暨南大學(xué)《金融學(xué)》考博歷年真題詳解

1、金融學(xué)精簡(jiǎn)版第一部分：財(cái)務(wù)管理一、總論1. 股東權(quán)益最大化與利益相關(guān)者權(quán)益最大化的區(qū)別。（2012 簡(jiǎn)）答：企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有如下幾種具有代表性的理論：( 一)利潤(rùn)最大化利潤(rùn)最大化就是假定企業(yè)財(cái)務(wù)管理以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，其主要原因有三：一是人類從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目的是為了創(chuàng)造更多的剩余產(chǎn)品，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)談條件下，剩余產(chǎn)品的多少可以用利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)來衡量；二是在自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，資本的使用權(quán)最終屬于獲利最多的企業(yè)；三是只有每個(gè)企業(yè)都最大限度地創(chuàng)造利潤(rùn)，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富才可能實(shí)現(xiàn)最大化，從而帶來社會(huì)的進(jìn)步和發(fā)展。利潤(rùn)最大化目標(biāo)的主要優(yōu)點(diǎn)是，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化，就必須

2、講求經(jīng)濟(jì)核算，加強(qiáng)管理，改進(jìn)技術(shù)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，降低產(chǎn)品成本。這些措施都有利于企業(yè)資源的合理配置，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高。但是，以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)存在以下缺陷：(1)沒有考慮利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)時(shí)間和資金時(shí)間價(jià)值。比如，今年100 萬元的利潤(rùn)和10 年以后同等數(shù)量的利潤(rùn)其實(shí)際價(jià)值是不一樣的，10 年間還會(huì)有時(shí)間價(jià)值的增加，而且這一數(shù)值會(huì)隨著貼現(xiàn)率的不同而有所不同。(2)沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)問題。不同行業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，同等利潤(rùn)值在不同行業(yè)中的意義也不相同，比如，風(fēng)險(xiǎn)比較高的高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的制造業(yè)企業(yè)無法簡(jiǎn)單比較。(3) 沒有反映創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系。(4) 可能導(dǎo)致企業(yè)短期財(cái)

3、務(wù)決策傾向，影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由于利潤(rùn)指標(biāo)通常按年計(jì)算，因此，企業(yè)決策也往往會(huì)服務(wù)于年度指標(biāo)的完成或?qū)崿F(xiàn)。（二）股東財(cái)富最大化股東財(cái)富最大化是指企業(yè)財(cái)務(wù)管理以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化為目標(biāo)。在上市公司，股東財(cái)富是由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場(chǎng)價(jià)格兩方面決定的。在股票數(shù)量一定時(shí)，股票價(jià)格達(dá)到最高，股東財(cái)富也就達(dá)到最大。與利潤(rùn)最大化相比，股東財(cái)富最大化的主要優(yōu)點(diǎn)是：(1) 考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，因?yàn)橥ǔ９蓛r(jià)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出較敏感的反應(yīng)。(2) 在一定程度上能避免企業(yè)短期行為，因?yàn)椴粌H目前的利潤(rùn)會(huì)影響股票價(jià)格，與其未來的利潤(rùn)同樣會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重要影響。(3) 對(duì)上市公司而言，股東財(cái)富最大化目標(biāo)比較容易量化，便于考核和

4、獎(jiǎng)懲。以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也存在以下缺點(diǎn)：(1) 通常只適用于上市公司，非上市公司難于應(yīng)用，因?yàn)榉巧鲜泄緹o法像上市公司一樣隨時(shí)準(zhǔn)確獲得公司股價(jià)。(2) 股價(jià)受眾多因素影響，特別是企業(yè)外部的因素，有些還可能是非正常因素。股價(jià)不能完全準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理狀況，如有的上市公司處于破產(chǎn)的邊緣，但由于可能存在某些機(jī)會(huì)，其股票市價(jià)可能還在走高。(3) 它強(qiáng)調(diào)得更多的是股東利益，而對(duì)其他相關(guān)者的利益重視不夠。( 三)企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值最大化是指企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化為目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值可以理解為企業(yè)所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，或者是企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。未來現(xiàn)金流量這

5、一概念，包含了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值兩個(gè)方面的因素。因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)包含了不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算得出的。企業(yè)價(jià)值最大化要求企業(yè)通過采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，具有以下優(yōu)點(diǎn)：(1) 考慮了取得報(bào)酬的時(shí)間，并用時(shí)間價(jià)值的原理進(jìn)行了計(jì)量。(2) 考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系。(3) 將企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展和持續(xù)的獲利能力放在首位，能克服企業(yè)在追求利潤(rùn)上的短期行為，因?yàn)椴粌H目前利潤(rùn)會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，預(yù)期未來的利潤(rùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值

6、增加也會(huì)產(chǎn)生重大影響。(4) 用價(jià)值代替價(jià)格，克服了過多受外界市場(chǎng)因素的干擾，有效地規(guī)避了企業(yè)的短期行為。但是，以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也存在以下問題：(1) 企業(yè)的價(jià)值過于理論化，不易操作。盡管對(duì)于上市公司，股票價(jià)格的變動(dòng)在一定程度上揭示了企業(yè)價(jià)值的變化，但是，股價(jià)是多種因素共同作用的結(jié)果，特別是在資本市場(chǎng)效率低下的情況下，股票價(jià)格很難反映企業(yè)的價(jià)值。(2) 對(duì)于非上市公司，只有對(duì)企業(yè)進(jìn)行專門的評(píng)估才能確定其價(jià)值，而在評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)時(shí)，由于受評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式的影響，很難做到客觀和準(zhǔn)確。( 四)相關(guān)者利益最大化在現(xiàn)代企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和的前提下，要確立科學(xué)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，首先就要

7、考慮哪些利益關(guān)系會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的理財(cái)主體更加細(xì)化和多元化。股東作為企業(yè)所有者，在企業(yè)中承擔(dān)著最大的權(quán)力、義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，但是債權(quán)人、員工、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、客戶、供應(yīng)商和政府也為企業(yè)承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。比如：(1) 隨著舉債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)越來越多，舉債比例和規(guī)模也不斷擴(kuò)大，使得債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。(2) 在社會(huì)分工細(xì)化的今天，由于簡(jiǎn)單勞動(dòng)越來越少，復(fù)雜勞動(dòng)越來越多，使得職工的再就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。(3) 在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)經(jīng)理人受所有者委托，作為代理人管理和經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和復(fù)雜多變的形勢(shì)下，代理人所承擔(dān)的責(zé)任越來越大，風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。(4) 隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)全球化的

8、影響，企業(yè)與客戶以及企業(yè)與供應(yīng)商之間不再是簡(jiǎn)單的買賣關(guān)系，更多的情況下是長(zhǎng)期的伙伴關(guān)系，處于一條供應(yīng)鏈上，并共同參與同其他供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)，因而也與企業(yè)共同承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)。(5) 政府不管是作為出資人，還是作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都與企業(yè)各方的利益密切相關(guān)。綜上所述，企業(yè)的利益相關(guān)者逼近包括股東，還包括債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、客戶、供應(yīng)商、員工、政府等。因此，在確定企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)時(shí)，不能忽視這些相關(guān)利益群體的利益。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)的具體內(nèi)容包括如下幾個(gè)方面：(1) 強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡，將風(fēng)險(xiǎn)限制在企業(yè)可以承受的范圍內(nèi)。(2) 強(qiáng)調(diào)股東的首要地位，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)與股東之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。(3) 強(qiáng)調(diào)對(duì)代理人即企業(yè)

9、經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和控制，建立有效的激勵(lì)機(jī)制以便企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的順利實(shí)施。(4) 關(guān)心本企業(yè)普通職工的利益，創(chuàng)造優(yōu)美和諧的工作環(huán)境和提供合理恰當(dāng)?shù)母＠?，培養(yǎng)職工長(zhǎng)期努力為企業(yè)工作。(5) 不斷加強(qiáng)與債權(quán)人的關(guān)系，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者。(6) 關(guān)心客戶的長(zhǎng)期利益，以便保持銷售收入的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。(7) 加強(qiáng)與供應(yīng)商的協(xié)作，共同面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并注重企業(yè)形象的宣傳，遵守承諾，講究信譽(yù)。(8) 保持與政府部門的良好關(guān)系。以相關(guān)者利益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，具有以下優(yōu)點(diǎn)：(1) 有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。 這一目標(biāo)注重企業(yè)在發(fā)展過程中考慮并滿足各利益相關(guān)者的利益關(guān)系。在追求長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的過程中，站在企業(yè)的角度

10、上進(jìn)行投資研究，避免之站在股東的角度進(jìn)行投資可能導(dǎo)致的一系列問題。(2) 體現(xiàn)了合作共贏的價(jià)值理念，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的統(tǒng)一。由于兼顧了企業(yè)、股東、政府、客戶等的利益，企業(yè)就不僅僅是一個(gè)單純牟利的組織，還承擔(dān)了一定的社會(huì)責(zé)任，企業(yè)在尋求其自身的發(fā)展和利益最大化過程中，由于客戶及其他利益相關(guān)者的利益，就會(huì)依法經(jīng)營(yíng)，依法管理，正確處理各種財(cái)務(wù)關(guān)系，自覺維護(hù)和確實(shí)保障國家、集體和社會(huì)公眾的合法權(quán)益。(3) 這一目標(biāo)本身是一個(gè)多元化、多層次的目標(biāo)體系，較好地兼顧了各利益主體的利益。這一目標(biāo)可使企業(yè)各利益主體相互作用、相互協(xié)調(diào)，并在使企業(yè)利益、股東利益達(dá)到最大化的同時(shí)，也使其他利益相關(guān)者利

11、益達(dá)到最大化。也就是將企業(yè)財(cái)富這塊“蛋糕”做到最大化的同時(shí)，保證每個(gè)利益主體所得的“蛋糕”更多。(4) 體現(xiàn)了前瞻性和現(xiàn)實(shí)性的統(tǒng)一。比如，企業(yè)作為利益相關(guān)者之一，有其一套評(píng)價(jià)指標(biāo)，如未來企業(yè)報(bào)酬貼現(xiàn)值；股東的評(píng)價(jià)指標(biāo)可以使用股票市價(jià)；債權(quán)人可以尋求風(fēng)險(xiǎn)最小、利息最大；工人可以確保工資福利；政府可考慮社會(huì)效益等。不同的利益相關(guān)者有各自的指標(biāo)，只要合理合法、互利互惠、相互協(xié)調(diào)，就可以實(shí)現(xiàn)所有相關(guān)者利益最大化。二、財(cái)務(wù)估價(jià)1利率的期限結(jié)構(gòu)（2007 年簡(jiǎn)） /1. 利率期限結(jié)構(gòu)理論。 （ 2011 簡(jiǎn)）答：利率的期限結(jié)構(gòu)是指影響利率的其他因素相同時(shí)，期限不同的金融資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。它是在一個(gè)時(shí)點(diǎn)

12、上因期限差異而產(chǎn)生的不同的利率組合。通常用收益率曲線（又稱回報(bào)率曲線）作為描述債券利率期限結(jié)構(gòu)的工具。 它是用來刻畫債券的期限與利率之間關(guān)系的曲線， 其橫軸為債券期限， 縱軸為債券利率。一般來說，收益率曲線有三種可能的形態(tài)：水平的曲線代表各種期限的債券利率相同，向上傾斜的曲線代表期限越長(zhǎng)的債券利率越高，向下傾斜的曲線代表期限越長(zhǎng)的債券利率反而越低。最常見的是向上傾斜的收益率曲線，因?yàn)橐话闱闆r下，長(zhǎng)期債券的利率高于短期債券的利率。利率利率利率期限期限期限利率的期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出兩個(gè)現(xiàn)象：各種期限證券的利率往往是同向波動(dòng)的；長(zhǎng)期證券的利率往往高于短期證券。對(duì)這兩個(gè)現(xiàn)象的研究理論主要有：無偏差預(yù)期理論、

13、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論。無偏差預(yù)期理論堅(jiān)持遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)所考慮的未來時(shí)期即期的預(yù)期的平均意見。于是即期利率系列上升可解釋為交易市場(chǎng)（即投資者的普遍看法）相信未來的即期利率將上升。反過來，一個(gè)遞減的即期利率系列可解釋為市場(chǎng)預(yù)期未來的即期利率將下跌。無偏差預(yù)期理論斷定：預(yù)期未來即期利率等于遠(yuǎn)期利率。其表明，在均衡狀態(tài)下，預(yù)期未來即期利率滿足： (1+s 1)(1+es 1、 2 )= （1+s2）2。其中， s1 表明一年期即期利率， s 2 表明兩年期即期利率， es1 、2 表明一年以后的即期利率，它是一個(gè)預(yù)期值，即預(yù)期的一年期遠(yuǎn)期利率。如果 es1、 2 大于均衡值，人們將不愿意以兩

14、年期的即期利率投資，因?yàn)橐砸荒昶诶释顿Y的滾動(dòng)策略可獲得更多的收入。很快，兩年期即期利率需求減少，而一年期即期利率需求增加，從而一年期即期利率將下降，兩年期即期利率將上升，直到三者處于一個(gè)均衡狀態(tài)為止。流動(dòng)性偏好理論以投資者主要感興趣的短期證券這樣一個(gè)觀念為出發(fā)點(diǎn)。一個(gè)兩年期的投資者可能更偏好滾動(dòng)策略，因?yàn)樗谝荒旰罂赡苄枰F(xiàn)金時(shí)，能夠確定無疑地得到一筆給定數(shù)量的現(xiàn)金。如果采用到期策略，當(dāng)投資者在一年后需要現(xiàn)金時(shí)，他不得不在那時(shí)出售掉兩年期證券，但在那時(shí)他所能出售的價(jià)格現(xiàn)在是不知道的。因此，與滾動(dòng)策略相比，到期策略就存在一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)。因此，流動(dòng)性偏好認(rèn)為存在一個(gè)流動(dòng)性溢酬。即 f 1、 2

15、= es 1 、 2 + L 1、 2。遠(yuǎn)期利率與預(yù)期即期利率的差就是流動(dòng)性溢酬。它是為鼓勵(lì)投資者購買期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更大的兩年期證券，而向投資者提供的額外回報(bào)。所以，流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為：(1+s 1 )(1+es 1、 2) < （ 1+s2）2。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，下傾的期限結(jié)構(gòu)表明對(duì)即期利率的一個(gè)下降的預(yù)期，而上傾的期限結(jié)構(gòu)可能表明一個(gè)上升的預(yù)期，也可能表明一個(gè)下降的預(yù)期，這取決于上傾的陡峭程度。一般地，越陡峭，越可能是市場(chǎng)預(yù)期即期利率將上升。如果粗略的講，投資者有一半的情形預(yù)期即期利率將上升，另一半的情形預(yù)期即期利率將下跌，則流動(dòng)性偏好理論可得出上傾的期限結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)得更多一些。市場(chǎng)

16、分隔理論。該理論假定“存在一個(gè)市場(chǎng)分隔”。不同的投資者和借入者被認(rèn)為受法律、偏好、或?qū)μ囟ǖ狡诘牧?xí)慣等限制，也許存在一個(gè)短期證券市場(chǎng)、另一個(gè)中期證券市場(chǎng)、以及第三個(gè)長(zhǎng)期證券市場(chǎng)。根據(jù)市場(chǎng)分隔理論，即期利率取決于每一市場(chǎng)的供給和需求條件。進(jìn)一步說，由理論中的多數(shù)限制形式，投資者和借入者將不會(huì)離開他們的市場(chǎng)而進(jìn)入一個(gè)不同的市場(chǎng)，即使當(dāng)前的利率提醒他們，作這樣一個(gè)移動(dòng)將獲得一個(gè)更高的預(yù)期收益。根據(jù)這一理論，一個(gè)上傾的期限結(jié)構(gòu)存在于這樣一個(gè)時(shí)候，即短期資金的供給和需求曲線的交點(diǎn)的利率比長(zhǎng)期資金的交點(diǎn)的利率低。反過來，一個(gè)下傾的期限結(jié)構(gòu)則出現(xiàn)在短期資金供求的交點(diǎn)的利率比長(zhǎng)期資金供求的交點(diǎn)更高的時(shí)候。2.

17、 股票的估價(jià)。（補(bǔ)）答：股票的價(jià)值是指股票所提供的所有未來收益的現(xiàn)值。其估價(jià)方法有：（ 1）股票估價(jià)的基本模型P = D1/(1+Rs)1 + D 2/(1+Rs) 2 + D n/(1+Rs)n式中： Dt 第 t 年的股利； Rs折現(xiàn)率，即必要收益率。（ 2）零增長(zhǎng)股票的價(jià)值零增長(zhǎng)股票，即未來股利不變，其支付過程是一個(gè)永續(xù)年金，則其股票價(jià)值為：P0 = D ÷ Rs（3）固定增長(zhǎng)股票的價(jià)值假設(shè)今年（當(dāng)前）的股利為D0，且每年以g 的速度增長(zhǎng)，則其1 年后的股利為D0 (1+g) ，2 年后的股利為 D0(1+g) 2 ，以此類推。股票價(jià)值為：P = D0(1+g)1 /(1+Rs

18、) 1 + D 0(1+g) 2 /(1+Rs) 2 + D0 (1+g) n /(1+Rs)n當(dāng)g為常數(shù)，并且Rs>g 時(shí)，上式可簡(jiǎn)化為：P = D0(1+g)/(Rs-g)3. 簡(jiǎn)述資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）。（ 2007 簡(jiǎn)） /CAPM模型。（2011簡(jiǎn)）答：資產(chǎn)定價(jià)問題是近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。1952 年，馬柯維茨發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的形成。它把投資者投資選擇的問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。威廉·夏普將這一模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化并提出了資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型CAPM。作為第一個(gè)不確定性條件下的資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，CAPM

19、具有重大的歷史意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本內(nèi)容資本資產(chǎn)定價(jià)模型最主要是用于解決股票的定價(jià)問題。由于股票等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性，CAPM的實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。CAPM模型十分簡(jiǎn)明的表達(dá)了這一關(guān)系，即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益。在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，某種資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的期望收益率是其值的線性函數(shù)，即：E(Rj ) = Rf + j E(R m) - Rf 其中： E(Rj ) 為股票的期望收益率；Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸；E(Rm) 為市場(chǎng)組合的期望收益率；j= jm / m2，是股票j 的

20、收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為系數(shù)。其中m2代表市場(chǎng)組合收益率的方差，jm 代表股票j 的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差。（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋從上式可以看出，一種股票的收益與其系數(shù)是成正比例關(guān)系的。系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益的方差的比率，可看作股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感度。通過對(duì)進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中，那些只影響該股票的方差而不影響該股票與股票市場(chǎng)組合的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對(duì)定價(jià)惟一其作用的是該股票的系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的度量，可以說：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在股票的定價(jià)中不起作用，其作用的是有規(guī)律

21、的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這是CAPM的中心思想。4. 給出某基金的實(shí)際收益7.2%, 標(biāo)準(zhǔn)差 10%，貝塔系數(shù)為0.9 ，市場(chǎng)組合的實(shí)際收益為8%，標(biāo)準(zhǔn)差為14%，試用詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)來評(píng)價(jià)該基金的表現(xiàn)。（2009 簡(jiǎn)）E(r)資本市場(chǎng)線E(r)證券市場(chǎng)線MMr fr f M M =1答：貝塔系數(shù) " 是一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念, 它所反映的是某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況。其絕對(duì)值越大 ,顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤的變化幅度越大；絕對(duì)值越小 , 顯示其變化幅度相對(duì)于大盤越小。如果是負(fù)值, 則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反: 大盤漲的時(shí)候它跌, 大盤跌的時(shí)候它漲。 由于我們投資

22、于投資基金的目的是為了取得專家理財(cái)?shù)姆?wù) , 以取得優(yōu)于被動(dòng)投資于大盤的表現(xiàn)情況 , 因此這一指標(biāo)可以作為考察基金管理人降低投資波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。（ 1）夏普比率就是一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的指標(biāo)。夏普比率又被稱為夏普指數(shù)，由諾貝爾獎(jiǎng)獲得者威廉·夏普于 1966 年最早提出，目前已成為國際上用以衡量基金績(jī)效表現(xiàn)的最為常用的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)。夏普指數(shù) =平均報(bào)酬率無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 / 標(biāo)準(zhǔn)差。其中：平均報(bào)酬率：凈值增長(zhǎng)率的平均值；無風(fēng)險(xiǎn)利率：銀行同期利率；標(biāo)準(zhǔn)差：凈值增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。意義為每一單位風(fēng)險(xiǎn)，可給予的超額報(bào)酬。夏普指數(shù)為一經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整後之績(jī)效指標(biāo)。夏普指數(shù)反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基

23、金凈值增長(zhǎng)率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內(nèi)基金的平均凈值增長(zhǎng)率超過了無風(fēng)險(xiǎn)利率，在以同期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，說明投資基金比銀行存款要好。夏普比率越大，說明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。反之，則說明了在衡量期內(nèi)基金的平均凈值增長(zhǎng)率低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，在以同期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，說明投資基金比銀行存款要差，基金的投資表現(xiàn)不如從事國債回購。而且當(dāng)夏普比率為負(fù)時(shí)，按大小排序沒有意義。根據(jù)夏普指數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，該基金的夏普指數(shù)為：S = （7.2%- r f ）/10% ，而市場(chǎng)組合的夏普指數(shù)為：（ 8%- r f ）/14%。所以，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率

24、小于5.2%時(shí)， Sharpe 業(yè)績(jī)指數(shù)較大，此時(shí)該基金業(yè)績(jī)較好；當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率大于5.2% 時(shí)， Sharpe 業(yè)績(jī)指數(shù)較小，此時(shí)該基金業(yè)績(jī)較差；當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率等于5.2%時(shí)，此時(shí)該基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)一致。夏普指數(shù)在計(jì)算上盡管非常簡(jiǎn)單，但在具體運(yùn)用中仍需要對(duì)夏普比率的適用性加以注意：用標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，其隱含的假設(shè)就是所考察的組合構(gòu)成了投資者投資的全部。因此只有在考慮在眾多的基金中選擇購買某一只基金時(shí)，夏普比率才能夠作為一項(xiàng)重要的依據(jù)；使用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也被人們認(rèn)為不很合適的。夏普比率的有效性還依賴于可以以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸的假設(shè)；夏普比率沒有基準(zhǔn)點(diǎn)，因此其大小本身沒有

25、意義，只有在與其他組合的比較中才有價(jià)值；夏普比率是線性的，但在有效前沿上，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的變換并不是線性的。因此，夏普指數(shù)在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差較大的基金的績(jī)效衡量上存在偏誤；夏普比率未考慮組合之間的相關(guān)性，因此純粹依據(jù)夏普值的大小構(gòu)建組合存在很大問題；夏普比率與其他很多指標(biāo)一樣，衡量的是基金的歷史表現(xiàn)，因此并不能簡(jiǎn)單地依據(jù)基金的歷史表現(xiàn)進(jìn)行未來操作。 計(jì)算上， 夏普指數(shù)同樣存在一個(gè)穩(wěn)定性問題 : 夏普指數(shù)的計(jì)算結(jié)果與時(shí)間跨度和收益計(jì)算的時(shí)間間隔的選取有關(guān)。（ 2）特雷諾指數(shù)用 Tp 表示，是每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是投資者判斷某一基金管理者在管理基金過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)是否有利于投資者的判斷指標(biāo)。特雷諾指數(shù)

26、越大，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，開放式基金的績(jī)效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)有利于投資者獲利。相反特雷諾指數(shù)越小，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，開放式基金的績(jī)效越差，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險(xiǎn)不有利于投資者獲利。特雷諾指數(shù)是對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的一種衡量方法。 在該指數(shù)中 , 超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差 , 該指數(shù)計(jì)算公式為：T=（RpRf）/ p其中： T 表示特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp 表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf 表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率，p表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬（超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf ）。特

27、雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。根據(jù)特雷諾指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，該基金的特雷諾指數(shù)為T =（ 7.2%-r f ）/0.9，而市場(chǎng)組合的特雷諾指數(shù)為（8%- rf ）/1 。顯然，該基金Treynor指數(shù)較小，所以該基金業(yè)績(jī)較差。（3）簡(jiǎn)森業(yè)績(jī)指數(shù)法。1968 年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡(jiǎn)森系統(tǒng)地提出如何根據(jù)CAPM模型所決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率評(píng)價(jià)共同基金業(yè)績(jī)的方法，計(jì)算公式如下：J=Rp【Rf+p（RmRf）】其中： J 表示超額收益，被簡(jiǎn)稱為簡(jiǎn)森業(yè)績(jī)指數(shù)；Rm表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)的平均回報(bào)率；Rm-Rf 表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。當(dāng)J 值為正時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金與市場(chǎng)相比較有優(yōu)越表現(xiàn)

28、；當(dāng)J 值為負(fù)時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金的表現(xiàn)與市場(chǎng)相比較整體表現(xiàn)差。根據(jù)J 值的大小，我們也可以對(duì)不同基金進(jìn)行業(yè)績(jī)排序。根據(jù)簡(jiǎn)森指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，該基金的簡(jiǎn)森指數(shù)為：J = 7.2%-【 r f +0.9 （ 8%- rf ）】= -0.1r f ，該基金的Jensen業(yè)績(jī)指數(shù)為負(fù)，所以該基金業(yè)績(jī)較差。附：證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的比較。答：（ 1）資本市場(chǎng)線刻畫的是有效資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的函數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差可以用來測(cè)度有效分散化的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。相比較，證券市場(chǎng)線刻畫的是單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。測(cè)度單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的工具不再是資產(chǎn)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差，而是資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度，

29、用貝塔值來測(cè)度。（ 2）只有有效組合才落在資本市場(chǎng)線上， 而非有效組合落在資本市場(chǎng)線的下方， 而對(duì)于證券市場(chǎng)線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場(chǎng)線上。（ 3）只有組合才落在資本市場(chǎng)線上，而證券市場(chǎng)線對(duì)于有效率資產(chǎn)組合與單項(xiàng)資產(chǎn)均使用。三、投融資管理1. 最常見的投資決策分析方法。 （2011 簡(jiǎn)）答：投資決策分析對(duì)企業(yè)獲利能力、資金結(jié)構(gòu)、償債能力及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都有重要影響。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，投資主義和投資渠道趨于多元化，如何優(yōu)化資源配置，提高投資決策水平，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的突出問題。長(zhǎng)期投資決策方法，是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策分析時(shí)運(yùn)用的專門技術(shù)方法，可以分為

30、非貼現(xiàn)法和貼現(xiàn)法兩類。區(qū)別在于前者不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，計(jì)算簡(jiǎn)便；后者則考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，計(jì)算稍微復(fù)雜，但更科學(xué)、合理。非貼現(xiàn)法主要有回收期法和年平均報(bào)酬率法兩種。貼現(xiàn)法主要有凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法和獲利能力指數(shù)法三種。（一）非貼現(xiàn)法非貼現(xiàn)法投資決策方法簡(jiǎn)單易行，是在財(cái)務(wù)管理理論不完善時(shí)期經(jīng)常采用的資本預(yù)算決策方法。其分為回收期法和年平均報(bào)酬率法兩種。（ 1）回收期法回收期法就是根據(jù)企業(yè)用稅后凈現(xiàn)金流收回全部投資所需年限進(jìn)行資本預(yù)算決策的方法，是以收回原始投資所需時(shí)間作為評(píng)判投資優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，亦稱還本期間法。回收期法可以根據(jù)項(xiàng)目資金占用時(shí)間長(zhǎng)短直接地衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小，從資金流動(dòng)性看，短期現(xiàn)金流

31、遠(yuǎn)比長(zhǎng)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)小，因此，在其他條件相同的情況下，備選方案的回收期越短越好。運(yùn)用回收期法進(jìn)行投資決策分析時(shí)大體的流程是這樣，首先應(yīng)計(jì)算備選方案的回收期，然后將備選方案的回收期與管理決策者主觀上既定的期望回收期相比較，若： 投資方案回收期 <期望回收期，則接受投資方案；投資方案回收期 >期望回收期，則拒絕投資方案。當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的方案間進(jìn)行選擇時(shí)，應(yīng)比較各個(gè)方案的回收期，擇其短者?；厥掌诜ǖ膬?yōu)點(diǎn)：第一，投資方案的回收期可以作為衡量備選方案風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)；第二，回收期法可以衡量出投資方案的變現(xiàn)能力，即投資的回收速度；第三，方法簡(jiǎn)單，決策的工作成本較低?；厥掌诜ǖ娜秉c(diǎn)：第一，回收期法

32、忽略了回收期后的現(xiàn)金流。但在實(shí)際上，許多企業(yè)的重大投資前期都是不盈利甚至虧損的，若因回收期較長(zhǎng)而對(duì)項(xiàng)目予以否定，可能會(huì)導(dǎo)致決策失誤。第二，回收期法另一個(gè)主要缺點(diǎn)是沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值因素。（ 2）年平均報(bào)酬率法年平均報(bào)酬率法，就是根據(jù)投資方案年平均報(bào)酬率的高低進(jìn)行投資決策的一種方法。是指平均每年的現(xiàn)金流入量或利潤(rùn)與原始投資額的比率，一般來講，年平均報(bào)酬率越高就說明投資方案的獲利能力越強(qiáng)，備選方案就越可取。進(jìn)行投資決策時(shí)， 應(yīng)將投資方案的年平均報(bào)酬率與投資者主觀上既定的期望年平均報(bào)酬率相比較， 若：投資方案年平均報(bào)酬率 >期望年平均報(bào)酬率， 則接受投資方案； 投資方案年平均報(bào)酬率 <

33、;期望年平均報(bào)酬率，則拒絕投資方案。當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的方案間進(jìn)行選擇時(shí)，應(yīng)比較各個(gè)方案的年平均報(bào)酬率，擇其高者。年平均報(bào)酬率法的優(yōu)點(diǎn)：是以衡量投資方案的獲利能力作為其主要目的，克服了回收期法的第一個(gè)缺點(diǎn)，考慮到了投資方案在其壽命期間內(nèi)的全部現(xiàn)金流量。年平均報(bào)酬率法的缺點(diǎn)：第一，因其著眼于年均報(bào)酬，而忽視了投資方案在其壽命期間內(nèi)各年的現(xiàn)金流量的差異；第二，忽視了在兩個(gè)投資方案之間進(jìn)行比較，各方案現(xiàn)金流量不同的先后數(shù)額。第三，不能反映投資方案的風(fēng)險(xiǎn)程度。第四，與回收期法一樣，年平均報(bào)酬率法也沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值因素。（二）貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法適用于所投資項(xiàng)目提供的產(chǎn)品或服務(wù)具有相對(duì)成熟的市場(chǎng)，不確定性小

34、，能夠根據(jù)現(xiàn)有市場(chǎng)和企業(yè)的投資規(guī)模預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量的大小和分布，并且可以選擇合適的貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)法主要包括凈現(xiàn)值法。內(nèi)含報(bào)酬率法和可獲利指數(shù)法。（ 1）凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是指在進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)，以備選方案的凈現(xiàn)值作為評(píng)判方案優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)的一種決策分析方法。隨著現(xiàn)金折現(xiàn)技術(shù)的推廣和應(yīng)用，凈現(xiàn)值法成為目前應(yīng)用最廣泛的資本預(yù)算決策方法。概括來說就是以項(xiàng)目的資金成本對(duì)項(xiàng)目未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，如果凈現(xiàn)值為正就接受項(xiàng)目，反之，則放棄該項(xiàng)目。若有多個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正，則應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的方案。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)：在于它的原理通俗易懂，適用于任何均勻的現(xiàn)金流量或不規(guī)則的現(xiàn)金流量，充分考慮了投資方案發(fā)生現(xiàn)金流

35、量的先后時(shí)間以及整個(gè)壽命期間的收益，體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值。因而它是一種較為廣泛使用的長(zhǎng)期投資決策方法。凈現(xiàn)值法的主要缺點(diǎn)：在投資額不相等的若干方案之間進(jìn)行比較時(shí)，單純看凈現(xiàn)值的絕對(duì)額并不能做出正確的評(píng)價(jià)。因?yàn)樵谶@種情況下，不同方案的凈現(xiàn)值是不可比的。（ 2）內(nèi)含報(bào)酬率法指一個(gè)投資方案的內(nèi)在報(bào)酬率，它是在未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值正好等于投資額的現(xiàn)值的假設(shè)下所求出的貼現(xiàn)率，即：使投資方案的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率>資本成本，則方案可?。粌?nèi)含報(bào)酬率<資本成本，則方案不可取。 若多個(gè)多個(gè)項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率均大于資本成本，則應(yīng)選擇內(nèi)含報(bào)酬率最大的方案。（ 3）獲利能力指數(shù)法指將未來現(xiàn)金流量

36、用貨幣時(shí)間價(jià)值折算后反應(yīng)投資項(xiàng)目獲利能力，從而進(jìn)行投資決策的一種方法。獲利能力指數(shù)是指投資方案未來現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值與投資額的現(xiàn)值之比。獲利能力指數(shù)法與凈現(xiàn)值法不同之處在于它不是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，而是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，反映資金的使用效率，可用于不同投資規(guī)模的項(xiàng)目比較。在實(shí)際工作中，獲利能力指數(shù)法往往與凈現(xiàn)值法一起使用。獲利能力指數(shù)大于1，說明除收回投資外，還可獲利，則方案可取；獲利能力指數(shù)小于1，說明其投資未能全部收回，則方案不可取。如果在若干獲利能力指數(shù)均大于1 的方案之間進(jìn)行選擇，則取其大者。2. 什么是融資偏好次序理論（2006 簡(jiǎn)）答：融資偏好次序理論認(rèn)為，管理者對(duì)融資的方式是有偏好的，管理者首

37、先會(huì)選擇內(nèi)部融資方式即用公司的留存收益，一個(gè)原因是它避免了外部融資可能會(huì)產(chǎn)生資金的稀缺性問題，另外，使用公司內(nèi)部的留存收益不會(huì)產(chǎn)生籌資成本，管理者還可以確定一個(gè)與長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)相匹配的目標(biāo)股息支付率，從而避免股息突然變動(dòng)對(duì)公司的不利影響；當(dāng)公司的現(xiàn)金流不足以投資于公司希望的投資機(jī)會(huì)，而“粘性”的股息政策又派出了削弱股息的可能，必須進(jìn)行外部融資，管理者首先會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的債券，因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)公司的管理干預(yù)較少，籌資成本也會(huì)小于其他類型的外部融資方式；其次，管理者會(huì)選擇優(yōu)先股，因?yàn)閮?yōu)先股具有一些債券的特征；再次是各種混合證券，如可轉(zhuǎn)換債券；最后才是發(fā)行普通股，不僅因?yàn)楣善钡膿碛姓邔?duì)公司的干預(yù)在所有融資方

38、式中是最強(qiáng)的，而且籌資成本比其他融資方式都要高。管理者在選擇融資方式時(shí)一個(gè)重要的考慮是傳遞到資本市場(chǎng)的信號(hào)，我們通常稱之為財(cái)務(wù)信號(hào)。發(fā)行新股票傳遞給資本市場(chǎng)的是一個(gè)負(fù)信號(hào)，實(shí)證分析表明新股發(fā)行往往會(huì)使公司股價(jià)降低；而發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的債券對(duì)股價(jià)影響甚微或沒有影響。因此，管理者在融資選擇次序中往往把債券列在股票之前。對(duì)發(fā)行股票會(huì)使公司的股價(jià)下降的一種解釋是由于不對(duì)稱信息的存在。通常假設(shè)信息在股東和管理人員之間是不對(duì)稱的。不管專業(yè)投資者如何努力，公司的管理者往往比投資者擁有對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況更好的信息。因此，投資者常常從公司的行為中讀取信號(hào)。為了說明這一點(diǎn)我們假設(shè)公司的股票高估了，公司的管理者知道這一點(diǎn)，在

39、這種情況下發(fā)行股票對(duì)公司現(xiàn)有的股東有利卻損害了新的股東利益；當(dāng)公司的股價(jià)被低估時(shí)，情況正好相反，這時(shí)發(fā)行股票損害現(xiàn)有的股東而對(duì)新股東有利。在這種邏輯下，投資者認(rèn)為管理者總是在現(xiàn)有的股票被高估時(shí)發(fā)行股票，而在現(xiàn)有的股票被低估時(shí)發(fā)行債券，因此，對(duì)投資者來說，公司發(fā)行股票是一個(gè)壞消息，發(fā)行債券則是一個(gè)號(hào)消息。融資偏好次序理論認(rèn)為公司愿意持有的債務(wù)比例低于權(quán)衡理論下的意愿?jìng)鶆?wù)持有比例，這樣，公司得以保持借債能力并能在有新的投資機(jī)會(huì)時(shí)還用債務(wù)融資方式，否則的話，公司就必須放棄將來的投資機(jī)會(huì)或者用發(fā)行低估的股票的方式進(jìn)行融資。融資偏好次序理論與權(quán)衡理論的另一個(gè)不同點(diǎn)在于對(duì)贏利性公司的行為假設(shè)不同。按融資偏

40、好次序理論，如果一家盈利性公司能夠通過內(nèi)部方式融資，它就不會(huì)為了達(dá)到權(quán)衡理論下的最佳資本結(jié)構(gòu)而發(fā)行債券；另一方面，同一行業(yè)的一家非盈利性公司可能會(huì)為了避免發(fā)行普通股而持有超過最佳資本架構(gòu)的債券權(quán)益比率。四、資本成本和資本結(jié)構(gòu)1. 資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富的關(guān)系。 （2004 簡(jiǎn)）答：（1）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)的管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資金管理。（2）資

41、本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富的關(guān)系假設(shè)A 公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1 億元，全部來自股東資本，股票市價(jià)為每股100 元，普通股股數(shù)為100 萬股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000 萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（無所得稅）。計(jì)算改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響。項(xiàng)目負(fù)債 =0 ，普通股 =100 萬股負(fù)債 =5000 萬元， 普通股 =50 萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前收益500 萬1500 萬2000 萬500 萬1500 萬2000 萬減：利息000500500500稅前收益500 萬1500 萬2000 萬01000 萬1500

42、減：所得稅000000稅后收益500 萬1500 萬2000 萬01000 萬1500 萬每股收益5 元15 元20 元020 元30 元每股收益（元）負(fù)債 =5000 萬元負(fù)債 =010 元0500 萬1000 萬息稅前收益（萬元）上述分析可得：使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前收益，稱每股收益無差別點(diǎn)。該點(diǎn)的計(jì)算公式為：(S-VC-F-I1 )(1-T) /N1 = (S-VC-F-I2)(1-T)/N2。其中，S-VC-F兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前收益（其中，S 表示銷售額，VC表示變動(dòng)成本，F(xiàn) 表示固定成本）；I 1、 I 2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； T稅收； N1 、 N2

43、兩種資本結(jié)構(gòu)下的股東股股數(shù)。當(dāng)其他條件相同，僅資本結(jié)構(gòu)不同的前提下，在這點(diǎn)上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富都沒有影響。在該點(diǎn)之前，即公司銷售額低于該點(diǎn)時(shí)，負(fù)債所占比重低的資本結(jié)構(gòu)，其每股收益大，即越有益股東財(cái)富的增長(zhǎng)；而在該點(diǎn)之后，即公司銷售額高于該點(diǎn)時(shí)，負(fù)債所占比重高的資本結(jié)構(gòu)，每股收益大，即越有益股東財(cái)富的增長(zhǎng)。（3）評(píng)價(jià)以上我們以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了評(píng)價(jià)。這種方法的缺陷在于沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。從根本上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化。然而只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也加大。如果每股收益的增

44、長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高， 而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。 同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。2. 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。（補(bǔ)）答：人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有著若干不同的認(rèn)識(shí)，主要有：（一）凈收益理論凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值（企業(yè)的收益 / 加權(quán)平均資本成本 ）越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不發(fā)生變化。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那

45、么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值。（二）營(yíng)業(yè)收益理論營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。（三）傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的升上，但在

46、一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵銷利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵銷，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升，企業(yè)總價(jià)值開始下降。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這是的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。（四）權(quán)衡理論具體見附 1 及附 2。附 1： MM理論答：（1） MM理論第一定理最初的MM理論，即由美國的米勒和莫迪格萊尼( 簡(jiǎn)稱 MM )教授于1958 年的資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有

47、資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本及企業(yè)價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。否則，套利行為就將出現(xiàn)，而套利活動(dòng)的存在將導(dǎo)致不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)的企業(yè)價(jià)值相等。（2）MM理論第二定理修正的 MM理論 ( 含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論 ) ，是 MM于 1963 年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值（負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。 ）

48、。因此，公司只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，最初的 MM理論和修正的 MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。附 2：權(quán)衡模型理論答： 該理論認(rèn)為， MM理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定：負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值+ 運(yùn)用負(fù)債減稅收益- 財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值- 代理成本預(yù)期現(xiàn)值。上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)

49、帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大。但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。3. 經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。 （補(bǔ)）答：（1）經(jīng)營(yíng)杠桿在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)息稅前盈余變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率。計(jì)算公式為：DOL = ( EBIT/EBIT)/( Q/Q)式中， DOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；EBIT息稅前盈余；Q銷售量。假定： = Q(P

50、-V)-F。則有： DOL = (d /dQ) ×(Q/ ) = Q(P-V)/Q(P-V)-F或 = (S-VC)/(S-VC-F)以上公式說明：第一，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說明銷售量增長(zhǎng)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度，即銷售量對(duì)利潤(rùn)的影響程度。所以，經(jīng)營(yíng)杠桿越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但這往往要受條件的制約。（ 2）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：DFL =( EPS/EPS) /( EBIT/EBIT)式中： DFL財(cái)務(wù)杠

51、桿系數(shù)；EPS普通股每股收益；EBIT息稅前盈余。因?yàn)椋?EPS = (EBIF-I)(1-T)/N則有： DFL = (dEPS/dEBIF)×(EBIF/EPS)= EBIF/(EBIF-I)以上公式說明：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)，即息稅前盈余對(duì)每股收益的影響程度。所以，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。（ 3）總杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前盈余影響收益。如果兩杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把這兩杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。

52、DTL = DOL×DFL= Q(P-V)/Q(P-V)-F-I或 = (S-VC)/(S-VC-F-I)總杠桿系數(shù)的意義在于，首先，在于能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。其次，它使我們看到了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。五、期權(quán)估價(jià)1. 公司股票期權(quán)定價(jià)模型及在我國的適用性。（ 2007 論）答：（1）期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型模型假定的是歐式看漲期權(quán)（歐式， 即到期才能執(zhí)行） ，設(shè) P0 是期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格；u 是該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時(shí)價(jià)格上升的幅度；d 是該資產(chǎn)到合約執(zhí)行時(shí)價(jià)格下降的幅度；r 是時(shí)間為1 期的無風(fēng)險(xiǎn)利率；C 是看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格；Cu 是資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)的看漲期權(quán)內(nèi)在價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值即市場(chǎng)價(jià)格