固定匯率和國(guó)際收支危機(jī)

1、第11章 固定匯率和國(guó)際收支危機(jī)本章內(nèi)容本章分析了中央銀行如何通過(guò)外匯干預(yù)來(lái)穩(wěn)定一國(guó)的幣值，以及這種外匯干預(yù)如何影響了一國(guó)的貨幣供給。本章還利用DD-AA模型分析了在固定匯率下貨幣政策、財(cái)政政策以及幣值調(diào)整政策的效果。最后討論了在固定匯率制下爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)的機(jī)制和時(shí)點(diǎn)。學(xué)習(xí)目標(biāo)1. 掌握匯率如何被固定；2 .掌握中央銀行的外匯干預(yù)和貨幣供給的關(guān)系；3. 用DD-AA模型分析固定匯率下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果；4. 了解固定匯率制和國(guó)際收支危機(jī)的關(guān)系。§ 1固定匯率與外匯干預(yù)1 .固定匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)均衡并不是所有國(guó)家和地區(qū)都允許匯率完全自由浮動(dòng)，在實(shí)行釘住匯率制的國(guó)家和地區(qū)， 本幣和一個(gè)基

2、準(zhǔn)貨幣或一個(gè)籃子貨幣之間的比價(jià)被固定，同時(shí)規(guī)定一個(gè)很小的上下浮動(dòng)區(qū) 間，比如1%或3%。在實(shí)行固定匯率制國(guó)家或地區(qū)，外匯資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的條件和匯率完全自由浮動(dòng)的市場(chǎng)均衡條件有所不同。當(dāng)匯率長(zhǎng)期被固定在某一水平E0時(shí)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期也就穩(wěn)定在E0，即EeE0，所以第10章的利率平價(jià)方程 R RfEe EE在固定匯率下變?yōu)?13(11.1)RRf(11.2)新的利率平價(jià)方程表明當(dāng)本國(guó)利率水平和外國(guó)利率水平保持一致時(shí)，匯率得以固定。 由此，固定匯率下的貨幣市場(chǎng)均衡條件變?yōu)椋篖(Rf，丫)圖11.1固定匯率下貨幣市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)均衡圖11.1反映了固定匯率下的貨幣市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)均衡。貨幣市場(chǎng)均衡決定

3、的均衡利率水平正好等于外國(guó)利率水平Rf，產(chǎn)生了外匯資產(chǎn)市場(chǎng)上的均衡匯率水平E0。在固定匯率下，任何影響貨幣市場(chǎng)均衡的因素都可能使均衡利率偏離外國(guó)利率水平，此時(shí)就需要中央銀行進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)。比如，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)出水平上升，實(shí)際貨幣需求增加，如果實(shí)際貨幣供給不變，均衡利率就有上升壓力。 在完全自由浮動(dòng)的外匯資產(chǎn)市場(chǎng)上，更高的本國(guó)利率水平將推動(dòng)匯率水平下降、本幣升值。但是在固定匯率制下，為穩(wěn)定固定匯率水平E0，必須保證利率與外國(guó)的利率水平一致。為此，如圖11.2,中央銀行需要在外匯資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)外匯資產(chǎn)以擴(kuò)大貨幣供給，滿足擴(kuò)大的實(shí)際貨幣需求，保持利率水平不變。只要本國(guó)利率水平偏離外國(guó)利率水平，

4、都要要一國(guó)政府進(jìn)入貨幣市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)使利率圖11.2實(shí)際貨幣需求變動(dòng)與匯率固定一國(guó)國(guó)際收支（官方結(jié)算）余額的變動(dòng)也會(huì)使貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)的利率偏離外國(guó)利率水 平，給固定匯率造成壓力。 國(guó)際收支余額是國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目的 總和，也是中央銀行必須通過(guò)儲(chǔ)備交易來(lái)彌補(bǔ)的國(guó)際收支缺口，也可以理解為本國(guó)中央銀行對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的凈購(gòu)買減去外國(guó)中央銀行對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的凈購(gòu)買，即外匯儲(chǔ)備的變化。比如說(shuō)外匯儲(chǔ)備增加，意味著中央銀行對(duì)外幣資產(chǎn)的凈購(gòu)買增加，導(dǎo)致貨幣供給增加，使得均衡利率水平下降，本幣有貶值壓力。為穩(wěn)定幣值，需要中央銀行通過(guò)某種調(diào)整減少貨幣供給，以保證利率水平不變。案例11.1外匯儲(chǔ)備與貨幣供

5、給貨幣市場(chǎng)的非均衡只是影響固定匯率的因素之一，外匯資產(chǎn)市場(chǎng)的變化同樣對(duì)固定匯 率造成壓力。比如外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率發(fā)生變化。兩種可能造成這種變化，其一，外國(guó)利 率時(shí)變化，其二，對(duì)幣值調(diào)整的預(yù)期。圖11.3反映了外國(guó)利率水平上升的情形。外國(guó)利率水平上升導(dǎo)致外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率上升，對(duì)外幣資產(chǎn)的需求增加，本幣面臨貶值壓力。為了穩(wěn)定幣值，中央銀行必須通過(guò)出售外幣資產(chǎn)縮減貨幣供給，使均衡利率水平提高，與外國(guó)利率水平一致。如果市場(chǎng)預(yù)期中央銀行將下調(diào)幣值，也會(huì)抬高外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，使本幣面臨貶值壓力。中央銀行需要同樣的縮減貨幣供給調(diào)整。圖11.3外國(guó)利率變動(dòng)與匯率固定綜上所述，只要出現(xiàn)影響固定匯率穩(wěn)定

6、的因素，中央銀行都必須進(jìn)行外匯干預(yù)，通過(guò) 貨幣供給的調(diào)整，穩(wěn)定幣值。2. 外匯干預(yù)與貨幣供給中央銀行在外匯資產(chǎn)市場(chǎng)上的行外匯干預(yù)是如何影響貨幣供給的呢？下面通過(guò)中央銀 行的資產(chǎn)負(fù)債表分析來(lái)外匯干預(yù)對(duì)貨幣供給的影響。表11.1是一張簡(jiǎn)化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表。中央銀行的資產(chǎn)包括國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，其中國(guó)外資產(chǎn)指中央銀行持有的外幣債券，構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備。中央銀行進(jìn)行外匯資產(chǎn)買賣時(shí)，其國(guó)外資產(chǎn)增加的同時(shí)， 也意味著外匯儲(chǔ)備的增加。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)包括國(guó)內(nèi)政府債券和對(duì)國(guó)內(nèi)私人銀行的貸款，反映了中央銀行對(duì)國(guó)內(nèi)居民和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)債券。中央銀行的負(fù)債包括流通中的通貨和私人銀行的存款， 兩者都體現(xiàn)了貨幣供給。 在這一簡(jiǎn)化的資

7、產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)方的變化會(huì)自動(dòng)引起負(fù)債方的等量變化，中央銀行在購(gòu)入國(guó)外資產(chǎn)或國(guó)內(nèi)資產(chǎn)時(shí)，如果以支票形式支付，資產(chǎn)出售方即獲得在中央銀行的存款；如果以現(xiàn)金形式支付，就會(huì)增加流通中的通貨。無(wú)論哪種支付形式都會(huì)增加貨幣供給。相反，中央銀行資產(chǎn)的減少意味著貨幣供給的減少。表11.1 中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債國(guó)外資產(chǎn)1000 元私人銀行存款500元國(guó)內(nèi)資產(chǎn)1500 元流通中的通貨2000 元當(dāng)中央銀行進(jìn)行外匯干預(yù)時(shí)，如果購(gòu)買價(jià)值100元的外幣資產(chǎn)，資產(chǎn)項(xiàng)下的國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)增加100元，如果中央銀行以現(xiàn)金支付出售方，則負(fù)債項(xiàng)下的流通中通貨項(xiàng)增加100元,如表11.2;如果中央銀行以支票形式支付，則負(fù)債項(xiàng)下

8、的私人銀行存款項(xiàng)增加100元。無(wú)論哪種支付方式，貨幣供給都增加。相反，如果中央銀行出售外幣資產(chǎn)，就會(huì)導(dǎo)致貨幣供給減 少。表11.2 購(gòu)買100元國(guó)外資產(chǎn)后的資產(chǎn)負(fù)債表（現(xiàn)金支付）資產(chǎn)負(fù)債國(guó)外資產(chǎn)1100 元私人銀行存款500元國(guó)內(nèi)資產(chǎn)1500 元流通中的通貨2100 元如果中央銀行不希望其旨在穩(wěn)定幣值的外匯干預(yù)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡，可以通過(guò)沖銷性干預(yù)的方式保證貨幣供給不變。即進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的國(guó)外和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易。比如，中央銀行在購(gòu)買100元國(guó)外資產(chǎn)的同時(shí)， 出售100元的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，考慮現(xiàn)金支付方式，如表11.3，流通中通貨因購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)而增加、因出售國(guó)內(nèi)資產(chǎn)而下降，貨幣供給保持不變。表11.

9、3 購(gòu)買100元國(guó)外資產(chǎn)并進(jìn)行沖銷后的資產(chǎn)負(fù)債表（現(xiàn)金支付）資產(chǎn)負(fù)債國(guó)外資產(chǎn)1100 元私人銀行存款500元國(guó)內(nèi)資產(chǎn)1400 元流通中的通貨2000 元表11.4總結(jié)了各種具體的外匯干預(yù)對(duì)中央銀行資產(chǎn)以及國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響。任何不 沖銷的外匯交易都會(huì)改變國(guó)內(nèi)貨幣供給，只有進(jìn)行等額沖銷，才能保證貨幣供給不變。表11.4100元外匯干預(yù)的各種影響國(guó)內(nèi)中央銀行的操作對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響對(duì)中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的影響對(duì)中央銀行國(guó)外資產(chǎn)的影響購(gòu)買外匯，但不沖銷+ 1000+ 100購(gòu)買外匯，并沖銷0-100+ 100出售外匯，但不沖銷-1000-100出售外匯，并沖銷0+100-100§ 2固定匯率

10、下的宏觀政策1.貨幣政策在固定匯率下，由于必須保持匯率不變，將影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果。首先利用DD-AA 模型討論貨幣政策的效果。在圖 11.4中，實(shí)施貨幣政策以前，固定匯率水平為 E0,均衡產(chǎn) 出水平為Y?，F(xiàn)在，政府用擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣供給增加將推動(dòng)AA曲線右移，和DD曲線相交于更高的產(chǎn)出水平，并產(chǎn)生本幣貶值的壓力，推動(dòng)匯率上升。中央銀行有維 持幣值穩(wěn)定的職責(zé)，此時(shí)必須進(jìn)行外匯干預(yù)， 在外匯市場(chǎng)上出售外幣購(gòu)進(jìn)本幣、 以緩解本幣 貶值壓力。中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)減少了貨幣供給，使AA曲線回移。而且只有回移到原來(lái)水平，才能保證原有的固定匯率。由此可見(jiàn)，在固定匯率下，貨幣擴(kuò)張無(wú)效，不

11、能刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。E圖11.4固定匯率下的貨幣政策效果2 資產(chǎn)不完全替代條件下的貨幣政策在第10章匯率決定的資產(chǎn)分析方法中，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們假定外匯市場(chǎng)各外匯資產(chǎn) 實(shí)際收益的風(fēng)險(xiǎn)相同， 并忽略外匯資產(chǎn)的流動(dòng)性差異，所以說(shuō)對(duì)外匯資產(chǎn)的需求只取決于資產(chǎn)的預(yù)期收益率，于是，各種貨幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等決定了外匯市場(chǎng)的均衡，即如公式10.1所示的利率平價(jià)方程。但更一般的情況是，各種外匯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不相同，因此投資者在選擇外匯資產(chǎn)時(shí)，不僅考慮其預(yù)期收益率，還要考慮它們的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。因此外匯市場(chǎng)上各種貨幣資產(chǎn)是不完全可替代，外匯市場(chǎng)的均衡不僅取決于資產(chǎn)的預(yù)期收益率，還取決于風(fēng)險(xiǎn)，公式為：R RfEe(11.3

12、)其中P是風(fēng)險(xiǎn)升水，定義為本國(guó)債券和外國(guó)債券的預(yù)期收益率之差:R RfEe EE(11.4 )P的大小取決于本幣資產(chǎn)的供求關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)持有一種資產(chǎn)的數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)就越 大，所以只有當(dāng)某種資產(chǎn)帶來(lái)更高的預(yù)期收益率補(bǔ)償，人們才會(huì)增加對(duì)它的持有。 具體而言,當(dāng)本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率相對(duì)與外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率上升時(shí)，人們對(duì)本幣資產(chǎn)的需求將增加。所以說(shuō)對(duì)本幣債券的需求是本幣和外幣債券收益率之差的增函數(shù)，也就是P的增函數(shù)：Bd(R RfEe(11.5)其中，£為私人部門對(duì)本幣債券的凈需求。對(duì)私人部門的本幣債券的供給等于本幣債券總額（B）減去中央銀行持有的本幣資產(chǎn)（A）。私人部門本幣債券的供求平衡

13、決定了 p的水平，圖11.5中，對(duì)私人部門的本幣債券的供給與p無(wú)關(guān)，是一條垂直線（B-Ao）和私人部門對(duì)本幣債券的凈需求曲線Bd相交于點(diǎn) M假定了風(fēng)險(xiǎn)升水水平Po。如果中央銀行出售本幣債券，回籠貨幣，將導(dǎo)致本幣債券對(duì)私人部門的凈供給增加，曲線B-Ao右移，和Bd相交于更高的風(fēng)險(xiǎn)升水水平P1?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)升水和對(duì)私人部門的本幣債券的供給正相關(guān)，有：P = P （B-A）圖11.5私人部門的本幣債券供求和風(fēng)險(xiǎn)升水在不考慮外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的完全替代的外匯資產(chǎn)市場(chǎng)條件下，當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加等原因?qū)?致貨幣供給增加、進(jìn)而對(duì)幣值穩(wěn)定造成沖擊時(shí)，中央銀行的沖銷性外匯干預(yù)可以保證貨幣供 給和利率不變，維持幣值穩(wěn)定。但當(dāng)

14、外匯市場(chǎng)上外匯資產(chǎn)不完全替代時(shí)，為穩(wěn)定幣值的中央銀行外匯沖銷政策雖然能保證貨幣供給和利率水平不變，卻不能穩(wěn)定匯率。如圖11.6,為穩(wěn)定固定匯率，中央銀行在外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致貨幣供給增加的同時(shí)，出售同樣數(shù)量的本幣資產(chǎn)，由于中央銀行的資產(chǎn)總量不變，貨幣供給沒(méi)有受到影響， 利率水平不變。但是幣值并不穩(wěn)定。因?yàn)橹醒脬y行擁有的本幣資產(chǎn)（A）減少，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)升水提高，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率上升，推工外幣升值，本幣幣值?？梢?jiàn)，在資產(chǎn)不完全替代的外匯市場(chǎng)上，外匯沖銷無(wú)法穩(wěn)固定匯 率。中央銀行出售本幣資產(chǎn)的外匯沖銷導(dǎo)致本幣貶值，購(gòu)入本幣的外匯沖銷導(dǎo)致本幣升值。此時(shí)為了保證幣值穩(wěn)定，就要進(jìn)一步的貨幣供給調(diào)整。換句話說(shuō)，

15、為了穩(wěn)定幣值，并不需要數(shù)量相等的外匯沖銷干預(yù)。圖11.6 資產(chǎn)不完全替代情況下的沖銷政策的影響將上述結(jié)論進(jìn)一步延伸，中央銀行有可能在調(diào)整貨幣供給實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)目標(biāo)的同時(shí)保證匯 率穩(wěn)定，也就是說(shuō)，在資產(chǎn)不完全替代條件下，固定匯率制下的貨幣政策依然有效。參照?qǐng)D11.7，為了實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，中央銀行通過(guò)購(gòu)買國(guó)內(nèi)債券或擴(kuò)大信貸增加貨幣供給到M：，短期內(nèi)實(shí)際貨幣供給曲線向下移動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)均衡利率水平下降。同時(shí)由于中央銀行擁有的國(guó)內(nèi)債券（A）增加，風(fēng)險(xiǎn)升水（p）降低，外幣資產(chǎn)的本幣預(yù)期收益率下降，曲線下移，與 國(guó)內(nèi)利率水平線相交于點(diǎn) B，表明外匯市場(chǎng)上有本幣貶值、外幣升值的壓力。為了維持固定 匯率，中央銀行在外匯

16、市場(chǎng)上出售外匯資產(chǎn)，進(jìn)行外匯干預(yù)，結(jié)果本幣供給減少，利率上升。在利率水平 Ri，保證了既定的固定匯率水平。與實(shí)施貨幣政策前相比，貨幣供給更大，利 率水平更低。顯然貨幣政策具有一定的效果。而在資產(chǎn)完全替代的外匯市場(chǎng)上，利率必須回到原來(lái)水平，才能保證固定匯率，所以貨幣政策完全無(wú)效。圖11.7資產(chǎn)不完全替代時(shí)固定匯率下的貨幣政策3 .財(cái)政政策圖11.8反映了固定匯率下財(cái)政政策的效果。擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激總需求，使DD曲線右移，和AA曲線相交于更高的產(chǎn)出水平，同時(shí)推動(dòng)匯率下降，本幣升值。為了保持固定匯 率水平不變，中央銀行需要進(jìn)入外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買外幣，擴(kuò)大本幣的供給，導(dǎo)致AA曲線右移，和右移的DD曲線

17、相交于點(diǎn) C。固定匯率水平不變，產(chǎn)出水平較之中央銀行干預(yù)前有 了更大程度的擴(kuò)張。顯然，固定匯率下的財(cái)政政策幣浮動(dòng)匯率下更有效。圖11.8固定匯率下財(cái)政政策的效果4 匯率政策在實(shí)行固定匯率制的國(guó)家或地區(qū)，固定的比價(jià)關(guān)系并非永遠(yuǎn)不變。在某些情況下,國(guó)可能主動(dòng)調(diào)整匯率的固定比價(jià)，圖11.9分析了貨幣幣值下調(diào)的影響。一國(guó)政府將固定匯率E0上調(diào)到E1，意味著本幣幣值下調(diào)。對(duì)應(yīng)更低的本幣幣值，經(jīng)常項(xiàng)目改善推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出 水平上升到的 Yi水平。產(chǎn)出水平上升通過(guò)增加實(shí)際貨幣需求抬高利率水平，導(dǎo)致外匯資產(chǎn) 市場(chǎng)上匯率下降，本幣面臨升值壓力。為穩(wěn)定新確定的幣值，中央銀行需要購(gòu)進(jìn)外匯，增加貨幣供給，AA曲線右移，和

18、 DD曲線相交于點(diǎn) C。圖11.9 貨幣幣值下調(diào)的影響本幣下調(diào)除了和財(cái)政政策一樣能刺激產(chǎn)出水平，還帶來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目的改善和外匯儲(chǔ)備的 增加，因而受到固定匯率制國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策決策者的青睞。§ 3國(guó)際收支危機(jī)在固定匯率制下，一國(guó)政府調(diào)整幣值在影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也改變了外匯市場(chǎng)上對(duì)未 來(lái)匯率的預(yù)期，在某些情況下這種預(yù)期可能引發(fā)大規(guī)模拋售，最終引起官方外匯儲(chǔ)備的急劇變化，從而爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。圖11.10，外匯資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為A，匯率固定在 E0。如果該國(guó)政府曾經(jīng)通過(guò)調(diào)整幣值來(lái)解決國(guó)際收支問(wèn)題，一旦經(jīng)濟(jì)中突然出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目惡化，外匯市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)政府采取法定貶值的預(yù)期，這時(shí)預(yù)期匯率將偏離固定匯

19、率，比如上升為一個(gè)更高的匯率水平E1。結(jié)果導(dǎo)致外幣的本幣預(yù)期收益率上升，對(duì)應(yīng)較低的本國(guó)利率水平Rf，外匯市場(chǎng)上形成對(duì)外匯資產(chǎn)的超額需求。因而有本幣貶值的壓力，為了繼續(xù)保持既定的固定匯率水平，中央銀行必須出售外匯儲(chǔ)備來(lái)收縮本國(guó)貨幣，使本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡利率和外幣的預(yù)期收益率保持一致。維持固定匯率的結(jié)果是外匯儲(chǔ)備急劇減少和本國(guó)利率上升，如果預(yù)期引起的拋售力量 足夠大，就可能耗盡一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。可見(jiàn)，對(duì)未來(lái)貶值的預(yù)期引起了國(guó)際收支危機(jī)。圖11.10固定匯率和國(guó)際收支危機(jī)那么，在什么情況下可能出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)呢？下面是利用國(guó)際收支的貨幣分析法討論國(guó)際收支危機(jī)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)的模型。如前所述

20、，一國(guó)國(guó)際收支余額與其貨幣供給有著密切的聯(lián)系，中央銀行儲(chǔ)備的波動(dòng)可被視為貨幣變化的結(jié)果。在貨幣市場(chǎng)的均衡公式中，貨幣供給可表示為Ms=u (F+A)，其中為貨幣乘數(shù)，F(xiàn)為中央銀行持有的外幣資產(chǎn)，任一時(shí)期中央銀行持有的外幣資產(chǎn)變化(F)等于同期的國(guó)際收支余額的變化；A為中央銀行持有的本幣資產(chǎn)(國(guó)內(nèi)信貸)。則貨幣市場(chǎng)均衡的表達(dá)式可變形為：(F A)PL(R,Y)(11.6)根據(jù)上述公式，可以推導(dǎo)出在維持貨幣市場(chǎng)均衡的條件下、中央銀行持有的外幣資產(chǎn) 與貨幣需求以及中央銀行持有的本幣資產(chǎn)之間的關(guān)系：(11.7)(11.8)F 丄 PL(R,Y) A設(shè)卩為常數(shù)，以上變量的變化量關(guān)系為:F 丄PL(R,Y

21、) A其中 PL(R,Y)為名義貨幣需求的變化，與國(guó)際收支余額正相關(guān)；A體現(xiàn)的是國(guó)內(nèi)信貸的變化，與國(guó)際收支余額負(fù)相關(guān)。 這種相關(guān)性表明國(guó)際收支問(wèn)題不一定是經(jīng)常項(xiàng)目和資 本項(xiàng)目變動(dòng)的結(jié)果， 很可能是貨幣市場(chǎng)上非均衡因素的影響。在這種情況下，國(guó)際收支危機(jī)可能不是市場(chǎng)情緒變化無(wú)常的結(jié)果，而與一國(guó)的貨幣政策有關(guān)，時(shí)間可以預(yù)測(cè)。下面利用國(guó)際收支的貨幣分析法討論國(guó)際收支危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。假定一國(guó)中央銀行貨幣政策的方向是國(guó)內(nèi)信貸的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，同時(shí)中央銀行還必須維持 固定匯率E0，只要外匯儲(chǔ)備不為零，央行有義務(wù)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)，以維持固定匯率。只有當(dāng)外匯儲(chǔ)備用盡時(shí)，中央銀行才不得不放棄外匯干預(yù)，任匯率自由浮動(dòng)。圖11.11的上半部分反映不同時(shí)點(diǎn)的匯率水平，E0是中央銀行努力維持的固定匯率，不隨時(shí)間而變化。ES是影子浮動(dòng)匯率，反映在國(guó)內(nèi)信貸持續(xù)增長(zhǎng)的背景下、不進(jìn)行任何外 匯干預(yù)的市場(chǎng)均衡匯率（浮動(dòng)匯率）。在實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，影子浮動(dòng)匯率并不是真實(shí)存在的匯率，但是一旦央行放棄固定匯率，影子浮動(dòng)匯率就成為真實(shí)匯率。因?yàn)閲?guó)內(nèi)信貸持續(xù)增長(zhǎng)將導(dǎo)致持續(xù)的通貨膨脹，影子浮動(dòng)匯率隨著時(shí)間的推移而上升。在時(shí)點(diǎn)T。，影子匯率和固定匯率相等。圖中曲線Ft反映不同時(shí)點(diǎn)