上市公司財務管理策略——發(fā)行債券.資料講解

1、上市公司財務管理策略發(fā)行債券聯(lián)合資信評估有限公司朱海峰 沈軍王非一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢在國際資本市場上，債券市場的規(guī)模遠大于股票市場。我國從80年代末開始發(fā)展企業(yè)債券市場，但從總體上看，企業(yè)債券市場一直沒有得到充分發(fā)展，其發(fā)展速度明顯慢于 股票市場。在我國債券市場，截至 2000年8月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的1.46萬億債券中，國債占52.62%，政策性金融債占45.73%，而企業(yè)債券為241億元，僅占債 券總規(guī)模的1.65%。我國企業(yè)債券市場在規(guī)模、品種等方面，與國內(nèi)股票及國際債券市場 相比存在著較大的差距，形成了我國證券市場畸形發(fā)展的局面。從表1看，1996年以來，債券與股票

2、之間的差距有擴大的趨勢。表1單位：億元1991199219931994199519961997199819992000企業(yè)債券發(fā)行額249.96683.71235.84161.75300.80268.92255.23147.89200.0063.00股票籌資額594.09375.47326.78150.32425.081293.82841.52944.561523.73上市公司在發(fā)行股票時已募集一定數(shù)量的資金，但為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、增強市場競爭 力，需要不斷地投入資金，這些資金僅靠股票發(fā)行時募集的資金是遠遠不夠的。因此，上 市公司仍然需要進行大量的融資，其融資渠道比非上市公司要廣，主要包括發(fā)行新

3、股、配 股、銀行借款、發(fā)行債券等。以下我們將通過債券籌資與銀行借款籌資、與發(fā)行股票籌資 的比較，以及上市公司的財務狀況分析，闡明上市公司發(fā)行債券是財務管理策略的較佳選 擇。二、債券籌資與銀行貸款籌資的比較上市公司發(fā)行債券與爭取銀行貸款二者各有利弊，其中發(fā)行債券的優(yōu)勢主要有：籌資成本相對較低。我國銀行存貸款利率自1996年5月1日以來已連續(xù)7次降低，目前的銀行存貸款利率已處于歷史最低水平，以三年期為例，存款年利率為2.70%,按照1993年8月實施的企業(yè)債券管理條例規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的140% ,債券年利率最高為3.78%,加上發(fā)行費用、評估費用等，經(jīng)三年攤銷其綜合年利率

4、一般不會 超過5%而同期銀行貸款利率為5.94%;所獲資金比較穩(wěn)定，債券的期限一般較長（35 年，三峽債券為10年期），且發(fā)行額度相對較大；債券一般為單利計息，到期一次性還 本付息，而銀行貸款為復利計息(如每季度付息)；有利于提高企業(yè)的知名度，由于債 券是向全社會公開發(fā)行，涉及面不僅僅是股民，發(fā)行一次債券如同做一次有效的廣告，可 以擴大企業(yè)的影響，在全社會提高其知名度，有利于企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，所以說發(fā)行債券 是一個企業(yè)經(jīng)營景氣的標志。但發(fā)行債券也有一定劣勢，女口：債券發(fā)行審批程序比較復雜、 時間不易確定、償還約束力更強等。三、債券與股票的比較債券與股票的最大差異是債券到期需要還本付息，而發(fā)行股

5、票不需要償還。對企業(yè)而 言，其經(jīng)營宗旨是為股東創(chuàng)造最大的回報，即使長期凈資產(chǎn)收益率最大化。下面首先在理 論上對資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系進行分析：設 rA=資本盈利率=EBIT( 1-tc) /全部資本EBIT=稅息前利潤tc =公司所得稅率全部資本=D+EKd=債務利率D=債務總額E=凈資產(chǎn)稅后利潤EBIT (1-tc) - KdD凈資產(chǎn)收益率=凈資產(chǎn)E通過簡單運算，凈資產(chǎn)收益率計算公式可以寫為：凈資產(chǎn)收益率=rA+ (rA-Kd) D/E上式可以看出，當資本盈利率rA超過債務利率Kd時，財務金融杠桿D/E將增加凈資 產(chǎn)收益率，從而增加對股東的回報。并且，D/E越大，對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生

6、的效應越大。從資本結(jié)構(gòu)與納稅的關(guān)系看：假設有A、B兩個公司，A公司無債務，B公司有債務，除資本結(jié)構(gòu)不同外，其余條 件都相同，EBIT不受資本結(jié)構(gòu)的影響。A公司股東可得到的現(xiàn)金流量 CFa為：CFa =股息=EBIT (1- tc)B公司的投資者可得到現(xiàn)金流量 CFb為：CFb =股息+利息=(EBIT- KdD) (1- tc) + KdD=EBIT (1- tc) + tc rA=CFa+ tc KdD上式表明，由于杠桿作用，投資者可得到的現(xiàn)金流量增加了等于利息免稅的價值量。同樣地，可以推導出 A公司的市場價值 VA與B公司的市場價值VB之間的關(guān)系（公 司的市場價值=凈營業(yè)收入/平均資本成本

7、）：Vb= Va+ tc D也就是說，有債務公司的價值等于無債務公司的價值加上利息避稅現(xiàn)值。公司稅率X利息支付tcX KdD利息避稅PV=債務利率Kd=tcD從上式可見，公司合理地利用債務融資，的確可以增加上市公司的市場價值，利息避 稅是債務融資的一個有利條件。因此，通過對資本結(jié)構(gòu)的研究，我們可以看到發(fā)行債券與發(fā)行股票之間的利弊。當 資本盈利率超過債務利率時，發(fā)行債券較為有利，這將為股東創(chuàng)造更多的投資回報；債 券的利息支出是一定的，而債券持有人對公司以后增加的利潤無權(quán)分配；債券利息列入 成本，可以達到少交所得稅的目的，而股息是從稅后利潤中開支的，無法享受稅務方面的 好處；從股東的立場看，由于債

8、券持有人不具備管理權(quán)和投票選舉權(quán)，這就保證了股東 對企業(yè)的控制權(quán)，若增發(fā)新股，原股東控制企業(yè)的權(quán)力會由于新股東的加入而有所削弱； 債務發(fā)行成本一般要低于股票發(fā)行成本，發(fā)行手續(xù)也相對簡單。但是，也必須看到，如 果公司經(jīng)營不景氣，則債券利息會成為公司的一種負擔，面臨到期還本付息的壓力，并且 還會增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，而發(fā)行股票不存在這方面的問題。以上這些好處就是所謂的財 務杠桿的作用。財務杠桿是雙刃劍，在資本盈利率超過發(fā)行債券而支付的利率時，不僅股 東的利潤增加，而且還在付出有限代價的條件下保證了股東對企業(yè)的控制權(quán)；相反，如果 債券利率超過資本盈利率時，債券的利息要用股東的利潤來彌補，則對股東不利。

9、如果僅從發(fā)債得到好處的角度看，當資本盈利率超過債務利率時，債務越大，則得到 的好處越多。但是，從財務安全性看，債務比例越高，財務風險就越大。對于那些負債水 平較高的上市公司，如全部資本化比率大于 50%，則發(fā)行債券的財務風險較大，因此，對 發(fā)行債券應采取謹慎態(tài)度。一般說來，負債水平低于行業(yè)平均值，財務上是比較安全的。 適度的負債經(jīng)營，表明公司管理層對企業(yè)的前景有信心，行動上也較為積極。但如果不負 債或負債水平很低，財務風險小，從另一側(cè)面反映企業(yè)管理層經(jīng)營較為保守（穩(wěn)?。蛘哒f對前景信心不足。四、上市公司發(fā)行債券是較佳的選擇截止1999年底，滬深兩市949家上市公司資本盈利率的平均值為 8.9

10、4%，其中資本盈利率上市公司數(shù)量占比（%）5%10%24325.61>10%50152.79假若發(fā)行債券綜合利率按5%+算，則約有74.6%的上市公司可以從發(fā)行債券產(chǎn)生的“財務杠桿”中得到好處，這個數(shù)字也表明上市公司的經(jīng)營狀況要比非上市公司好得多，發(fā)行 債券具有更有利的條件。如按目前的盈利水平（資本盈利率為8.94%）和融資成本（5%）,在相同條件下，一家全部資本化比率為 50%的公司，其凈資產(chǎn)收益率將比另一家無債務的 公司提高44.07%。從國際經(jīng)驗和財務理論來看，負債比率在 30%50%之間、全部資本化比率在1535% 之間是合理的；負債比率小于 20%、全部資本化比率小于 5%,則

11、表明財務上是絕對安全 的。據(jù)統(tǒng)計，截止1999年底949家上市公司負債比率的平均值為 50.5%，全部資本化比率 的平均值為38.0%，其中：上市公司數(shù)量占比（%）負債 比率<20%10110.6420%30%13414.1230%40%19620.6540%50%19520.55全部資本 化比率<5%9710.22 <15%22323.5015%35%375|39.52135%50%18219.18從上表看，負債比率小于20%的上市公司數(shù)量占10.64%，其中汕電力僅為1.84%，東 方賓館為1.9%，龍發(fā)股份、浙江東日、虹橋機場等公司的負債比率也很低；全部資本化比 率小于

12、5%的上市公司數(shù)量也超過10%，其中有23家上市公司全部資本化比率為 0,即既 無短期債務，又無長期債務。因此，這些上市公司完全可以利用財務杠桿的原理，改善資 本結(jié)構(gòu)，使股東得到更多的收益。如既考慮資本盈利率高于債券籌資成本，又考慮財務上的安全性，據(jù)統(tǒng)計，在 949家 上市公司中，有454家滿足資本盈利率5%、同時全部資本化比率30%的條件，也就是有 接近一半的上市公司具備發(fā)行債券的條件。通過以上分析，由于目前上市公司具有較高的盈利水平和較低的負債水平，發(fā)行債券 應是財務管理策略的較佳選擇。五、目前債券市場存在的問題及發(fā)展前景據(jù)初步統(tǒng)計，前幾年曾經(jīng)發(fā)行債券的上市公司不足10家（約占全部上市公司

13、數(shù)量的1%），這種情況與上市公司的整體經(jīng)營狀況、財務狀況是不相適應的。其產(chǎn)生原因：一是 公司經(jīng)營者對財務管理策略不夠重視，少數(shù)企業(yè)把上市作為圈錢的目的，而沒有充分發(fā)揮 財務杠桿的作用，追求利潤最大化；二是由于股市具有的為國企改革籌措成本、促使國企 改制等功能，我國政府一直把股市作為證券市場的核心，而商業(yè)銀行也不希望較大規(guī)模的 債券市場分流其存款；三是與我國債券市場存在的問題有關(guān)，主要包括：額度問題?，F(xiàn) 階段我國對企業(yè)債券的發(fā)行還實行計劃規(guī)模管理模式，受政策限制，并不是每家上市公司 都可以爭取到發(fā)債額度； 利率問題。 目前我國對企業(yè)債券利率的確定有明確的政策限制， 即企業(yè)債券利率不得高于同期銀行

14、儲蓄存款利率的 140。由于銀行存貸款利率的下調(diào)以 及對債券利率的最高限制，目前債券的利率水平與投資者期望的投資價值存在較大差距， 與目前資本市場的實際收益率相比也明顯偏低，對投資者的吸收力不大，使得一些企業(yè)債 券的發(fā)行產(chǎn)生困難。另外，債券利率不能反映不同企業(yè)的風險差異，信用級別不同、投資 風險不同的企業(yè)債券，其投資收益率卻是一樣的，不符合“高風險、高收益，低風險、低 收益”的市場規(guī)則；所得稅問題。按照現(xiàn)有政策，個人購買企業(yè)債券的利息收入應繳納 利息稅，而購買國債券和股票交易收入則免繳利息稅，因此，在 2000 年出臺對銀行儲蓄 存款利息征稅政策以后就出現(xiàn)了債券利息納稅的問題。對企業(yè)債券利息征

15、稅，企業(yè)債券收 益率相應降低，居民個人購買企業(yè)債券的積極性明顯下降；上市流通問題。我國企業(yè)債 券的流通市場與股票二級市場相比有非常大的差距，截止 2001年 1月12日，滬深兩市上 市公司總數(shù)（ A、B 股）為 1177家，市價總值為 48886億元人民幣，而上市的企業(yè)債券只 有 11 只，上市總規(guī)模不超過 150 億元，債券的日成交量不足股市的萬分之四。另外，債 券的柜臺交易市場還沒有開設。金融產(chǎn)品的一個重要特點就是具有良好的流動性，流通性 差就意味風險增加，債券二級市場的落后，使其市場功能喪失了一半，并反作用于債券發(fā) 行市場，造成投資者信心不足。從考慮股票市場和債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展的角度看，管理部門正在加大對企業(yè)債券發(fā)行的 支持力度，包括進行上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的試點，鼓勵企業(yè)直接融資。在對債券 加強監(jiān)管的同時，增加債券的發(fā)行量，這不僅可以使企業(yè)通過直接發(fā)行債券籌集資金