淺談私募股權(quán)投資公司風險管理

1、    淺談私募股權(quán)投資公司風險管理    沈勍摘要：隨著私募股權(quán)投資公司管理規(guī)模的逐漸增大，其風險管理體系不完善、監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管不到位等因素給整個行業(yè)帶來了特有的風險。建立完善的風險管理體系、實行風險監(jiān)管指標管理，有助于讓私募股權(quán)投資公司回歸股權(quán)投資本位，防范這些風險。關(guān)鍵詞：私募股權(quán);基金投資;風險管理一、引言我國本土私募股權(quán)投資誕生于1986年，最初是以政府為導向的，1995年，互聯(lián)網(wǎng)投資機會涌現(xiàn)，隨著中國it業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，大批外資風險投資機構(gòu)進入中國投資。緊接著，2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，大批投資機構(gòu)虧損，撤出中國，直到2004年深圳中

2、小板的推出，讓pe機構(gòu)看到了希望。到2014年，新一輪國資國企改革提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，極大地激發(fā)了私募股權(quán)基金的熱情。截至2021年5月，存續(xù)私募基金管理人24427家;管理基金數(shù)量106345只;管理基金規(guī)模17.82萬億元。近年來，私募股權(quán)投資公司充分利用其廣泛的業(yè)務(wù)范圍、沒有風險資本和凈資本約束的優(yōu)勢，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅猛擴張。在這種迅速擴張之下，潛藏著巨大的風險和隱患。二、私募股權(quán)投資發(fā)展過程中面臨的風險在私募股權(quán)野蠻生長的環(huán)境下，許多私募股權(quán)投資機構(gòu)風控流程缺失、風控人員無私募基金從業(yè)資質(zhì)、風控人員專業(yè)勝任能力不足、管理人對風控重視程度不夠等因素導致私募股權(quán)投資機構(gòu)風控管理

3、體系不健全、不完善，投資過程中對項目投資風險揭示不到位，風控措施存在諸多漏洞，導致投資失敗，損害投資人的利益。由于發(fā)展期間較短，很多私募股權(quán)投資公司的風控體系不夠健全，風控措施流于表面，真正做到嚴密的風控尚需一些時日。三、風險的應(yīng)對措施（一）投前盡職調(diào)查投前的盡職調(diào)查，是私募基金投資公司風控體系的重中之重，甚至能夠決定一家私募股權(quán)投資公司的生死存亡。投前盡職調(diào)查一般應(yīng)包含一下幾個方面：1、選擇優(yōu)勢賽道能否選擇正確的賽道，取決于投資公司的投研團隊的專業(yè)度，以及風控團隊的行業(yè)知識儲備和對各行各業(yè)和資本市場的認知水平。賽道包含兩重含義，一是投資階段選擇，二是產(chǎn)業(yè)選擇。關(guān)于投資階段的選擇，在2010年

4、以前，私募基金公司面對的市場是藍海市場，市面上優(yōu)質(zhì)標的眾多，被投資公司估值被低估，通過a股市場ipo退出相對容易，pre ipo項目以其成功率高、退出風險小占有較大的優(yōu)勢。因此很多私募股權(quán)投資公司傾向于投資于pre ipo項目，選擇走“捷徑”，利用信息不對稱和估值差異進行跨市場套利。但在2010年以后，a股ipo停擺，形成a股ipo堰塞湖，在2012年末，ipo待審企業(yè)約800余家，解決堰塞湖則需要3-5年。在此時如果依然堅持投資pre ipo項目投資，則等待期要至少3-5年，再加上鎖定期，可能5年之內(nèi)都無法實現(xiàn)項目退出。而一般私募股權(quán)投資公司的基金期限為5+2年（2年投資期+3年持有期，2年

5、退出期），a股堰塞湖現(xiàn)象導致很多私募股權(quán)基金在基金存續(xù)內(nèi)無法順利實現(xiàn)退出，給投資者造成損失。因此，投研團隊和風控應(yīng)當在不同時期選擇合適的投資階段。二是關(guān)于行業(yè)的選擇。這需要風控團隊時刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施。私募基金管理人的風控團隊應(yīng)當時刻關(guān)注國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管措施，一旦國家出臺產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策，應(yīng)及時評估該政策對標的企業(yè)的影響，及時調(diào)整投資方向。2、摸清商業(yè)模式商業(yè)模式主要分為業(yè)務(wù)模式、盈利模式和營銷模式三個方面。業(yè)務(wù)模式是指企業(yè)提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)，產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)提供的流程是什么，產(chǎn)品和服務(wù)示范符合市場的需求，人力、資金等資源是否能夠支持該業(yè)務(wù)模式等。盈利模式是指企業(yè)掙錢的手段和

6、方式是什么。銷售模式是指企業(yè)如何去推廣產(chǎn)品和服務(wù)，銷售渠道、銷售激勵機制等。投研團隊及風控團隊可以使用pest分析、產(chǎn)品生命周期分析、內(nèi)部環(huán)境分析、swot分析和波特五力模型等管理學分析工具對目標公司進行分析和拆解。通過pest分析了解目標公司的宏觀外部環(huán)境，包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境和技術(shù)環(huán)境，判斷目標公司所處的宏觀環(huán)境是否有利于目標公司的發(fā)展壯大。通過產(chǎn)品生命周期分析，分析目標公司所處的生命周期，判斷目標公司未來的銷售增長潛力、利潤空間和紅利期。通過內(nèi)部環(huán)境分析，分析企業(yè)擁有的資源和企業(yè)的能力，判斷企業(yè)擁有的資源和能力，是否能夠有機結(jié)合在一起，形成獨特的資源優(yōu)勢，能否形成企業(yè)的核心競

7、爭力。通過swot分析，分析企業(yè)的優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅，判斷企業(yè)面臨的機會和威脅，以及企業(yè)是否能夠通過自身的優(yōu)勢把握住機會，化解危機。通過波特五力競爭模型，分析目標公司在產(chǎn)業(yè)中地位，與上下游之間相比的議價能力，在同業(yè)中的競爭地位，技術(shù)壁壘和被新技術(shù)替代的可能性，以判斷目標公司的稀缺性和價值。通過合理和靈活運用的以上若干種分析工具，可以立體的展現(xiàn)出目標公司的商業(yè)模式、盈利能力和成長性，有助于投研團隊和風控團隊全面的分析目標公司的經(jīng)營風險。3、歷史沿革及規(guī)范性考察在投前的盡職調(diào)查中，還應(yīng)考察目標公司的歷史沿革的合法合規(guī)性，在注冊驗資、股權(quán)變更等方面不存在重大歷史瑕疵;梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，了解股權(quán)構(gòu)

8、成、股東性質(zhì)、實際等情況，對實際控制人進行訪談和背景調(diào)查;考察企業(yè)是否具有健全的財務(wù)管理制度，是否嚴格遵守企業(yè)財務(wù)會計準則和規(guī)范;考察企業(yè)是否依法納稅、是否存在拖欠稅收等行為;考察企業(yè)無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)及其他資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否清晰等;考察企業(yè)是否勞動合規(guī)，是否按照規(guī)定繳納社會保障等相關(guān)費用，是否存在頻繁勞動糾紛;考察企業(yè)是否環(huán)保合規(guī)，是否因環(huán)保問題受到處罰。4、財務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查在進行財務(wù)數(shù)據(jù)分析與核查時，需要著重核實目標公司收入的真實性，關(guān)注目標公司是否虛增利潤。通常可以采取以下幾種方法來分析一家公司是否存在虛增收入利潤的行為： 結(jié)合非財務(wù)信息分析財務(wù)信息的合理性在盡職調(diào)查中，風控團隊會接觸到財務(wù)信

9、息和非財務(wù)信息，在分析時不僅需要對相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性、異常性保持關(guān)注，更重要的是要從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況、目標公司在行業(yè)中的地位、目標公司總體經(jīng)營情況等非財務(wù)信息出發(fā)，分析其業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。 客戶和供應(yīng)商的分析首先分析新增客戶和供應(yīng)商是法人還是自然人，如是法人，確認其是否是報告期內(nèi)新成立公司，如是，則進一步獲取其工商信息，分析其與目標公司是否在人員、聯(lián)系方式、辦公地址、資金等方面存在關(guān)聯(lián)。如是自然人，關(guān)注其與目標公司及其關(guān)聯(lián)方的人員是否存在關(guān)聯(lián)。其次分析客戶和供應(yīng)商的資質(zhì)和能力與銷售量和采購量能否匹配。最后結(jié)合資金進出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項是否異常增長。 新

10、增資產(chǎn)的分析由于消化虛增毛利占用資金的方式比較多，因此對于新增資產(chǎn)的分析比較復雜，需要判斷目標公司是采用虛增銀行資金、應(yīng)收款項、存貨等流動資產(chǎn)的方式，還是固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)的方式。 資金進出情況分析銀行資金進出分析主要結(jié)合對客戶和供應(yīng)商的分析、新增資產(chǎn)的情況來進行。重點檢查銀票的背書情況，是否存在疑似用銀票掩蓋實際的資金來源和去向。（二）投中法律風險把控估值高低將直接影響基金的投資收益，應(yīng)當對標的企業(yè)進行合理的估值。同時通過風控條款設(shè)置降低投資風險。設(shè)置對賭條款對估值進行調(diào)整，使目標企業(yè)原股東對基金進行利益補償。設(shè)置股權(quán)回購條款、反稀釋條款、關(guān)聯(lián)交易及競業(yè)禁止條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購買

11、權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)及清算權(quán)、重大負債及或有負債約定條款、重大事項一票否決權(quán)條款等。（三）投后風險監(jiān)測在投資打款后，就進入了投后管理期，管理人需要定期對被投資公司進行監(jiān)控，包括但不限于定期收集財務(wù)報表、定期與被投資公司高管進行訪談、不定期走訪被投資企業(yè)等形式。不僅要重視被投資公司的財務(wù)表現(xiàn)，還要關(guān)注被投資公司的行業(yè)政策、競爭環(huán)境、技術(shù)迭代、核心員工的穩(wěn)定性等方面。（四）退出風險管理投出一個好標的只是投資成功的首要條件，能否最終安全退出并實現(xiàn)高回報率亦是投資成功的必要條件。私募股權(quán)投資的退出方式一般有以下幾種：通過ipo退出、并購退出和回購退出。通過ipo退出：ipo在股權(quán)投資基金的退出渠道中具有很大

12、的優(yōu)勢：通常ipo退出是所有退出方式中收益率最高的;對于投資機構(gòu)來說，ipo退出能夠大幅提高投資機構(gòu)的知名度，成為投資機構(gòu)投資能力的背書。但隨著a股市場逐漸回歸理性，2015年后大量上市公司市值腰斬，許多公司成功ipo后股價持續(xù)走低，尤其在減持新規(guī)的出臺后，投資機構(gòu)在發(fā)行人上市后6個月內(nèi)不得持，使得投資機構(gòu)的投資期被拉長，退出時的市值縮水也降低了項目的內(nèi)含報酬率。對于少數(shù)風口上的行業(yè)來說，還可能會出現(xiàn)一二級市場估值倒掛的情形。所以，風控團隊建議項目退出方式時，需謹慎判斷項目公司未來在二級市場上的市值。并購退出：并購上是私募股權(quán)投資基金在時機成熟時，將持有的已投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所

13、投資資金順利的撤出。作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個重要方式，實際上就是私募股權(quán)基金和被投資企業(yè)管理層認為企業(yè)的價值已達到目的預期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他pe或者另一家公司。并購退出的優(yōu)點是退出方式更靈活高效，無須像ipo退出等待13年不等的排隊期和上市解禁期，可以緩解投資機構(gòu)的流動性壓力。但并購退出也有弊端，潛在的購買者數(shù)量較少，且均為理性的機構(gòu)投資者，給出的報價較低，使得并購退出的收益率較低，可能存在企業(yè)價值被低估的風險?；刭復顺觯阂话阃顿Y機構(gòu)在簽訂投資協(xié)議時都會加上回購的保底條款，但也并不是簽訂了回購條款，就能夠?qū)ν顿Y真的“兜底”。首先在約定回購條款要注意，協(xié)議中約定的

14、回購主體是“公司”還是“實際控制人”。約定公司股權(quán)回購條款的，在實務(wù)中被認定為無效條款的風險較大，目標公司回購本公司股東的股權(quán)，本質(zhì)上就是減少注冊資本。根據(jù)公司法第七十四條規(guī)定，公司回購股權(quán)由法定的幾種情形，在法定情形之外，約定公司股權(quán)回購條款的，能否認定為有效條款爭議較大，從大多判例來看，被判定無效的可能性較大。因此，投資機構(gòu)為保障自己的投資利益，應(yīng)當與應(yīng)當與目標公司的股東簽訂回購條款，盡量避免直接與目標公司訂立對賭條款。具體到每一個項目使用何種退出方式，與投資時相比，資本市場可能已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。風控人員需要靈活應(yīng)變，在適當?shù)臅r點選擇最適合的退出方式。當有適合的退出機會可供選擇時，一味

15、追求ipo的高收益率可能導致本可實現(xiàn)盈利的項目最終功虧一簣，顆粒無收。如一家投資機構(gòu)在a輪對目標公司進行了投資，估值為2億元，2年后在d輪時投資者愿意以30億的估值購買目標公司的股權(quán)，但投資機構(gòu)為了最終實現(xiàn)ipo退出，等待目標公司ipo排隊2年，ipo成功后等待解禁1年，退出距離投資時已有5年時間，退出時估值50億元。如果投資機構(gòu)能夠在d輪時使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，則可實現(xiàn)的內(nèi)含報酬率為287%，而通過ipo退出方式下的內(nèi)含報酬率為90%。可見，對于退出方式的把控要審時度勢，選擇穩(wěn)健且相對利益最大化的方案。四、結(jié)語隨著私募股權(quán)投資公司在經(jīng)濟發(fā)展和金融市場業(yè)務(wù)發(fā)展中起到越來越重要的作用，加強對私募股