上市公司股票投資價(jià)值分析(共40頁).doc

1、本科畢業(yè)論文題目：太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價(jià)值分析以天合光能為例學(xué) 院:管理學(xué)院專 業(yè):學(xué) 號(hào):學(xué)生姓名:指導(dǎo)教師:日 期:二一一年六月摘 要太陽能是地球上最為充足與清潔的能源，太陽能發(fā)電長(zhǎng)久以來都是一個(gè)熱門的話題。常州天合光能有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天合光能”)，作為一家專業(yè)從事晶體硅太陽能組件生產(chǎn)的制造商，自1997年成立以來，一直是中國(guó)光伏發(fā)電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美多個(gè)國(guó)家，近年來銷售增長(zhǎng)迅猛。2006 年 12 月，天合光能在紐約證券交易所 （NYSE） 上市（代碼：TSL），并于 2007 年 6 月增發(fā)股票。然而，面對(duì)其21.98美元的每股市價(jià)，天合光能是否具有進(jìn)一步的投資價(jià)

2、值呢？本文試圖利用投資價(jià)值分析的方法，來回答這個(gè)問題。本文分為理論與案例分析兩大部分，在第一部分中，對(duì)當(dāng)今投資價(jià)值分析的方法尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了介紹。在第二部分的案例分析中，本文首先對(duì)天合光能所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行了分析，認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好及政策扶持的雙重作用下具有大好前景；其次，對(duì)天合光能所處的行業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)除了規(guī)模和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，上網(wǎng)電價(jià)過高，受地域限制及政策影響大以外，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)還面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；第三，對(duì)天合光能公司進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)分析，本文認(rèn)為公司具備良好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利增長(zhǎng)能力，有發(fā)展?jié)摿?；最后，用FCFF模型對(duì)天合公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。并得出估值結(jié)論：

3、目前天合光能的價(jià)值依舊是被低估狀態(tài)，仍然具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；公司自由現(xiàn)金流；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值；天合光能AbstractSolar energy is concerned as the cleanestand most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silico

4、n solar module manufacturer,and it has been acting as a leader in Chinas PV Industry since itsinception in 1997.Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE)in December 2006（Symb

5、ol: TSL）, and issuedstock in June 2007. However, currently quoted as $21.98 per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuationmethods.This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study.In the first p

6、art, the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with theprosperousmacroeconomic and the supportof policies, PV industry wi

7、ll continue to develop; Secondly, PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity, high electricity price, easily subject to policiesand geographical constraints, PV industry is facing restructuring; Thirdly,this thesis conductsthe analysi

8、s of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities; At last, using FCFF method to valuate Trina Solar, this thesis derives that the company is still undervalued and it still has cons

9、iderable investment value.Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Trina Solar Limited目錄1 緒論11.1 研究背景與公司簡(jiǎn)介11.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述11.2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述11.2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述31.3 研究目的41.4 研究意義42 投資價(jià)值分析概述62.1 公司投資價(jià)值分析方法及估值理論概述62.2 價(jià)值評(píng)估的方法體系62.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）72.3.1 基本含義72.3.2 自由現(xiàn)金流量的概念72.3.3 公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

10、82.3.4 股利折現(xiàn)模型82.3.5 股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型92.3.6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的特殊形式93 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析113.1 國(guó)民經(jīng)濟(jì)分析113.2 國(guó)家政策對(duì)太陽能光伏行業(yè)發(fā)展的影響124 行業(yè)分析144.1 行業(yè)界定144.2 我國(guó)太陽能光伏行業(yè)特點(diǎn)144.2.1 產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大,產(chǎn)能增速快144.2.2 國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)倒掛，原料和市場(chǎng)“兩頭在外”154.2.3 市場(chǎng)需求高度依賴國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策154.2.4 受地域限制明顯164.2.5 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢(shì)在必行165 公司分析185.1 公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析185.1.1 公司行業(yè)地位分析185.1.2 公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析185.

11、1.3 公司產(chǎn)品分析195.1.4 公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略205.2 公司財(cái)務(wù)分析215.2.1 盈利能力分析215.2.2 償債能力分析215.2.3 資產(chǎn)管理能力分析215.2.4 成長(zhǎng)性分析226 天合光能公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值236.1 2006-2010年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算236.2 2011-2025年公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)256.2.1 歷史財(cái)務(wù)比率256.2.2 公司財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)256.3 2011-2025公司自由現(xiàn)金流量計(jì)算286.4 折現(xiàn)率的計(jì)算286.4.1 股權(quán)資本成本的計(jì)算286.4.2 債權(quán)資本成本的計(jì)算296.4.3 WACC的計(jì)算306.5 天合光能公司實(shí)體價(jià)值306.6

12、 天合光能公司權(quán)益價(jià)值（股票價(jià)值）307 研究結(jié)論與不足317.1 研究結(jié)論317.2 研究不足31參考文獻(xiàn)32致謝351 緒論1.1研究背景與公司簡(jiǎn)介太陽能被認(rèn)為是21世紀(jì)最重要的新能源，太陽能發(fā)電無污染、安全、壽命長(zhǎng)、維護(hù)簡(jiǎn)單、資源永不枯竭。20世紀(jì)90年代中后期以來，在以美、日、德為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家先后發(fā)起的大規(guī)模國(guó)家光伏發(fā)展計(jì)劃和太陽能屋頂計(jì)劃的推動(dòng)下，光伏研究取得了重大技術(shù)進(jìn)步，光伏產(chǎn)業(yè)以驚人的速度發(fā)展。世界光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，最近10年太陽能電池及組件生產(chǎn)的年平均增長(zhǎng)率為33%，最近5年的年平均增長(zhǎng)率為43%，這一產(chǎn)業(yè)已成為當(dāng)今發(fā)展最迅速的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一。在我國(guó)，隨著一大批光伏企

13、業(yè)在江浙一帶開花結(jié)果，光伏產(chǎn)業(yè)迅速成為當(dāng)?shù)匾粋€(gè)新興的支柱產(chǎn)業(yè)。這個(gè)產(chǎn)業(yè)興起的速度之快，影響范圍之廣，對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革的拉動(dòng)之大，前所未有。以江浙一帶的光伏企業(yè)為核心，我國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)正式形成，中國(guó)一躍成為“世界第一大太陽能電池生產(chǎn)國(guó)?！敝袊?guó)的太陽能資源豐富，分布范圍較廣，太陽能光伏發(fā)電的發(fā)展?jié)摿薮?。天合光能有限公司（TSL），位于江蘇省常州市。公司成立于1997年，是一家美資跨國(guó)企業(yè)，總投資3.075億美元，注冊(cè)資本1.5億美元。公司于2006 年12月在紐約證券交易所（NYSE）成功上市。天合光能作為世界上目前為數(shù)不多的擁有從生產(chǎn)單晶硅棒、硅片、電池到高質(zhì)量組件和系統(tǒng)安裝垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的

14、太陽能光伏產(chǎn)品制造商之一，其產(chǎn)品鏈位于整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的中下游，核心產(chǎn)品為電池組件。天合光能集團(tuán)生產(chǎn)的太陽能電池板，主要出口到歐洲國(guó)家以及世界各地，2009年度銷售額達(dá)8.451億美元，2010年實(shí)現(xiàn)銷售額100億人民幣。天合光能產(chǎn)品鏈 上游 原材料 中游 生產(chǎn)、制造 下游 集成、應(yīng)用 TSL核心產(chǎn)品圖1.1 光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈及天合光能產(chǎn)品鏈1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述國(guó)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估思想起源于20世紀(jì)初的艾文·費(fèi)雪(Irving Fisher)的資本價(jià)值理論。他在1906年發(fā)表的資本與收入的性質(zhì)中系統(tǒng)的闡述了企業(yè)的收入與資本的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題1。他的理論不僅為

15、現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石，也為后來的學(xué)者指明了方向。1907年，費(fèi)雪在其另一部著作利息率中，分析了利息率的本質(zhì)與決定因素，更深入地研究了資本價(jià)值與資本收入之間的關(guān)系，系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架初步形成2。費(fèi)雪在其1930年發(fā)表的利息理論指出，在確定性情況下，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值；投資者所期望獲得的未來收益的現(xiàn)值就是現(xiàn)在所投資的價(jià)值，只有當(dāng)項(xiàng)目未來收益的現(xiàn)值(價(jià)值)大于它的投資(成本)時(shí)投資者才會(huì)進(jìn)行投資3。隨后，威廉姆斯(JohnBurr Williams)發(fā)表了投資價(jià)值理論，開創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河。他有兩點(diǎn)主要貢獻(xiàn)：一是給出了現(xiàn)金流量的價(jià)值評(píng)估

16、模型；二是把股利看作是現(xiàn)金流量4。由于費(fèi)雪的理論研究與實(shí)踐脫節(jié)，導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估理論研究發(fā)展緩慢。直到1958年諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)吣侠锇材幔‵·Modigliani）和米勒（H·Miller）（簡(jiǎn)稱MM）發(fā)表了資本成本、公司融資和投資理論，對(duì)投資決策、融資決策與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，他們的觀點(diǎn)是：均衡狀態(tài)下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于按與其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價(jià)值。該文第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系之中，對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系作了精辟論述，逐漸建立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。1961年，莫迪里安尼和米勒發(fā)表的股利政策、增長(zhǎng)和股

17、票價(jià)格對(duì)股利政策的性質(zhì)及其影響進(jìn)行了全面分析，提出了MM股利無關(guān)論5。該理論的假設(shè)為完全市場(chǎng)假設(shè)，他們認(rèn)為：企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于它的資本結(jié)構(gòu)，與股利政策無關(guān)；企業(yè)的價(jià)值等于期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。雖然莫迪里安尼和米勒的理論解決了費(fèi)雪資本價(jià)值理論面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)，但他們的MM無關(guān)論也遭到了廣泛的批評(píng)。于是在1963年，莫迪里安尼和米勒在公司所得稅和資本成本：一個(gè)更正中做出了相應(yīng)擴(kuò)展，考慮公司所得稅，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的估值模型，他們指出，如果考慮公司所得稅影響，那么公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價(jià)值就越高。米勒和莫迪里安尼的研究使價(jià)值評(píng)估理論和技術(shù)真正步入了應(yīng)用的階段6

18、。布萊克（Black）和斯科爾斯（Scholes）于1973年提出了布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，該模型被廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)7。此外，他們還提出了布萊克斯科爾斯微分方程。從上世紀(jì)50年代開始，馬柯維茨、夏普（W. Sharp）等人開始從風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其最大的成就是建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。他們主要考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響，將風(fēng)險(xiǎn)作為確定股票價(jià)值的唯一變量，認(rèn)為只有通過確定風(fēng)險(xiǎn)才能確定相應(yīng)的收益，進(jìn)而確定股票的市場(chǎng)價(jià)值8。1974年，喬爾·斯特恩開始發(fā)表關(guān)于經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，EVA)的學(xué)術(shù)文章；1991年思特(Stewa

19、rt)提出了EVA指標(biāo)，并由Stern Stewart咨詢公司將該方法引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域9。1980年Miles和Ezzell在The weighted average cost of capital, perfect capital market and project life: a clarification首先提出了計(jì)算加權(quán)資本成本的計(jì)算方法，并列示了計(jì)算過程中需要考慮的指標(biāo)調(diào)整10。20世紀(jì)80年代末，湯姆·科普蘭(Tom Copeland)和蒂姆·科勒(Tim Koller)的價(jià)值評(píng)估具有企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的里程碑意義，書中提出企業(yè)價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金

20、流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，并明確提出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是基于企業(yè)未來的預(yù)期績(jī)效而不是企業(yè)的歷史績(jī)效11。而另外一些學(xué)者在相關(guān)問題的理論觀點(diǎn)，如James Tobin的Q理論，Ross的套利定價(jià)理論（ATP），Alfred Rappaport的創(chuàng)造股東價(jià)值：企業(yè)業(yè)績(jī)新標(biāo)準(zhǔn)等均對(duì)現(xiàn)代公司價(jià)值理論的形成具有不同程度的影響。1.2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估理論開展的比較晚，從上世紀(jì)80年代末開始，才陸續(xù)有部分學(xué)者、機(jī)構(gòu)開始翻譯并引進(jìn)國(guó)外經(jīng)典的公司價(jià)值理論方面的文獻(xiàn)。近年來，我國(guó)一些專家學(xué)者對(duì)公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)領(lǐng)域的研究也日益深入。朱武祥、宋勇最早應(yīng)用公司價(jià)值理論對(duì)國(guó)內(nèi)某一特定行業(yè)進(jìn)行了研究,他們從資本

21、結(jié)構(gòu)的角度對(duì)中國(guó)家電類上市公司的公司價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究12。張先治詳細(xì)地介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值估價(jià)的意義和方式，價(jià)值估價(jià)的程序與方法，并指出了估價(jià)中的參數(shù)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、評(píng)估期間的確定方法13。蘭海俠等認(rèn)為我國(guó)應(yīng)建立一個(gè)完善的資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系，建立健全行業(yè)的信息系統(tǒng)，并對(duì)實(shí)踐中如何預(yù)測(cè)收益值和確定折現(xiàn)率提出了參考依據(jù)并進(jìn)行了實(shí)證分析14。王少豪等指出將期權(quán)定價(jià)理論作為一種新的資產(chǎn)估價(jià)方法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，以估價(jià)那些目前不盈利以后卻看好，甚至是目前虧損以后有可能盈利的企業(yè)中存在的機(jī)會(huì)的價(jià)值，并提出了應(yīng)用的實(shí)例15。孫岷在其收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的理論和方法的研究中為估計(jì)企業(yè)價(jià)

22、值提供了清晰的分析框架和思路，完善了貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的分析技術(shù)和方法16。趙強(qiáng)等在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率的估算方法中參照國(guó)際通行的折現(xiàn)率的估算方法給出了一種適合我國(guó)的折現(xiàn)率的估算方法17。胡玄能在談企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法中更深入地講解了DCF方法中最為典型的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的計(jì)算18。顏志剛的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的自由現(xiàn)金流分析一文從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度出發(fā)，對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行了分析和定義，他還給出了自由現(xiàn)金流計(jì)算的兩種方法19。杜江、趙昌文、謝志超(2005)對(duì)相對(duì)估價(jià)法在中國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的實(shí)用性與局限性進(jìn)行了研究20。而早在2002年，李延喜的博士論文基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究，針對(duì)企業(yè)

23、價(jià)值評(píng)估中被人們經(jīng)常使用但又常常忽視的瓶頸問題：現(xiàn)金流量的定義、現(xiàn)金流量計(jì)算與預(yù)測(cè)，折現(xiàn)率的含義、折現(xiàn)率的計(jì)算，評(píng)估期間的確定等進(jìn)行研究，提出了基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型21。汪平發(fā)表了折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型簡(jiǎn)介、論折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法等論文。關(guān)于用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，汪平進(jìn)行了大量研究。他認(rèn)為折現(xiàn)率和未來現(xiàn)金流是該模型的核心要素22。他在財(cái)務(wù)估價(jià)論一現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究中將財(cái)務(wù)估價(jià)分為兩類：一是指為了企業(yè)價(jià)值最大化，提高管理層的決策質(zhì)量，而做出的價(jià)值評(píng)估；二是在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)23。趙文、林建東(2007)在關(guān)于自由現(xiàn)金流量的思考一文中指出，現(xiàn)金流量決定

24、企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場(chǎng)上獲取各種生產(chǎn)要素，為價(jià)值創(chuàng)造提供必要的前提，而衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ)。現(xiàn)金流量指標(biāo)日益取代利潤(rùn)指標(biāo)成為評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)24。1.3 研究目的投資價(jià)值分析方法的內(nèi)容主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析以及公司分析三大內(nèi)容。企業(yè)價(jià)值分析的目的受價(jià)值分析主體和價(jià)值分析所服務(wù)的對(duì)象的制約。一般而言，價(jià)值分析的基本目的是為投資決策、管理決策和監(jiān)督評(píng)價(jià)提供依據(jù)。價(jià)值投資是資本市場(chǎng)的核心問題,本文以天合光能有限公司為例，分析其投資價(jià)值，旨在為中小投資者提供一個(gè)有效剖析公司投資價(jià)值的參考模式，同時(shí)為天合光能的廣大股東和潛在

25、投資者提供客觀合理的信息和投資理財(cái)?shù)姆治鰠⒖假Y料。再者,科學(xué)合理地評(píng)價(jià)太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的價(jià)值，將有利于光伏產(chǎn)業(yè)上市公司更好更快地發(fā)展。1.4 研究意義研究光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價(jià)值分析的意義有很多，總的來說，有四方面的現(xiàn)實(shí)意義：（1）股東財(cái)富最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，通過研究太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)估，可以強(qiáng)化價(jià)值的管理，更好地服務(wù)于股東財(cái)富最大化的目標(biāo)；（2）企業(yè)兼并、收購(gòu)等都離不開價(jià)值評(píng)估，通過對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的投資價(jià)值分析的研究，可以為企業(yè)并購(gòu)行為提供高質(zhì)量的信息支持，從而做出正確的決策；（3）有利于為太陽能光伏產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供咨詢服務(wù)，更好地引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資；（4）目前，太陽能光

26、伏產(chǎn)業(yè)的上市公司發(fā)展迅猛，對(duì)其進(jìn)行投資價(jià)值分析，有利于促進(jìn)國(guó)內(nèi)乃至全球光伏市場(chǎng)既好又快地發(fā)展。2投資價(jià)值分析概述2.1公司投資價(jià)值分析方法及估值理論概述在實(shí)務(wù)中，公司的投資價(jià)值分析方法通常分為基本面分析法(Fundamental Analysis)和技術(shù)分析方法(Technical Analysis)兩種。(1)技術(shù)分析法技術(shù)分析法是利用圖表等分析方法研究證券的市場(chǎng)行為，分析和預(yù)測(cè)證券將來的價(jià)格走勢(shì)。它著重于根據(jù)過去的價(jià)格、成交量等分析市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。技術(shù)分析的假設(shè)前提為：證券的價(jià)格包含了供求關(guān)系及其變化趨勢(shì)等一切信息，價(jià)格會(huì)遵循一定的趨勢(shì)移動(dòng)。技術(shù)分析關(guān)注證券價(jià)格的波動(dòng)，側(cè)重投資的短期收

27、益，很少對(duì)單個(gè)證券進(jìn)行投資價(jià)值分析。技術(shù)分析在股票投資中確有其實(shí)用價(jià)值，但根本缺陷是缺乏理論依據(jù)和科學(xué)基礎(chǔ)。(2)基本面分析法基本面分析法即是對(duì)基本層面的分析，它通過對(duì)影響證券的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展情況、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等各種因素進(jìn)行綜合分析，了解公司的盈利前景，估算證券的內(nèi)在價(jià)值?；久娣治龅那疤峒僭O(shè)是：股票都有其“內(nèi)在價(jià)值”，這個(gè)價(jià)值的高低主要取決予公司的獲利能力等基本因素。市場(chǎng)上的股價(jià)經(jīng)常與其內(nèi)在價(jià)值不符，但遲早會(huì)向內(nèi)在價(jià)值調(diào)整?；久娣治龇ㄆ赜陂L(zhǎng)期分析，是目前國(guó)內(nèi)外股票分析的主流方法。2.2價(jià)值評(píng)估的方法體系價(jià)值評(píng)估模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)相對(duì)比較法或有要求權(quán)

28、法權(quán)益價(jià)值評(píng)估公司價(jià)值評(píng)估股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFE)公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFF)股利折現(xiàn)模型(DDM)市盈率法市凈率收益乘數(shù)期權(quán)定價(jià)法圖2.1價(jià)值評(píng)估方法體系25企業(yè)估值是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分。企業(yè)估值方法分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)價(jià)值法，也稱內(nèi)在估值法或折現(xiàn)方法，主張企業(yè)的價(jià)值等于未來股利或現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。絕對(duì)價(jià)值法主要采用折現(xiàn)方法，操作較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。相對(duì)估值法則是根據(jù)某一變量考察可比企業(yè)的價(jià)值，來確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PEG(市盈率盈利增長(zhǎng)率)估值法、EVEBITDA等。2.3現(xiàn)金流

29、量折現(xiàn)模型（DCF）2.3.1基本含義現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型被廣泛應(yīng)用于金融資產(chǎn)或項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估與企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是使用最廣泛、理論最健全的模型。該模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，即任何企業(yè)的價(jià)值是其未來產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。因此確定資產(chǎn)價(jià)值需要的變量主要是未來現(xiàn)金流量、所估計(jì)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率和未來增長(zhǎng)率?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩種做法：第一種是權(quán)益價(jià)值評(píng)估，即用權(quán)益成本折現(xiàn)預(yù)期的權(quán)益現(xiàn)金流量。它又分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFE)和股利折現(xiàn)模型(DDM)。第二種是公司實(shí)體價(jià)值評(píng)估，即對(duì)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，用公司資本的加權(quán)平均成本折現(xiàn)公司的預(yù)期現(xiàn)金流量，主要模型為公司自由

30、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF）。2.3.2自由現(xiàn)金流量的概念美國(guó)拉巴波特(1986)提出了自由現(xiàn)金流量的概念：所有資本提供者(包括債權(quán)人與債券持有人)現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量扣除用于支付企業(yè)生產(chǎn)已消耗能力的置換成本與支撐未來的創(chuàng)收活動(dòng)所必需的資本開支，是流向公司各種利益要求人(包括普通股股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東)的現(xiàn)金流量總和26。自由現(xiàn)金流的定義衍生出了兩種主要的自由現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。（1）FCFE的計(jì)算公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時(shí)還要為其今后的發(fā)展而維護(hù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、購(gòu)置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股

31、權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。公式如下：FCFE 凈收益 折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本追加額 債務(wù)本金償還 新發(fā)行債務(wù) （2.1）（2）FCFF的計(jì)算有兩種方法計(jì)算公司自由現(xiàn)金流：一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：FCFF FCFE 利息費(fèi)用 （1稅率） 本金歸還 優(yōu)先股紅利 ×新發(fā)行債務(wù) （2.2）另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：FCFF EBIT （1稅率） 折舊及攤銷 營(yíng)運(yùn)資本增加額 資本性支出 ×（2.3）兩種方法計(jì)算的結(jié)果應(yīng)是相同的。（3）FCFF與FCFE的區(qū)別FCFF和FCFE的差別主要來自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流利息支出、本金償還、新

32、債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對(duì)資本性支出和追加的資本進(jìn)行融資，通過發(fā)行新債來歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。2.3.3公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）是指流向公司的普通股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東等各種利益要求人的現(xiàn)金流量的綜合。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是將未來公司自由現(xiàn)金流按照加權(quán)平均資本成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)作為公司價(jià)值的估算方法。該模型下的公司價(jià)值公式為：V0=t=1FCFFt(1+WACC)t （2.4）其中：V0為公司當(dāng)前價(jià)值；FCFFt為第t年的公司自由現(xiàn)金流量；WACC為公司的加權(quán)平均資

33、本成本。WACC(Weighted Average Cost of Capital加權(quán)平均資本成本)是根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的百分比，再根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債的成本予以加權(quán)計(jì)算所得出的綜合數(shù)字，即：WACC=股東權(quán)益成本率×權(quán)益價(jià)值資本總額+債務(wù)成本率×債務(wù)價(jià)值資本總額（2.5）公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)實(shí)體進(jìn)行估價(jià)，而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)。這個(gè)模型適用于財(cái)務(wù)杠桿比率比較高或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司。2.3.4股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型是評(píng)估股權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)模型股票的價(jià)值就是它的預(yù)期股利的現(xiàn)值。該模型的公式如下：股票每股價(jià)值=t=1DPSt(1+r)t（2.6）其

34、中：DPSt為每股預(yù)期紅利；r為股票的要求收益率。模型有兩個(gè)基本輸入變量：預(yù)期紅利和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期紅利，我們可以對(duì)預(yù)期未來增長(zhǎng)率和紅利支付率做某些假設(shè)。而投資者要求的股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，不同模型度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)各有不同在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是市場(chǎng)的值，而在套利定價(jià)模型和多因素模型中各個(gè)因素的值27。2.3.5股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型是將公司股權(quán)自由現(xiàn)金流按照權(quán)益資本成本折現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估方法。該模型的公式如下：P0=t=1FCFEt(1+Re)t(2.7)其中：P0為股票當(dāng)前的價(jià)值；FCFEt為公司第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金；Re是指權(quán)益資本成

35、本。2.3.6現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的特殊形式實(shí)務(wù)中，為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量，大部分估計(jì)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段：一個(gè)是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為“預(yù)測(cè)期”，在此期間需要對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測(cè)；另一個(gè)是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，每年的現(xiàn)金流量是常數(shù)，或按照一定比例增長(zhǎng)。根據(jù)預(yù)測(cè)期的不同，DCF模型可分為幾種類型。這里以FCFF模型為例來加以說明。2.3.6.1戈登增長(zhǎng)模型如果公司的增長(zhǎng)是持續(xù)穩(wěn)定的，就符合戈登增長(zhǎng)模型。該模型適用于處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司，它要求公司在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。公式如下：V0=FCFF1(WACC-gn)(2.8)其中：V

36、0為公司當(dāng)前價(jià)值；FCFF1為下一年預(yù)期的公司自由現(xiàn)金流；WACC為加權(quán)平均資本成本；gn為FCFF的永續(xù)增長(zhǎng)率。2.3.6.2兩階段模型兩階段模型是建立在兩個(gè)不相關(guān)的增長(zhǎng)階段之上高增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此，該模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩階段的公司：初始階段增長(zhǎng)率較高，后續(xù)階段增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，且維持時(shí)間長(zhǎng)久。對(duì)于這樣的公司采用這種模型最為有效。公式如下：V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+FCFFn+1WACC-gn(1+WACC)n (2.9)其中：V0為公司當(dāng)前價(jià)值；FCFFt為第t年的公司自由現(xiàn)金流；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；WACC為高速增長(zhǎng)階段的加權(quán)平均資本

37、成本；gn為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率。2.3.6.3 三階段模型三階段模型假設(shè)公司經(jīng)歷三個(gè)階段：保持高增長(zhǎng)率的初始階段、增長(zhǎng)率下降的過渡階段和永續(xù)低增長(zhǎng)率的穩(wěn)定階段。三階段模型是最普遍使用的折現(xiàn)模型，它適用于評(píng)估增長(zhǎng)率隨時(shí)間改變的公司，同樣也適用于其他方面變化的公司。而該模型最適合的公司是：當(dāng)前正以超常的速度增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)在初始階段內(nèi)將保持這一增長(zhǎng)率，之后公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消失導(dǎo)致增長(zhǎng)率逐漸降低，直到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的水平。該模型消除了其他折現(xiàn)模型的限制，但它需要輸入較多的變量。3宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于每個(gè)行業(yè)與公司都有極其重要的影響，如果在良好經(jīng)濟(jì)前景下，大部分公司及企業(yè)的銷售額與利潤(rùn)都會(huì)

38、增加，從而提高上市公司的內(nèi)在價(jià)值與市價(jià)。因此進(jìn)行上市公司投資價(jià)值分析時(shí)，應(yīng)首先預(yù)測(cè)將來的宏觀經(jīng)濟(jì)前景。3.1 國(guó)民經(jīng)濟(jì)分析太陽能光伏行業(yè)是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)，它與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著密切的聯(lián)系。能源是保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展則是能源發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)發(fā)展將帶動(dòng)能源發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致能源行業(yè)的波動(dòng)。通常來說，新能源行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)大體是一致的。新能源行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)遵循著各自不同的發(fā)展規(guī)律，但又相互影響，兩者構(gòu)成了一個(gè)關(guān)系較為復(fù)雜的系統(tǒng)。受世界金融危機(jī)的影響，各主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家2009年紛紛出臺(tái)積極財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，新能源投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的一個(gè)重要力量。在逆市環(huán)境下，各主要國(guó)

39、家都把發(fā)展新能源、可再生能源和節(jié)能產(chǎn)品貨低碳經(jīng)濟(jì)作為下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎。國(guó)際范圍內(nèi)對(duì)新能源行業(yè)投資規(guī)模縮減，但亞洲的新能源產(chǎn)業(yè)投資在中國(guó)投資的帶動(dòng)下倍增。另外，金融危機(jī)濾去了很多競(jìng)爭(zhēng)力薄弱個(gè)體的同時(shí)，留下的往往是擁有完善垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)局公報(bào)28顯示,2010年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值397983億元，比2009年增長(zhǎng)10.3%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值40497億元，增長(zhǎng)4.3%；第二產(chǎn)業(yè)增加值186481億元，增長(zhǎng)12.2%；第三產(chǎn)業(yè)增加值171005億元，增長(zhǎng)9.5%。第一產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為10.2%，第二產(chǎn)業(yè)增加值比重為46.8%，第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為43.0%

40、。圖3.1 2006-2010年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長(zhǎng)速度金融危機(jī)以后，國(guó)際市場(chǎng)陡然萎縮,需求的下降導(dǎo)致了硅料和硅片價(jià)格快速下滑。目前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn)促使了光伏市場(chǎng)的回暖，盡管價(jià)格略有回升，但隨著大規(guī)模新增硅料生產(chǎn)線的建成和產(chǎn)能的釋放，多晶硅原料供應(yīng)已不再成為光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的阻礙。國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)表明中國(guó)已經(jīng)逐步走出了金融風(fēng)暴的陰影。我國(guó)已取得的經(jīng)濟(jì)成果和堅(jiān)持開展的經(jīng)濟(jì)體制改革，已為今后經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，中國(guó)具有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以保證太陽能光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、工業(yè)企業(yè)效益整體提升的大背景下，太陽能光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)一片大好。3.2 國(guó)家政策對(duì)太陽能光伏

41、行業(yè)發(fā)展的影響為加快我國(guó)能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，近年可再生能源產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃和相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，給新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好的政策支撐和前景。我國(guó)2006年初正式發(fā)布實(shí)施中華人民共和國(guó)可再生能源法29，明確規(guī)范了政府和社會(huì)在可再生能源開發(fā)利用方面的責(zé)任與義務(wù)，確立了一系列制度和措施，包括中長(zhǎng)期總量目標(biāo)與發(fā)展規(guī)劃，鼓勵(lì)可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)開發(fā)，支持可再生能源并網(wǎng)，優(yōu)惠上網(wǎng)電價(jià)和全社會(huì)分?jǐn)傎M(fèi)用，設(shè)立可再生能源財(cái)政專項(xiàng)資金等。在中國(guó)能源與環(huán)境形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻的情況下，該法將引導(dǎo)和激勵(lì)國(guó)內(nèi)外各類經(jīng)濟(jì)主體參與開發(fā)利用可再生能源，促進(jìn)可再生能源長(zhǎng)期發(fā)展，使得可再生能源在能源結(jié)構(gòu)中逐步占有重要地位，有效地減緩礦物燃

42、料特別是煤炭帶來的環(huán)境問題，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。與之配套的可再生能源法實(shí)施細(xì)則將在上網(wǎng)電價(jià)和分?jǐn)倷C(jī)制等關(guān)鍵方面支持可再生能源的發(fā)展。2007年8月，可再生能源中長(zhǎng)期規(guī)劃30認(rèn)為，現(xiàn)行可再生能源發(fā)展中存在的主要問題是：政策及激勵(lì)措施力度不夠；市場(chǎng)保障機(jī)制不夠；技術(shù)開發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)體系薄弱。規(guī)劃提出，國(guó)家各部委要制定可再生能源發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃，明確發(fā)展目標(biāo)；通過優(yōu)惠價(jià)格政策和強(qiáng)制性市場(chǎng)份額政策，建立持續(xù)市場(chǎng)需求；改善市場(chǎng)條件，確保可再生能源收購(gòu)；制定政策電價(jià)和費(fèi)用分?jǐn)傉?；加大?cái)政投入和稅收優(yōu)惠力度。規(guī)劃還提出，力爭(zhēng)到2010年，中國(guó)太陽能光伏發(fā)電總?cè)萘繉⑦_(dá)到40萬KW，2020年達(dá)到220萬KW。2008

43、年3月可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃對(duì)該目標(biāo)進(jìn)行階段性目標(biāo)的細(xì)化與調(diào)整。2009年3月23日，中國(guó)財(cái)政部出臺(tái)了太陽能屋頂計(jì)劃，在作為太陽能屋頂計(jì)劃實(shí)施細(xì)則頒布的“關(guān)于加快推進(jìn)太陽能光電建筑的實(shí)施意見”中，中央政府明確表明了擴(kuò)大國(guó)內(nèi)太陽能發(fā)電市場(chǎng)的態(tài)度，并且對(duì)地方政府制定相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼政策提出了要求。另外，7月2日出臺(tái)的金太陽工程將為500MW規(guī)模項(xiàng)目提供支持。而且，除太陽能屋頂計(jì)劃和金太陽工程外，包括“十一五規(guī)劃”在內(nèi)的“新興能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃”等也將出臺(tái)?？傮w而言，我國(guó)政策十分支持太陽能光伏行業(yè)的發(fā)展。光伏行業(yè)將承擔(dān)起改善我國(guó)能源結(jié)構(gòu)的重任，發(fā)展之路前程似錦。4行業(yè)分析4.1行業(yè)界定光伏發(fā)電（Ph

44、otovoltaic, PV）是指利用半導(dǎo)體材料制成的太陽能電池在吸收太陽光后產(chǎn)生光伏效應(yīng)，將光能轉(zhuǎn)化為電能的過程31。我們經(jīng)常提到的太陽能技術(shù)，其實(shí)并不僅僅局限于光伏發(fā)電技術(shù)，還至少包括光熱發(fā)電 (CSP)技術(shù)、太陽能水熱技術(shù)和太陽能暖通技術(shù)。其中太陽能水熱技術(shù)已經(jīng)有較好的商業(yè)化應(yīng)用，最常見的形式就是家用太陽能熱水器，太陽能暖通技術(shù)也開始在一些商務(wù)樓宇里發(fā)揮作用。不可否認(rèn)的是，在這四項(xiàng)常見的太陽能技術(shù)中，光伏發(fā)電技術(shù)的發(fā)展、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)規(guī)模都是首屈一指的。所有在美國(guó)上市的中國(guó)太陽能企業(yè)也都從事的是光伏發(fā)電產(chǎn)品的制造。太陽能技術(shù)光伏發(fā)電技術(shù)（PV）光熱發(fā)電技術(shù)（CSP）太陽能水熱技術(shù)太陽能暖通技

45、術(shù)圖4.1 常見的太陽能技術(shù)4.2我國(guó)太陽能光伏行業(yè)特點(diǎn)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)新能源行業(yè)化發(fā)展起步較晚,技術(shù)相對(duì)落后,總體產(chǎn)業(yè)化程度不高,但與此同時(shí),我國(guó)具備豐富的天然資源優(yōu)勢(shì)和巨大的市場(chǎng)需求空間,在國(guó)家相關(guān)政策引導(dǎo)扶持下,新能源領(lǐng)域成為投資熱點(diǎn),技術(shù)利用水平正逐步提高,具有較大的發(fā)展空間32。4.2.1產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大,產(chǎn)能增速快太陽能光伏產(chǎn)業(yè)是近年來全球發(fā)展速度最快的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)門類之一，光伏發(fā)電可謂受到萬眾矚目。國(guó)際太陽能咨詢機(jī)構(gòu)公布的資料顯示，全球光伏市場(chǎng)（按交付使用的總裝機(jī)容量）在過去五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了復(fù)合年增長(zhǎng)率45的高成長(zhǎng)。2005年時(shí)全球光伏發(fā)電的總裝機(jī)容量?jī)H為1460MW，到2009年

46、這個(gè)數(shù)字就已經(jīng)增長(zhǎng)到6430MW33。中國(guó)的光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)起步于20世紀(jì)70年代，并在90年代中期進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期，如今也迎來了快速發(fā)展的新階段。江蘇、江西、河北等大批省份已將光伏產(chǎn)品制造列為重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)；到目前為止，我國(guó)已經(jīng)有11家中國(guó)光伏企業(yè)在美國(guó)上市。在過去五年里，除2009年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響增速放緩，僅增長(zhǎng)58%以外（當(dāng)年世界平均增長(zhǎng)率為6%），其余各年中國(guó)光伏產(chǎn)量的增長(zhǎng)率都超過了130%，遠(yuǎn)高于世界平均水平的45%。至2010年，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)三年成為世界第一大光伏產(chǎn)品制造國(guó)。4.2.2國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)倒掛，原料和市場(chǎng)“兩頭在外”如今國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)存在著“上游產(chǎn)業(yè)原材料在外，下游終端應(yīng)用在

47、外”的不正常狀態(tài)九成以上的原材料依賴進(jìn)口，九成以上的產(chǎn)品全部出口。目前世界上應(yīng)用最廣泛的太陽能電池是晶體硅電池，其原材料為高純度多晶硅。由于燒堿和液氯是生產(chǎn)太陽能多晶硅的兩大化工材料，國(guó)外從事這項(xiàng)生產(chǎn)的企業(yè)大多是化工行業(yè)出生，它們可以將副產(chǎn)品循環(huán)利用。而國(guó)內(nèi)企業(yè)在提煉過程中，由于70%以上的多晶硅都通過氯氣排放了，提煉成本很高，環(huán)境污染非常嚴(yán)重。因而，我國(guó)的高純度多晶硅主要依賴進(jìn)口。原料問題已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)極其緊迫的威脅。2008年，中國(guó)光伏組件的產(chǎn)能約為2000MW，首次超過德國(guó)，位居世界第一位，而國(guó)內(nèi)安裝的組件卻僅為50MW左右，僅占產(chǎn)能的5%。全球太陽能百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，我國(guó)占50%，但我

48、國(guó)的光伏發(fā)電量?jī)H占全球的1%。我國(guó)生產(chǎn)的光伏電池組件和系統(tǒng)90%以上銷往國(guó)外，其中90%的德國(guó)安裝的太陽能光伏發(fā)電設(shè)備為中國(guó)制造。我國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)己出現(xiàn)了典型的產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象34。發(fā)電成本因受到技術(shù)限制而過高、光伏上游多晶硅提純與尾氣回收的核心技術(shù)受到國(guó)外廠商的封鎖以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的定位是我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象的根源所在。我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭在外，生產(chǎn)在內(nèi)”的格局中短期內(nèi)很難改變。許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，啟動(dòng)內(nèi)需市場(chǎng)將是解決國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)原料和市場(chǎng)“兩頭在外”的根本途徑。雖然一系列激勵(lì)政策對(duì)刺激內(nèi)需作用很大，但要真正全面拉動(dòng)內(nèi)需市場(chǎng)，還需國(guó)家盡快落實(shí)光伏并網(wǎng)發(fā)電政策。一旦國(guó)家通過標(biāo)桿電價(jià)開放大規(guī)

49、模并網(wǎng)型光伏應(yīng)用市場(chǎng)，中國(guó)的光伏發(fā)電市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)巨大的增長(zhǎng)空間。4.2.3市場(chǎng)需求高度依賴國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策根據(jù)光伏發(fā)電成本測(cè)算，目前太陽能并網(wǎng)發(fā)電的成本約為火電等常規(guī)電源的10倍，且中短期內(nèi)這一成本無法明顯下降，研究指出，2020年前光伏發(fā)電成本的下降主要源于產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼和規(guī)?；?0202040年間通過技術(shù)進(jìn)步和光伏利用效率的提升，才能與常規(guī)電源的峰值成本接軌，而要真正達(dá)到取代常規(guī)電源的成本，預(yù)計(jì)在2050 年左右才有可能35。光伏發(fā)電成本受限于上游成本的高昂和終端應(yīng)用技術(shù)的不確定，各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策扶持是推廣光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助力，換而言之，中短期來看，光伏發(fā)電行業(yè)的發(fā)展需要依靠國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的扶持，

50、受國(guó)家的新能源上網(wǎng)電價(jià)收購(gòu)補(bǔ)貼政策影響較大，且該行業(yè)的盈利能力和投資會(huì)后周期在短期內(nèi)取決于政策補(bǔ)貼力度的大小。研究各國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，各國(guó)產(chǎn)業(yè)路徑殊途同歸。在初期階段，通過政府補(bǔ)貼、信貸優(yōu)惠和強(qiáng)行購(gòu)電政策來引導(dǎo)光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，完善產(chǎn)業(yè)鏈并合理疏導(dǎo)社會(huì)資本的流入。之后，通過擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模、創(chuàng)新技術(shù)來推動(dòng)光伏發(fā)電成本的下降，拉動(dòng)真實(shí)的市場(chǎng)需求，最終取代化石能源。顯然，在引導(dǎo)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期，金融政策的介入最為有效，可新能源產(chǎn)業(yè)政策的金融機(jī)制直接金融政策間接金融政策自發(fā)性市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)業(yè)規(guī)劃， 投資政策市場(chǎng)需求財(cái)政補(bǔ)貼、稅收信貸、低息貸款稅收返還政策綠色能源認(rèn)證及交易機(jī)制、招投標(biāo)購(gòu)電定 價(jià)機(jī)制定

51、額分配制度石化類能源的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、財(cái)政及信貸政策、稅收機(jī)制變更等改善能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)、降低石化類能源的財(cái)政補(bǔ)貼等以把它歸結(jié)如下圖35。圖4.2 各國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策的金融機(jī)制4.2.4受地域限制明顯太陽能光伏產(chǎn)業(yè)受地域性限制較為明顯。在太陽光照比較充分的太陽能資源比較豐富的地區(qū)適合建設(shè)并網(wǎng)型太陽能光伏發(fā)電站。我國(guó)東部地區(qū)適合推廣光伏建筑一體化，中西部則適合推廣光伏建筑一體化與光伏電站。4.2.5產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢(shì)在必行光伏發(fā)電技術(shù)按材料性質(zhì)可分為兩類：第一類是晶體硅電池技術(shù)。盡管從技術(shù)角度考慮，晶體硅并不是最佳材料，但它在自然界中易于獲取，且其冶煉技術(shù)與當(dāng)代化工、電子工業(yè)水平契合得好，因此晶體硅電池技

52、術(shù)成為了目前光伏電池市場(chǎng)的主流技術(shù)。第二類是薄膜電池技術(shù)。盡管薄膜電池在光電轉(zhuǎn)換效率上沒有明顯的優(yōu)勢(shì)，但其成本低和適應(yīng)范圍廣泛的特征與晶體硅相輔相成，專家認(rèn)為薄膜電池未來將有較快的發(fā)展，并成為市場(chǎng)的一個(gè)重要的發(fā)展方向。薄膜電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)僅為三階段，生產(chǎn)成本和環(huán)保成本都較低。然而晶體硅電池的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，要經(jīng)歷多晶硅制備流程、提純流程、硅片切割和成品制成、尾氣回收五階段。多晶硅的提純技術(shù)也是一大瓶頸，一方面是提煉晶體硅的工藝成本和技術(shù)，另一方面是生產(chǎn)多晶硅流程中的高耗能高污染的環(huán)境成本。光伏發(fā)電技術(shù)晶體硅電池技術(shù)薄膜電池技術(shù)單晶硅電池技術(shù)多晶硅電池技術(shù)非晶硅薄膜電池技術(shù)多元化合物薄膜電池技術(shù)圖4.3

53、 光伏發(fā)電技術(shù)分類從我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈看，晶體硅材料煉制（主要是多晶硅）占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值的近70%，占產(chǎn)業(yè)鏈成本的65%，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游領(lǐng)域釋放，這就是當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)“擁硅為王”的真實(shí)表現(xiàn)。多晶硅的暴利導(dǎo)致投資光伏產(chǎn)業(yè)的熱情高漲，直接促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)走進(jìn)全球視野并成為能源投資的重點(diǎn)。但資金主要流向上游多晶硅環(huán)節(jié)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)建將增大供給，為多晶硅的暴利行情逐漸畫上句號(hào)35。而多晶硅成本的下降將有助于光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向中下游的良性調(diào)整，降低全產(chǎn)業(yè)成本，對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。從另一方面說，大量多晶硅投資的涌入，導(dǎo)致部分地區(qū)重復(fù)建設(shè)和低水平盲目擴(kuò)張。作為高耗能高污染的上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其環(huán)

54、境成本和能源成本將被納入政策考核的范圍內(nèi)，盲目擴(kuò)張多晶硅的生產(chǎn)必將對(duì)產(chǎn)業(yè)政策造成負(fù)面的影響36。最終，耗能制約和政策調(diào)整會(huì)偏向薄膜電池的發(fā)展，從而促進(jìn)了光伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移。總而言之，多晶硅供需平衡的趨勢(shì)將有效改變光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的格局，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要表現(xiàn)為薄膜電池的推廣普及和光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游向下游挺進(jìn)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)重心的轉(zhuǎn)移。5公司分析為了獲得一個(gè)合理的估值結(jié)果，我們必須了解公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)環(huán)境等全方面的特點(diǎn)，據(jù)此進(jìn)行深入的分析，并做出前瞻性的預(yù)測(cè)。僅僅簡(jiǎn)單地看公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表是不夠的，而應(yīng)對(duì)公司及其環(huán)境的各種方面因素進(jìn)行研究。這就是公司分析的目的所在37。5.1公司經(jīng)

55、營(yíng)與戰(zhàn)略分析5.1.1公司行業(yè)地位分析2010年底，天合光能慶祝了年銷售額超百億元人民幣。天合光能的騰飛靠的是領(lǐng)先的產(chǎn)品和服務(wù)、領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展模式。在太陽能行業(yè)，天合光能是少數(shù)最早實(shí)施垂直一體化制造模式的公司，它涵蓋了從鑄錠、硅片、電池到組件，直到下游系統(tǒng)集成服務(wù)的生產(chǎn)鏈。正是由于擁有這一堅(jiān)實(shí)與領(lǐng)先的基礎(chǔ)條件，天合光能公司才能引領(lǐng)潮頭，不斷攀高?！安捎么怪币惑w化的產(chǎn)業(yè)模式，可以優(yōu)化和控制從硅棒到組件的整個(gè)生產(chǎn)過程中的工藝，協(xié)同優(yōu)化的工藝將有效地降低成本，減少對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴，降低質(zhì)量和貨源風(fēng)險(xiǎn)?！惫究偛眉媸紫瘓?zhí)行官高紀(jì)凡說。高盛曾宣稱，天合光能在品牌模塊組件制造商中擁有最低的

56、成本結(jié)構(gòu)和最強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債組成。在過去兩年，全球多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的可持續(xù)發(fā)展排名中，天合光能始終處于全球同行業(yè)的前三位：在柏亞天咨詢公司（PRTM）評(píng)出的2009全球太陽能行業(yè)綜合排名中（銷售增長(zhǎng)、品牌、市場(chǎng)份額、盈利能力、市值及財(cái)務(wù)狀況），天合光能名列中國(guó)第一，全球第二。在綠色技術(shù)媒體（GTM）2010年以生產(chǎn)效率、成本和技術(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的排名中，天合再次名列中國(guó)第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物聯(lián)盟（SVTC） 硅谷硅谷毒物聯(lián)盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)總部在美國(guó)加州的圣荷塞市，是促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)落實(shí)安全環(huán)境措施的咨詢與研究團(tuán)體，于1

57、982年成立。2011年全球太陽能公司排名中（可持續(xù)性，環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)促進(jìn)社會(huì)正義做出的貢獻(xiàn)），天合光能以其在環(huán)境和社會(huì)兩方面的表現(xiàn)名列第二。在彭博社的排名中，天合光能的市值名列全國(guó)光伏行業(yè)第一，全球第二。天合光能的產(chǎn)品已經(jīng)在世界各地被廣泛應(yīng)用于公共電力設(shè)施、商業(yè)建筑、民用屋頂?shù)阮I(lǐng)域，以穩(wěn)定可靠的形象深受客戶信賴。5.1.2公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析“世界光伏看中國(guó)，中國(guó)光伏看江蘇”，天合光能地處的江蘇省系國(guó)內(nèi)較早將光伏產(chǎn)業(yè)列為支柱產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的省份，該省已決心打造成為"世界太陽能光伏第一省"。除了無錫尚德、常州天合光能等世界著名的光伏企業(yè)，一大批與光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)也相繼成長(zhǎng)起來，在江蘇省形成了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群。常州天合光