投資者保護(hù)關(guān)系與披露機(jī)制投資者保護(hù)分析論文(共15頁(yè)).doc

1、信息披露機(jī)制論文：投資者保護(hù)關(guān)系與披露機(jī)制投資者保護(hù)分析摘要：研究信息披露機(jī)制能否發(fā)揮投資者保護(hù)功能，減少投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者獲得平等的交易權(quán)和信息權(quán)具有重要作用。本文對(duì)公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)之間的相互關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露能最大限度地保護(hù)投資者利益，而投資者保護(hù)又影響著公司信息披露的質(zhì)量。關(guān)鍵詞：信息披露機(jī)制投資者保護(hù)公司治理我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著，已經(jīng)成為亞太地區(qū)重要的證券市場(chǎng)之一。由于證券市場(chǎng)的重要性與日俱增，如何保證其正常運(yùn)作，提高其效率，促進(jìn)這個(gè)新興資本市場(chǎng)走向成熟變得更為重要。證券市場(chǎng)的靈魂是信息的公開(kāi)性、完整性和披露及時(shí)性，是維系證券市場(chǎng)

2、“三公”原則的基石，否則不可能形成透明的市場(chǎng)環(huán)境也不可能建立公正的市場(chǎng)秩序，廣大中小投資者的利益必然會(huì)受到侵害。筆者認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的問(wèn)題是盡快建立公正的市場(chǎng)秩序、創(chuàng)造透明的市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，從制度和市場(chǎng)環(huán)境的角度保護(hù)投資者的利益。本文對(duì)公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。一、信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)關(guān)系研究現(xiàn)狀（一）國(guó)外研究Brown（1994）研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)公司的信息披露而獲得信息的使用者眾多，但最主要的使用者是投資者。自從Ball和Brown（1968）以及Beave（r1968）以來(lái)，大量的會(huì)計(jì)研究考察了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能（魏明海、陳勝藍(lán)、黎文

3、靖，2007）。近期關(guān)注公司信息披露是否緩解了信息不對(duì)稱程度或由此降低了資本成本，進(jìn)而保護(hù)投資者利益的經(jīng)驗(yàn)研究分為三個(gè)領(lǐng)域：（1）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則選擇。國(guó)外學(xué)者對(duì)不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量進(jìn)行爭(zhēng)論，如Leuz（2003）研究發(fā)現(xiàn)，不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)信息成本造成影響，使用不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司在信息不對(duì)稱程度上表現(xiàn)出不同差異；Ahearne等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)好的國(guó)家能夠提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，因此起到降低公司信息成本的作用；Covrig等（2007）研究表明，信息環(huán)境較差地區(qū)的公司自愿使用IAS，能夠顯著地降低公司的信息成本，更大程度地吸引境外資本。（2）會(huì)計(jì)方法選擇。Bradshaw等（2004）

4、研究發(fā)現(xiàn)，依照高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則選擇會(huì)計(jì)方法，能夠有效降低公司信息成本，并成功吸引更多的資本；Francis等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，以資本成本作為投資者投資決策的替代變量，考察了盈余質(zhì)量對(duì)資本成本產(chǎn)生主要的影響。（3）披露政策選擇。公司披露政策選擇是否降低了投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)是近期學(xué)者們關(guān)注的主要問(wèn)題之一。如Graham等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人具有動(dòng)機(jī)采用自愿性披露以減小信息風(fēng)險(xiǎn)；Heflin等（2005）研究結(jié)果表明，較高的披露質(zhì)量能夠緩解信息不對(duì)稱。Petersen和Plenborg（2006）研究發(fā)現(xiàn)，公司自愿性披露變量與信息不對(duì)稱變量之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）國(guó)內(nèi)研究有些學(xué)者

5、認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效市場(chǎng)（俞喬，1994；吳世農(nóng)，1996），而多數(shù)學(xué)者認(rèn)為達(dá)到了弱式有效市場(chǎng)（宋頌興、金偉根，1995；陳小悅等，1997；楊培雷等，1998；劉俊明，1998；張思奇等，2000），但我國(guó)股票市場(chǎng)仍存在“功能鎖定”現(xiàn)象（趙宇龍，1999）。陳曉等（1999）研究表明在我國(guó)新興的證券市場(chǎng)，盈余數(shù)字同樣具有很強(qiáng)的信息含量。孟衛(wèi)東和陸靜（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)披露前后盈余反應(yīng)系數(shù)的符號(hào)表明市場(chǎng)存在濃厚的投機(jī)成分，機(jī)構(gòu)投資者有利用內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)的空間。林玲等（2001）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市對(duì)消息的反應(yīng)十分靈敏。陳浪南（2001）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)股票交易實(shí)施

6、特別處理的公告有高度顯著的負(fù)反應(yīng)；盈余信息在中國(guó)A股市場(chǎng)上具有信息含量，證明了A股市場(chǎng)存在信息提前泄露的現(xiàn)象，符合股市中存在投機(jī)者利用內(nèi)幕消息炒作的現(xiàn)狀。孫愛(ài)軍和陳小悅（2002）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)的會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票收益的影響十分顯著，而且顯著性水平不斷增強(qiáng)。隨著代理理論的發(fā)展，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息治理功能也吸引了越來(lái)越多研究者的興趣，這些研究可以分為：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在經(jīng)理人薪酬契約和經(jīng)理人變更中的應(yīng)用；經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義會(huì)計(jì)選擇行為；財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與投資者行使法律權(quán)利的關(guān)系（魏明海、陳勝藍(lán)、黎文靖，2007）。二、公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)關(guān)系理論基礎(chǔ)（一）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)關(guān)

7、系從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)關(guān)系主要通過(guò)以下理論：（1）信息不對(duì)稱理論。逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是信息不對(duì)稱的經(jīng)典理論，它們使投資者承擔(dān)額外的信息風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的不公平交易風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)作以及經(jīng)濟(jì)體制的公平有效性具有重大影響。（2）契約理論與信號(hào)傳遞理論。契約理論與信號(hào)傳遞理論是信息披露行為機(jī)制性解釋基礎(chǔ)，在契約理論中，企業(yè)被看作是一系列契約的聯(lián)結(jié)。信息披露行為是管理當(dāng)局降低代理成本、減少代理沖突的一種手段。根據(jù)信號(hào)理論，上市公司管理層選擇性信息披露來(lái)向投資者傳遞公司真實(shí)業(yè)績(jī)、內(nèi)在價(jià)值、核心能力與預(yù)期收益的信號(hào)，使投資者根據(jù)信號(hào)來(lái)修正自己對(duì)上市公司投資價(jià)值的評(píng)價(jià)與最終決策

8、。（二）從法理學(xué)角度分析公司信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)關(guān)系Beck等（2000）的研究表明，對(duì)投資者特別是中小投資者權(quán)益的保護(hù)是建立發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，投資者保護(hù)通過(guò)影響金融市場(chǎng)，從而影響實(shí)物經(jīng)濟(jì)。這也說(shuō)明建立發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)要具備有：一國(guó)的法律和制度必須保證投資者得到關(guān)于公司價(jià)值的真實(shí)信息；保護(hù)投資者的權(quán)益不受到損害。根據(jù)政府立法和執(zhí)法在投資者保護(hù)過(guò)程138·綜合2010年第7期（下）中的作用，投資者保護(hù)理論可以分為契約論和法律論兩種（張燁，2004）。契約理論認(rèn)為，只要契約完備，監(jiān)督執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂的契約就可以保護(hù)投資者的利益。哈耶克（1954）指

9、出，國(guó)家法律不是必要的，只要私人之間訂立契約，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就可有效運(yùn)作。因此投資者通過(guò)和公司簽訂契約就可保護(hù)自身合法利益，因此，政府只需保證契約執(zhí)行即可。契約學(xué)派有以下三個(gè)重要的觀點(diǎn)：法律不重要；法律重要，但會(huì)有其他制度使私人簽訂有效的契約；當(dāng)法律和國(guó)內(nèi)制度不健全時(shí)，公司和個(gè)人可以通過(guò)簽訂國(guó)際契約實(shí)現(xiàn)效率。支持法律論觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，契約論在解決投資者保護(hù)問(wèn)題時(shí)，存在一定的缺陷。這主要表現(xiàn)在私人契約并不能保證投資者的權(quán)益不受到侵害。此外，由于訴訟成本巨大，訴訟并不能成為一個(gè)有效的威懾機(jī)制，所以需要有專門的針對(duì)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)來(lái)保障投資者權(quán)益。LLSV（1998，1999）認(rèn)為法律體系在投資者保護(hù)方

10、面是非常重要的，法律體系的差異是投資者保護(hù)水平差異的最重要因素。LLSV（1999）認(rèn)為，法律規(guī)則的改變可以明顯提高投資者保護(hù)水平，增強(qiáng)公司外部融資能力，提升投資者信心，進(jìn)一步減少證券市場(chǎng)的扭曲。對(duì)于契約論所提出的對(duì)不完全契約的規(guī)制機(jī)制，如政府干預(yù)、集中的外部所有權(quán)、公司信譽(yù)等，LLSV分別提出了批評(píng)。三、公司信息披露機(jī)制對(duì)發(fā)揮投資者保護(hù)功能作用（一）公司信息披露機(jī)制是投資者利益保護(hù)的基本前提吳曉求（1999）認(rèn)為，最重要的問(wèn)題是信息不公開(kāi)，未做到市場(chǎng)本身應(yīng)有的透明度，因?yàn)樽C券市場(chǎng)作為公募股份流動(dòng)的場(chǎng)所和其他市場(chǎng)相區(qū)別，最重要的在于信息的公開(kāi)性和真實(shí)性，只有信息的公開(kāi)和真實(shí)，才能形成公正的市場(chǎng)

11、秩序保護(hù)投資者的利益。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)最嚴(yán)重的問(wèn)題是公開(kāi)性不夠，由此它損害了中小投資者的利益。投資者保護(hù)是證券委員會(huì)國(guó)際組織（IOSCO）確定的證券監(jiān)管核心和精髓所在，其實(shí)質(zhì)是要保護(hù)投資者平等參與證券交易的權(quán)利和信息獲取權(quán)。公司信息披露機(jī)制是投資者利益保護(hù)的基本前提，公司信息披露可以幫助投資者針對(duì)某特定公司的投資作出準(zhǔn)確的判斷。投資者在作出投資判斷時(shí)需要的相關(guān)信息，其主要來(lái)源于上市公司所披露的信息。并且這種信息反映的公司經(jīng)營(yíng)狀況透明度越高，投資者能夠作出準(zhǔn)確投資判斷的可能性就越大。公司信息披露也可以為投資者投資于公平價(jià)格的證券創(chuàng)造最基本的條件。證券具有不同于一般實(shí)物商品的特殊性，股票是一種特殊

12、的商品，其特殊性主要體現(xiàn)在其特殊的價(jià)值決定方式上。股票本身是沒(méi)有價(jià)值的，或者說(shuō)只具有交換價(jià)值，通常將這一交換價(jià)值稱為股票的“內(nèi)在價(jià)值”。William（s1938）提出預(yù)期股利折現(xiàn)（PVED）模型的基本思想是股票的內(nèi)在價(jià)值是由該股票未來(lái)所能給股東提供的股利折現(xiàn)值所決定。也就是說(shuō)，投資的價(jià)值往往取決于證券發(fā)行人真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，因而真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息是證券公平價(jià)格形成的基礎(chǔ)。同時(shí)公司信息披露也是公司所有者與經(jīng)營(yíng)者溝通和聯(lián)系的重要形式，現(xiàn)代公司企業(yè)基本的運(yùn)行模式是公司所有權(quán)與公司經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股份公司中生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的管理活動(dòng)是由以董事會(huì)和經(jīng)理為中心的專門管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行的，人數(shù)眾多的股東無(wú)法直接介

13、入公司的經(jīng)營(yíng)事務(wù)，很難對(duì)公司施加影響，也很難了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，形成了“強(qiáng)管理者，弱所有者”。上市公司內(nèi)部人是知情者，擁有較多的私有信息，而外部投資者對(duì)此知之甚少，因而上市公司內(nèi)部人可能做出各種逆向選擇和敗德行為，從而損害投資者利益。而公司信息披露可以在一定程度上滿足公司所有者了解經(jīng)營(yíng)者的需求，溝通彼此之間的聯(lián)系。（二）公司信息披露對(duì)投資者保護(hù)的體現(xiàn)政府監(jiān)管證券市場(chǎng)的核心是建立有效的信息披露體系。通常高質(zhì)量的信息披露可帶來(lái)高流動(dòng)性并且有效的證券市場(chǎng)及減少上市公司的資本成本（Botosan，1997）。資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)是信息披露，而信息披露的核心是會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性和可靠性。公司信息披露對(duì)投資者的保

14、護(hù)體現(xiàn)在以下方面：（1）會(huì)計(jì)信息的定價(jià)作用。股票價(jià)格的運(yùn)行是以信息為基礎(chǔ)的，股票市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮有賴于股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)。因此，發(fā)展股票市場(chǎng)的關(guān)鍵在于強(qiáng)化股票市場(chǎng)的信息功能。能夠影響股票價(jià)格變動(dòng)的信息很多，不僅股利分配、會(huì)計(jì)盈余及股東賬面凈值等微觀信息能引起股價(jià)的變動(dòng)，其他如工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、長(zhǎng)期和短期利率差額以及低級(jí)和高級(jí)債券的差別等宏觀信息也是股價(jià)決定中的重要因素。更重要的一點(diǎn)還在于股票價(jià)格是一種相對(duì)價(jià)格，也就是說(shuō)投資者所關(guān)心的價(jià)格是一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格差即收益率，這就在股價(jià)的形成理論中引入了預(yù)測(cè)信息，如預(yù)期貼現(xiàn)率、預(yù)期資產(chǎn)收益率等。預(yù)測(cè)信息的引入就使投資者在投資時(shí)必須考慮其

15、他投資者的預(yù)期和行為，類似于凱恩斯的“選美競(jìng)賽”（凱恩斯，1936），這無(wú)疑增加了股票價(jià)格的不確定性，股票市場(chǎng)則更接近拍賣理論中的普遍價(jià)值模型（Dow和Gorton，1997)。信息對(duì)股票價(jià)格的影響以股票內(nèi)在價(jià)值為中介，而且信息的影響又呈現(xiàn)一定的層次性。股票的市場(chǎng)價(jià)格以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，信息的披露首先能夠改變投資者對(duì)公司未來(lái)盈余和未來(lái)股利支付能力估計(jì)的概率分布，進(jìn)而引起市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)（包建祥，2000）。Ball和Brown（1968）探討了股票價(jià)格變動(dòng)與會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了價(jià)格變動(dòng)信號(hào)與盈余變動(dòng)信號(hào)之間的顯著關(guān)聯(lián)。Watts和Zimmerman（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息對(duì)股票定

16、價(jià)的影響體現(xiàn)在會(huì)計(jì)盈余能夠傳遞企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流量的信息及預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量信息。這些研究說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余信息確實(shí)對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，會(huì)計(jì)信息在股票價(jià)格中的定價(jià)作用有利于保護(hù)投資者利益。會(huì)計(jì)提供股票定價(jià)的有用信息，如果投資者發(fā)現(xiàn)公司未來(lái)發(fā)展前景不容樂(lè)觀或者上市公司內(nèi)部人轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)，會(huì)采用“用腳投票”的方式表明其不滿，這樣直接導(dǎo)致股價(jià)下跌。通過(guò)市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)部人予以約束，會(huì)計(jì)信息間接地實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的保護(hù)。（2）會(huì)計(jì)信息的公司治理作用。公司信息披露在保護(hù)投資者利益中起著重要作用。當(dāng)投資者對(duì)公司投資時(shí)，通常就獲得了某些通過(guò)法律和規(guī)定的執(zhí)行而被保護(hù)的權(quán)利（La Porta，1998）。這些權(quán)利包

17、括獲取會(huì)計(jì)信息和相關(guān)披露信息的權(quán)利，它們?yōu)橥顿Y者行使其他權(quán)利提供必要的信息。會(huì)計(jì)信息的公司治理作用指在公司治理機(jī)制中輸入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以提高公司治理效率（Bushman和Smith，2001）。會(huì)計(jì)信息治理作用的主要目標(biāo)是會(huì)計(jì)信息可以在多大程度上減少管理層和外部投資者之間的代理問(wèn)題，使其充分利用有限的人力資源及財(cái)務(wù)資源來(lái)獲取利潤(rùn)最大化，全面了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中會(huì)計(jì)信息對(duì)資源分配和作用。會(huì)計(jì)信息治理作用可以劃分為會(huì)計(jì)信息顯性功能和會(huì)計(jì)信息隱性功能。前者主要指通過(guò)會(huì)計(jì)信息在公司治理機(jī)制中的契約運(yùn)用，而表現(xiàn)出來(lái)的會(huì)計(jì)信息對(duì)公司治理效率和效果的影響，大致可以分為三個(gè)方面：激勵(lì)契約，對(duì)董事的激勵(lì)契約和對(duì)管理層、

18、經(jīng)理人的激勵(lì)契約；債務(wù)契約，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于資本結(jié)構(gòu)139和債務(wù)融資的影響；其它財(cái)務(wù)合約。后者指會(huì)計(jì)信息對(duì)公司治理機(jī)制發(fā)揮效力的非契約運(yùn)用的其它直接和間接影響及其影響股價(jià)的信息效率，即會(huì)計(jì)信息對(duì)公司治理效率的更寬泛影響，會(huì)計(jì)信息作為公司治理有效運(yùn)作的基礎(chǔ)作用，其包括以下方面：法律監(jiān)管、媒體監(jiān)督；權(quán)益資本市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)；經(jīng)理人勞動(dòng)力市場(chǎng)；產(chǎn)品市場(chǎng)；資本市場(chǎng)信息分析領(lǐng)域；董事會(huì)結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制系統(tǒng)、審計(jì)制度和注冊(cè)會(huì)計(jì)師市場(chǎng)。契約設(shè)計(jì)中通常將高管人員激勵(lì)與股票價(jià)格和會(huì)計(jì)盈余相聯(lián)系，但由于會(huì)計(jì)盈余可以計(jì)量并且常被認(rèn)為比股票價(jià)格更能直接地衡量管理人員的業(yè)績(jī)（Scott，1999），因此會(huì)計(jì)盈余在高管人員

19、契約中的應(yīng)用相當(dāng)普遍。西方學(xué)者的研究表明，公司報(bào)酬契約中運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)和股價(jià)指標(biāo)構(gòu)成的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)組合，且其中現(xiàn)金報(bào)酬部分主要決定因素是會(huì)計(jì)利潤(rùn)（Murphy，1999）。四、投資者保護(hù)對(duì)公司治理與信息披露質(zhì)量影響（一）投資者保護(hù)對(duì)公司治理影響LLSV（1998）的研究表明，法律是決定投資者保護(hù)水平的至關(guān)重要因素，利用一套指標(biāo)體系量化在不同法律體系保護(hù)下投資者受到的保護(hù)程度與證券市場(chǎng)之間變化的聯(lián)系，法律對(duì)外部投資者的保護(hù)主要有：抗董事權(quán)；一股一票；強(qiáng)制股利；債權(quán)人權(quán)利。同時(shí)其分析表明普通法系國(guó)家的投資者保護(hù)水平最高。在投資者保護(hù)較差的國(guó)家里，公司往往有持股比例較高的大股東，擁有控制股權(quán)成為彌補(bǔ)投

20、資者保護(hù)不足的機(jī)制。因?yàn)橥顿Y者保護(hù)差，股東面臨著被公司管理層欺騙的可能性很大，所以為了有效監(jiān)督控制管理層的自私行為，一個(gè)或幾個(gè)股東發(fā)現(xiàn)增加自己的持股比例到一定的程度才能對(duì)自己利益進(jìn)行保護(hù)，即投資者將尋求成為控制者，這樣就可以任命自己信任的管理層，也值得花時(shí)間和精力監(jiān)督公司的日常運(yùn)作（LLSV，1998）。投資者在投資時(shí)候都要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)索取相應(yīng)的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)就越高。若投資者認(rèn)為自己在公司里的投資得不到應(yīng)有的保護(hù)，不能保障經(jīng)理層為股東利益服務(wù)，那么預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)就比較高，要求的投資回報(bào)也相應(yīng)提高。而要求的投資回報(bào)越高，公司股票的價(jià)格就越低。所以，在投資者保護(hù)差的情況下，除非認(rèn)購(gòu)

21、價(jià)格相當(dāng)?shù)?，否則投資人不會(huì)認(rèn)購(gòu)公司的股票。而當(dāng)股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格低到這種地步時(shí)，公司會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒(méi)有必要在這個(gè)價(jià)格發(fā)行股票，結(jié)果公司不能夠籌集資金，或籌集不到足夠的資金（姜國(guó)華等，2006）。（二）投資者保護(hù)對(duì)公司信息披露影響法律對(duì)投資者保護(hù)越好，控制權(quán)的私人收益越小，公司所有權(quán)越分散。投資者保護(hù)通過(guò)影響控制權(quán)的私人收益，進(jìn)而對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響（王俊秋，2005）。第一，如果法律沒(méi)能夠?qū)ν顿Y者實(shí)施有效保護(hù)，投資者會(huì)尋求通過(guò)控制權(quán)集中來(lái)保護(hù)自身利益。此時(shí)，由于資本來(lái)源比較集中，公司的大股東作為內(nèi)部人所需的信息隨時(shí)可以從例行的董事會(huì)或內(nèi)部各管理層獲得，外部投資者利用會(huì)計(jì)信息披露滿足決策的需求往往不

22、被重視，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性被減弱。第二，如果法律不能有效保護(hù)投資者利益，將會(huì)產(chǎn)生較大的控制權(quán)私人收益，并激發(fā)公司內(nèi)部人進(jìn)行盈余管理乃至盈余操縱。因此，當(dāng)公司內(nèi)部人與外部投資者尤其是中小股東發(fā)生利益沖突時(shí)，為了攫取控制權(quán)的私人收益，公司內(nèi)部人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)隱瞞控制權(quán)收益和公司的真實(shí)業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，外部投資者將會(huì)很少關(guān)注對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)數(shù)字，因?yàn)槠湔J(rèn)為公司內(nèi)部人會(huì)根據(jù)自己的利益報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且有動(dòng)機(jī)隱瞞對(duì)外部投資者不利的信息，以及通過(guò)利潤(rùn)操縱來(lái)對(duì)中小投資者實(shí)施掠奪，這樣會(huì)促使外部投資者加強(qiáng)監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)信息。因此，法律對(duì)投資者保護(hù)的不足將會(huì)削弱會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性及可靠性。國(guó)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究表明，法律

23、對(duì)投資者尤其是小股東的保護(hù)將決定會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量。Francis等（2002）對(duì)31個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)以及審計(jì)會(huì)存在于對(duì)投資者保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家中，這些國(guó)家的金融市場(chǎng)也較為發(fā)達(dá)。這一研究結(jié)果說(shuō)明投資者保護(hù)影響了會(huì)計(jì)以及審計(jì)的質(zhì)量并進(jìn)而影響了一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。Bal（l2000）等的研究發(fā)現(xiàn)，在不同的國(guó)家，會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性存在較大的差異。普通法系國(guó)家，如英美等國(guó)的投資者對(duì)及時(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息需求較大，因此在這些國(guó)家會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性較大。Leuz等（2002）分析了31個(gè)國(guó)家在盈余管理方面的差異發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散、對(duì)股東利益保護(hù)較好和法律制度健全的國(guó)家中公司的盈余管理行為較少；反之，公司的盈余管理則較為嚴(yán)重。因此認(rèn)為對(duì)小股東保護(hù)不到位和存在控制權(quán)的私人收益是盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)。內(nèi)部人尤其是大股東常通過(guò)盈余管理來(lái)隱瞞控制權(quán)的私人收益，盈余管理程度與控制權(quán)的私人收益呈正相關(guān)關(guān)系。Fan和