基準，我國也必然如此。中央銀行如何根據(jù)人民幣的匯率與利率，平衡好國內(nèi)外兩個金融市場的波動， 將是 一個難題。我國加入WTC后，向外資銀行全面開放人民幣業(yè)務只是個時間問題。外資銀行的引入至少會對貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊 : 一是傳統(tǒng)的以貸款指導計劃為手段的直 接數(shù) 量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，

30、外資銀行在貨幣政策傳導中作用如何尚難預料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國經(jīng)營的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤，當我國出于緊縮經(jīng)濟的目的提高利率時，很可能引起短期套利資本流入，反而擴大了貨幣供應量，這種難題即便在英國這樣一個金融市場完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國家也出現(xiàn)過。挑戰(zhàn)之八 : 貨幣政策與資本市場的關系我國金融市場的發(fā)展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現(xiàn)短期融資的貨幣 市場，后出現(xiàn)長期融資的資本市場；我國則是先建立了證券市場，后完善同業(yè)拆借 等貨 幣市場。時至今日，貨幣市場仍發(fā)展滯后。我國股票市場的功能定位也不同于西方，除優(yōu)化資源配置外，我國股市的另一 重要

31、功能是籌資。作為一個發(fā)展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視 也是 正常的，但若把為國有企業(yè)籌資作為首要任務，將可能導致上市公司質(zhì)量下降，投資者短期行為盛行，影響股票市場發(fā)展的基礎。難題在于，我國的貨幣政策也有為國有企業(yè)改革服務的任務，操作中還要顧及 證券市場的反應。但是貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場，不 僅喪 失了貨幣政策的獨立性，而且會影響正常市場秩序的建立。無論是在美國、日 本，還是 一些發(fā)展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財富也有相當部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當局 （ 或中央銀行 ）的貨幣政策越來越受 股票市場的影響， 尤其是在低通貨膨

32、脹時期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票 價格指數(shù)作為決策的參 照指標，貨幣政策對股票市場的作用應該是中性的。不然的 話，所產(chǎn)生的道德風險問題 會使貨幣政策和證券市場都受到損害。挑戰(zhàn)之九 : 貨幣政策與最后貸款人的角色沖突1998 年以后，國內(nèi)有相當部分中小金融機構(gòu)出現(xiàn)支付危機甚至資不抵債，有部 分信托投資公司和城市信用社以關閉或解散的法律形式實現(xiàn)市場退出。原農(nóng)村鄉(xiāng)政 府部 門辦的“農(nóng)村基金會”要全部清理整頓和撤并。上述這些機構(gòu)負債額巨大，且相當部分是對自然人負債 （ 即吸收了個人存款 ） 。因此，在這些機構(gòu)進行整頓或市場 退出時，各地 紛紛向中央銀行要求流動性支持，使央行處于兩難境地 : 如果給予貸 款，不知有多少能 收回來，風險很大，但有利于增加基礎貨幣和信貸擴張，有利于 防范通貨緊縮；如果不 予支持，則一些金融機構(gòu)或農(nóng)村基金會出現(xiàn)擠兌，社會不安 定，化解金融風險的壓力很 大。從理論上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護金融穩(wěn)定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創(chuàng)造者的一項特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策 的范 疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎貨幣，以緩解其他貨幣政策工具的有 限性，這 絕對是角色沖突，但在我國卻不得已而為之。但是，此例一開，可能