短期債務(wù)對中國上市公司杠桿率影響的實(shí)證分析

1、蘭垠蘭垠 巢燕若巢燕若.本文結(jié)構(gòu)本文結(jié)構(gòu)1. 引言引言2. 理論背景與模型構(gòu)建理論背景與模型構(gòu)建3. 實(shí)證方法與變量選取實(shí)證方法與變量選取4. 實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)定性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)定性檢驗(yàn)5. 結(jié)論與政策建議結(jié)論與政策建議.1.引言引言 Modigliani和和Miller，1958，資本資本成本、公司金融和投資理論成本、公司金融和投資理論 Jensen和和Meckling，1976，公司公司理論：管理者行為、代理成本和所有權(quán)理論：管理者行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) Myers，1977，公司借貸的決定因公司借貸的決定因素素.1.引言（引言（cont）Myers（1977） “投資不足投資不足”

2、問題的存在降低了公司的問題的存在降低了公司的最優(yōu)杠桿率最優(yōu)杠桿率 成長機(jī)會越多的公司所面臨的成長機(jī)會越多的公司所面臨的“投資投資不足不足”問題越嚴(yán)重問題越嚴(yán)重 縮短債務(wù)期限，使其在投資機(jī)會消失縮短債務(wù)期限，使其在投資機(jī)會消失之前到期，可以降低之前到期，可以降低“投資不足投資不足”對杠桿對杠桿率的影響率的影響.投資不足投資不足 如果一個(gè)項(xiàng)目的大部分收益歸債權(quán)人而如果一個(gè)項(xiàng)目的大部分收益歸債權(quán)人而非股東方所有，那么即使這個(gè)項(xiàng)目的凈非股東方所有，那么即使這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，仍可能被代表股東利益的現(xiàn)值大于零，仍可能被代表股東利益的經(jīng)理層所拒絕。經(jīng)理層所拒絕。.成長機(jī)會成長機(jī)會 VS 投資不足投資不

3、足 V=V(A)+V(G) A ASSET IN PLACE G GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES.縮短債務(wù)期限縮短債務(wù)期限 VS 投資不足投資不足 具有成長機(jī)會的企業(yè)會面臨投資不足問題：一具有成長機(jī)會的企業(yè)會面臨投資不足問題：一個(gè)依靠長期債務(wù)經(jīng)營的農(nóng)場主可能不會去投資個(gè)依靠長期債務(wù)經(jīng)營的農(nóng)場主可能不會去投資購買一份農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低對債購買一份農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低對債權(quán)人更有利。權(quán)人更有利。 但企業(yè)如果使用短期債務(wù)的話，可能會降低投但企業(yè)如果使用短期債務(wù)的話，可能會降低投資不足的問題：如果農(nóng)場主購買的保險(xiǎn)有效期資不足

4、的問題：如果農(nóng)場主購買的保險(xiǎn)有效期為為1年，而債務(wù)期限只有年，而債務(wù)期限只有3個(gè)月，那么購買保個(gè)月，那么購買保險(xiǎn)后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，這樣險(xiǎn)后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，這樣3個(gè)月后他能夠以個(gè)月后他能夠以更低的成本續(xù)借債務(wù)。更低的成本續(xù)借債務(wù)。.1.引言（引言（cont） Barclay和和Smith（1995），），Guedes和和Opler（1996），），Barclay、Marx和和Smith（1997）債務(wù)期限與成長機(jī)會債務(wù)期限與成長機(jī)會負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān) Smith和和Watts（1992），），Rajan和和Zingales（1995）公司杠桿率與成長公司杠桿率與成長機(jī)會負(fù)相關(guān)機(jī)會負(fù)相關(guān) Barclay

5、和和Smith（1996）具有較大具有較大成長機(jī)會的公司，杠桿率較小且債務(wù)期限較成長機(jī)會的公司，杠桿率較小且債務(wù)期限較短短.1.引言（引言（cont）Conclusion： a 縮短債務(wù)期限可以降低投資不足對最優(yōu)縮短債務(wù)期限可以降低投資不足對最優(yōu)杠桿率的負(fù)影響杠桿率的負(fù)影響 b 縮短債務(wù)期限不足以抵消投資不足對杠縮短債務(wù)期限不足以抵消投資不足對杠桿率的負(fù)影響桿率的負(fù)影響 Diamond（1991，1993）和）和Sharp（1991）過多的短期債務(wù)形成了流過多的短期債務(wù)形成了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了破產(chǎn)成本動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了破產(chǎn)成本.短期債務(wù)對最優(yōu)杠桿率的影響短期債務(wù)對最優(yōu)杠桿率的影響 降低投

6、資不足的代理成本降低投資不足的代理成本 提高最提高最優(yōu)杠桿率優(yōu)杠桿率 增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 降低最優(yōu)杠桿率降低最優(yōu)杠桿率 Johnson（2003）縮短債務(wù)期限的縮短債務(wù)期限的凈影響取決于公司信用水平凈影響取決于公司信用水平 信用水平高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作用信用水平高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作用投資不足緩?fù)顿Y不足緩解作用，提高最優(yōu)杠桿率；解作用，提高最優(yōu)杠桿率；vise versa.1.引言（引言（cont）我國資本結(jié)構(gòu)研究的主要領(lǐng)域我國資本結(jié)構(gòu)研究的主要領(lǐng)域 資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)的影響因素 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響 國有企業(yè)融資順序國有企業(yè)融資順序.1.引言（引言（con

7、t）今年來關(guān)于債務(wù)融資和債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究今年來關(guān)于債務(wù)融資和債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究 汪輝（汪輝（2003）深、滬兩市）深、滬兩市1998-2000年年2715個(gè)觀察值個(gè)觀察值債務(wù)融資對債務(wù)融資對公司治理、市場價(jià)值和信號作用公司治理、市場價(jià)值和信號作用 韓德宗和向凱（韓德宗和向凱（2003）1999-2001年內(nèi)我國醫(yī)藥和生物制品年內(nèi)我國醫(yī)藥和生物制品147個(gè)上個(gè)上市公司市公司這些公司傾向與短期融資這些公司傾向與短期融資.1.引言（引言（cont）本文貢獻(xiàn)與特點(diǎn)本文貢獻(xiàn)與特點(diǎn) 首次就我國債務(wù)融資與最優(yōu)杠桿率的具首次就我國債務(wù)融資與最優(yōu)杠桿率的具體關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究體關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究 擴(kuò)大了觀測年限和觀測公司

8、數(shù)量擴(kuò)大了觀測年限和觀測公司數(shù)量 實(shí)證擬合度較高實(shí)證擬合度較高.2.理論背景與模型構(gòu)建理論背景與模型構(gòu)建1. MM理論理論2. 權(quán)衡理論權(quán)衡理論3. 代理成本理論代理成本理論4. 信息不對稱理論信息不對稱理論5. 稅收理論稅收理論2.1 理論綜述理論綜述.2.2 模型建立模型建立 TAXLOSSVOLAPSIZELOGPFTFXLMBADMMBADMTLV109876543211)(DM*MBA 交互變量，檢驗(yàn)交互變量，檢驗(yàn)“縮短債縮短債務(wù)期限可以緩解成長機(jī)會對杠桿率的負(fù)務(wù)期限可以緩解成長機(jī)會對杠桿率的負(fù)效應(yīng)效應(yīng)”.2.2 模型建立（模型建立（cont）DMMBAL322DM3 不使用短期債務(wù)

9、時(shí)，投資不足不使用短期債務(wù)時(shí)，投資不足對杠桿率的影響對杠桿率的影響 縮短債務(wù)期限后，短期縮短債務(wù)期限后，短期債務(wù)對投資不足與杠桿率負(fù)債務(wù)對投資不足與杠桿率負(fù)作用的緩解程度作用的緩解程度.2.2 模型建立（模型建立（cont）MBADML311MBA3 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對杠桿率的影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對杠桿率的影響 縮短債務(wù)期限通過緩縮短債務(wù)期限通過緩解投資不足而對杠桿率產(chǎn)解投資不足而對杠桿率產(chǎn)生的影響生的影響.3. 方法、數(shù)據(jù)與變量選擇方法、數(shù)據(jù)與變量選擇 CSMATR數(shù)據(jù)庫，深滬兩抵?jǐn)?shù)據(jù)庫，深滬兩抵1200多多家上市公司家上市公司 1998年起至少有連續(xù)年起至少有連續(xù)5年財(cái)務(wù)記錄的年財(cái)務(wù)記錄的公司、剔除異

10、常值公司、剔除異常值 排除金融機(jī)構(gòu)排除金融機(jī)構(gòu) 761家上市公司，家上市公司，3805個(gè)樣本數(shù)據(jù)個(gè)樣本數(shù)據(jù) 混合回歸混合回歸3.1 方法與數(shù)據(jù)來源方法與數(shù)據(jù)來源.3.2 變量選取變量選取 杠桿率杠桿率 總負(fù)債總負(fù)債/市值市值* 短期債務(wù)比短期債務(wù)比 一年內(nèi)到期的債務(wù)一年內(nèi)到期的債務(wù)/總債務(wù)總債務(wù) 成長機(jī)會成長機(jī)會 市值市值*/帳面價(jià)值帳面價(jià)值 固定資產(chǎn)比率固定資產(chǎn)比率 固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)總資產(chǎn) 盈利能力盈利能力 總資產(chǎn)凈利潤率總資產(chǎn)凈利潤率市凈率流通股比例權(quán)益流通股比例權(quán)益總負(fù)債總負(fù)債杠桿率1.3.2 變量選?。ㄗ兞窟x取（cont） 公司規(guī)模公司規(guī)模 ln總資產(chǎn)總資產(chǎn) 異常收益異

11、常收益 每年每股收益的變化量每年每股收益的變化量/上年上年度末股價(jià)度末股價(jià) 盈利波動(dòng)率盈利波動(dòng)率 主營業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)差主營業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)差/主主營業(yè)務(wù)收入的均值營業(yè)務(wù)收入的均值 非債務(wù)稅避非債務(wù)稅避 上一年度虧損上一年度虧損(1)，否，否(0) 實(shí)際稅率實(shí)際稅率 所得稅所得稅/（所得稅（所得稅+稅后凈利）稅后凈利）.3.2 變量選?。ㄗ兞窟x取（cont）變量統(tǒng)計(jì)描述變量統(tǒng)計(jì)描述.3.2 變量選?。ㄗ兞窟x?。╟ont）變量相關(guān)系數(shù)矩陣變量相關(guān)系數(shù)矩陣.4. 結(jié)果與檢驗(yàn)結(jié)果與檢驗(yàn) 4.1 實(shí)證結(jié)果實(shí)證結(jié)果.4.1 實(shí)證結(jié)果（實(shí)證結(jié)果（cont）短期債務(wù)對杠桿率的綜合影響：短期債務(wù)對杠桿率的綜合影響

12、：成長機(jī)會對杠桿率的綜合影響成長機(jī)會對杠桿率的綜合影響：MBA102. 0208. 0MBADMTLV31DM102. 0192. 0DMMBATLV32.4.1 實(shí)證結(jié)果（實(shí)證結(jié)果（cont）信用水平對短期債務(wù)的凈影響信用水平對短期債務(wù)的凈影響資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模高于平均值高于平均值資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模低于平均值低于平均值.4.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)穩(wěn)定性檢驗(yàn)檢驗(yàn)檢驗(yàn)1：.4.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)（穩(wěn)定性檢驗(yàn)（cont）檢驗(yàn)檢驗(yàn)2：.4.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)（穩(wěn)定性檢驗(yàn)（cont）檢驗(yàn)檢驗(yàn)3：.5.結(jié)論與政策建議結(jié)論與政策建議 我國上市公司存在我國上市公司存在“投資不足投資不足”問題，該問題，該問題導(dǎo)致了最優(yōu)杠桿率的下降問題導(dǎo)致了最優(yōu)杠桿率的下降 縮短債務(wù)期限可以緩解縮短債務(wù)期限可以緩解“投資不足投資不足”問題問題對杠桿率的負(fù)影響，但不足以抵消該負(fù)作對杠桿率的負(fù)影響，但不足以抵消該負(fù)作用用 絕大多數(shù)公司，無論其信用水平如何、規(guī)絕大多數(shù)公司，無論其信用水平如何、規(guī)模大小，縮短債務(wù)期限后，引起的流動(dòng)性模