中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)

1、中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)前言股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)對(duì)信息的變化 十分敏感。為保證市場(chǎng)的真實(shí)和公平，使所有投資者處在 一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境中，客觀上要求將所有信息準(zhǔn)確及時(shí) 地披露給投資者。然而在實(shí)踐中，并非所有的信息都能被 及時(shí)披露。即使在信息披露要求苛刻的美國，如果披露會(huì) 損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲發(fā)布也是聯(lián)邦證券 法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息， 那么信息并不是對(duì)所有的人都是公開的，而擁有內(nèi)幕信息 更能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票的未來價(jià)格或收益，從而可通過提前 買賣等手段來獲得超額利潤(rùn)。在國外，內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的 影響是內(nèi)幕交易是否對(duì)市場(chǎng)有害或普遍存在這一爭(zhēng)論的核

2、 心，也關(guān)系到如何以最佳方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管。國外學(xué) 者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法 性，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難，唯一的可靠來源 就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。sey hun(1986)利用公司 內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均 超出收益很小。eliio t等在1984年對(duì)信息發(fā)布前后公司 內(nèi)部人交易的時(shí)間和頻率進(jìn)行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部 人并不是用內(nèi)幕信息來進(jìn)行交易。meu broek(1992 )指出利 用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研宄得出的結(jié)論不 具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為 并利用19 79 1989年間的18

3、3起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究 了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格 發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超 常收益率達(dá)3°%。lakonis hok和lee(20 00)的研究更指 出，nyse、amex和nasdaq超過半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交 易。國外學(xué)者在研宄內(nèi)幕交易的普遍性時(shí)，通常以重大事 件披露前的股價(jià)和交易量的異常來作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。 keown和pink erton(1981 )注意到，平均來說，目標(biāo)公司 股價(jià)上漲總幅度的40 50%出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù) 此斷言內(nèi)幕交易的普遍性。這種觀點(diǎn)對(duì)要求美國加強(qiáng)針對(duì) 內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作

4、為回應(yīng)，美國國會(huì)在 1984和1988年通過頒布法律來增加對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度 bris(2000 )研宄了收購中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響 因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購總收益的較大比例。各國 監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過制定 相關(guān)法律來嚴(yán)格規(guī)定信息的披露，從法律角度對(duì)非法利用 私人信息進(jìn)行了界定并提出了懲罰措施。如美國198 4年通 過的內(nèi)幕交易懲處法案和1988年通過的內(nèi)幕交易與 證券欺詐執(zhí)行法案。我國1999年頒布的證券法對(duì)內(nèi) 幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然 缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場(chǎng)普遍反映我國的內(nèi)幕 交易和股價(jià)操縱己達(dá)到了泛濫的程度，但這

5、方面的實(shí)證研 究仍極為罕見。本文旨在通過對(duì)深圳證券交易所上市公司 重大事件披露中的股價(jià)和交易量是否發(fā)生異動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn) 和分析，來驗(yàn)證我國股市內(nèi)幕交易的真實(shí)嚴(yán)重程度。樣本 選取與研究方法（一）樣本公司選取本文以深圳證券交易 所全部a股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)19 99年和2000年5 類重大事件信息披露前后的股價(jià)異動(dòng)情況進(jìn)行研究。這5 類重大事件分別為：（1）年度報(bào)告中凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過 50%的上市公司，數(shù)量為58家（199 9年）和83家（20 00 年）；（2）年度報(bào)告中凈利潤(rùn)同比下降超過50°%的上市公司， 數(shù)量分別是110家（1999年）和11 5家（2000年）；（3） 控制

6、權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移即上市公司第一 大股東發(fā)生變更，包括控股權(quán)的買斷、原控股股東與其他 企業(yè)合并或原控股股東以控股權(quán)出資組建新公司。此類上 市公司家數(shù)分別是34家（1999年）和42家（2000年）； （4 ）重大投資。由于多元化投資是中國上市公司資金運(yùn)用 的一大特色，我們選擇了對(duì)證券公司、生物工程、網(wǎng)絡(luò)等 幾類具有影響力的投資作為重大投資。1999年投資證券、 生物工程和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的上市公司分別有20家、36家和6家， 其中，有些上市公司同時(shí)投資兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目，本 文采用具有代表性的一次投資，通過這樣合并后共有51家 a股上市公司。2000年投資證券、生物工程和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的 上

7、市公司分別有2 5家、22家和84家，合并后有120家； （5）高送轉(zhuǎn)公司，即送股和轉(zhuǎn)增合計(jì)在10 :5之上的公司。 高送轉(zhuǎn)公司1999年有2 9家，2000年有3 2家。（二）檢驗(yàn) 方法我們用事件研究法來檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)重大事件披露的反應(yīng)。 事件研究方法由fama，fisher, jensen和roll （1969）提出 并被廣泛地運(yùn)用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后的價(jià)格變化，或價(jià)格 對(duì)信息披露的反應(yīng)程度。在事件研究法中，超常收益 （abnormalr eturn）是一個(gè)很重要的指標(biāo)，用來度量股價(jià) 對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。在計(jì)算超常收益 時(shí)，有兩類方法，一種是先確定預(yù)測(cè)正常收益的模型，然 后利用該

8、模型的預(yù)測(cè)誤差作為超常收益的估計(jì)。在關(guān)于正 常收益預(yù)測(cè)模型的選定方面，除了市場(chǎng)模型外，還有其他 的一些模型，主要包括如下：（1）用實(shí)際收益率和市場(chǎng)收 益率的差作為超常收益率的估計(jì)（即用表示）；（2）用實(shí)際 收益率與其均值的差作為超常收益率；（3）以capm模型作 為正常收益率預(yù)測(cè)模型；（4）以ap t模型作為正常收益率 預(yù)測(cè)模型。國外學(xué)者對(duì)以市場(chǎng)模型和以上前3種方法估計(jì) 超常收益的檢驗(yàn)效果進(jìn)行了比較，結(jié)果表明運(yùn)用這4種方 法的檢驗(yàn)效果相差不大，但用均值作調(diào)整來估計(jì)超常收益 率的方法要差一些。在用事件法研究時(shí)，通常假定超常收 益模型為正態(tài)分布，在實(shí)際中收益率往往是非正態(tài)分布，國外學(xué)者的研宄表明，

9、這種方法在非正態(tài)場(chǎng)合仍然有效。鑒于以上討論，本文在檢驗(yàn)重大事件發(fā)布對(duì)股價(jià)的影響時(shí)， 分別以市場(chǎng)模型和直接以市場(chǎng)收益率兩種方法來預(yù)測(cè)正常 收益。在用市場(chǎng)模型時(shí)，模型參數(shù)用事件影響期前120個(gè) 交易日的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。在5類事件中，本文均用 這兩種方法計(jì)算了累計(jì)平均超常收益，畫出了累計(jì)超常收 益曲線。通過比較發(fā)現(xiàn)兩種方法得到的結(jié)論基本相似，而 且累計(jì)平均超常收益曲線具有相似的形狀，但后一種方法 得到的累積收益曲線更顯著地反映了股價(jià)的變化。由于我 國股市的股價(jià)波動(dòng)比較大，導(dǎo)致市場(chǎng)模型中參數(shù)的估計(jì)不 穩(wěn)定，給檢驗(yàn)效果帶來一定影響。因此，本文在分析時(shí)， 以后一種方法為主，即計(jì)算超常收益率時(shí)用市場(chǎng)收益

10、率作 為個(gè)股正常收益率的估計(jì)。對(duì)5類重大事件，我們主要檢驗(yàn) 事件公布前后的平均股價(jià)超常收益率和平均累積超常收益 率及相應(yīng)的日換手率。股價(jià)和交易量的異動(dòng)都是證實(shí)內(nèi)幕 交易存在的有力證據(jù)。日換手率用日交易量除以總流通股 得到，1999年每個(gè)上市公司的流通股本用19 99年年末的 流通股數(shù)量來表示，2000年以及2000年年報(bào)公告前后的每 個(gè)上市公司的流通股本用2000年年末的流通股數(shù)量來表示。 曰收益率數(shù)據(jù)用日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)一階差分表示。檢驗(yàn)結(jié)果分析運(yùn)用以上方法分別對(duì)5類重大事件公布前后的股價(jià)變 化進(jìn)行檢驗(yàn)。信息披露日為事件日（即），對(duì)事件影響期， 本文經(jīng)過篩選和比較后確定：對(duì)利潤(rùn)同比增減5 0%以

11、上、高轉(zhuǎn)送股兩類樣本公司，事件影響期定為一30, 30 ;對(duì) 控制權(quán)轉(zhuǎn)移、重大投資類樣本公司，事件影響期為一60， 60。圖1一10分別顯示了 1999、2 000年5類重大事件信 息披露前后樣本公司的平均累積超常收益率和日換收率， 在每個(gè)圖中，左邊的縱軸表示累計(jì)平均收益率，右邊的縱 軸表示日換手率，位于圖形上半部分的曲線是累計(jì)平均換 手率曲線，下半部分的曲線是日換手率曲線。從檢驗(yàn)結(jié)果 來看可得出如下初步結(jié)論：1、除20年凈利潤(rùn)同比減少 超過50%的樣本公司外，對(duì)其他類型的重大事件，在公告 日前就持續(xù)上升而且比較顯著，在1 999年的上漲速度比 2000年快。對(duì)19 99年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度超

12、過50%的公 司，年報(bào)公告前30個(gè)交易日的累計(jì)平均收益率（即）達(dá) 到。從圖1可看出，從年報(bào)公布前第25個(gè)交易日開始上 升，而t檢驗(yàn)表明，從公告前第4個(gè)交易日到公告后第7 個(gè)交易日，顯著大于0。而在20 00年，從公告前30個(gè)交 易日開始持續(xù)下滑，在公告前第9個(gè)交易日達(dá)到最低點(diǎn) -%,然后開始上升，在公告日當(dāng)天達(dá)到°%，在9個(gè)交易 日內(nèi)上升了個(gè)百分點(diǎn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，這種上漲是顯 著的。圖1、1999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率大于50%上市公司 的累計(jì)平均超常收益率和換手率在圖3中，在公告前30個(gè) 交易日就開始持續(xù)上升，直到公告前一個(gè)交易日略有下降。 t檢驗(yàn)表明，從公告日前第25個(gè)交易日開始

13、，一直顯著大于0。在圖4中，在公告日前第30個(gè)交易日開始持續(xù)下降， 在公告日前第19個(gè)交易日達(dá)到最低點(diǎn)后開始緩慢上升。在 公告前30個(gè)交易日中均為負(fù)值，而公告后基本上為正值。從t檢驗(yàn)結(jié)果看，在公告日前第23到前第19個(gè)交易日，均 顯著為負(fù)，其他交易日的不顯著地不為0。因此，對(duì)2000 年凈利潤(rùn)同比減少類公司，年報(bào)信息在公告前19個(gè)交易日 就已泄露，導(dǎo)致信息公開后股價(jià)波動(dòng)不大。和1999年相比， 市場(chǎng)對(duì)虧損上市公司的反應(yīng)比較理性。對(duì)在19 99年控制權(quán) 轉(zhuǎn)移類公司，在公告前第3個(gè)交易日就顯著為正，到公告 日為止，值為。而在2000年，從公告前第57個(gè)交易日 起就顯著為正，到公告日為止，為。從公告

14、日前20個(gè)交 易日到公告日為止，在1999年和2000年分別上漲了、個(gè)百 分點(diǎn)。對(duì)重大投資類公司，在1999、20年，分別在公告 前第34、38個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，分別 為、。從公告日前20個(gè)交易日到公告日為止，在1999、 200 0年分別上漲了、個(gè)百分點(diǎn)。圖2、2000年凈利潤(rùn)同比 增長(zhǎng)率大于50°%上市公司累計(jì)平均超常收益率和換手率對(duì) 高送股類公司，在1999、2000年，分別在公告前第21、3 個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為°%、°%。在 公告日前的20個(gè)交易日內(nèi)，在1999、2000年分別上漲了、 個(gè)百分點(diǎn)。以上分析表明上市公司關(guān)

15、于各類重大事件的信 息在公告前就已泄露。2、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度超過50°%、1 999年控制權(quán)轉(zhuǎn)移、2000年重大投資類樣本公司的在公告 日后下降幅度比較大，顯示出過度反應(yīng)特征。對(duì)其他類型 重大事件的信息披露，在公告后2-5個(gè)交易日內(nèi)有不同程 度下降（2000年控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司除外），但隨后止降企穩(wěn)， 在公告后30個(gè)交易日，總體上為緩慢上升趨勢(shì)，表明市場(chǎng) 對(duì)己披露的信息反應(yīng)相對(duì)理性。對(duì)1 999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 幅度超過50°%的公司，在公告后急速下降，表明市場(chǎng)存在 過度反應(yīng)，一直持續(xù)到公告后第16個(gè)日，然后又開始上升， 在第20個(gè)交易日后，顯著大于0。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)

16、同比 增長(zhǎng)類公司，在公告后一直下降，也具有明顯的過度反應(yīng) 特征。對(duì)1999年凈利潤(rùn)同比減少幅度超過50°%的公司，在 公告后3個(gè)交易日內(nèi)下降，隨后上升。t檢驗(yàn)表明，在公告 日后一直顯著大于0。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)同比減少類公司， 從在公告后第2個(gè)交易日起持續(xù)上升，自公告日后第21個(gè) 交易日起顯著為正。圖3、199 9年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率小于 一50°%上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率對(duì)控制權(quán) 轉(zhuǎn)移類公司，曲線在199 9年下降，而在200 0年，曲線則 比較平穩(wěn)。對(duì)這兩種下降速度差異的一種可能解釋是， 1999年在公告前的上升速度比2000年快，即市場(chǎng)提前反應(yīng) 的程度強(qiáng)，

17、因此，公告日后市場(chǎng)的反向修正程度也來得大 一些。對(duì)發(fā)生重大投資事件的樣本公司，在公告日后的10 個(gè)交易日內(nèi)，1999年的下降，隨后繼續(xù)上升，而2000年的持續(xù)下降，下降速度比1 999年要快；而對(duì)高送轉(zhuǎn)公司，在 公告日后的5個(gè)交易日內(nèi)，均下降，隨后穩(wěn)定上升，說明 投資者對(duì)該類信息的反應(yīng)相對(duì)比較理性。圖4、2000年凈利 潤(rùn)同比增長(zhǎng)率小于一50 %上市公司的累計(jì)平均超常收益率 和換手率3、換手率在重大事件的信息披露前5-10個(gè)交 易日急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均 換手率比公告后高，而且對(duì)于大部分事件，換手率在公告 日前某一段時(shí)間比其他時(shí)間段都要大。對(duì)1 999年凈利潤(rùn)增 長(zhǎng)幅度

18、超過50%的公司，從公告日前第4個(gè)交易日起，市 場(chǎng)成交逐漸活躍，到公告日當(dāng)天，換手率為,而公告后 則一路下滑。公告日前的日均換手率為°%，高于公告后的 日均換手率°%，而公告前后各20個(gè)交易日的日均換手率分 別為、。這些數(shù)值均高于1999年所有a股的日均換手 率°%。而且在圖1中，從公告日前19個(gè)交易日開始，換手 率突然放大，從增加到前第12個(gè)交易日的。這期間的 日均換手率為，比公告前30個(gè)交易日的日均換手率高個(gè) 百分點(diǎn)。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)類公司，在公告前兩個(gè)交 易日，換手率急速上升，從°%增加到公告日的，而在公 告后兩個(gè)交易日，急速下降，從

19、76;%下降到°%。和19 99年相 比，市場(chǎng)對(duì)2 000年年報(bào)公告信息的反應(yīng)程度要弱，公告前 后30個(gè)交易日的平均換手率分別為°%、°%，均低于1999 年的相應(yīng)水平。在圖3中，前30個(gè)交易日的日均換手率 為，而消息公布后僅為。從公告日前第26個(gè)交易日 起，換手率突然放大，從°%上升到前第18個(gè)交易日的°%， 到前第16個(gè)交易日為止，日均換手率為，比在公告日前 30個(gè)交易日的換手率高個(gè)百分點(diǎn)。圖5、1 999年控制權(quán)轉(zhuǎn) 移上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率圖6、2000年 控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率對(duì)控 制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司，

20、在1 999年，從公告日前第10個(gè)交易日 起，換手率迅速放大，到公告日為止，換手率從°%上升 到°%，隨后迅速下降，到公告日后第10個(gè)交易日，換手率 下降到。而在2000年，換手率在公告日前第3 8個(gè)交易 日就開始大幅度上升，到公告日前第11個(gè)交易日為止，換 手率從上升到°%,在公告日后，換手率下滑但速度比 1999年慢。對(duì)具有重大投資事件類公司，在1999年，從公 告曰前第60個(gè)交易日到公告前30個(gè)交易日為止，換手率 總體下降。從公告日前第10個(gè)交易日起，換手率開始放大， 到公告日為止，換手率達(dá)到。而在2000年，換手率在公 告日前第10個(gè)交易日就開始上升，到公

21、告日為止，換手率 從°%上升到，但在公告日后，換手率急劇下滑，速度比 1999快。圖7、1999年重大投資事件類上市公司的累計(jì)平 均超常收益率和換手率圖8、20年重大投資事件類上市 公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率而對(duì)高送轉(zhuǎn)類樣本公 司，也可得到同樣結(jié)論。在199 9年，換手率從前第5個(gè)交易曰上升到公告日的°%，再下降到公告后第5個(gè)交易日 的°%。在2000年，換手率從前第5個(gè)交易日的°%上升到公 告日的°%，在下降到公告后第5個(gè)交易日的°%。圖9、19 99年高送轉(zhuǎn)類上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率圖 10、2 000年高送轉(zhuǎn)類

22、上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換 手率總體結(jié)論通過以上對(duì)5類重大事件的信息披露所引起 股價(jià)的反應(yīng)和換手率的變化情況進(jìn)行分析檢驗(yàn)，可得出如 下更進(jìn)一步的結(jié)論：我國股市可能存在比較嚴(yán)重的利用內(nèi) 幕消息操縱股價(jià)的現(xiàn)象，獲得內(nèi)幕信息的操縱者集中資金 優(yōu)勢(shì)在信息披露前買入股票，在信息公告后拋售股票或繼 續(xù)拉抬股價(jià)。首先，檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)各重大事件提 前作出反應(yīng)，尤其是高送轉(zhuǎn)、重大投資事件和控制權(quán)轉(zhuǎn)移 等重大利好事件的信息披露引起了股價(jià)明顯提前反應(yīng)和異 常波動(dòng)，這表明重大事件的信息在披露前就己泄露，而對(duì) 于利好內(nèi)幕信息的獲得者來說，當(dāng)然在信息披露前集中資 金買入股票。隨著信息披露日的日益逼近，有些投資

23、者能 夠從股價(jià)的變化上得出信息從而跟著買進(jìn)，而其他投資者 （有時(shí)操縱者通過媒體等宣傳手段大造聲勢(shì)，引誘投資者 大量買入）由于“搭便車”心理或羊群效應(yīng)也會(huì)逐漸跟進(jìn)， 導(dǎo)致買入的投資者逐漸增多，引起價(jià)格上漲，于是操縱者 可在高價(jià)位拋售股票。操縱者有時(shí)利用投資者對(duì)重大信息 的良好預(yù)期在公告日后繼續(xù)拉抬股價(jià)，以創(chuàng)造更大獲利空 間。以1999年凈利潤(rùn)減少幅度超過50%的樣本公司的年報(bào) 信息披露為例來說明，由于在1999年年報(bào)公布的108家虧 損上市公司中，有21家上市公司的股票己經(jīng)是st股票， 如果下一年度繼續(xù)虧損，就會(huì)變成pt股票，因此，有許多 上市公司將要進(jìn)入重組行列。另一方面，自199 7年下半年

24、 以來關(guān)于資產(chǎn)重組的題材炒作不斷，而市場(chǎng)對(duì)重組題材也 很熱衷。正是基于以上考慮，莊家盡可能提前得到這些上 市公司利潤(rùn)大幅下降的消息并大量買入股票，這可從圖2 換手率曲線的變化得到進(jìn)一步的證實(shí)。在這期間，莊家可 能收集籌碼或制造虛假交易量以誘惑投資者。其次，換手 率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速 下降，在公告前的日均換手率比公告后高。而且對(duì)于大部 分事件，換手率在公告日前某一段時(shí)間比其他時(shí)間段都要 大。表3列出了各類重大事件公告前后換手率變化情況， 從中可看出，公告日前某一段時(shí)間的換手率放大很可能就 是具有內(nèi)幕信息的操縱者大量買入股票的見證。最后，從 各類重大事件樣本公司的持股

25、集中度上也能得到證實(shí)。表4 列出了持有各重大事件類樣本公司10萬股以上股東的持股 比例。從表中可看出，除凈利潤(rùn)同比減少超過50%的公司 外，對(duì)其他各重大事件類公司，10萬股以上股東的持股比 例比所有上市公司的平均水平要高得多，進(jìn)一步表明在重 大事件公告前，內(nèi)幕信息獲得者可能利用內(nèi)幕信息操縱股 價(jià)。實(shí)質(zhì)上，利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)已相當(dāng)普遍，如莊家對(duì) 億安科技和中科創(chuàng)業(yè)股票的操縱。以莊家操縱億安科技股 票為例，表5列出了億安科技股票各重大信息披露和股價(jià)上 漲情況，從中可看出，其股價(jià)高企的過程一直伴隨著種種 公司股權(quán)演變和資產(chǎn)重組的步驟，而市場(chǎng)和媒體上關(guān)于億 安科技的新聞也接連不斷。許多重大事實(shí)事后才

26、為市場(chǎng)知 曉，而莊家們似乎是“先知先覺”，股價(jià)早在重大事件披露 前就己上漲?？傮w上看，我國上市公司的內(nèi)幕交易存在以 下特點(diǎn)：（1）內(nèi)幕交易常和股價(jià)操縱相伴隨；（2 ）從操縱 者與消息的關(guān)系看，知情操縱分為主動(dòng)型（如為操縱而投 資網(wǎng)絡(luò)概念）和被動(dòng)型（如年報(bào)中的利潤(rùn)大幅下降），事實(shí) 上前者涉及了基于信息的操縱和基于行為的操縱；（3）內(nèi) 幕交易己達(dá)到了很普遍的程度，從業(yè)績(jī)變化到人為制造題 材都成了內(nèi)幕交易者的溫床。措施與對(duì)策美國sec1 999年 年度報(bào)告指出，保護(hù)投資者是證券監(jiān)管的首要目標(biāo)。美國 s ec對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的執(zhí)法非常嚴(yán)厲，1997、1998 和1999年sec分別查處了 57起、

27、43起和57起內(nèi)幕交易，1 998和1999年分別查處了 33起和47起市場(chǎng)操縱。而截 止2 000年9月中國證監(jiān)會(huì)僅查處了 19起內(nèi)幕交易和股價(jià) 操縱，顯然執(zhí)法力度不足是內(nèi)幕交易橫行的重要原因。全 球范圍內(nèi)的打擊內(nèi)幕交易是90年代才出現(xiàn)的。80年代末華 爾街的milken和boe sky內(nèi)幕交易丑聞，震驚了全世界，也加快了 “歐盟內(nèi)幕交易指引”的出臺(tái)，指引強(qiáng)制要求其 成員國制定比指引原則更為嚴(yán)厲的內(nèi)幕交易法律，并設(shè)立 專門機(jī)構(gòu)予以執(zhí)行。到了 19 98年，香港、馬來西亞、印度、 越南、埃及和荷蘭等國家紛紛宣布強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管， 這己成為國際間不同資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要要素。我們認(rèn)為， 嚴(yán)厲打

28、擊內(nèi)幕交易是維系投資者信心、推動(dòng)中國證券市場(chǎng) 參與國際競(jìng)爭(zhēng)的必要條件。目前，我國的內(nèi)幕交易執(zhí)法主 要存在以下問題：首先，證券監(jiān)管目標(biāo)的偏差。長(zhǎng)期以來， 為國有企業(yè)改革服務(wù)成了證券監(jiān)管的使命和第一目標(biāo)，直 到2 000年，周小川主席才提出了 “保護(hù)投資者利益是我們 工作中的重中之重”，目標(biāo)決定行為，如果不將保護(hù)投資者 利益作為首要目標(biāo)，證券市場(chǎng)的公開、公平和公正原則就 難以真正實(shí)現(xiàn)；其次，證券監(jiān)管主體的非單一性，削弱了 證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的權(quán)威性和效率性，進(jìn)而導(dǎo)致了 “行政惰性”； 再次，證監(jiān)會(huì)缺乏足夠的執(zhí)法權(quán)，在美國，sec具有對(duì)內(nèi)幕 交易起訴的準(zhǔn)司法權(quán)力，有權(quán)根據(jù)內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度、 技術(shù)特征等因素

29、決定是向聯(lián)邦法院起訴，還是通過自身的 行政法規(guī)處理；第四，未建立全方位的取證渠道，使內(nèi)幕 交易取證的高難度成了打擊內(nèi)幕交易的瓶頸；最后，投資 者素質(zhì)、中介機(jī)構(gòu)職業(yè)素質(zhì)、市場(chǎng)監(jiān)察手段都是制約有效 執(zhí)法的重要因素。在現(xiàn)有框架內(nèi)，從監(jiān)管角度出發(fā)，我們認(rèn) 為應(yīng)該從以下幾方面加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管：1.明確監(jiān)管目標(biāo)，加大執(zhí)法力度。我國證券法雖然對(duì)內(nèi)幕交易作出 了界定，但這些規(guī)定并不嚴(yán)格。美國1934年證券交易法 第10條（b）款將內(nèi)幕交易的范圍訂立得非常廣泛與嚴(yán)厲， 如任何投資者有意（包括耳語、偷竊在內(nèi)）或無意從內(nèi)幕 知情人員（包括大戶）處得知可供圖利的內(nèi)幕信息，均可 能因內(nèi)幕交易而遭到監(jiān)控。內(nèi)幕交易定義

30、的不嚴(yán)格性將導(dǎo) 致監(jiān)控目標(biāo)的不明確，直接影響對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管效果。 首先，定義不嚴(yán)格使一線監(jiān)管者難以準(zhǔn)確甄別涉嫌內(nèi)幕交 易行為，以實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控；其次，定義不明確尤其是缺乏 對(duì)內(nèi)幕交易表現(xiàn)形式的清晰規(guī)定將給內(nèi)幕交易的查處和舉 控帶來極大難度。美國在19 34年前，證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易 和股價(jià)操縱非常流行，許多專家認(rèn)為1929年大蕭條是由股 票市場(chǎng)內(nèi)幕交易引起的，為此，美國國會(huì)貨幣銀行委員會(huì) 對(duì)證券市場(chǎng)的操作進(jìn)行了大量的檢查。雖然未能證實(shí)內(nèi)幕 交易和大蕭條的關(guān)聯(lián)，但卻查出了各種類型的內(nèi)幕交易和 操縱，從而導(dǎo)致1934年證券法對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱 進(jìn)行了十分廣泛的定義和分類。因此，我們可以仿效美國 的做法，在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行廣泛深入的調(diào)查基礎(chǔ)上，制定關(guān)于 制止內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的詳細(xì)規(guī)則，惟有如此，才能明 確監(jiān)管目標(biāo)、使內(nèi)幕交易監(jiān)管有的放矢。執(zhí)法不嚴(yán)也是影 響內(nèi)幕交易監(jiān)管效果的重要因素，我國是世界上對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱進(jìn)行查處最少的國家之一，如此輕的執(zhí)法力度縱容了內(nèi)幕交易的泛濫。因此，加大打