宏觀4-全球經(jīng)濟中長期風險與政策挑戰(zhàn)-國家信息中心

1、全球經(jīng)濟中長期風險與政策挑戰(zhàn)內(nèi)容摘要：2012年底以來，反映全球經(jīng)濟走勢的一些主 要指標逐步趨向好轉(zhuǎn)，但全球經(jīng)濟既有的深層次矛盾并沒有得 到根本性解決，經(jīng)濟增長依然存在較大波動，能夠確保經(jīng)濟持 續(xù)復蘇的力量還比較脆弱，我們必須對危機的長期性、復雜性、 艱巨性有充分估計。中長期看，全球經(jīng)濟仍面臨諸多不確定性 挑戰(zhàn)，歐債危機長期化趨勢、美聯(lián)儲量化寬松政策轉(zhuǎn)向，以及 全球貨幣戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)風臉升級，經(jīng)濟前景依然充滿危險。隨著 各國政策不斷的調(diào)整，外圍環(huán)境將變得更加復雜，中國需要系 統(tǒng)應對，多管齊下，并建立中長期風險防控機制。在全球金融危機爆發(fā)五年之后，全球經(jīng)濟依然十分乏力，盡管 “最壞的時期”已經(jīng)過去，

2、系統(tǒng)性風險有所下降，但發(fā)達國家政府債 臺高筑、平衡財政困難重重，新興經(jīng)濟體結構性短板日益凸顯，各國 政策空間幾近極限，真正走向復蘇并啟動新增長之路并不好走。一、全球經(jīng)濟已經(jīng)度過“最壞的時期”2012年底以來，反映全球經(jīng)濟走勢的一些指標逐步趨向好轉(zhuǎn)： 一是美國經(jīng)濟增長相對優(yōu)勢明顯。就業(yè)、消費、核心資本品訂單增長 相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場復蘇態(tài)勢確立。二是中國與全球經(jīng)濟的雙向反 饋效應顯現(xiàn)。美歐今年經(jīng)濟增速的放緩一定程度上受累于中國經(jīng)濟的 快速下滑，四季度在中國經(jīng)濟“筑底回升”后，一些資源國和出口國 得到中國需求的支撐，全球經(jīng)濟開始企穩(wěn)。三是歐債危機稍有緩和。 重債國家的國債收益率大幅下行，主權違約風

3、險大幅下降。四是全球 制造業(yè)pmi重返擴張區(qū)間。2013年1月份，全球制造業(yè)pmi為51.5%, 連續(xù)兩個月運行在50%以上，且漲幅有所擴大。五是全球經(jīng)濟增長速 度正在從低于潛在產(chǎn)出水平回到接近潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口逐步收 窄。受此影響，近一時期，全球金融市場一掃往日陰霾，風險樂觀情 緒不斷升溫，在這樣的大背景下，一些觀點甚至認為“危機已經(jīng)結束”, 縱然全球經(jīng)濟“最壞的時期”已經(jīng)過去，但就此做出“危機已經(jīng)結束” 的判斷恐怕還為時尚早。二、充分估計危機的長期性與復雜性1、歐債危機遠沒有結束，債務前景依舊令人憂慮盡管歐債危機相比前幾年稍有緩解，歐洲央行也不斷依靠擴張自 身資產(chǎn)負債表為金融系統(tǒng)提供流

4、動性'，但這只能暫緩各國流動性， 并不能真正改變各國財政狀況，各國償付能力未有實質(zhì)性改善，圍繞 歐元區(qū)經(jīng)濟的不確定性因素將持續(xù)存在。歐債危機分為兩個部分，即 外圍國家債務負擔的“存量問題”和持續(xù)的赤字“增量問題”。(1) “存量問題”反映在外圍國家的債務負擔。歐元區(qū)外圍國家 以前過度借貸的產(chǎn)物是大量的未償債務。一些國家，如希臘、意大利 的債務累積源于毫無約束的財政制度；其他國家如西班牙、愛爾蘭的 債務是由于進入歐洲貨幣聯(lián)盟初期利率下跌，推動私營部門過度借貸 而形成。無論哪種方式，都使這些國家經(jīng)濟體嚴重失衡并失去競爭力。沉重的債務將長期拖累經(jīng)濟增長。(2) “增量問題”持續(xù)惡化。近年來外

5、圍國家國際收支的經(jīng)常賬戶赤字已明顯收窄，然而一些國家(特別是西班牙和意大利)的財政 赤字仍然非常高。根據(jù)imf預測，2013年，歐元區(qū)負債率將從2012 年的93.62%升至94.92%,大幅高于2008-2011年危機期間年均的80.91%和歷史平均的70.93%;歐盟負債率將從2012年的87.22%升至 88.76%,大幅高于危機期間年均的74.96%和歷史平均的60.53%,只有德國風險在降低。2013年，希臘、英國、法國和意大利的負債率分 別升至170.73%、91.37%、90.75%和123.8%。近日，英國首次失去了i從2008年年初的約1. 5萬億歐元增長至2013年2刀初的

6、的2. 77萬億歐元，盡管規(guī)模稍冇 下降，但歐洲央行對歐豬五國的頭寸仍高達1. 08萬億歐元。35年來的aaa評級，財政急劇惡化、債務不可持續(xù)是最直接原因。1、美國進入政府去杠桿化新階段，財政緊縮成本被長期分攤次貸危機過程中，美國是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人 部門“去杠桿”的沖擊。目前，美國企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷 史最好水平；家庭部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降，住戶部門債 務占可支配收入比重從2008年的132%降至108%,再有兩年可能進一 步下降至100%,金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以 上，接近上世紀70、80年代的水平，大幅低于近30年歷史平均水平。

7、 然而，奧巴馬執(zhí)政以來，連續(xù)四年財政赤字均超過1萬億美元，累計 財政赤字接近5萬億美元，美國聯(lián)邦債務大幅飆升至16.4萬億美元， 占gdp比重已經(jīng)高達102.8%。美國經(jīng)濟未來的焦點在于政府債務率的削減，必須下決心解決長 期推升債務水平的結構性赤字問題，這意味著未來美國將可能會進入 實質(zhì)性的“財政緊縮周期”。由于美國參議院未能通過民主黨與共和 黨提出的替代議案，從3月1日起“全面自動減赤計劃”將自動生效。 按照“全面自動減赤計劃”，未來10年將削減財政開支1.2萬億美元， 每年自動增稅和削減政府支出的總額將達到1090億美元i美國政府 短期內(nèi)預計將分期削減赤字，以避免財政懸崖，順利過渡到適度緊

8、縮。 從cbo最新的預算報告看，2013年財政赤字較2012年減少4870億美 元，占gdp比重減少3.3個百分點。在這一背景下，美國中期前景也 將因財政緊縮而受到持續(xù)沖擊，由于財政緊縮將是持續(xù)多年的措施， 所帶來的沖擊將通過跨期被分攤。3、日本長期結構性頑疾難解，“安倍新政”難以根本奏效因需求缺口、人口老齡化以及“流動性陷阱j日本已持續(xù)二十 年的“增長型衰退”。為挽救陷入衰退的日本經(jīng)濟，恢復出口，安倍 上臺后推出了一系列經(jīng)濟刺激方案：實施20.2萬億日元（約合22462剛剛通過的2012年美國納稅人減稅法案（atra）對于原來2011年預算控制法案規(guī)億美元）的財政刺激計劃，其中10萬億用于基

9、礎設施建設；施壓日 本央行宣布實施2%的硬性通貨膨脹目標；實施新一輪量化寬松政策, 2014年起每月購入12萬億日元（約合1294億美元）的證券資產(chǎn)； 實施外匯市場干預政策，推動日元大幅貶值。日本政府對新刺激政策 抱有相當樂觀的預期，認為大規(guī)模緊急經(jīng)濟刺激政策和加碼貨幣寬松 將提振經(jīng)濟并促使物價上漲，預計因通縮而持續(xù)15年的名義gdp低 于實際gdp的情況將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。然而安倍新政"很難根本奏效：首先，日元貶值未必能夠真正 改善貿(mào)易狀況。2012年日本經(jīng)常帳盈余4.7萬億日元，為1985年有記 錄以來最低水平，比2011年減少一半多。事實上，從2011年第四季度 起，日本貿(mào)易基本上都是

10、逆差，主要是由于外需不振，能源等進口大 幅增長所致，日元大幅貶值不會立即改善凈出口，反而會惡化貿(mào)易條 件拖累經(jīng)濟復蘇。其次，通縮問題是日本經(jīng)濟的“結構性頑疾”。自 1992年以來，日本gdp年均僅增長0.8%，通縮是一個重要拖累因素, 日本通縮更多是來自于人口結構變化及企業(yè)投資需求、消費需求嚴重 不足所導致的內(nèi)需緊縮，如果不通過結構化的改革，這些刺激性政策 將基本無效，反而會加劇債務前景惡化，使日本爆發(fā)主權債務危機的 時點提前。4.新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長同步放緩，結構性短板日益凸顯近兩年，地方債務、金融風險及全要素生產(chǎn)率不斷下滑給中國帶 來嚴峻挑戰(zhàn)，與中國類似，隨著經(jīng)濟增速與發(fā)達國家同步放緩，其他

11、 新興經(jīng)濟體的結構性短板也逐步顯現(xiàn)：（1）印度“雙赤字”潛藏隱憂。印度經(jīng)濟增速放緩更多是結構 性而非周期性的。金融危機期間為緩和外部沖擊，印度走上了財政擴 張之路，財政收支矛盾加劇。2012年印度財政赤字占gdp比重預計 達到5.3%。國際收支不斷惡化，2012年印度進出口 7090.67億美元, 比上年增長2.63%。其中，出口 2927.43億美元，下降1.18%;進口 4837.49億美元，增長5.08%;貿(mào)易赤字1969.64億美元，增長20.03%。“雙赤字”可能將加劇印度的國家償付風險。為解決這些結構性問題, 印度政府開始聚焦于結構性改革，目前已經(jīng)陸續(xù)出臺包括養(yǎng)老金法 案、土地征用

12、法案、直接稅法案、商品及服務稅法案在內(nèi)的一系列改 革法案，盡管改革方向正確，但短期內(nèi)政策效果不明。(2) 巴西經(jīng)濟陷入“低增長陷阱”。過去10年，巴西經(jīng)濟發(fā)展一 直比較順利，年均增長率達3.5%,然而，近2年迅速下滑，增長率 從2010年的7.5%降至2011年的2.7%和2012年不足1%。隨著歐債 危機的反復發(fā)酵和世界經(jīng)濟的衰退，國際市場不斷萎縮，巴西從國際 原料大漲價和新興市場需求持續(xù)升溫中所獲的“紅利”持續(xù)減少。去年 12月巴西出口同比下滑10.8%,進口下降4.5%,經(jīng)常項目赤字創(chuàng)歷 史最高水平，全年貿(mào)易盈余創(chuàng)10年來最低。內(nèi)需也增長乏力，巴西 家庭債務自從2005年以來已經(jīng)翻倍，達

13、到家庭年收入的44.6%,價 格上漲導致實際工資下降，過去靠消費拉動經(jīng)濟的增長方式已經(jīng)變得 不可持續(xù)。巴西政府將“投資促進增長"作為2013年巴西經(jīng)濟政策的 核心目標，但尚缺乏具體措施，不確定性較大。(3) 俄羅斯能源依賴型經(jīng)濟受沖擊。在全球經(jīng)濟不景氣的背景 下，全球?qū)δ茉葱枨蟮臏p少抑制了能原價格上漲，從而直接影響了能 源依賴型的俄羅斯經(jīng)濟增長。同時,俄羅斯國內(nèi)需求也表現(xiàn)疲軟，投資 增長放緩，特別是受旱情影響，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)下滑明顯，建筑業(yè)等生產(chǎn)活動 也出現(xiàn)回落。2013年1月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.8%,環(huán)比下降 1.5%,創(chuàng)2009年以來單月降幅新低，財政狀況略有改善，去年俄聯(lián) 邦財

14、政實現(xiàn)零赤字。在這一背景下，俄政府希望擴大財政支出，刺激 消費需求和增加基礎設施建設投資，但俄財政預算情況并不樂觀，過 于依賴能源出口的增長模式并未改變。國際油價動蕩會對俄財政預算 產(chǎn)生非常大的影響，并制約政府大規(guī)模支出。三、未來全球宏觀經(jīng)濟政策將遭遇不確定性挑戰(zhàn)2008年金融危機以來，各國為抑制本國經(jīng)濟快速下滑，采取了 逆周期的經(jīng)濟刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟復蘇并不穩(wěn)定， 隨著各國政策不斷調(diào)整，外圍環(huán)境將變得更加復雜。k全球貨幣戰(zhàn)恐引發(fā)競爭性貨幣政策出臺當前，匯率已經(jīng)成為主要貿(mào)易大國以及發(fā)達國家舒緩債務壓力， 刺激經(jīng)濟復蘇的一種政策工具，并可能在較長一段時期使用。以美聯(lián) 儲推出qe3

15、為分界點，發(fā)達國家輪番啟動“貨幣貶值”戰(zhàn)略，特別 是今年以來，日元誘導性貶值更是加劇全球?qū)ω泿艖?zhàn)升級的擔憂。根 據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)：去年8月以來，日元、美元、英鎊的實際有效 匯率指數(shù)均有較大幅度貶值，其中日元貶值14.7%,美元貶值2.64% （今年2月以來美聯(lián)儲政策預期改變推動美元強勁升值）、英鎊貶值 1.88%,而韓國、中國、中國香港、新加坡、俄羅斯等國貨幣則有較 大幅度升值（其中韓元、俄羅斯盧布、人民幣分別升值5.9%、3.76% 和 3.27% ）。由于日本是亞洲許多國家的中間產(chǎn)品供應國，日元大幅貶值很可 能引發(fā)與之有競爭關系的國家政府的反彈，形成競爭性貶值態(tài)勢。而 這進一步可能引發(fā)貿(mào)

16、易戰(zhàn)的連鎖反應，加速各國貿(mào)易保護政策的出 臺。根據(jù)imf預測，2013年全球貿(mào)易保護主義繼2012年之后會有更 大規(guī)模抬頭，世界貿(mào)易增長率預計僅為4.48%,大幅低于19802011 年5.68%的年均增速。2. 歐洲財政平衡將面臨諸多政策變數(shù)歐洲在財政緊縮與經(jīng)濟增長之間難以尋求平衡。根據(jù)對歐盟預 算的預測，歐盟27個國家中有20個國家將在2013年面臨嚴重的財 政緊縮，而且很多國家會比2012年還要艱難。為了彌補2012年預算 缺口，2013年需要追加100億歐元預算，但德、法、英、荷等主要 國家均不肯負擔更多預算，導致原計劃中有所擴大的2013年歐盟預 算在調(diào)解階段的最后時刻破產(chǎn)。盡管目前

17、歐盟找到了解決追加預算的 方法，從2013年預算中撥付60億歐元用以彌補2012年預算差額， 但以后年度的預算仍會面臨諸多爭議和分歧。歐盟預算規(guī)模通常只占 27個成員國gdp總量的1%左右，而成員國預算規(guī)模則達到gdp總 量的44%,共同預算分歧暴露了財政一體化的難度。2013年意大利 大選的不確定性、德國對于歐洲央行加杠桿的忍耐程度、以及歐元區(qū) 外圍國家對于改革抵制情緒的上升，都將帶來相當大的政策變數(shù)，財 政整頓、結構性改革以及歐債危機整體解決方案很可能因政治怠慢、 社會動蕩而停滯，歐元區(qū)經(jīng)濟也將長期受到拖累。3、美聯(lián)儲量化寬松政策可能提前轉(zhuǎn)向相比其他發(fā)達國家，美國經(jīng)濟具有相對增長優(yōu)勢，未來

18、美聯(lián)儲 貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于長期維持低利率的必要性和成本。盡管聯(lián)儲 主席伯南克依然極力為美聯(lián)儲購債計劃辯護，希望繼續(xù)維持量化寬 松，但隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生動力逐步增強以及fomc內(nèi)部對大規(guī)模資 產(chǎn)購買計劃的擔憂，削減資產(chǎn)購買計劃規(guī)模甚至提前結束qe的概率 正在上升。（1）維持無限量化寬松的必要性大大降低。一是目前通過四次 量化寬松政策，美聯(lián)儲總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占gdp 的22%左右，量化寬松力度幾近極限；二是量化寬松刺激效應邊際遞 減。qe1推出使美國實際季度gdp同比增速從-3.3%升至2.2%,但qe2 之后經(jīng)濟不增反降，實際季度gdp增速從3.5%路下滑至1.6%,之

19、后美聯(lián)儲雖然連續(xù)推出了“扭轉(zhuǎn)操作”以及qe3和qe4,但經(jīng)濟增速依 然在1.5%的低水平徘徊；三是盡管面臨自動減赤（財政封存）等不確 定性，但美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力開始增強，就業(yè)逐步改善。奧巴馬第 二任期內(nèi)正在積極推行的包括提高增長潛力（通過促進研究開發(fā)、教 育和基礎設施開發(fā)）、推進“能源獨立”戰(zhàn)略、以及推動“制造業(yè)回 歸”等在內(nèi)的再工業(yè)化政策，預計技術創(chuàng)新起到重要作用的行業(yè)如機 械、汽車、飛機、航空航天設備、計算機等的出口能夠保持比較強勁 的增長，從而有利于重塑美國競爭力基礎。（2）美聯(lián)儲為qe支付的成本高昂。從美聯(lián)儲自身看，長期量 化寬松政策加劇了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的風險。金融危機以來，美聯(lián)儲

20、 資產(chǎn)負債表從危機之前的不到9000億美元飆升至目前的3.078萬億美 元，增長了2倍多，如果美聯(lián)儲在今年剩下的時間繼續(xù)推行qe3,其 規(guī)?？赡軙^4萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的高速膨脹意味著美 聯(lián)儲可能每年需要給銀行的準備金支付500-750億美元利息?，F(xiàn)在準 備金的規(guī)模已經(jīng)超過1.6萬億美元。如果美聯(lián)儲保持現(xiàn)在的購買資產(chǎn) 速度，那么準備金規(guī)模將在一年以后再增加1萬億美元。此外，美聯(lián)儲過去一直把所有利潤轉(zhuǎn)移給財政部，過去四年一共 轉(zhuǎn)移了約2910億美元利潤。由于債務融資成本處于歷史低位，新發(fā)債 務的利息成本較低，這減弱了美國政府進行財政整頓和結構性改革的 意愿，財政可持續(xù)問題的解決被延誤，

21、影響長期宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn) 定，因此也需要貨幣當局重新評估量化寬松政策成本和潛在風險。這 些都提升了美聯(lián)儲提前結束量化寬松的可能性。預計美聯(lián)儲將逐步減 少資產(chǎn)購買，并開始為實施退出戰(zhàn)略做準備。首先，面對更加復雜的全球貨幣和貿(mào)易環(huán)境，中國需要系統(tǒng)應對, 多管齊下：一是加快推動人民幣成為彈性貨幣。人民幣目前接近于均 衡匯率水平，人民幣雙向波動的特征已然出現(xiàn)。應參考短期均衡匯率 和籃子匯率，通過擴大人民幣匯率日交易波幅以及明確人民幣對一籃 子貨幣加權匯率波幅上下限，真正使人民幣變成彈性貨幣。二是加大 人民幣跨境使用，提高人民幣在國際支付中的比重。目前，人民幣 在世界貨幣支付額中的比重創(chuàng)下0.63%的紀錄值，但僅處于國際支 付貨幣的第13位，未來須加快香港、新加坡和倫敦離岸人民幣交易 中心的發(fā)展，推動人民幣國際支付金額大幅增加，暢通人民幣資本 國際國內(nèi)循環(huán)。三是促進資源類企業(yè)“走出去二在融資、經(jīng)營和股權 等多層次與境外上游資源類實業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，控制關鍵資源，鎖定 市場風險，在