私募股權(quán)基金對(duì)我國多層次資本市場(chǎng)的影響

1、沈陽理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文摘 要私募股權(quán)基金在近30年的時(shí)間里，在國際資本市場(chǎng)上取得了快速的發(fā)展，成為一些需要資金支持的非上市企業(yè)的重要資金來源，也成為了許多高成長性企業(yè)的“孵化器”。我國私募股權(quán)基金發(fā)展較晚，且由于監(jiān)管等問題發(fā)展緩慢，但是在近幾年隨著我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，私募股權(quán)基金正愈發(fā)受到重視，并且在拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展等方面扮演著越來越重要的角色。私募股權(quán)基金的發(fā)展會(huì)在多方面促進(jìn)整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，這對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和我國金融市場(chǎng)的發(fā)展都具有重要意義。本文首先簡(jiǎn)要地介紹了私募股權(quán)基金以及資本市場(chǎng)的相關(guān)基礎(chǔ)知識(shí)；然后對(duì)比國內(nèi)外私募股權(quán)基金的發(fā)展及其對(duì)

2、多層次資本市場(chǎng)的影響以探索適合我國的發(fā)展道路；最后重點(diǎn)論述了私募股權(quán)基金發(fā)展對(duì)構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)的影響，并就我國私募股權(quán)基金的發(fā)展提出策略建議。關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；私募股權(quán)投資；多層次資本市場(chǎng)AbstractPrivate equity fund has scored rapid development in the global capital market in the recent 30 years, which not only has become one main source of funding to those non-listed enterprises who ne

3、ed financial support but also has taken on a role of incubator for many high-growth corporations. In our country, private equity fund developed late and slowly due to regulation. However, with the rapid economic growth and maturalization of captial market these years in China, it has been paid more

4、and more attention to and is becoming more and more important to expanding financing channels for enterprises and to advancing the development of our capital market. It is more significant to see private equity fund accelerating the growth of the entire multi-layered capital market in our country, w

5、hich is of an important rule to the development of our domestic economy and financial market.This paper first briefly introduces the basics of private equity fund and capital market. It then compares the development of private equity fund as well as the influence PE fund has to the multi-layered cap

6、ital market domestically and abroad so as to explore the most suitable development strategy in our country. Finally, article mainly discusses how private equity fund help create our domestic multi-layered capital market and make suggestions to our domestic development of private equity fund.Key Word

7、s:Private equity fund; Private equity investment; Multi-layered capital market目 錄1 引 言11.1 選題背景和意義11.2 研究目的及方法22 私募股權(quán)基金及資本市場(chǎng)概述32.1 私募股權(quán)基金的概念及特征32.1.1 私募股權(quán)基金的概念32.1.2 私募股權(quán)基金的主要特征52.2 私募股權(quán)基金的分類62.3 我國資本市場(chǎng)概述83 我國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀113.1 我國私募股權(quán)基金的發(fā)展歷程113.2 我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀124 私募股權(quán)基金的發(fā)展對(duì)多層次資本市場(chǎng)的影響144.1 私募股權(quán)基金的發(fā)展對(duì)

8、多層次資本市場(chǎng)的促進(jìn)144.1.1 促進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革144.1.2 促進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制形成154.1.3 促進(jìn)退市制度完善164.2 私募股權(quán)基金的發(fā)展給多層次資本市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)165 國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示185.1 美國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀185.2 英國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀185.3 國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示195.3.1 私募股權(quán)基金助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展195.3.2 私募股權(quán)基金發(fā)展需要政府引導(dǎo)195.3.3 私募股權(quán)基金需要借助多層次資本市場(chǎng)205.3.4 加強(qiáng)私募股權(quán)基金監(jiān)管22結(jié) 論23致 謝24參考文獻(xiàn)25附錄A（英文原文）26

9、附錄B（漢語翻譯）33361 引 言1.1 選題背景和意義私募股權(quán)基金在近30年的時(shí)間里，在國際資本市場(chǎng)上取得了快速的發(fā)展，成為一些需要資金支持的非上市企業(yè)的重要資金來源，也成為了許多高成長性企業(yè)的“孵化器”。以美國和英國為代表的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資基金發(fā)展相對(duì)成熟，行業(yè)集中程度高，對(duì)高成長性企業(yè)以及本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的作用。我國私募股權(quán)基金發(fā)展較晚，且由于監(jiān)管等問題發(fā)展緩慢，但是在近幾年隨著我國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，私募股權(quán)基金正愈發(fā)受到重視，并且在拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展等方面扮演著越來越重要的角色。2012年6月26日，中華人民共和國證券投資基金法（修訂

10、草案）首次將私募基金納入監(jiān)管體系。2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見 ，又稱“新國九條”，文中提及建立健全私募發(fā)行制度，發(fā)展私募投資基金，健全多層次資本市場(chǎng)體系，私募市場(chǎng)上升到了一個(gè)新的高度。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼指出：“新國九條勾勒了我國資本市場(chǎng)改革發(fā)展的新藍(lán)圖，指明了發(fā)展方向，確定了發(fā)展戰(zhàn)略，明確了若干重要政策措施，大大擴(kuò)展了資本市場(chǎng)的廣度和深度，充分體現(xiàn)了廣大市場(chǎng)參與者的呼聲與共識(shí)，及時(shí)回應(yīng)了社會(huì)和民眾關(guān)切的問題，集中反映了各方面對(duì)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的新期待，是進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的總動(dòng)員、總部署，是行使其知道資本市場(chǎng)改革發(fā)展的 綱領(lǐng)性文件，具有重大

11、的現(xiàn)實(shí)意義和深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略影響?！?實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，我國企業(yè)融資比重過低，這一定程度上制約了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近幾年來國家反復(fù)提出要降低中小企業(yè)融資成本，然而近幾年對(duì)企業(yè)直接融資和間接融資比例的調(diào)整并不理想，融資依然已間接融資為主。直接融資比例不僅低于美英等發(fā)達(dá)國家，甚至低于許多發(fā)展中國家。這使得融資風(fēng)險(xiǎn)過多的集中在銀行體系內(nèi)，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，黨的十八屆三中全會(huì)提出培育私募市場(chǎng)以及構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，來提高直接融資比例?！靶聡艞l”則是為這個(gè)目標(biāo)勾畫出了一副藍(lán)圖。其中，注冊(cè)制改革、完善退市制度、投資者利益保護(hù)、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、上市公司市值管理和私募市場(chǎng)等熱點(diǎn)問題都被提上日程。在實(shí)際中私募股

12、權(quán)基金和多層次資本市場(chǎng)并不是相互獨(dú)立的兩個(gè)領(lǐng)域，而是息息相關(guān)的。本文將從國外經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)情況，著重分析私募股權(quán)基金對(duì)構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)的影響。1.2 研究目的及方法本文主要探究私募股權(quán)基金對(duì)構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)的影響，從理論上分析我國私募股權(quán)基金的發(fā)展存在的問題和適合的道路。并且從私募股權(quán)基金對(duì)多層次資本市場(chǎng)的影響角度探究我國多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。1、文獻(xiàn)研究法通過查閱有關(guān)私募股權(quán)基金和多層次資本市場(chǎng)的出版書籍、學(xué)術(shù)期刊、論文，了解國內(nèi)外理論依據(jù)及相關(guān)動(dòng)態(tài)，整理國內(nèi)外私募股權(quán)基金和多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與經(jīng)驗(yàn)。總結(jié)前人觀點(diǎn)，為本次研究打好理論基礎(chǔ)。2、比較分析法比較分析國內(nèi)外私募股

13、權(quán)基金發(fā)展以及對(duì)其資本市場(chǎng)的影響，為我國私募股權(quán)基金和多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，從而找出問題并解決問題。3、歸納分析法根據(jù)比較分析的結(jié)果，歸納出適合我國國情的政策措施等，為我國私募股權(quán)基金以及多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展提供方向。2 私募股權(quán)基金及資本市場(chǎng)概述私募股權(quán)基金的投資期一般集中于企業(yè)踏上資本市場(chǎng)之前，但對(duì)于資本市場(chǎng)卻有著十分重要的影響，本章將對(duì)私募股權(quán)基金和資本市場(chǎng)進(jìn)行概述。2.1 私募股權(quán)基金的概念及特征私募股權(quán)基金在概念上主要突出“私募”和“股權(quán)”兩個(gè)特點(diǎn)，其中私募主要與公募相區(qū)別，股權(quán)投資主要和證券投資相區(qū)別。2.1.1 私募股權(quán)基金的概念私募股權(quán)基金（Private Equi

14、ty，簡(jiǎn)稱PE），是指采用私募方式定向募集資金，對(duì)非上市公司采取權(quán)益性投資，通過集合融資、專業(yè)管理、分散風(fēng)險(xiǎn)的投資手段，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式實(shí)現(xiàn)退出獲取收益的基金投資方式。由于私募股權(quán)基金主要投資于非上市企業(yè)，對(duì)許多企業(yè)的發(fā)展壯大直到上市有著極大的推動(dòng)作用，因此它在一國資本市場(chǎng)中經(jīng)常扮演著“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”甚至是“中小企業(yè)孵化器”的角色。 2,3 1、私募基金和公募基金私募基金是指通過非公開方式向特定的對(duì)象募集資金，基金設(shè)立、資金募集、贖回等都在私下協(xié)商進(jìn)行。因此相對(duì)于公募基金而言，私募基金受到的法律限制相對(duì)較少，透明度低，容易發(fā)生違規(guī)行

15、為。公募基金一般是受到政府主管部門監(jiān)管的、向不特定的投資者公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金，這些基金受到法律的嚴(yán)格監(jiān)管，在信息披露、利潤分配、運(yùn)作限制等方面有著成形的行業(yè)規(guī)范，也是最透明最規(guī)范的基金。(1)募集方式不同：公募基金募集資金的方式是公開發(fā)售，而私募基金募集資金的方式是非公開發(fā)售，這是私募基金和公募基金最顯著的區(qū)別。(2)募集對(duì)象不同：公募基金不具有特定的募集對(duì)象，資金潛力大，一般投資門檻較低。而私募基金的募集對(duì)象一般是少數(shù)特定投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人，一般投資門檻較高。(3)信息披露要求不同：監(jiān)管部門對(duì)公募基金的信息披露有著嚴(yán)格的要求，而私募基金的信息披露要求則相對(duì)較低，運(yùn)作上有

16、較強(qiáng)的保密性。(4)投資限制不同：公募基金在設(shè)立初就對(duì)基金的投資品種、投資比例等與基金類型的匹配方面有著嚴(yán)格的規(guī)定，而私募基金的投資限制完全有協(xié)議決定。(5)業(yè)績報(bào)酬不同：公募基金一般只收取管理費(fèi)，不提取業(yè)績報(bào)酬，而私募基金一般采取兩者相結(jié)合的方式，且一般基金收益提成是報(bào)酬的主要來源。公募基金與私募基金的不同點(diǎn)有很多。我國對(duì)私募基金的監(jiān)管也一直存在不完善的問題，而這一問題在2012年得到了初步的解決，當(dāng)年中華人民共和國證券投資基金法修訂的一個(gè)重點(diǎn)就是將公募和私募區(qū)分開，拓寬監(jiān)管范圍，將私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、信托投連險(xiǎn)等納入監(jiān)管體系。2、私募股權(quán)基金與私募證券基金私募股權(quán)基金和私募證券基金

17、是完全不同但極易混淆的概念，兩者在投資對(duì)象和資金流動(dòng)性方面有著非常大的區(qū)別。私募股權(quán)基金投資于非上市企業(yè)的股權(quán)，主要通過一級(jí)市場(chǎng)獲利。私募證券基金的投資對(duì)象一般是公開發(fā)行的有價(jià)證券，一般通過二級(jí)市場(chǎng)獲利。在資金的流動(dòng)性方面，私募股權(quán)基金投資周期長，資金變現(xiàn)能力弱。而私募證券投資基金的流動(dòng)性較強(qiáng)。兩者在投資理念方面也有所不同，私募股權(quán)基金更注重企業(yè)的成長性，而私募證券基金則更關(guān)注標(biāo)的證券在市場(chǎng)上價(jià)格的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)收益方面，由于所面臨的政策背景不同，所處的資本市場(chǎng)層次也不同，投資于企業(yè)生命周期的階段不同，兩者的風(fēng)險(xiǎn)也不同，一般來說私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)更高。私募股權(quán)基金還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是一般私募股權(quán)

18、基金都參與到被投資企業(yè)的管理中，是一種管理型基金。3、私募股權(quán)基金與對(duì)沖基金私募股權(quán)基金與對(duì)沖基金在募集方式上一般都是以私募為主，兩者有許多共同點(diǎn)：投資者一般為機(jī)構(gòu)或少數(shù)富人，投資門檻較高；沒有向公眾披露信息的義務(wù)，投資組合和操作較為保密；投資方式多采用杠桿操作；組織結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)等。 對(duì)沖基金的投資對(duì)象主要是二級(jí)市場(chǎng)的證券以及金融衍生品，傳統(tǒng)的對(duì)沖基金主要通過賣空、杠桿操作、互換交易、套利交易、衍生品交易等手段進(jìn)行對(duì)沖套利以獲得巨額利潤。實(shí)際中，私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金的界限正在逐漸模糊。對(duì)沖基金也開始參與到股權(quán)投資中，比如對(duì)沖基金的困境投資，向處在困境之中的企業(yè)投資幫助其渡過難關(guān)，待其恢復(fù)經(jīng)營后通

19、過獲得股本增值而獲得收益。金融危機(jī)之后，一些股權(quán)投資基金(如KKR和Apollo Advisors)和對(duì)沖基金(如Citadel Investment Group)開始涉足投資銀行業(yè)，開展利潤豐厚的債券股票承銷業(yè)務(wù)，歷史上銀行界最大的收購案荷蘭銀行收購案中也出現(xiàn)了對(duì)沖基金的身影。42.1.2 私募股權(quán)基金的主要特征 基金是一種集合投資計(jì)劃，有眾多投資人共同出資并轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)，通過委托代理等方式由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)來管理運(yùn)作資金。由于資金來源分散，可以有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和成本在投資者間分?jǐn)?，同時(shí)對(duì)于單個(gè)投資者來說，可以低成本地實(shí)現(xiàn)專家理財(cái)。聚集的巨額資本又滿足了現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展對(duì)資金的大量需求，可用于

20、投資于一些大型項(xiàng)目，同時(shí)降低了資金所有者的投資成本和資金需求者的融資成本，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)更高效地發(fā)展。這些都是個(gè)人投資者無法輕易實(shí)現(xiàn)的。也正因如此，私募股權(quán)基金擁有以下主要特征。1、高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)私募股權(quán)基金主要面臨募集，投資，管理，退出四個(gè)階段的運(yùn)作。在這四個(gè)階段中除了要面對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)等常見宏觀風(fēng)險(xiǎn)以外，還要面臨著被投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗、業(yè)績不佳、無法達(dá)到期望收益、退出方式及時(shí)間的不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在重組收購交易中多采取高財(cái)務(wù)杠桿，使得私募股權(quán)投資基金面臨了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是金融市場(chǎng)上，高風(fēng)險(xiǎn)往往意味著高收益，私募股權(quán)投資基金面臨高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)往往也能取得豐厚的利潤，這也正是私募股權(quán)基金的誘人

21、之處。2、積極參與管理私募股權(quán)基金的基金管理人一般不僅對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，更由于股權(quán)投資獲得對(duì)企業(yè)的控制和管理權(quán)，前文已經(jīng)說到私募股權(quán)基金經(jīng)常提取業(yè)績報(bào)酬，因此基金管理人的收益和公司的盈利在本質(zhì)上是息息相關(guān)的。在私募股權(quán)基金里面不得不提到的一類投資者就是戰(zhàn)略投資者，所謂戰(zhàn)略投資者，指的是那些符合國家法律、法規(guī)和相關(guān)要求的，與融資企業(yè)具有合作關(guān)系或者合作意愿，并愿意長期持有融資企業(yè)股權(quán)的投資者(一般為法人)。與普通投資者相比，戰(zhàn)略投資者除了對(duì)企業(yè)投入資金以外還幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，甚至向企業(yè)輸入高端技術(shù)和先進(jìn)設(shè)備，以改善和提高目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況。3、投資期限長，變現(xiàn)能力差私募股權(quán)基金投資

22、的標(biāo)的是企業(yè)的股權(quán)，一般以出手股權(quán)作為結(jié)束退出并從中獲取收益，整個(gè)過程長達(dá)數(shù)年。尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在企業(yè)的初創(chuàng)期就開始投資，一直伴隨企業(yè)成長直到企業(yè)上市，考慮到項(xiàng)目選擇、投資、管理、退出到整個(gè)項(xiàng)目完成清算的周期，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資周期比較長，一般7到10年，而Pre-IPo基金存續(xù)期一般為3到5年。中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司管理的綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金綿陽基金存續(xù)期為12年，其中投資期為6年，退出期為6年。中國建設(shè)銀行已經(jīng)發(fā)起設(shè)立的國內(nèi)手機(jī)醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期為7到10年。4、投資人與管理人利益一致曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱以及利益方面不一致，有可能導(dǎo)致

23、代理人和委托人之間發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而損害委托人的利益。而私募股權(quán)基金由于組織安排和制度設(shè)計(jì)，使得投資人和管理人具有利益一致性，這一定程度上減小了委托人權(quán)益受到損害的可能。首先是基金管理人共同出資制度，私募股權(quán)基金的制度一般為有限合伙制?；鹜顿Y人被稱為有限合伙人，投入絕大多數(shù)資金但不參與管理，并且只以出資為限承擔(dān)有限責(zé)任；而基金管理人被稱為一般合伙人，其全權(quán)負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營管理，只投入小部分資金，但承擔(dān)無限連帶責(zé)任。因此基金管理人在投資決策時(shí)要為自己的投資利益和風(fēng)險(xiǎn)考慮，大大降低了代理人風(fēng)險(xiǎn)。其次是業(yè)績報(bào)酬機(jī)制。一般的證券投資基金的收益主要來源是基金管理費(fèi)用，與基金業(yè)績沒有直接關(guān)系，所

24、以在缺少約束的情況下，管理人有可能損害投資人的利益。而私募股權(quán)基金的收益一般采取管理費(fèi)加業(yè)績提成的利潤分配方案，基金管理人的收益主要來自于投資業(yè)績。這樣的分配方案也有效的保護(hù)了投資人的利益。另一方面，私募股權(quán)基金雖然是投資人，但是與企業(yè)的管理人也存在利益一致性。私募股權(quán)基金和企業(yè)管理人同為企業(yè)股東，即利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，共同追求企業(yè)利潤的最大化。因此一般情況下私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)除了提供資金支持以外還提供多方面的增值服務(wù)。主要包括：幫助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，建立銷售網(wǎng)絡(luò)，培養(yǎng)人才。除了必要的服務(wù)以外，私募股權(quán)基金一般還會(huì)與企業(yè)簽訂一些協(xié)議，設(shè)立約束性條款以及激勵(lì)機(jī)制，以確保企業(yè)健康快速的發(fā)展。2.2

25、 私募股權(quán)基金的分類隨著世界經(jīng)濟(jì)以及金融行業(yè)的快速發(fā)展，私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出多元化發(fā)展趨勢(shì)，不同投資目的、投資對(duì)象、投資策略的私募股權(quán)基金紛紛涌現(xiàn)。1、按照投資階段不同劃分企業(yè)發(fā)展的生命周期一般分為五個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長期、擴(kuò)張期、成熟期、衰退期。私募股權(quán)基金出于不同的目的和投資策略，對(duì)處于不同階段的企業(yè)進(jìn)行投資，廣義的私募股權(quán)基金涵蓋了出于各個(gè)階段的企業(yè)的權(quán)益投資，按照投資階段不同可以分為創(chuàng)業(yè)資本、發(fā)展資本、并購基金、Pre-IPo資本、夾層資本、重組資本等。其中創(chuàng)業(yè)資本（風(fēng)險(xiǎn)投資基金、天使基金）主要投資于處于初創(chuàng)期的企業(yè)，處于商業(yè)計(jì)劃的初步實(shí)現(xiàn)階段，未來產(chǎn)品及市場(chǎng)處于未知階段，風(fēng)險(xiǎn)很大。發(fā)展

26、資本、增長型基金則主要投資于處于成長期的企業(yè)，其產(chǎn)品已經(jīng)開始規(guī)模生產(chǎn)并投向市場(chǎng)，但未來產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性仍讓投資面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。并購基金、Pre-IPo基金則著重投資于處于擴(kuò)張期和成熟期的企業(yè)，一般這些企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入正常發(fā)展渠道，產(chǎn)品走向成熟，銷售渠道穩(wěn)定，面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要資金擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有率。也有重組資本會(huì)去涉足一些處于衰退期的企業(yè)，這些企業(yè)住到產(chǎn)品被新產(chǎn)品替代，市場(chǎng)占有率、技術(shù)水平、盈利能力等都大幅度下降，甚至面臨破產(chǎn)和被收購的風(fēng)險(xiǎn)，重組資本的介入一般支持其新產(chǎn)品的研發(fā)或新領(lǐng)域的進(jìn)入。2、按照投資方向不同劃分一般來說私募股權(quán)及基金在籌集之初就應(yīng)該確立明確的投資方向，投資的公司處于哪些

27、行業(yè)。我國為了鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，促進(jìn)股權(quán)投資發(fā)展，國家制定了產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，提出了一個(gè)中國特有的概念產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金并沒有本質(zhì)的區(qū)別，主要是為了從行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的角度進(jìn)行劃分。從行業(yè)分布來看，產(chǎn)業(yè)基金的分布與國家政策支持的產(chǎn)業(yè)相吻合。環(huán)保、新能源、新材料等名列前茅，生物技術(shù)、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)緊隨其后，接著是礦業(yè)及能源產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)被投資企業(yè)所處行業(yè)，主要分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組基金。隨著產(chǎn)業(yè)投資基金的不斷發(fā)展，其種類也在不斷豐富，又添加了支柱產(chǎn)業(yè)投資基金以及特殊概念基金。3、按照組織形式不同劃分私募股權(quán)基金按照組織形式的不同一般可以分為三類：公司制

28、、有限合伙制、和契約型。受各國不同的經(jīng)濟(jì)、法律、稅收環(huán)境影響，世界各國主要采用的形式有所不同。歐美國家主要采用有限合伙制；德國、澳大利亞等對(duì)公司和合伙實(shí)行公平稅負(fù)的國家多采用公司制；英國、日本等國家和地區(qū)主要采用信托制。公司制私募股權(quán)基金的設(shè)立依據(jù)是公司法設(shè)立的，通過發(fā)行基金單位籌集資金并進(jìn)行權(quán)益類投資的，以公司形式存在的私募股權(quán)基金。通過股東、董事會(huì)、管理層之間的雙層委托代理關(guān)系形成有效的治理結(jié)構(gòu)。基金的認(rèn)購人和持有人作為公司的股東享受權(quán)利義務(wù)，同時(shí)也是損失的最終承擔(dān)人。最高決策機(jī)構(gòu)是公司股東大會(huì)。公司的日常管理機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，負(fù)責(zé)基金的投資決策，管理層聘用等。 5有限合伙制是私募股權(quán)基金最常

29、見的組織形式，有限合伙制企業(yè)由有限合伙人和普通合伙人組成，普通合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理，法律上承擔(dān)無限連帶責(zé)任；有限合伙人不參與基金的管理，法律上以出資為限承擔(dān)有限責(zé)任。普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利及義務(wù)在雙方的合伙協(xié)議中進(jìn)行規(guī)定。契約型私募股權(quán)基金市值基金投資人和基金管理人之間訂立契約來處置基金資產(chǎn)，基金管理人形式財(cái)產(chǎn)權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。在實(shí)踐中，契約型私募股權(quán)基金大多采用信托制，信托公司直接作為私募股權(quán)基金的投資管理人，也可以與私募股權(quán)基金的管理人合作，作為融資渠道。私募股權(quán)基金的形式選擇與一國的法律環(huán)境有很大的關(guān)系，我國的公司法和合伙企業(yè)法比較完善，因此，我國私募股權(quán)基金多采用公司制

30、和合伙制。2.3 我國資本市場(chǎng)概述資本市場(chǎng)是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。交易對(duì)象是以你那以上的長期證券，設(shè)計(jì)的資金期限上、風(fēng)險(xiǎn)大，具有長期比較穩(wěn)定的收入，類似于資本投入，所以又稱之為資本市場(chǎng)。在過去的20多年里，我國資本市場(chǎng)建設(shè)取得了令人矚目的成就，基本形成比較完善的市場(chǎng)秩序。但是由于我國資本市場(chǎng)的建設(shè)起步較晚，建設(shè)時(shí)間短，所以仍處于比較初級(jí)的階段，市場(chǎng)內(nèi)也存在不少問題。目前，我國多層次資本市場(chǎng)的框架已經(jīng)基本建立，包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)。圖2.1 我國資本市場(chǎng)層次示意圖 主板市場(chǎng)，指的是在滬深交易所上市的A股和B股，為比較成熟的大型企業(yè)提供融資平臺(tái)

31、，板塊相對(duì)成熟，信息透明度高。但該板塊上市要求嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、企業(yè)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)和盈利能力等有較高要求，能夠在該板塊上市的一般都是大型的國企。該市場(chǎng)的一個(gè)不足就是缺乏嚴(yán)格的退市制度，企業(yè)無法真正意義上實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，反而使得“殼公司”成為想要上市的公司爭(zhēng)相購買的目標(biāo)。創(chuàng)業(yè)板，又稱二板市場(chǎng)，是為暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高成長性的創(chuàng)新型企業(yè)提供上市融資的板塊。于主板相比，創(chuàng)業(yè)板的上市要求相對(duì)寬松，但企業(yè)往往處于成長階段，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但是企業(yè)的成長性一般都很強(qiáng)，因此有可能取得非常高的投資回報(bào)。2012年4月20日，深圳證券交易所發(fā)布深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，并于5月

32、1日起正式實(shí)施，將創(chuàng)業(yè)板退市制度方案內(nèi)容落實(shí)到上市規(guī)則之中，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板正式成為一個(gè)門檻低，風(fēng)險(xiǎn)高，具備嚴(yán)格監(jiān)管的全國性股票市場(chǎng)。中小板，也是我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分之一，在深圳證券交易所上市，主要為具備高成長性并且具有較高科技含量的高新技術(shù)企業(yè)提供上市渠道。中小板作為創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)的過度，在交易規(guī)則等方面與主板市場(chǎng)幾乎一致，并且同樣具有嚴(yán)格的上市要求。新三板，原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。 目前，新三板不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股

33、份有限公司，也不局限于天津?yàn)I海、武漢東湖以及上海張江等試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)，主要針對(duì)的是中小微型企業(yè)。2015年3月18日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）正式發(fā)布指數(shù)行情，首批指數(shù)為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成份指數(shù)（指數(shù)簡(jiǎn)稱：三板成指，指數(shù)代碼：899001）和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市成份指數(shù)（指數(shù)簡(jiǎn)稱：三板做市，指數(shù)代碼：899002）。標(biāo)志著新三板正式成為全國性的股權(quán)交易市場(chǎng)，也標(biāo)志著包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板的我國多層次資本市場(chǎng)基本形成。雖然我國多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)基本形成，但是這個(gè)市場(chǎng)內(nèi)還存在不少問題。主要體現(xiàn)在：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

34、不合理、不同層次市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)板機(jī)制缺乏以及新股發(fā)行制度存等方面。私募股權(quán)基金多投資于企業(yè)上市之前，最佳的退出渠道是IPO。因此資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度與私募股權(quán)基金的退出有著直接聯(lián)系。傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金經(jīng)常在企業(yè)上市以后就退出以避免二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也帶來一些上市后在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)并不好的企業(yè)，因此，企業(yè)上市后在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也成為了近年評(píng)判一支私募股權(quán)基金的新標(biāo)準(zhǔn)，而退市和轉(zhuǎn)板制度的成熟與否決定了企業(yè)上市以后能否優(yōu)勝劣汰?？此扑侥脊蓹?quán)基金和資本市場(chǎng)是相互獨(dú)立的兩部分，其實(shí)存在著極大的聯(lián)系。 3 我國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀我國私募股權(quán)基金在2005年之前沒有明確的概念，主要表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的

35、發(fā)展。2005年之后，隨著股權(quán)分置改革工作的完成和資本市場(chǎng)的完善，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展開始走向理性。3.1 我國私募股權(quán)基金的發(fā)展歷程1、起步階段（1985年1997年）1985年9月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)了我國第一家風(fēng)投基金中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，標(biāo)志著中國私募股權(quán)基金的開端。1992我國正式開始發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，海外私募股權(quán)基金開始流入中國。1995年，我國又頒布了新的設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法，初步形成了監(jiān)管，但隨后由于企業(yè)經(jīng)營體制、退出渠道等不完善，起初私募股權(quán)基金的效果并不好。2、第一次快速發(fā)展階段（1998年2001上半年）1998年出臺(tái)了關(guān)于建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資的若干意見，不到四年的時(shí)間，

36、總共有300多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相繼成立。這個(gè)階段私募股權(quán)基金快速發(fā)展的動(dòng)力主要來自國內(nèi)和國外兩方面。國內(nèi)方面，受1997年亞洲金融危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷，通貨緊縮嚴(yán)重，為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府開始重視資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)于刺激消費(fèi)的作用，從政策和資金兩方面推動(dòng)股市進(jìn)入牛市。從國際上看，20世紀(jì)90年代末期，全球正處于互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮，大量的私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過投資于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功在納斯達(dá)克等資本市場(chǎng)上獲得了巨額回報(bào)，中國也被卷入到這場(chǎng)浪潮中。雖然這個(gè)階段私募股權(quán)基金的數(shù)量和管理額都有了大幅度的增長，但這種利用上市來快速圈錢，缺乏產(chǎn)品和市場(chǎng)作為支撐的盲目增長是蘊(yùn)含巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。3、調(diào)整

37、階段（2001下半年2004年）2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬期，我國私募股權(quán)幾基金也進(jìn)入低谷期，整個(gè)私募股權(quán)基金行業(yè)的投資理念和投資模式都發(fā)生改變。我國政府也開始意識(shí)到，在擴(kuò)大資本市場(chǎng)容量之前應(yīng)該先規(guī)范資本市場(chǎng)。在規(guī)范資本市場(chǎng)的過程中，資本市場(chǎng)陷入了長期低迷，私募股權(quán)基金行業(yè)也進(jìn)入了寒冷的冬天。4、第二次快速發(fā)展（20052007）2005年我國提出股權(quán)分置改革，我國資本市場(chǎng)進(jìn)入全新時(shí)代。到2007年，隨著公司法的修訂以及合伙企業(yè)法和信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法的出臺(tái)，私募股權(quán)基金有了相對(duì)完善的法律監(jiān)管體系，各種形式的私募股權(quán)基金也如雨后春筍般相繼出現(xiàn)。5、后金融危機(jī)時(shí)代（2

38、008年至今）2008年金融危機(jī)席卷全球，然后股市的暴跌并沒有直接影響到當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)基金行業(yè)，直到2009年上半年才收到嚴(yán)重的沖擊，遭受了史上第二個(gè)寒冬。為了穩(wěn)定資本市場(chǎng)，政府在2009年出臺(tái)了一系列政策來支持和規(guī)范資本市場(chǎng)的發(fā)展。2009到2011年私募股權(quán)基金發(fā)展迎來了春天。2009年10月30日，為了解決中小企業(yè)融資問題，深交所推出了創(chuàng)業(yè)板，同時(shí)也為私募股權(quán)基金的退出提供了新的渠道，大大推動(dòng)了我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。2010到2011年，私募股權(quán)基金經(jīng)歷了爆炸式的發(fā)展，但由于監(jiān)管不力、退出渠道變窄、經(jīng)濟(jì)下滑等因素，私募股權(quán)行業(yè)又回歸理性。隨后私募股權(quán)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整。62012年明確了

39、私募股權(quán)基金由證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委監(jiān)管。2013年7月中央編辦發(fā)布關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知，進(jìn)一步規(guī)范證監(jiān)會(huì)與發(fā)展改革委在私募股權(quán)基金管理上的職責(zé)分工。分工后，證監(jiān)會(huì)將負(fù)責(zé)對(duì)私募基金監(jiān)管，而發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募基金發(fā)展的政策措施，以及制定政府出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。7進(jìn)一步完善了私募股權(quán)基金的監(jiān)管，使得私募股權(quán)基金更有序地發(fā)展。從此私募股權(quán)基金進(jìn)入有序發(fā)展，平穩(wěn)增長階段。3.2 我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀近年來，在下述原因和背景下，我國私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展： 1、產(chǎn)業(yè)升級(jí)速度加快我國目前已經(jīng)確定了節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，并計(jì)劃提高其產(chǎn)值占GD

40、P的比重，這意味著大量的新型企業(yè)需要快速發(fā)展，而發(fā)展過程中通過私募股權(quán)基金的介入解決資金問題是非常理想的融資手段。2、中小微企業(yè)發(fā)展迅速我國中小微企業(yè)從數(shù)量上看占到全國企業(yè)總數(shù)的99%，這些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)提高、市場(chǎng)擴(kuò)張等方面有著迫切的資金需求，而中小企業(yè)融資難，融資成本高的問題一直是中央極度關(guān)注的，也是近幾年反復(fù)提出亟待解決的問題。而私募股權(quán)基金作為一項(xiàng)重要的低成本融資渠道，無疑是中小企業(yè)發(fā)展的福音。3、資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展美國之所以能夠成為最大的私募股權(quán)市場(chǎng)，和其資本市場(chǎng)的發(fā)展是密不可分的。一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)為私募股權(quán)基金提供了寬闊的退出渠道，低門檻的創(chuàng)業(yè)板和柜臺(tái)交易市場(chǎng)更是為私募股權(quán)

41、基金迅速退出獲得收益提供了可能。而近幾年我國創(chuàng)業(yè)板逐漸成熟，新三板也逐步成為全國性股權(quán)交易市場(chǎng)。這無疑促進(jìn)了私募股權(quán)基金的發(fā)展，而私募股權(quán)基金又會(huì)反作用于資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮。9如今，我國是亞洲最為活躍的私募股權(quán)市場(chǎng)之一，2008年最為突出，從2011年下半年開始活躍度出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，但總體規(guī)模還是不斷擴(kuò)大的。8 根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通最新數(shù)據(jù)顯示，2015年5月共發(fā)生投資案例176起，披露金額案例數(shù)138起，總投資金額達(dá)53.49億美元，平均投資金額3,876.12萬美元。案例數(shù)與上月持平，投資總金額大幅增加，環(huán)比上升191.46%。案例數(shù)同比上升125.64%，金額同比上升202.

42、43%。金額環(huán)比增幅不僅是上月總投資金額的兩倍，更創(chuàng)下了月度新高。投資地域方面依然以北上廣為主，但江浙地區(qū)較上月有了20.0%的上漲趨勢(shì)，可見投資地域正在不斷擴(kuò)張。2015年5月退出市場(chǎng)也乘勢(shì)而上，共發(fā)生退出案例131起，環(huán)比上升115%。104 私募股權(quán)基金的發(fā)展對(duì)多層次資本市場(chǎng)的影響“新國九條”中同時(shí)提及培育私募市場(chǎng)和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，兩者相輔相成、互相促進(jìn)，前文已有討論。然而兩者對(duì)于我國整個(gè)金融行業(yè)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)不止于此。筆者認(rèn)為兩者的更深遠(yuǎn)意義在于私募股權(quán)基金的發(fā)展會(huì)促進(jìn)甚至迫使我國的資本市場(chǎng)走向多層次，并且對(duì)現(xiàn)行市場(chǎng)中亟待解決的問題進(jìn)行放大，從而在市場(chǎng)層面上激勵(lì)市場(chǎng)走向完善，從而促進(jìn)

43、我國整個(gè)金融行業(yè)向前發(fā)展。4.1 私募股權(quán)基金的發(fā)展對(duì)多層次資本市場(chǎng)的促進(jìn)私募股權(quán)基金對(duì)多層次資本市場(chǎng)的促進(jìn)作用十分多樣化，除了顯性影響以外還有很多隱形影響。本文主要從新股發(fā)行制度、轉(zhuǎn)板機(jī)制和退市制度三方面論述。4.1.1 促進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革我國現(xiàn)行新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制新股發(fā)行程序復(fù)雜，耗時(shí)漫長，過慢的新股發(fā)行節(jié)奏不利于私募股權(quán)基金在投后及時(shí)退出，并且被動(dòng)的延長了私募股權(quán)投資基金的投資期限。因此私募股權(quán)基金的發(fā)展會(huì)倒逼新股發(fā)行改革，而注冊(cè)制改革一直被認(rèn)為是我國現(xiàn)行資本市場(chǎng)中亟待解決的一個(gè)問題。過慢的新股發(fā)行節(jié)奏導(dǎo)致大量待上市新股積壓排隊(duì)，截止2015年3月5日，IPO企業(yè)排隊(duì)總數(shù)為6

44、10家，其中近200家有私募股權(quán)基金的參與。雖然2015年以來新股發(fā)行速度大大加快，但是大量的積壓任然導(dǎo)致了由私募股權(quán)基金打造的上市企業(yè)在退出階段受阻并大大延長了私募股權(quán)基金的退出時(shí)間。11由于新股發(fā)行制度的障礙，私募股權(quán)基金在二級(jí)市場(chǎng)IPO退出受阻，尤其是在2012年10月證監(jiān)會(huì)開展聲勢(shì)浩大的IPO自查與核查，IPO市場(chǎng)于2014年11月臨時(shí)關(guān)閉，直至2014年1月重啟，這期間私募股權(quán)基金待退出的投資項(xiàng)目大批積壓。大量的私募股權(quán)基金選擇了出售股權(quán)和尋求并購重組來退出。普華永道的數(shù)據(jù)顯示，私募基金雖然在2014年通過IPO退出增加至114次，是自2012年以來的最高水平，但相比2010年、20

45、11年的212次和171次仍有差距。相比之下，2014年以其它方式，包括交易出售或向其它私募股權(quán)投資者出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)退出的數(shù)字則分別為111次和7次，創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)，隨著中國企業(yè)不斷走出國門，私募基金也頻頻參與海外并購。普華永道數(shù)據(jù)顯示，2014年中國私募股權(quán)基金的并購交易數(shù)量同比增長51%至593宗，而交易金額則飆升101%至730億美元，均創(chuàng)下歷史新高。但私募股權(quán)基金重心的轉(zhuǎn)移并不利于國內(nèi)資本市場(chǎng)的擴(kuò)容以及實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，甚至導(dǎo)致國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源的外流?；谶@方面考慮，自2014年IPO重啟以來，證監(jiān)會(huì)不斷加快新股發(fā)行速度并在2015年提出了推行新股發(fā)行注冊(cè)制改革。推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革不

46、僅是現(xiàn)行資本市場(chǎng)發(fā)展的需求，也是整個(gè)金融改革過程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，主要能解決資本市場(chǎng)融資功能發(fā)揮存在欠缺的問題。從國際比較看，歐美主要發(fā)達(dá)國家的非金融企業(yè)的負(fù)債總額占GDP的比例大概在70%左右，而這一比例在我國高達(dá)120%。由于現(xiàn)行資本市場(chǎng)難以很好地發(fā)揮融資功能，企業(yè)的融資對(duì)于間接融資過度依賴，這樣的融資結(jié)構(gòu)造成了企業(yè)的高負(fù)債率，高負(fù)債率和產(chǎn)能過剩的疊加很容易導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。尤其的企業(yè)發(fā)展初期，盈利能力還不是很強(qiáng)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為一個(gè)良好的企業(yè)致命的弱點(diǎn)。而如果企業(yè)能更多地通過資本市場(chǎng)融資，就能很有效地解決這一問題。124.1.2 促進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制形成轉(zhuǎn)板機(jī)制，指的是不同層次資本

47、市場(chǎng)間，根據(jù)功能定位和掛牌標(biāo)準(zhǔn)，使得掛牌企業(yè)在兩個(gè)層次的資本市場(chǎng)之間遷移的制度安排。目前我國多層次資本市場(chǎng)的層次已經(jīng)基本形成，但是各層次之間缺乏相互轉(zhuǎn)化的轉(zhuǎn)板機(jī)制，導(dǎo)致整個(gè)資本市場(chǎng)的資本配置效率低下，因此轉(zhuǎn)板機(jī)制的完善也是當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)亟待解決的問題。而私募股權(quán)基金作為企業(yè)上市的推手和上市公司的孵化器，不僅培育出大量的上市公司，更使得各種類型各種規(guī)模的公司能找到適合自身融資需求的資本市場(chǎng)。然而對(duì)于企業(yè)來說，上市僅是一個(gè)新的開始，在公司的不斷壯大的過程中，現(xiàn)行的資本市場(chǎng)可能會(huì)不適應(yīng)企業(yè)的需求，因此，適時(shí)的轉(zhuǎn)板不僅有利于企業(yè)的發(fā)展，也使得資本市場(chǎng)層次劃分更加鮮明。雖然以往私募股權(quán)基金為了避免二

48、級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)直接將股權(quán)變現(xiàn)退出，但是由于我國資本市場(chǎng)新股發(fā)行往往受到追捧，能取得很大的收益，越來越多的私募股權(quán)基金愿意伴隨企業(yè)到二級(jí)市場(chǎng)上博取更大的收益。資金量巨大的私募股權(quán)基金一旦參與到二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要的影響。那些由私募股權(quán)基金“孵化”出來的企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也就成為了評(píng)判私募股權(quán)基金業(yè)績的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。而為了快速上市完成融資，很多私募股權(quán)基金扶植起來的企業(yè)一開始在低級(jí)別板塊選擇上市。而現(xiàn)行轉(zhuǎn)板（尤其是升板）機(jī)制的缺乏使得企業(yè)在尋求更大發(fā)展和私募股權(quán)基金在尋求更大盈利的時(shí)候遭遇阻礙。因此隨著私募股權(quán)基金越來越多參與到二級(jí)市場(chǎng)，各板塊之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制必將逐步得到完善。4

49、.1.3 促進(jìn)退市制度完善上文已經(jīng)提到越來越多的私募股權(quán)基金愿意參與到二級(jí)市場(chǎng)的交易中去，企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)成為了評(píng)判私募股權(quán)基金投資和盈利能力的新標(biāo)準(zhǔn)。以往私募基金一旦將企業(yè)運(yùn)作上市立刻退出，打造了不少實(shí)際成長性并不強(qiáng)速成型上市公司，而退市制度的不完善使得這些公司即便表現(xiàn)不佳也不會(huì)很快受到退市處理，甚至被ST以后股價(jià)還會(huì)遭到炒作，或是作為殼公司遭到哄搶。隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展以及逐步參與到二級(jí)市場(chǎng)，如果不好的上市公司無法退市，就使得私募股權(quán)基金投資的企業(yè)一旦上市就成為了只賺不賠的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等的投資，為資本市場(chǎng)帶來不平衡。因此隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，資本市場(chǎng)退市制度的完善將成為必然趨

50、勢(shì)。成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)該是“有進(jìn)有退” 、 能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)， 退市制度便是保證證券市場(chǎng)淘汰機(jī)制發(fā)揮作用的制度安排之一， 它在很大程度上決定著證券市場(chǎng)運(yùn)行效率的高低。與國外成熟的證券市場(chǎng)相比， 退市制度一直是我國資本市場(chǎng)的短板， 盡管我國退市制度在2001 年就頒布了， 但是實(shí)施 10 多年以來的直接效果并不理想。近幾年退市率一直維持在 1% 以下， 與美國等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)將近 10%的退市率差距很大，退市制度形同虛設(shè)， 對(duì)劣質(zhì)上市公司的警示作用并沒有真正發(fā)揮出來。我國的上市公司退市流程一般從特別處理開始， 包括 ST 和 * ST， 一般是先前者再后者。被 ST(或 * ST)的公司如果業(yè)

51、績改善， 可以申請(qǐng)撤銷 ST。如果業(yè)績繼續(xù)惡化就會(huì)面臨暫停上市。暫停上市的企業(yè)根據(jù)之后的具體情況， 可能面臨恢復(fù)上市和終止上市兩種情況。前文已經(jīng)說到，私募股權(quán)基金的發(fā)展會(huì)培育出大量的上市公司，其中不乏業(yè)績較差的劣質(zhì)公司，成熟的退市制度不僅為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，更為私募股權(quán)基金的業(yè)績和投資能力提供了新的參考標(biāo)準(zhǔn)。4.2 私募股權(quán)基金的發(fā)展給多層次資本市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)基金的投資和管理過程雖然游離于資本市場(chǎng)之外，但是私募股權(quán)基金的退出卻十分依賴資本市場(chǎng)。但是不論資本市場(chǎng)發(fā)展到哪一個(gè)階段，私募股權(quán)基金高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是不會(huì)改變的。因此私募股權(quán)基金的過度發(fā)展會(huì)給資本市場(chǎng)帶來過高的風(fēng)險(xiǎn)： 1、過熱的

52、投機(jī)情緒私募股權(quán)基金一旦通過上市成功退出，一般可以獲得巨額的利潤。這樣的高額利潤可能會(huì)讓投資者產(chǎn)生羨慕，從而產(chǎn)生投機(jī)情緒，甚至是不理性的賭博情緒。尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣、股市低迷的情況下，可能會(huì)有更多的資金參與到私募股權(quán)投資，而市場(chǎng)中基金管理人和被投資公司的管理水平和業(yè)績水平良莠不齊，市場(chǎng)過度的投機(jī)可能會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的膨脹。對(duì)于一個(gè)資本市場(chǎng)而言，理性的投資情緒是非常重要的，因此在私募股權(quán)基金的發(fā)展過程中，需要合理的引導(dǎo)以及適時(shí)地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的普及。2、速成型上市公司對(duì)于上市公司來說，上市起到融資融資功能，是企業(yè)新一輪經(jīng)營的開端。但是對(duì)于私募股權(quán)基金來說，所投資公司的上市是目的，私募股權(quán)基金一旦退

53、出就與公司脫離利益關(guān)系。因此在公司上市之前，私募股權(quán)基金由于和公司的利益一致性，會(huì)盡職盡責(zé)幫助公司經(jīng)營管理，甚至粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表幫助公司爭(zhēng)取早日上市。但是這種包裝粉飾對(duì)于公司來說卻不見得是好事，常有公司上市后脫離了私募股權(quán)基金的幫助之后出現(xiàn)業(yè)績急速下滑等現(xiàn)象，甚至有一些公司實(shí)際還達(dá)不到上市的要求，卻在包裝之下產(chǎn)生市場(chǎng)對(duì)其的錯(cuò)誤估值。這對(duì)于資本市場(chǎng)是不利的，尤其在有些西方國家注冊(cè)制新股發(fā)行節(jié)奏非?？?，這種現(xiàn)象的發(fā)生容易引起市場(chǎng)的不良情緒從而不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。135 國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示在近三十年的時(shí)間里，私募股權(quán)基金在世界資本市場(chǎng)范圍內(nèi)得到了迅速的發(fā)展，成為

54、了遇到資金瓶頸的企業(yè)尋求資金支持的重要來源。以美國和英國為代表的西方資本主義國家，私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展比較成熟，對(duì)其資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用。14,155.1 美國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀近三十年來，美國私募股權(quán)基金管理額主要分為四個(gè)階段：1980到1991年，美國私募股權(quán)基金的管理額一直處于成長階段，但增長速度逐年放緩。20世紀(jì)70年代，二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯漲局面，并在布什總統(tǒng)的帶領(lǐng)下實(shí)行經(jīng)濟(jì)復(fù)興，取得了不錯(cuò)的效果，同時(shí)也使得資本市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的繁榮。但是這一套刺激計(jì)劃并沒有帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)走向騰飛，財(cái)政赤字問題使得使得美國經(jīng)濟(jì)沒有持續(xù)的動(dòng)力。而私募股權(quán)基金很大程度上市已實(shí)體經(jīng)濟(jì)為

55、載體的，因此這期間美國私募股權(quán)基金的發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈一直的趨勢(shì)。1991年到2000年，克林頓政府帶來的新經(jīng)濟(jì)時(shí)期使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所發(fā)展，私募股權(quán)基金也因此進(jìn)入加速成長階段。在這段時(shí)期，包括信息技術(shù)、生物工程、新材料、宇航技術(shù)等高科技行業(yè)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)達(dá)到了歷史最高時(shí)期。作為資本市場(chǎng)里具備最敏銳嗅覺和最強(qiáng)前瞻性的私募股權(quán)基金，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)期里面通過投資成為了這波信息革命、技術(shù)革命的先行者。通過瘋狂投資于這些高成長性企業(yè)并上市，私募股權(quán)基金在這個(gè)經(jīng)濟(jì)階段獲得了巨大的利潤，從而實(shí)現(xiàn)了1991到2000期間私募股權(quán)基金的飛速成長和空前輝煌。1999和2000年，美國私募股權(quán)基金管理額的增速分別為57

56、.6%和54.4%。2001到2006年，美國私募股權(quán)基金進(jìn)入一個(gè)比較穩(wěn)定的階段。1991年到2000年，美國經(jīng)濟(jì)的告訴增長同時(shí)也帶來了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，股市一度陷入崩潰。痛定思痛，私募股權(quán)投資行業(yè)的投資理念也發(fā)生了改變，不在為了獲取利益而追求技術(shù)性企業(yè)的迅速上市，而著眼于高新技術(shù)型企業(yè)的長期發(fā)展。因此在這個(gè)階段私募股權(quán)基金的發(fā)展呈現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。165.2 英國私募股權(quán)基金發(fā)展歷程及現(xiàn)狀 英國是工業(yè)革命發(fā)源地，是最早的資本主義國家，也是僅次于美國的私募股權(quán)投資大國，在歐洲具有領(lǐng)先地位。1998到2003年，英國私募股權(quán)基金行業(yè)一直處于一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的階段，私募股權(quán)基金管理額一直在60億

57、英鎊左右。2004年到2007年，英國私募股權(quán)基金進(jìn)入了高潮期，管理額由2004年97億英鎊急速攀升到2007年316億英鎊。主要由于這段時(shí)期正處于2008年次貸危機(jī)之前世界經(jīng)濟(jì)的泡沫膨脹期，受此刺激英國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)紛紛加大投資力度，助推了這一波發(fā)展。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延為全球金融危機(jī)，英國在政治經(jīng)濟(jì)等多方面與美國關(guān)系密切，因此英國的各行各業(yè)都受到了極大的沖擊，對(duì)于不僅受限于資金，更受限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的私募股權(quán)基金行業(yè)而言，損失更是慘重。2008年和2009年，英國私募股權(quán)行業(yè)都經(jīng)歷了大幅下滑，2009年英國股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)會(huì)員總投資額僅為75億英鎊，該數(shù)值比2008年下降了62.5%。175.3 國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示5.3.1 私募股權(quán)基金助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)行業(yè)刺激了中小企業(yè)的發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了新動(dòng)力，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的不足。以美國為例，20世紀(jì)40年代之前，資本市場(chǎng)存在的大多是以修建鐵路、開發(fā)運(yùn)河等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司證券的交易，很少有小規(guī)模創(chuàng)新型公司的證券交易。20世紀(jì)40年代，美國出現(xiàn)了私募股權(quán)投資市場(chǎng)，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展，美國的中小企業(yè)開始變得活躍。雖