公司制私募股權(quán)投資案例

1、公司制私募股權(quán)投資案例一、案例簡(jiǎn)述 1 蒙牛為何選擇PE融資   私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱PE( Private Equity) ，主要是指通過(guò)私募    形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，或者上市企業(yè)非公開(kāi)交易股權(quán)的一種投資方式。私募，顧名思義就是采取非公開(kāi)發(fā)行方式，向特定的群體(往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別 能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人) 募集資金。本案例中私募股權(quán)投資是指成長(zhǎng)型基金。   2 外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程 2002年6月5日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，

2、第一家作為未來(lái)收自己對(duì)“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對(duì)“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司。 2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元。 2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開(kāi)始對(duì)外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán) 的B類股，并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類股份，包含

3、于5200股A類股份之內(nèi)。 2002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià) 格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購(gòu)了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬(wàn)美元（注：2002年稅后利潤(rùn)7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“

4、蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億 元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬(wàn)美元）。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發(fā)行。 2003年 9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開(kāi)曼群島公司1634股（500股開(kāi)曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增 資前認(rèn)購(gòu)的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開(kāi)曼群島公司中所占有 的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致， 均為51%。 注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量

5、比例卻是9.4%：90.6% （即5102：48680）。 2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購(gòu)的股 份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開(kāi)曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購(gòu)43636股，此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?！迸c“銀牛”的 持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開(kāi)曼公司的股比變?yōu)?59：341。 注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。 2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股

6、份”當(dāng)年的稅后利潤(rùn)將超過(guò)2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了 近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底 線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬(wàn)美元，購(gòu)買未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以 0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。 2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬(wàn)股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持

7、股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金 2004年3月22日，“金牛”與“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股，面值1美元/股，這樣一來(lái)，它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。 2004年3月22日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股 。 2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對(duì)蒙牛集團(tuán)發(fā) 展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！?、“銀?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?

8、12美元，“銀 牛”238美元。 2004年3月23日，“牛氏信托”誕生 。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來(lái)持有的“金牛股 份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn) 股后的投票權(quán)，也信托給牛。 2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開(kāi)曼公司普通股，占全部開(kāi)曼公司股本的6.1%。為此，牛根生 承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類乳業(yè)公司，除

9、非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系 流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有 “蒙 牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的 控制力，架空牛根生。 2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開(kāi)發(fā)售35億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開(kāi)曼 上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，一次性凍

10、結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間 3125-3925港元的上限3925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金1374億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在 上市公司持股54，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11，公眾持股35。   3 通過(guò)IPO外資成功退出 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)392億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%，0.8及04。 2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1105億股。增持成功后

11、，三個(gè)私募投資者立即以606港元的價(jià)格拋售了168億股，套現(xiàn)102億港元。 2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計(jì)換的股份2.58億股，并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表金牛。同時(shí)，摩根 斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股），價(jià)格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。 表    三家機(jī)構(gòu)投資者退出過(guò)程   二 蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn) 1、蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件 2、蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴 3、私募投資者豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平 4、私募投資者合適的進(jìn)入方

12、式和退出機(jī)制 2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開(kāi)發(fā)售35億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超 額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金1374億港元。開(kāi)盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了2298。后來(lái)居上的 “蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說(shuō)明。 其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下： 1、蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件 1999-2002年，蒙牛不到3年就過(guò)了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國(guó)乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國(guó)際專業(yè) 投資機(jī)構(gòu)的重

13、要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國(guó)企業(yè)先天不足的問(wèn)題。沒(méi)有政府性投資和國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100由自然 人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營(yíng)的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。 2、蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴 首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對(duì)摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請(qǐng)教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士， 最終開(kāi)始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談 判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把

14、投資出價(jià)抬高了20。 3、私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平 三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來(lái)了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 董事會(huì)結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的 信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。 4、私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制 摩根深入對(duì)蒙牛以及對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國(guó)境外注冊(cè)，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地火

15、大部分股東權(quán)益來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的股票。這使得民營(yíng)企業(yè)蒙牛避開(kāi)法律障礙而募集到海外資金。 三 摩根的收獲 1   以8倍的市盈率估值 2  所有權(quán)與控制權(quán)分離方案 3  二次注資時(shí)可換股證券的用意 4  摩根始終是“對(duì)賭協(xié)議 ”的贏家 5   私募機(jī)構(gòu)投資者對(duì)牛根生捐贈(zèng)背后 1、以8倍的市盈率對(duì)蒙牛估值對(duì)摩根意味著什么？ 以8倍的市盈率對(duì)2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒(méi)有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。 市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤(rùn)和8倍的市盈率對(duì)蒙牛估值 可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元

16、，即7 786萬(wàn)元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯 讓出來(lái)不超過(guò)13的股權(quán)，那這1/3的部分就值16億元 25973712萬(wàn)美元)，即6.5億元*1/3=216億元 。 無(wú)論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說(shuō)國(guó)外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。 2、A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益 所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開(kāi)曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。 A類股有金牛（1

17、634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16元（2597.3712萬(wàn)美元）買下48980股B類股。 這樣原蒙牛股東和私募投資者在開(kāi)曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開(kāi)曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比 例為5102*10：48980即51%：49%。 私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí)，不違背協(xié)議 即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過(guò)1/3。更通俗點(diǎn)說(shuō)就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！ 除此之外，私募機(jī)構(gòu)

18、投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒(méi) 有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)， A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開(kāi)始謀劃別的收 益計(jì)劃了！ 3、二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？ 摩根為什么又決定增大持有量？文中的說(shuō)為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)！這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認(rèn)購(gòu) 43636股使蒙牛與私募投資者在開(kāi)曼的

19、持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購(gòu)權(quán)之后，摩根的收益比例由原來(lái)的90.6%下降為34.1%， 追逐高收益的本性的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券 來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！ 這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小而且當(dāng)處于有利形勢(shì)時(shí)可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期 滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開(kāi)上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無(wú)疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)

20、低于IPO股 價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對(duì)投資者最大好處是蒙牛上市后可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營(yíng) 的好上市之后摩根便可大賺一筆！ 4、在 “對(duì)賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)摩根都是真正的最大的贏家 ？ “對(duì)賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來(lái)年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份” 在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤(rùn)率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。 假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“

21、金?！辟r償來(lái)的7830萬(wàn)股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持 股比例由34.9%上升到40.6% ，這對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)！假設(shè)“蒙?！边_(dá)到增長(zhǎng)率股價(jià)將會(huì)飆升，摩根雖然支付了7830萬(wàn)股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！ 此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會(huì)血本無(wú)歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達(dá)到增長(zhǎng)率，股價(jià)以預(yù)期發(fā)行 價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會(huì)有太大懷疑！ 5、三家私募機(jī)構(gòu)投資者對(duì)牛根生捐贈(zèng)換來(lái)了什么？ 三家私募投資者以肯定牛根

22、生對(duì)蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈(zèng)與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺(jué)得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對(duì)摩根無(wú)比佩服！ 牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開(kāi)設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資 產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手的承諾限制，就無(wú)法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。 二

23、是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)，這對(duì)摩根意義很長(zhǎng)遠(yuǎn)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對(duì)蒙 牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。 牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績(jī)神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒(méi)有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！ 另外，有資料顯示摩根對(duì)牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股 份不得高于6330萬(wàn)股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就

24、是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。 對(duì)銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所 持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。 四 蒙牛PE融資的收獲 1、蒙牛原股的溢價(jià)投資收益 實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2245億港元，約合5倍于“蒙 牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本。以未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金牛”和“銀牛”將合計(jì)持有未來(lái)上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)

25、 ，持有上市公司股票將擴(kuò)大為497億股，如果發(fā)行價(jià)格在3925港元/股，這些股份的市值是195億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空 間。 這樣一來(lái)，未來(lái)任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公 司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過(guò)禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒(méi)有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有 市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過(guò)換股成“金?！?、“銀牛”的股票，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售 出的權(quán)益被獲益人

26、轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y牛”的賬號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y牛”實(shí) 現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。 但是我們應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無(wú)法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的一個(gè)有一個(gè)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作卻得到很少的收益。 2、蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營(yíng) 蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬(wàn)元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬(wàn)元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。2001和2

27、002年蒙牛投資的資金基本靠相對(duì)較小規(guī) 模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛 集團(tuán)資金來(lái)源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。 摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來(lái)。在蒙牛的上市運(yùn)作過(guò)程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。 3、蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善 一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說(shuō)它是公司治理中的基本問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)

28、的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建 立都有非常大的影響。縱觀中國(guó)的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控 股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力 的投資者股東背景也給其他投資者帶來(lái)了信心。 二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投 資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事

29、進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是 其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。 三是，治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過(guò)董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員 會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資 源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。 4、蒙牛激勵(lì)管理水平的提升 摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益

30、。 首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒(méi)有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。 其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對(duì)出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就 一定要跟公司未來(lái)的增長(zhǎng)掛起鉤來(lái)。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長(zhǎng)率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公 司沒(méi)有達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)率，投資人就會(huì)多占一些股份。 再次

31、，摩根為了激勵(lì)蒙牛的幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過(guò) “牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對(duì)控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。 最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對(duì)本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開(kāi)曼群島公司的股票。  這激勵(lì)了牛根生的從而無(wú)形中激勵(lì)管理者努力工作。 五 蒙牛被 “賤賣” 1 比較對(duì)象的選定： 眾所周知我國(guó)私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健

32、全以及投資者自身因素影響我國(guó)的PE市場(chǎng)很不成熟。我國(guó)的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性！所以我們?cè)谌蛩侥蓟鹗袌?chǎng)中來(lái)考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國(guó)際著名投資機(jī)構(gòu)的投資！ 2、出資價(jià)格的確定：市盈率不合理 市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！ 市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來(lái)說(shuō)，市盈率水平為0-13價(jià)值被低估 ；14-20 時(shí)正常水平 ；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。 在運(yùn)用市盈率時(shí)一般會(huì)考慮的因素有國(guó)家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國(guó) 

33、;      的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國(guó) 的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過(guò)當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?綜上所述，無(wú)論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說(shuō)國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。 為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對(duì)稱應(yīng)該是主要原因！ 3、風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)： 首先，所有權(quán)與控

34、制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中私募投資者擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求 讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒(méi)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤(rùn)作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng) 險(xiǎn)與收益不匹配。 其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是 摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來(lái)更大的收入。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。在

35、后來(lái)的“對(duì)賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一 個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒(méi)達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬(wàn)股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬(wàn)美元的數(shù)額。 最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說(shuō)蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票 擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無(wú)論在規(guī)模上沒(méi)法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。 六我國(guó)PE無(wú)緣蒙牛及本案例 對(duì)我國(guó)PE發(fā)展的啟示 1、國(guó)內(nèi)的投資者為何沒(méi)有吃到蒙牛這塊“肥肉”？ 在跟海外

36、投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)？ 我國(guó)投資者當(dāng)時(shí)之所以沒(méi)有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的具體有： 一是 我國(guó)PE 市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，尤其是市場(chǎng)化的PE 發(fā)展才是近年的事，作為長(zhǎng)期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來(lái)證明自己的能力，也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過(guò)程，短期行為較為明顯。這與我國(guó)資本市 場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問(wèn)題 二是 我國(guó)的金融市場(chǎng)，仍是以國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主的，資金的供給方主要是國(guó)有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)程序的要求高于對(duì)盈利的要求。從目前來(lái)看，我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一 領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此，如何取得這些國(guó)有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，將其吸收為PE 的投資者，成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一 三是 我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展初期，是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽 頭，社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制，近期才開(kāi)始出現(xiàn)完全市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)投公司 四是 我國(guó)PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。 雖然公司法、企業(yè)法、信托法三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式