下半年債市投資策略分析(第一版)

1、32546234zd005銀務間固定利率政策zd005銀迄間固定利率政策zd005銀行間固定利率政策!金融債收益率曲銭1年全融債收益率曲銭3年金融債收益至融債收益戈全融債厳菇曲線5：92132193517281521.11310.9967基差分析zd005 1年-zd005 §年下半年債市投資策略分析（第一版）在09年年初，市場機構制定全年債券的投資策略時，對市場收益率演化的趨勢判斷人 概有-三種類型：前高示低、盤整、前低后高；如果把各機構預測的收益率波動幅度忽略的話, 半年的吋間即將過去，目前來看，前低后高的判斷基本正確，這包括1月份的收益率颶升走 勢（見圖l）o圖1：銀行間債券市

2、場主要期限金融債收益率走勢圖2:我國經濟增長率和物價走勢0.33220.00000.33220 66450608 0911 12 0103 040608 091101030507 081012 010305 06/11200720082009資料來源:紅頂當而的債券市場（6刀初）投資者心理頗似（）8年年初的悄景，即其考慮的因素主要落 在經濟增長下滑和通脹兩個變量上（圖2）；但不同的是，（）8年面對的是經濟卜滑預期和實 際存在的通脹，而現(xiàn)在面對的是經濟增長很難復蘇（近似卜-滑但不是下滑）以及通脹預期一兩個因素均在預期范疇之內，而遠沒有成為現(xiàn)實，使得制定卜半年投資策略時很難找到 一個堅實的現(xiàn)實因素

3、加以支持。另外冃前國內外不斷小幅變好的經濟數據（比如美國房地產市場、信心指數、就業(yè)數據 等，國內的工業(yè)增速、pmi指數、固定資產投資、房地產市場、汽車市場等），持續(xù)的挑戰(zhàn) 經濟不會很快復蘇的預期，使得債券投資者對下半年債券投資策略更加難以決斷。這種相對 的模糊狀態(tài)究竟合不合理，本文主耍對其進行分析。一、矛盾中的經濟增長預期在木輪金融危機發(fā)生初期，市場參與者可能只是把其看其普通的金融個體事件；但隨著 其發(fā)展的深化和波及面增加，市場參與者頭腦屮可能會樹立起一個總體概念性框架，即認為 這將是一次影響范圍廣、持續(xù)時間長的經濟危機；并r發(fā)展到現(xiàn)在，由于沒冇看到經濟基木 面復蘇的現(xiàn)實，并且還有眾多人牌企業(yè)

4、不斷的破產、兼并和重組，所以即使面對日前變好的 經濟數據，市場參與者內心底部，也是充滿懷疑態(tài)度，即始終認為經濟不會這么快復蘇。具體到我國來說，筆者相信投資者的心理更是經歷了一個“五味雜陳”的過程。首先在 次貸危機演化接近-年（07年年初發(fā)生到07年第四季度）、我國南方主要出口地區(qū)的出口 中小企業(yè)已經顯現(xiàn)被“傷害”后果后，我國由于依然面臨較為嚴重的通脹形勢（圖2）,仍 然采取緊縮的貨幣政策，人民幣對美元匯率繼續(xù)升值（圖3）, 08年上半年債券投資者始終 在經濟下滑預期和通脹z間搖擺不定。圖3：人民幣對美元匯率變動美元兌人民幣:中間價人民幣:實際有效匯率描數ndj在經過08年下半年的一輪牛市后，發(fā)

5、展到09年上半年，面臨我國不斷變好的經濟數據, 如新增貸款、pml工業(yè)增加值增速等，我國投資者開始積極避險，但由于美國方而的失業(yè) 人數不斷攀增、國外主要經濟體繼續(xù)降息、h本首家銀行破產、通用汽車破產等負面消息,國內投資又懷疑在國外經濟體沒有明顯復蘇的情況卜國內經濟不會很快復蘇，所以做空的 動力并不強。但與z矛盾對應的是，美國股票市場和我國股票市場，表現(xiàn)出持續(xù)上漲態(tài)勢（圖 4）, 乂在某種程度上動搖這種預期；另外，美國長期國債收益率的人幅上調（圖4）,對國 內債券市場收益率的示范力量趨于增強。二、無法加以決斷的通脹預期在各國央行紛紛通過向市場注入流動性而刺激經濟回暖之示，市場參與者通脹預期空前

6、增強，并且近期大宗商品價格、bdi指數以及美國國債收益率的急速上揚（圖5）,也不斷 驗證這一預期。判斷通脹的理由主要是，隨著經濟的回暖，即使各國政府或采取緊縮政策, 或不采取緊縮政策，市場機構均會推高資產收益率。但比鮫詭開的是，市場卻很難明確下這 個結論，或者說并沒冇取得共識。原因還是在于對經濟復蘇沒冇信心，特別是世界銀行、貨 幣基金組織不斷表達經濟將在2010年后期復蘇的觀點。資料來源:彭博另外，從基本而來看，特別是從美國產能利用率與物價z間的關系來看（圖6）,即在產 能利用率較低的時間段內，物價指數一般較低，即使在經濟復蘇階段，由于冃前的產出效率 提高，物價一般不會出現(xiàn)颼升。這也不斷拷問投

7、資者心理的通脹預期。圖6：美國產能利用率與cpi之間的關系dec31dec31dec31dec31dec34dec31dec創(chuàng)1974197919841989199920042009資料來源:彭博英次，從實體經濟與虛擬經濟z間的關系來看，h前通脹的因索一燉來自資源性大宗商 品的炒作因索，真正的實體經濟內部由于產能效率的提高不會出現(xiàn)太過于離譜的通脹，原來 金融市場成為吸納炒作資金的重要場所，現(xiàn)在資產價格成為吸納炒作資金的重要力量。市場 會寄希望通過資產價格的上漲來吸納流動性，從而避免實體經濟中的通脹出現(xiàn)。最后是各國政府的調控手段。最近有關對美國收縮流動性導致利率上漲的擔憂增加，但 有消息說，美聯(lián)

8、儲將通過發(fā)行類似中國央行央票的債券回籠流動性，從而抑制來口傳統(tǒng)貨幣 數量理論預計的通脹局面發(fā)牛，這使得通脹因索復雜性再加一成。筆者認為，之所以通脹形勢難以判斷，歸根結底是因為虛擬經濟與實體經濟之間的關心 己經發(fā)生了變化，金融經濟不再是實體經濟一一對應的那只“明亮的鏡子”，有時候虛擬經 濟可以不理會實體經濟的變化;但有時實體經濟的任何變化，都可以在虛擬經濟屮不斷放人。三、下半年債券投資策略重點考察因素在我國債市不同階段波動的推動力屮可能會有很多種，但最基本的是基準利率變動預期 和通脹因素。在某個階段，通脹因素可能會領先于基準利率變動因素，特別是在連接帀場與 政府的央票發(fā)行利率變動的時候。筆者認為

9、，目前通脹因素將再次成為影響債券市場走勢的首要因索。因為從我國目前經 濟棊本面發(fā)展形態(tài)來看，在國外盂求市場缺席的情況下，對外貿易依存度高的產業(yè)結構很難 在一兩年內得到扭轉，經濟基本而只會沿著國內工業(yè)增長相對較弱、固定資產投資彌補國外 需求的道路進行，近期內不會發(fā)生質的改變如固定資產投資雖然高速增長，也不會引發(fā) 加息預期（圖7）。圖7：我國固定資產投資、cpi和加思乙間的聯(lián)動00-12-3101-12-3102-12-3103-12-3101-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-31cpi :當月同比定期存款利率：1年（整存整?。?城禎固定資產投資完成額：累計同

10、比數據來源：wind資但對通脹因素一一cp1走勢，我們必須承認的是，實際影響也較小。因為從今年cpi 的實際運行狀況來看，今年cpi指數的高低不會對債券市場利率造成明顯的威脅，即使在 10月份轉正，幅度也會在2%以上（圖8）,但對市場預期的影響可能會較大；但那時由于 國內經濟基本面由于季節(jié)性因素可能會轉冷（根據以往的經驗），這會抵消來自物價指數轉 正對投資者心理的影響。這似乎已經成為一種共識。圖8：我國cpi翹尾因索變化所以即使綜介經濟增反和通脹兩個因索，后期債市也缺乏強冇力的刺激因索。我們在年 初，也總體上將今年債券市場判斷成盤整市，波動幅度在15-20bpz間；但在另一角度，我 們也認為09年全年債券市場是一個承前啟后的市場：即承接前期的牛市和后期的熊市。其 暗含的意思是，隨著時間的逐漸推移，債市而臨的風險也會逐