公司治理結(jié)構(gòu)與上市公司股利政策--基于中國(guó)A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)

1、公司治理結(jié)構(gòu)與上市公司股利政策一基于中國(guó)a股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)摘要現(xiàn)代股利政策經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展形成了相關(guān)的理論且出現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)，研究的角度非常廣泛,特別是國(guó)外學(xué)者的研究成果，但是這些理論的研究都是 建立在國(guó)外相對(duì)成熟資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上，并且沒(méi)有一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一的結(jié)論。由于 我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)的上市公司處在特殊的市場(chǎng)環(huán)境屮，存在著特殊的企業(yè)制 度和公司治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的股利政策是控股股東、中小股東和管理層相 互制約的結(jié)果。而股利政策對(duì)于緩和公司治理結(jié)構(gòu)中的代理問(wèn)題，有著非常重要 的作用。代理成本理論指出，股利的發(fā)放減少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流的支配權(quán), 使其失去可用于謀取自身利益的資金來(lái)源，

2、促進(jìn)了資金的最佳配置；高額現(xiàn)金 股利的發(fā)放，使得公司資本由留存收益供給的可能性減小，為了滿足新投資的資 金需求，公司有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資，而進(jìn)入資本市場(chǎng)就意味著公司將 接受更多更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。發(fā)放現(xiàn)金股利，對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也非常 重要。投資者進(jìn)行投資的目的是獲得回報(bào)，當(dāng)無(wú)從獲得回報(bào)，投資者進(jìn)行投資的 積極性就會(huì)受到削弱,整個(gè)資本市場(chǎng)也會(huì)陷入惡性循環(huán)。這種特殊的結(jié)構(gòu)使得 對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的研究顯得更有意義。文章主要從公司治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)來(lái)研究其對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的 影響。主體包括兩部分,一是理論分析，這一部分主要分析了國(guó)內(nèi)外上市公司治 理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響，其中

3、包括分析了我國(guó)上市公司所處的特殊市場(chǎng)環(huán)境, 以及在這種市場(chǎng)環(huán)境下我國(guó)上市公司所具有的特殊公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策 選擇產(chǎn)生的影響,并提出假設(shè)。二是實(shí)證分析，實(shí)證分析分為兩個(gè)個(gè)步驟，首先選取 樣木，設(shè)定模型變量，根據(jù)設(shè)定變量建立模型，然后對(duì)模型進(jìn)行分年度回歸分 析,分析回歸結(jié)果并對(duì)假設(shè)條件進(jìn)行驗(yàn)證。其中采用了逐步回歸法排除了變量間存在的多重共線性，使得研究結(jié)論更加準(zhǔn)確。研究結(jié)論表明:股權(quán)集屮度越高，公司派息率越高;流通股比例越高，派息率越低；獨(dú)立董事比例對(duì)派息率存在著顯著的負(fù)相關(guān)，以及控制變量中的托 賓q與派息率呈正相關(guān);而監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)派息率作用不大。文章對(duì)這一系列結(jié)論 進(jìn)行了解釋分析，其中重點(diǎn)對(duì)

4、“獨(dú)立董事比例對(duì)派息率存在著顯著的負(fù)相關(guān)，以及 控制變量中的托賓q與派息率呈正相關(guān)”這樣一種反常的現(xiàn)象進(jìn)行了分析。理論和實(shí)證都已經(jīng)深刻地說(shuō)明：一個(gè)沒(méi)有建立起投資者回報(bào)機(jī)制，只知道向投資者“圈錢(qián)”的市場(chǎng)，將注定是一個(gè)缺乏生命力的、沒(méi)有發(fā)展前途的市場(chǎng)。 上市公司非理性的股利政策，已經(jīng)成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的策源地,成為市 場(chǎng)規(guī)范與發(fā)展的一個(gè)嚴(yán)重障礙。因此,必須把股利分配行為的監(jiān)管作為上市公司 監(jiān)管的一項(xiàng)重要內(nèi)容，將上市公司的股利政策盡快引導(dǎo)到正確的軌道上來(lái)。在前 文理i論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，木文對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為, 提出了一些具體的建議。要完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)與股利政策，一

5、個(gè)可行的方式是通過(guò)比較我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在公司治理結(jié)構(gòu)選擇與股利政策制訂時(shí)所處的經(jīng) 濟(jì)環(huán)境、發(fā)展路徑及發(fā)展方向，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況,找岀一條切實(shí)可行的改革之 路。英美、口德的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，良好的公司治理結(jié)構(gòu)必定會(huì)有良好的股利政策, 良好的股利政策能降低代理成本，維持良好的公司治理結(jié)構(gòu)，兩者是一種互動(dòng)的 關(guān)系。而扎股利政策對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)甚至整個(gè)資木市場(chǎng)具有重要的作用?？梢?說(shuō)，永久性的不發(fā)放股利，公司將會(huì)消亡，資本市場(chǎng)也將會(huì)消亡。在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)公司 治理結(jié)構(gòu)存在瑕疵,利益雙方存在沖突時(shí)，可以通過(guò)股利政策來(lái)緩解壓力。而當(dāng)股利 政策存在問(wèn)題時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)下的利益方將會(huì)適時(shí)調(diào)整，把股利政策引導(dǎo)到正 常水

6、平上來(lái)。我國(guó)上市公司也應(yīng)該完善公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策，形成這種良性互 動(dòng)的關(guān)系。關(guān)鍵詞:上市公司治理結(jié)構(gòu) 股利政策 派息率 獨(dú)立董事ii abstractthe modern dividend policy after decades of dcvclopmcnt forms the theory of theformation of the releveint literature and the emergence of a large number of researchpoint of view , especially in foreign scholars research res

7、ults, but these theoreticalstudies were based on relatively mature capital markets abroad, basis, and there is arelatively uniform conclusion. because china's unique national conditions, china'slisted companies at the special meirket environment, there is a special enterprise systemand corpo

8、rate governance structure. as outcome of corporate governancestructure, chinese listed companies，dividend policy is determined by controllingshareholder, minority shareholder and management. and dividend policy can relax agentproblem. agent cost theory points out that dividend reduces management，cas

9、h flowrights, make them lost opportunity to pursue their interest,prompt best usdge of cash. andhigh cash dividend reduces sustaincd profit, make company enter capital market. onceentering capital meirket，company will accept more supervision. cash dividend is alsovery important to capital market. in

10、vestor，purpose is profit. when they can' t getreturn, their enthusiasm weakens. and capital market will come into a malignantcycle. this special strueturc makes the dividend policy of listed companies in chinastudy more meaningfulthe article is meiinly from the perspective of corporate governanc

11、e , to study itsfluence on dividend policy- the main consists of two parts, one is the theoreticalanalysis, this section mainly analyzes the governance structure of listed companics athome and abroad on the impact of dividend policy, including theanalysis of 1istedcompanies in the the special market

12、 environment of china, and in this marketenvironment of china's listed the company has a special corporatc governance structureof the impact of dividend policy choices and make assumptions. the other one is theempirical analysis, empirical analysis is divided into two steps, at first selecting t

13、hesample, setting model variables, setting the variables according to model, then usingthe model sub-annual regression analysis, analyzing the regression results and verifyingthe assumptionsln the articlc,i use stepwise regression to exclude variables existmulticol lin earity, maki ng research fin d

14、ings more accuratethis study concluded that: the higher the degree of equity concentration, the higher thecompany" s dividend payout ratio; the higher the proportion of tradable shares, the lower ofthe dividend rate; the proportion of independent dircctors cxists a significant negative3 correla

15、tion with the dividend payout ratio, as well as control variables in the tobin q waspositively correlated with the dividend payout ratio; while the size of the board ofsupervisors on the dividend yield is very limitcd. the article explains this series ofconclusions, which focuses on thc proportion o

16、f independent directors exists a significantnegative correlation with the dividend payout ratio, as well as control variables in the tobinq was positively correlated with the dividend payout ratio" such an abnormal phenomenontheories and experiences have profoundly proved: a market which is not

17、established mechanism for investors to rcturn, only knowing "-i encircling money , isbound to be a lack of vitality and no promising. listed companys non-rational dividendpolicy has become an important market risk hotbed and a severe obstacle of the marketstandard and the development. therefore

18、, we must set the dividend as an importantelement of a listed company supervision and guide the company" s dividend policy assoon as possible to the right track. based on the previous section theoretical analysis andempirical tests， the paper has made a number of specific recommendations for th

19、isdividend distribution of china" s listed companiesto improve the governance ofchin a s listed companies strueture and dividend policy, ci feasible way is throughcomparing china and developed countries in the corporate governance structure choiceand dividend policy when they are in the economi

20、c environment, development path anddirection of development, according to china，s actual situation, to find a feasible path ofreform. the experience of anglo-american, japanese, germcin, tells us that good corporategovernance strueture wi 11 definitely be a good di vidend policy, and the good divide

21、ndpolicy can reduce agency costs and maintain a good corporate governance structure, andthey are a kind of interactive relationship. moreover, the dividend policy for the corporategovernance structure and even the entire capital market has an important role. it can be saidthat if the dividend is not

22、 paid, the company will die, the capitalstructure was defectivc and there is a confliet ofinterests, they can be through the dividend policy to alleviate the pressure. and when thereis a problem of dividend policy, corporate governance structure of stakeholders will timelyadjust, guid ing the divide

23、nd policy to the normeil level. lis ted companies in china shouldal so improve the corporate governance structure and divide nd pol icy, to form such apositive interactive relationshipkey words: governance structure of listed companies, dividend policy, payoutratio, independent directors4 目 錄0.言?土忌、

24、? 10. 1義?10.29999999999999999999999999999999999999990.2. 1述？國(guó)夕卜研999999999999999999999990.2.2狀？?40.2.3文獻(xiàn)述?50.3寫(xiě) 作 思 路 及 基 本 方法？?60.4 基 本 內(nèi) 容 及 基 本 框 架？ ?61. 公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策的理論概 述? 81.1 公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策的概 念？81.2 公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策的相關(guān)理 論？81.2. 1委托代?81.2.2 股 利 政 策 的 相 關(guān) 理 論?92. 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策的影響及假設(shè)提 出? 132. 1 國(guó)外上市公司治理

25、結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響？132.1.1 英美上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響 ?132.1.2 日德上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響 ?152.2 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響？?？172.2.1 我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響？172.2.2 我國(guó)上市公司外部治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及對(duì)股利政策的影 響？ 182.3理 論 演 進(jìn) 及 假 設(shè) 的 提? 203. 實(shí)證分析？9999999999999999999999999999999999999999999 993. 1#? 223.2 研 究 變 量 及 模 型 設(shè)1+?99999

26、999999999999223.2. 1研究變3. 3. 1描述性®? 223.2.21+? 233.3ih1歸結(jié)果及分析?249999999999999999999999999999999999999999999999999 943. 3.2? 253. 3.3論？? 344.yc ? 374. 1示？相關(guān)建?3714.2議？? 374.2.1 完善我國(guó)上市公司股利政策與公司治理結(jié)構(gòu)的原?374.2.2完善我國(guó)上市公司股利政策?384.2.3完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)?40? 45ii contents0.introduction? ? 10. 1backgroundandsigni

27、ficanee ?0.2literature0.2. 1review?overseas0.2.2research?domestic0.2.3research?literature?50.3writingideasandbasicmethods? ?60.4the basic content and the basicframework?61. an overview of the general theory of a corporate governance structureanddividendpolicy ? ?81. 1 the concept of the corporate go

28、vernance and dividend policy?81.2 the related theories of the corporate governance and dividend policy ?81. 2. 1principalagenttheory ? ?81.2.2 the related theories of the dividend policy ?92. the effec ts of dividend policy by corpora tc governance st rue turcof listedassumptions? ? 132. 1 the effec

29、ts of dividend policy by corporate cover nance structure of foreignlistedcompanies? ? 132. 1. 1 the charactcristics of anglo-american governance structure of listedcompaniesand the impact on the dividendpolicy? 132. 1. 2the charac teri sties of japa nese and germa n gover nance st rue ture oflisted

30、companies and the impact on the dividend policy?152.2 the characteristics of the governance structure of listed companies tn chinaandtheimpactonthedividendpolicy? 172. 2. 1 the charactcristics of chinese listed company" s intornalgovernancestructureandtheimpactonthedividendpolicy 99999999999999

31、99999999999999999 172. 2. 2 thechcireic teris ticsof chineselistedcompany，sexternalgovernancestructureandtheimpactonthedividendpolicy 9999999999999999999999999999999 1r2.3theoryevolutionandthehypothesis?203. empiricalanalysis?99999999999999999999999999999999999 993. 1sampleselection? 223.2researchva

32、riablesandmodeldesign?2233.2. 1variables? 22model3.2.2? 233.3regressionresultsandaneilysis ? 243. 3. 1descriptivestatisties ?3. 3.2? 24regressiontcst? 253. 3.3regressionresuitsandconclusions? 344.tmpli cati onsandrecommendations? 374. 1implicationsoftheresearch ? 374.2therecommendations? 374. 2. 1 t

33、he principles of the improvement of dividend policy andcorporategovernanee ? ? 374.2.2 the measures of theimprovementof dividendpolicy? 384. 2. 3 the measures of the improvement of corporate governance structure? 40references ? 42acknowledgement? ? 4540.引言0.引言0. 1研究背景和意義現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)包括三大核心內(nèi)容:融資活動(dòng)、投資活動(dòng)、收益

34、分配，股利政策屬于收益分配范疇，也是理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容z。因?yàn)橐环矫?，公?籌資、投資活動(dòng)后會(huì)導(dǎo)致收益分配行為的產(chǎn)生，是理財(cái)行為的必然結(jié)果;另一方 面，恰當(dāng)?shù)墓衫?、合理的股利發(fā)放比例不僅可以樹(shù)立良好的公司形象，同樣 可以吸引新的投資者，激發(fā)原始投資者持續(xù)投資的熱情，所以能使公司在一個(gè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的環(huán)境中牛存與發(fā)展。股利政策是公司政策的重要組成部分，米勒和弗蘭克?莫迪格朗尼于1961年共同提出“mm股利無(wú)關(guān)論”以來(lái)，西方財(cái)務(wù)學(xué)者一直關(guān)注此焦點(diǎn)問(wèn)題的研究。 在放松“mm股利無(wú)關(guān)論”條件假設(shè)后，形成了傳統(tǒng)股利政策理論。以研究mm 理論為主的財(cái)務(wù)學(xué)者都是采用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法研究股利政策，該方法是:

35、企業(yè) 是一個(gè)以市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)的基木單位。在這種分析模式下，管理者被視為 股東的代理人，完全按照股東意愿辦事，目標(biāo)和股東一樣，幫助股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大 化。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)拋棄了企業(yè)的非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化假設(shè)，是 對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重大突破，對(duì)股利政策研究也產(chǎn)生了深刻的影響。二十世紀(jì)七十年代以來(lái)，學(xué)者們逐漸檳棄了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法,取而代之的是采用信 息經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法,從信號(hào)傳遞和代理成木兩方面分析管理者是如何制定股利政策 的,也因此迅速形成了股利政策的兩大主流理論?代理成本理論和信號(hào)傳遞理論,這也開(kāi)創(chuàng)了研究股利政策的現(xiàn)代理論先河，擴(kuò)大了對(duì)股利政策理論研究的視開(kāi)辟了研究問(wèn)題的嶄新視角

36、?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為,公司治理的木質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系合同，由所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生，通過(guò)在利益相關(guān)者z間合理地配置剩余索取權(quán)和控制 權(quán)，從而協(xié)調(diào)相關(guān)者之間的利益和權(quán)力關(guān)系，實(shí)現(xiàn)效率最大化。從現(xiàn)代企業(yè)理論 出發(fā)，公司治理以緩解代理問(wèn)題為其重點(diǎn)，而委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的根木原因是由于 信息不對(duì)稱(chēng)，公司治理就是圍繞如何緩解代理問(wèn)題而進(jìn)行的一整套制度安排。隨著現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的創(chuàng)新也有了新的理論基礎(chǔ)和分析方法;而從公司財(cái)務(wù)的角度出發(fā),對(duì)公司治理問(wèn)題研究的加深，又促進(jìn)了 現(xiàn)代企業(yè)理論的發(fā)展，二者可以說(shuō)是相得益彰。然而，盡管學(xué)者從代理理論和信 號(hào)理論兩個(gè)方面對(duì)股利政策制訂的動(dòng)因進(jìn)行了研

37、究，并取得了一定的理論和實(shí) 證成果，但是，公司股利政策與公司治理兩者內(nèi)在聯(lián)系的研究是十分零散、分散和系統(tǒng)的，目前還未形成一個(gè)對(duì)二者關(guān)系研究的理論分析體系。股利政策作為現(xiàn)代企業(yè)收益分配的重要部分，是特定公司治理下各利益相關(guān)者相互權(quán)衡、相互 博弈1公司治理結(jié)構(gòu)與上市公司股利政策?基于中國(guó)a股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn) 的結(jié)果，這也說(shuō)明公司治理對(duì)股利政策存在著影響；其次，從股利政策的代理 理論角度出發(fā)，股利政策的制定己經(jīng)成為公司治理的核心內(nèi)容，也就是說(shuō)，股利 政策的制定也會(huì)影響公司治理的效果，即可以作為一項(xiàng)政策機(jī)制反作用于公司 治理。由此,筆者認(rèn)為有必要建立一個(gè)理論體系，全面、系統(tǒng)的分析股利政策與公司 治理之間的關(guān)系。此研究對(duì)于進(jìn)一步擴(kuò)展股利政策理論研究及豐富公司治理理 論研究都有著十分深遠(yuǎn)的意義。從我國(guó)企業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，國(guó)有企業(yè)正在進(jìn)