27-公司債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力與決策機(jī)制

1、公司管理者對(duì)債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力與決策機(jī)制周必磊2010-9-30內(nèi)容提要本文研究公司管理者在發(fā)行公司債券時(shí)是否有能力止確選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)以及決策機(jī)制。 木文研究問(wèn)題源白關(guān)于公司債券發(fā)行量與債券市場(chǎng)整體環(huán)境z間的相關(guān)性是否反映管理者真實(shí) 的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的爭(zhēng)論。本文通過(guò)區(qū)分對(duì)過(guò)去市場(chǎng)環(huán)境變化的被動(dòng)反應(yīng)和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化的 預(yù)測(cè)來(lái)檢驗(yàn)債券市場(chǎng)環(huán)境變化與債券發(fā)行z間的因杲聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，從對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)的 預(yù)測(cè)角度來(lái)看，公司對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇通常是不成功的。而管理者的債券發(fā)行吋機(jī)選擇的決定很 大程度上基于對(duì)過(guò)去市場(chǎng)波動(dòng)的被動(dòng)反應(yīng)。關(guān)鍵詞：債券發(fā)行 債券市場(chǎng) 市場(chǎng)時(shí)機(jī)abstractthis p

2、aper examines whether managers can successfully time the debt market when firms issue debt. the question arises from the debate about whether the empirical evidence that corporate debt issues are correlated to the debt market condition factors reveals the underlying market timing ability. the existe

3、nce of a causal link between market condition variations and debt issuance is examined by distinguishing the predictions of future market variation from the reactions to past information. it is found that, in the sense of predicting the future market fluctuations, firms are generally unsuccessful. i

4、n contrast, their debl issue decisions are heavily driven by the reactions to prior information.jel classification: g14; g31; g32.keywords: debt issuance, debt market, market timing,* :作者簡(jiǎn)介：作者為中山大學(xué)嶺南(大學(xué))學(xué)院國(guó)際mba,英國(guó)杜倫大學(xué)(university of durham)商學(xué)院金融學(xué)碩丄和經(jīng)濟(jì)學(xué)博丄，現(xiàn)為中南大學(xué)商學(xué)院金融系教師。主要研究方 向?yàn)楣緜?、金融風(fēng)險(xiǎn)管理、資木結(jié)構(gòu)等。已在jou

5、rnal of financial markets和european financial management等ssci國(guó)際刊物發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文。工作單位：中南大學(xué)商學(xué)院地址：湖南省長(zhǎng)沙市岳麓區(qū)麓山南路932號(hào)中南大學(xué)商學(xué)院郵政編碼:410083聯(lián)系電話(huà)子郵箱：zhoubilci 一. 引言證券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇通常指管理者試圖在證券估值發(fā)生偏離時(shí)融資的行為，即發(fā)行 被高佔(zhàn)價(jià)值的證券而回購(gòu)被低佔(zhàn)價(jià)值的證券。具體到債券市場(chǎng)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇意味著在市場(chǎng) 環(huán)境顯示出較低融資成木時(shí)進(jìn)行債券發(fā)行。一些問(wèn)卷調(diào)杏研究(如graham和harvey (2001), banccl和mot

6、too (2004)等)發(fā)現(xiàn)公司管理者在發(fā)行債券時(shí)試圖對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即選 樣市場(chǎng)利率相對(duì)低的時(shí)刻。另外，有一些實(shí)證研究聲稱(chēng)發(fā)現(xiàn)了公司的確有能力選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。 baker等(2003)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)整體水平上，長(zhǎng)期債券累積發(fā)行比例與利率收益曲線(xiàn)變化相關(guān), 而r能夠預(yù)測(cè)未來(lái)債券市場(chǎng)的超額收益。faulrender (2005)從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度研究公司債 券發(fā)行后發(fā)現(xiàn)，公司債券利息支付類(lèi)烈的選擇取決于債券市場(chǎng)因素，因而得出公司選擇市場(chǎng) 吋機(jī)并非為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，而是為了降低資本成本。事實(shí)上，這些證據(jù)背后的含義并不是 上面這些結(jié)論闡述的這么直接明了。關(guān)于管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選樣上表現(xiàn)出來(lái)的能力在不同研

7、 究屮仍然有很人爭(zhēng)議。支持的證據(jù)主要來(lái)h對(duì)公司債券發(fā)行決策與市場(chǎng)環(huán)境變化之間關(guān)系的 驗(yàn)證(如 barclay 和 smith (1995), stohs 和 mauer (1996), guedes 和 opler (1996), datta 等(2000), baker等(2003), huang和ritter等)。而相反的證據(jù)主要基于有效市場(chǎng)假設(shè)(如 schultz (2003), butler 等(2005, 2006), barry 等(2008)等)。此外,brown 等(2006)和 adam 和fernando (2005)認(rèn)為管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選樣并沒(méi)有增加公司價(jià)值，因此是不成

8、功的。結(jié)論存在爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因在于對(duì)公司管理者在融資決策中的所謂時(shí)機(jī)選擇機(jī)制的 理解存在模棱兩町。如butler等(2006)指出，很多支持市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)的研究實(shí)際上是 一種基于過(guò)去的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，即對(duì)過(guò)公和當(dāng)前的市場(chǎng)條件做出的被動(dòng)反應(yīng)。而另外一些研 究則是基于未來(lái)市場(chǎng)的吋機(jī)選擇，即預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)變化而做岀相應(yīng)的融資決策。對(duì)于帀場(chǎng)吋 機(jī)選擇含混定義的澄清在很人程度上解釋了對(duì)于管理者市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力在實(shí)證研究結(jié)論 上的爭(zhēng)議。因此，在研究公司管理者融資決策的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)時(shí)至關(guān)重要的因素在于區(qū) 分公司經(jīng)理的融資決策機(jī)制，即對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化的預(yù)測(cè)還是對(duì)市場(chǎng)環(huán)境歷史變化的被動(dòng)反 應(yīng)。目詢(xún)大多數(shù)關(guān)于帀

9、場(chǎng)吋機(jī)選擇研究的文獻(xiàn)都是針對(duì)股票市場(chǎng)，而債券帀場(chǎng)吋機(jī)選擇卻毫 無(wú)理由地被忽略。股票市場(chǎng)吋機(jī)選擇研究面臨公司和市場(chǎng)投資者兩個(gè)方面的共同作用。一方 面，公司管理者有較人可能擁侑對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力的信息優(yōu)勢(shì)，因而在一定程度上比外部 投資者更清楚具公司股票價(jià)格相對(duì)于真實(shí)價(jià)值的高低。另一方面，市場(chǎng)投資者對(duì)公司股票首 發(fā)或者增發(fā)的反應(yīng)可能受到市場(chǎng)整體熱度和估值水平影響，因而股票發(fā)行價(jià)格會(huì)受到投資者 情感和心理因索的影響。兩個(gè)方而共同和相互的作用使得股票發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇存在較人 的不確定性。而對(duì)于債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇則要清晰得多。由于其固泄收益以及其價(jià)格決 定于市場(chǎng)利率水平等公開(kāi)信息，公司債券發(fā)行受到信

10、息不對(duì)稱(chēng)的影響要比股票要小得多。如 果說(shuō)公司經(jīng)理相比于外部投資者擁冇對(duì)木公司未來(lái)現(xiàn)金流和增長(zhǎng)潛力的信息優(yōu)勢(shì)，但是并不 意味著他們能夠在市場(chǎng)水平的信息獲取上同樣擁有優(yōu)勢(shì)。理論上，如果公司經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并 利用市場(chǎng)存在的非有效性而正確選擇融資市場(chǎng)時(shí)機(jī)，他們的決策有可能降低融資成本從而增 加公司和股東的價(jià)值。然而，如果他們并不比市場(chǎng)小其他參與者擁有更高的信息優(yōu)勢(shì)，而僅 僅是基于公開(kāi)的歷史信息對(duì)市場(chǎng)變化做出被動(dòng)的反應(yīng)，我們沒(méi)有理山相信這種市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 的決定能夠?yàn)楣編?lái)額外的價(jià)值°通過(guò)直接檢驗(yàn)公司融資決定于市場(chǎng)環(huán)境變化z間的關(guān)系 很難分辨公同管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的決策機(jī)制，因?yàn)閷?duì)歷史信息的反

11、應(yīng)和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù) 測(cè)在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上可能呈現(xiàn)相同的模式，即帀場(chǎng)整體水平的融資活動(dòng)與市場(chǎng)環(huán)境變量之間存在 相互作用和共同變化的趨勢(shì)，這樣的結(jié)果不足以用來(lái)判斷公司經(jīng)理的市場(chǎng)吋機(jī)選擇能力。因 此，木文通過(guò)公司債券發(fā)行這一金融活動(dòng)，分別運(yùn)用時(shí)間超前滯后、“賽馬”模型和向量自 回歸(vector auto-regression, var)模型來(lái)驗(yàn)證公司管理者市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的決策機(jī)制，即對(duì) 過(guò)去和當(dāng)前的市場(chǎng)條件做出的被動(dòng)反應(yīng)（基于歷史信息的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇）和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化 的主動(dòng)預(yù)測(cè)（基于未來(lái)市場(chǎng)變化的時(shí)機(jī)選擇）兩種假設(shè)的檢驗(yàn)。本文采用作為世界上最大債券市場(chǎng)的美國(guó)市場(chǎng)從1970年至2006年公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)，首

12、 先運(yùn)用許多文獻(xiàn)中的方法直接檢驗(yàn)債券發(fā)行行為與市場(chǎng)條件變量z間的關(guān)系，并以此為基礎(chǔ) 對(duì)變量時(shí)間進(jìn)行超前滯示處理以肓觀分析債券發(fā)行與市場(chǎng)變量之間在時(shí)間上的先后關(guān)系。其 次，運(yùn)用“賽馬”模型對(duì)發(fā)行前和發(fā)行后作為債券發(fā)行成本代理變量的不同市場(chǎng)利率和債券 超額收益進(jìn)行主動(dòng)預(yù)測(cè)和被動(dòng)反應(yīng)兩個(gè)對(duì)應(yīng)假設(shè)的比較檢驗(yàn)。最后，本文通過(guò)向量口回歸 （var）模型分析市場(chǎng)水平的債券收益與市場(chǎng)整體債券發(fā)行量之間的因果關(guān)系。本文的主要發(fā)現(xiàn)可以歸納如fo首先，與以前的研究在本質(zhì)上一致，債券發(fā)行與債券市 場(chǎng)條件變量之間存在同步變化關(guān)系。而且，債券發(fā)行之前的市場(chǎng)利率變量代表的債券發(fā)行成 本與發(fā)行雖負(fù)相關(guān)，可以解釋債券發(fā)行市場(chǎng)時(shí)

13、機(jī)選擇的成本動(dòng)機(jī)。然而，債券發(fā)行z后的市 場(chǎng)利率與債券發(fā)行量同樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與正確預(yù)測(cè)未來(lái)帀場(chǎng)利率變化以降低融資成本的 假設(shè)不一致。因此，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)在債券發(fā)行規(guī)模與發(fā)行前債券市場(chǎng)環(huán)境變 化的關(guān)系屮成立，但是不能解釋債券發(fā)行規(guī)模與發(fā)行后的市場(chǎng)壞境變化之間的變化。在“賽馬”模型中對(duì)市場(chǎng)條件變量以債券發(fā)行為基點(diǎn)向前和向后的兩個(gè)方向進(jìn)行與債券 發(fā)行規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行比較結(jié)果顯示，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)測(cè)很少能夠匸確，而結(jié)果同樣 支持公司管理者對(duì)發(fā)行之前市場(chǎng)環(huán)境變化的反應(yīng)假設(shè)。運(yùn)用不同的市場(chǎng)利率變最代理債券發(fā) 行成本以及采用不同跨度的時(shí)間區(qū)間比較均得到一致的結(jié)果。高的債券發(fā)行規(guī)模通常出現(xiàn)

14、在 市場(chǎng)利率水平顯示債券發(fā)行成本較低的階段z后，陽(yáng)在較高發(fā)行規(guī)模z后并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)利 率升高的趨勢(shì)，意味著債券發(fā)行者實(shí)際上在發(fā)行示的期間里付出了更高的融資成木，因而他 們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化進(jìn)行預(yù)測(cè)以降低融資成本的決策至少是不成功的。最后，在var模型中對(duì)債券發(fā)行規(guī)模和債券市場(chǎng)環(huán)境變化z間的因果關(guān)系檢驗(yàn)中，結(jié)果 顯示過(guò)去的債券市場(chǎng)超額收益可以從降低成本的角度解釋當(dāng)前債券發(fā)行規(guī)模的變化，而過(guò)去 的債券發(fā)行規(guī)模變化卻不能預(yù)測(cè)耒來(lái)債券市場(chǎng)體現(xiàn)利率整體水平的債券超額收益的變化。這 個(gè)結(jié)果與之前的發(fā)現(xiàn)一致，說(shuō)明公司決策者通過(guò)比較過(guò)去的市場(chǎng)利率水平反映出的成木變化 來(lái)進(jìn)行融資決策，而對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)利率水平變化的預(yù)

15、測(cè)以選擇所謂的“最佳”市場(chǎng)時(shí)機(jī)以降 低融資成本的努力通常是不成功的。證據(jù)支持市場(chǎng)吋機(jī)選擇的被動(dòng)反應(yīng)假設(shè)，而不支持市場(chǎng) 時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)假設(shè)。通過(guò)定義向前和向后兩種形式的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，本文建立起兩個(gè)相對(duì)應(yīng)的主動(dòng)預(yù)測(cè)和被 動(dòng)反應(yīng)假設(shè)。在對(duì)債券發(fā)行和債券市場(chǎng)環(huán)境的檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)了支持對(duì)帀場(chǎng)利率波動(dòng)的被 動(dòng)反應(yīng)的冇力證據(jù)，而沒(méi)冇發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行者準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)利率變化從而降低融資成木的 證據(jù)。木研究解釋了以往的實(shí)證研究屮對(duì)于融資市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)模棱兩可的結(jié)論，并澄清 了債券發(fā)行與債券市場(chǎng)環(huán)境變化之間的因果關(guān)系，即債券市場(chǎng)利率水平變化影響債券市場(chǎng)整 體發(fā)行規(guī)模。本文證實(shí)了債券發(fā)行者的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇意圖以及并不成

16、功的決策結(jié)果，在市場(chǎng) 吋機(jī)選擇假設(shè)與有效帀場(chǎng)假設(shè)之間建立起一致的關(guān)系紐帶。本文組織如下：第二部分回顧以往相關(guān)文獻(xiàn)，第三部分建立假設(shè)和實(shí)證研究框架。第四 部分描述數(shù)據(jù)和樣木特征。第五部分報(bào)告并分析解釋實(shí)證結(jié)果。最后總結(jié)全文。二. 文獻(xiàn)綜述（一）帀場(chǎng)吋機(jī)選擇與公司資本結(jié)構(gòu)帀場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)可以解釋為，公司管理者擁有根據(jù)市場(chǎng)條件變化通過(guò)選擇不同的外部 融資方式降低融資成本以期為現(xiàn)有股東謀取利益的動(dòng)機(jī)，如果他們認(rèn)為能夠利用市場(chǎng)的非完 全有效性而進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇。雖然最近才成為被激烈討論的熱點(diǎn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇在兒十年前就 被提起過(guò)。taggart (1977)檢驗(yàn)公司進(jìn)行債券和權(quán)益融資選擇決策與hl標(biāo)資木結(jié)構(gòu)和

17、債務(wù) 空間的關(guān)系的研究屮提到，對(duì)證券發(fā)行時(shí)機(jī)的考慮可能影響公司資木結(jié)構(gòu)，但是這個(gè)問(wèn)題需 要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。marsh (1982)在對(duì)英國(guó)市場(chǎng)1959-1974年公司債券發(fā)行的研究發(fā)現(xiàn) 公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)壞境和最近的證券價(jià)格來(lái)選擇債券或者股票進(jìn)行外部融資。他認(rèn)為公司經(jīng)理 在發(fā)行證券時(shí)很明顯地在進(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。最近的一些實(shí)證研究和問(wèn)卷調(diào)杏發(fā)現(xiàn)了許多支 持證券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的證據(jù)。hovakimian等(2001)發(fā)現(xiàn)股價(jià)與股票增發(fā)z間 的密切關(guān)系，而l公司口標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著公司股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)發(fā)生變化。在其他的相關(guān)硏究 中，kaplin和levy (2001)在全血研究包括債券和股票在內(nèi)的

18、公司證券發(fā)行中發(fā)現(xiàn)累計(jì)短 期債券和長(zhǎng)期債券的比例與宏觀經(jīng)濟(jì)壞境緊密相關(guān)，這意味著公司的融資決策很大程度取決 于外部市場(chǎng)條件。baker和wurgler (2002)將市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論解釋為公司經(jīng)理通過(guò)發(fā)行被 高估的證券并回購(gòu)被低估的證券以降低整體資本成本。他們認(rèn)為公司的資木結(jié)構(gòu)是公司管理 者長(zhǎng)期對(duì)資本帀場(chǎng)進(jìn)行融資吋機(jī)選擇的累積結(jié)果。雖然公司經(jīng)理不能對(duì)市場(chǎng)整體環(huán)境變化進(jìn) 行時(shí)機(jī)選擇，但他們對(duì)所在公司股價(jià)偏離的信息優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在市場(chǎng)整體水平的時(shí)機(jī)把握能力 上。最直接和有影響力的研究是graham和harvey (2001)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司ceo或 財(cái)務(wù)經(jīng)理的i若名問(wèn)卷調(diào)查。結(jié)果顯示超過(guò)三分之二

19、的公司經(jīng)理承認(rèn)其公司股票價(jià)格偏離程度 是進(jìn)行股票融資的重要決定因索。因此，研究標(biāo)明公司的融資決策不僅取決于公司木身的財(cái) 務(wù)需求，而且與市場(chǎng)條件緊密相關(guān)。正如脳ker等(2004)提到，整體而言，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇在 公司證券發(fā)行決策中起到至關(guān)重要的作用。然而，上面的證據(jù)僅僅反映了事物的一而。如果公司經(jīng)理能夠在融資決策中利用資產(chǎn)定 價(jià)偏離的套利機(jī)會(huì)而降低資木成木，意味著市場(chǎng)在證券發(fā)行時(shí)的信息傳遞屮出現(xiàn)了阻礙。有 效市場(chǎng)假設(shè)的支持者認(rèn)為公司融資決策與市場(chǎng)變化z間的關(guān)系實(shí)際上是由于所選擇的證券 的風(fēng)險(xiǎn)較低，而不是因?yàn)楣窘?jīng)理?yè)碛械年P(guān)于錯(cuò)誤定價(jià)的信息優(yōu)勢(shì)或者“犀利的市場(chǎng)洞察 力”。eckbo等(2000)在

20、對(duì)大樣本的研究中發(fā)現(xiàn)那些發(fā)行后超額收益較低的都是增長(zhǎng)較慢的 股票。eckbo和nodi (2005)從風(fēng)險(xiǎn)和收益框架上進(jìn)一步證實(shí)所謂公司經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 帶來(lái)的超額收益實(shí)際上是由于資產(chǎn)定價(jià)模型的設(shè)立偏差。jung等(1996)用融資次序模型、 代理成本模型和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇模型檢驗(yàn)公司發(fā)行債券或股票的選擇、股價(jià)對(duì)公司決策的反應(yīng) 以及公司對(duì)股價(jià)變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)吋機(jī)選擇假設(shè)并不被支持。他們認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理 論依賴(lài)于資木市場(chǎng)存在信息傳遞過(guò)程中的非冇效性假設(shè)，而這個(gè)假設(shè)不能在理論上被市場(chǎng)時(shí) 機(jī)選擇理論所解釋。(二) 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇與債券發(fā)行債券和股票發(fā)行在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上存在很多方面的區(qū)別。股票發(fā)行的

21、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇通常 涉及公司內(nèi)部信息。股票融資的效果在于發(fā)行價(jià)格，而公司經(jīng)理通常對(duì)本公司股票價(jià)值擁冇 比外部投資者更多的信息優(yōu)勢(shì)，因此可以選擇在股價(jià)高丁實(shí)際價(jià)值時(shí)在股票市場(chǎng)融資而無(wú)需 考慮發(fā)行后價(jià)格的變化。債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇更多地取決于市場(chǎng)公開(kāi)信息。債券的價(jià)格 變化與市場(chǎng)利率變化負(fù)相關(guān)。債券融資成本即債券面額利息率不但取決于發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率 水平(絕對(duì)成本)，而且決定于發(fā)行后市場(chǎng)利率水平的變化(相対成本)。作為固定收益證券, 債券很少被錯(cuò)誤定價(jià)，而公司債券的投資者大多是投資較為理性的銀行、共同基金和保險(xiǎn) 基金等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。如果公司經(jīng)理可以在擁有對(duì)木公司的信息優(yōu)勢(shì)下進(jìn)行股票市場(chǎng)時(shí)機(jī) 選擇，

22、我們很難解釋為什么公司經(jīng)理同樣能在債券發(fā)行中擁有市場(chǎng)公共侑息的優(yōu)勢(shì)。從這個(gè) 角度上講，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇是不太可能的。在以往的研究中有不少關(guān)于債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的支持證據(jù)。首先，債券期限選擇與市場(chǎng) 環(huán)境z間的關(guān)系被研究得最多。brick和ravid (1985)發(fā)現(xiàn)陡悄的利率收益曲線(xiàn)會(huì)刺激短期 債券發(fā)行,相反則刺激長(zhǎng)期債券發(fā)行。bare 1 ay和smith (1995)以及stohs和mauer (1996) 從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面證實(shí)了公司債務(wù)期限與利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)。guedes和opler (1996)同樣發(fā)現(xiàn)當(dāng)期限利差增大時(shí)債券期限趨向于更短，并認(rèn)為這個(gè)結(jié)果與期限結(jié)構(gòu)的期望 理論

23、不一致。然1佃這些研究都沒(méi)有把結(jié)論與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇聯(lián)系起來(lái)直到最近的研究。比如， datta等(2000)將首次債券發(fā)行(bond ipo)后3-5年的低收益與債券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)對(duì)公司前 景高期望的市場(chǎng)環(huán)境聯(lián)系起來(lái)。baker等(2003)則試圖證明在市場(chǎng)整體水平上，公司經(jīng)理能 夠通過(guò)成功把握市場(chǎng)利率收益曲線(xiàn)波動(dòng)對(duì)公司有利的時(shí)機(jī)調(diào)整公司債務(wù)期限。特別值得提 的是，他們發(fā)現(xiàn)未來(lái)長(zhǎng)期債券超額收益與長(zhǎng)期債券占全部債券的比例呈負(fù)和關(guān)。這被解釋為 公司經(jīng)理正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的成功證據(jù)，因?yàn)樗麄兡茴A(yù)測(cè)長(zhǎng)期債券收益降低并在此之前發(fā)行 更多的長(zhǎng)期債券。同樣還冇其他的研究對(duì)債券發(fā)行時(shí)利息支付方式和債券發(fā)行額度的市場(chǎng)時(shí)機(jī)

24、選擇進(jìn)行 了檢驗(yàn)。faulkender (2005)發(fā)現(xiàn)公司在選擇利息支付方式(如浮動(dòng)利率、固定利率或者利 率互換)時(shí)受到債券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)絕對(duì)和相對(duì)利率水平的影響。antonoiu等(2009)在對(duì)英國(guó) 市場(chǎng)的研究屮發(fā)現(xiàn)關(guān)于債券利息支付方式選擇類(lèi)似的證據(jù)。最近，doukas等(2010)則發(fā)現(xiàn) 單個(gè)公司債券發(fā)行額度和比例同樣為債券市場(chǎng)環(huán)境所驅(qū)動(dòng)，而不完全取決于公司本身對(duì)資本 的需求。因此，在債券發(fā)行雖和發(fā)行比例上市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)同樣具冇重要的影響。對(duì)于債發(fā)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)可以從兩個(gè)方面進(jìn)行理論解釋。一方面，債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選 擇與股票市場(chǎng)整體估值水平和關(guān)。股票的高估在刺激公司發(fā)行股票的同時(shí)也會(huì)釋放

25、和增加債 務(wù)空間，i大1此股票市場(chǎng)低收益階段對(duì)能伴隨著高額債券發(fā)行，而股票市場(chǎng)價(jià)值低佔(zhàn)也可能導(dǎo) 致債券成為比股票更有利的融資方式。究竟哪種因素處于主導(dǎo)地位仍然未有定論。 hovakimian等(2001)在存在h標(biāo)資木結(jié)構(gòu)的假設(shè)革礎(chǔ)上檢驗(yàn)公司債券股票發(fā)行選擇，發(fā)現(xiàn) h標(biāo)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上隨著公司股票價(jià)格波動(dòng)而變化，間接地解釋了債券市場(chǎng)吋機(jī)選擇受到了 股票市場(chǎng)這一外部因素的影響。另一方血，從債券市場(chǎng)本身來(lái)看，債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的內(nèi)因 可以從公司經(jīng)理的非理性解釋。拋開(kāi)道德層面的討論，公司經(jīng)理相信口己擁有超越市場(chǎng)其余 參與者的信息掌握能力以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最人化。然而實(shí)證研究證據(jù)并不支持這一假設(shè)。 butle

26、r等(2006)發(fā)現(xiàn)從市場(chǎng)整體水平來(lái)看，進(jìn)行債券融資的公司并不能夠通過(guò)調(diào)整本少債 券期限結(jié)構(gòu)降低融資成本。即使在債券超額收益相差非常大的年份z間，市場(chǎng)小的公司整體 上對(duì)債券收益的預(yù)測(cè)止確率并未超出50%的正常誤差區(qū)間，而r那些表面上對(duì)債券期限結(jié) 構(gòu)進(jìn)行調(diào)整符合降低成本假設(shè)的公司在隨后的年份屮也并沒(méi)有顯示出持續(xù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 能力。因此，如果像問(wèn)卷調(diào)查研究中顯示的那樣，公司經(jīng)理將市場(chǎng)吋機(jī)選擇作為重要的融資 決策影響因素，那么公司對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)測(cè)完全是一種賭博。brown等(2006)和adam 和fernando (2006)將市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為解釋為一種管理投機(jī)，因?yàn)樽C據(jù)顯示經(jīng)理們并不擁 有

27、対市場(chǎng)波動(dòng)的超強(qiáng)預(yù)測(cè)能力，而口他們最終也沒(méi)有能夠通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇使公司價(jià)值增 加。如stulz(1996)所提到的，管理者市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為實(shí)際上破壞了公司價(jià)值。總而言之, 無(wú)論哪一種假設(shè)成立都不能否認(rèn)債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為存在的事實(shí)。而需要探討的問(wèn)題則是 債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的過(guò)程和機(jī)制是怎樣的。(三) 真實(shí)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇與偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇對(duì)于公司經(jīng)理是否有能力在發(fā)行證券時(shí)準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)仍然存在激烈的爭(zhēng)論。baker 和wurglcr (2000)和baker等(2003)在分別研究股票和債券發(fā)行后聲稱(chēng)公司經(jīng)理能夠成功 把握市場(chǎng)吋機(jī)=這些結(jié)論受到關(guān)注是因?yàn)樗鼈冎С质袌?chǎng)在敕體水平上不能夠有效分配資本 1

28、在股票市場(chǎng)屮，股票發(fā)行占包括債券在內(nèi)的所冇新發(fā)行證券的比例與股票市場(chǎng)期里收益負(fù)相關(guān)，而ji.這 個(gè)比例在股市低估值水平之后和高估值水平之前顯著增長(zhǎng)。在債券市場(chǎng)中，長(zhǎng)期債券占全部新發(fā)行債券的 的論點(diǎn)。baker等(2000)在排除了三個(gè)基于冇效市場(chǎng)假設(shè)的解釋后認(rèn)為公司經(jīng)理對(duì)出現(xiàn)市場(chǎng) 非有效性時(shí)利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行融資是最可信的解釋食懷著對(duì)以上結(jié)論的疑惑,schultz (2003) 提出了偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)，即看似e確的管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的證據(jù)實(shí)際上反映證券發(fā) 行和市場(chǎng)條件變量之間的偽關(guān)系。這種關(guān)系體現(xiàn)于變量間時(shí)間序列的共同變化，但并不意味 著兩者間存在必然的因來(lái)聯(lián)系。如果資木市場(chǎng)是有效的，這種共

29、同變化的關(guān)系可以在事后觀 察到，但是卻不能在事前被預(yù)測(cè)s這個(gè)研究同時(shí)提到期一個(gè)偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的重要因索是 時(shí)間度最。如果資木市場(chǎng)在事前先驗(yàn)(ex-ante)有效，超額收益可以在事后的事件時(shí)間屮觀 察到，但是將時(shí)間度量改為口歷時(shí)間，超額收益則會(huì)顯著減少并消失驚因此正確的方法應(yīng) 該是采用日歷時(shí)間而非事件時(shí)間。但是，這個(gè)因素對(duì)債券發(fā)行的影響至今很少被提illho真實(shí)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇意味著公司在市場(chǎng)進(jìn)入低成木階段之前發(fā)行債券，而偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 則表現(xiàn)為公司在融資成本相對(duì)降低后進(jìn)行債券發(fā)行。這個(gè)問(wèn)題看上去僅僅是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)屮關(guān) 于吋間序列變量關(guān)系的技術(shù)問(wèn)題。從金融理論而言，這個(gè)問(wèn)題涉及資本市場(chǎng)是否存在可預(yù)測(cè)

30、的套利機(jī)會(huì)。關(guān)于兩種市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)和爭(zhēng)論口 j以歸結(jié)為是否公司經(jīng)理冇能力止確預(yù)測(cè)市 場(chǎng)波動(dòng)或者僅僅是對(duì)市場(chǎng)壞境變化的被動(dòng)反應(yīng)。綜上所述，以往對(duì)于債券發(fā)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的文獻(xiàn)在幾個(gè)方而需要得到補(bǔ)充。首先，札i 比于股票市場(chǎng)融資模式，債券融資模式雖然同等重要并幾在許多性質(zhì)上冇較人區(qū)別，其研究 顯得非常缺乏("the literature on debt financing patterns is surprisingly underdevelopedm (baker 等(2003), p.262)0其次，大多數(shù)關(guān)于債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的研究?jī)H僅提出債券發(fā)行與債券市 場(chǎng)壞境變量之間的共同變化關(guān)

31、系，而沒(méi)有揭示市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇背后的本質(zhì)，如對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù) 測(cè)和對(duì)過(guò)去市場(chǎng)變化的反應(yīng)。另外，公司經(jīng)理對(duì)于債券市場(chǎng)吋機(jī)選擇的“超凡”能力并沒(méi)有 得到驗(yàn)證。相對(duì)于股票市場(chǎng)，債券發(fā)行成木更大程度上取決于市場(chǎng)公開(kāi)信息從而使把握債券 市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)更加困難。對(duì)于這些問(wèn)題的解決有助于更深地理解管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為 和融資決策機(jī)制。三. 假設(shè)與實(shí)證方法(一) 債券發(fā)行與債券市場(chǎng)環(huán)境的共同變化：時(shí)間同步檢驗(yàn)與超前滯后檢驗(yàn)本文對(duì)上述問(wèn)題的研究從引起爭(zhēng)論的baker等(2003)的實(shí)證證據(jù)開(kāi)始。該研究在證明 債券發(fā)行與市場(chǎng)環(huán)境變化之間的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債券占全部債券發(fā)行比例受到債券市場(chǎng)條 件變量如通貨膨脹率、真實(shí)短期

32、利率以及利率期限結(jié)構(gòu)的影響。但是這種變量間的同步變化 關(guān)系是否反映債券期限變化與市場(chǎng)利率變量之間的因果關(guān)系，即公司經(jīng)理在債券發(fā)行時(shí)的市 場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力，仍然是個(gè)讓人疑惑的問(wèn)題。butler等(2006)認(rèn)為這個(gè)結(jié)論值得懷疑，因 為債券發(fā)行的買(mǎi)賣(mài)雙方均借助丁相同市場(chǎng)公開(kāi)信息，很難解釋公司經(jīng)理是如何擁有比市場(chǎng)其 他投資者更優(yōu)先的信息來(lái)源，何況公司債券的購(gòu)買(mǎi)者人多是銀行、信托基金以及保險(xiǎn)公司等 機(jī)構(gòu)投資者。受到schultz (2003)關(guān)于偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)的啟發(fā),我們首先重新檢驗(yàn)baker 比例與債券市場(chǎng)條件變量如通貨膨脹率、其實(shí)短期利率以及利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，并h能夠預(yù)測(cè)未來(lái)偵券 市場(chǎng)整體超額

33、收益。2但是他們也承認(rèn)更有說(shuō)服力的解釋是經(jīng)理們“試圖”對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇，因?yàn)橐C明公司經(jīng)理是 否其正降低了公司整體資本成本是較為困難的。3針對(duì)baker等(2000, 2003)的結(jié)論,butler等(2005, 2006)根據(jù)schultz (2(x)3)的偽市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇并基于有效 市場(chǎng)假設(shè)對(duì)股票和債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行了分別檢驗(yàn)。他們認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境菲預(yù)測(cè)性的結(jié)構(gòu)性改變?cè)斐闪丝?似成功的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，剔除了市場(chǎng)的“結(jié)構(gòu)性調(diào)整” z后，那些證券發(fā)行可以預(yù)測(cè)未來(lái)帀場(chǎng)超額收益的 證據(jù)則消失了。4 一些研究專(zhuān)門(mén)針對(duì)不同時(shí)間度量方法對(duì)結(jié)果的影響進(jìn)行分析,如loughran和ritter (1994,

34、 1995)、gompers 和 lerner (2003)等（2003）的證據(jù)，并通過(guò)變雖在時(shí)間度雖上的超前與滯后延伸其方法并重新審視其結(jié)論。首先，作為解釋變最的債券市場(chǎng)環(huán)境變最沿用baker等（2003）屮的相關(guān)利率變量，包 括通貨膨脹率、真實(shí)短期利率、利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)利差。被解釋變量為每月市場(chǎng)累計(jì)債券 發(fā)行量。在baker等（2003）對(duì)變量進(jìn)行在時(shí)間上的同步分析基礎(chǔ)上，將解釋變量在時(shí)間方 向上分別超前或滯后6個(gè)月和12個(gè)月，如式（1）所示。debtlssues, =a + bxinflation, + cx realratesl+i + dx yielclspreall+i +ex

35、riskspread + f xtrend, +u, （ 1）i = -12, -6, 0, 6, 12個(gè)月。當(dāng)i為負(fù)，代表債券發(fā)行之前的市場(chǎng)變量。如果公司發(fā)現(xiàn)當(dāng) 前債券發(fā)行成本相對(duì)于以前要低而決定發(fā)行債券，解釋變量系數(shù)應(yīng)為負(fù)。當(dāng)i為疋，代表債 券發(fā)行示的市場(chǎng)變最。如果公司能夠正確判斷未來(lái)市場(chǎng)利率變化趨勢(shì)而在資木成木升高之前 做出相應(yīng)的債券發(fā)行決策，解釋變量系數(shù)應(yīng)為正?；貧w估計(jì)結(jié)果將說(shuō)明公司債券發(fā)行決策是 在市場(chǎng)環(huán)境變化z前還是z后做出。模型被解釋變量分別為每刀累計(jì)債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù),取自然對(duì)數(shù)并進(jìn)行零均值單 位方差標(biāo)準(zhǔn)化。沿川baker等（2003）的方法，模型解釋變量包括四個(gè)債券市場(chǎng)壞

36、境變量，包 括：（1）實(shí)際通貨膨脹率（inflation）,定義為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)每月觀察值計(jì)算得到的年變 化比率；（2）真實(shí)短期利率（realrat",以3個(gè)刀國(guó)庫(kù)券年利率減左通貨膨脹率衡雖；（3） 期限利差yieldspread ,即10年固定期限國(guó)債利率為3個(gè)月國(guó)庫(kù)券年利率z差；以及（4） 風(fēng)險(xiǎn)利差（riskspread）,以穆迪公司baa公司債券收益率與10年固定期限國(guó)債年利率之差 衡量。對(duì)超前滯后的解釋變量均取時(shí)間窗口lz刃或匚纖力的平均值。另外，時(shí)間趨勢(shì) 變量trends也被引入以控制較長(zhǎng)樣木期間整個(gè)經(jīng)濟(jì)隨時(shí)間的增長(zhǎng)趨勢(shì)。（二）對(duì)過(guò)去的反應(yīng)或?qū)ξ磥?lái)的預(yù)測(cè)：“賽馬”模型方法在

37、以往關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的研究屮，-些實(shí)證證據(jù)實(shí)際上應(yīng)被解釋為基于過(guò)去的市場(chǎng)時(shí) 機(jī)選擇，即對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)相對(duì)于歷史水平波動(dòng)的反應(yīng)。而另外一些研究結(jié)論是基于耒來(lái)的市場(chǎng) 吋機(jī)選擇，即對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)測(cè)。詢(xún)者大多數(shù)支持市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)，捉出債券發(fā) 行與市場(chǎng)環(huán)境變化的顯著關(guān)系，而后者人多持相反看法，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)信息傳遞的平等性和不可 預(yù)測(cè)性。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的爭(zhēng)論在于對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇定義的含混而且一直沒(méi)有得到澄清。在重 新檢驗(yàn)baker等（2003）的證據(jù)并在時(shí)間度量上進(jìn)行延伸后，我們從時(shí)間的兩個(gè)方向進(jìn)行比 較檢驗(yàn)（賽馬模型），即同時(shí)比鮫發(fā)行前和發(fā)行后的市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)債券發(fā)行的影響。首先，公司債券超額收益被作為債

38、券市場(chǎng)利率水平代理變量。由于公司債券價(jià)格變化決 定于市場(chǎng)利率水平相對(duì)于債券面額利率的變化，當(dāng)市場(chǎng)利率相對(duì)于債券面額利率升高，債券 價(jià)格降低，相反則升高。因此作為固定收益證券的債券的收益與市場(chǎng)利率變化呈負(fù)相關(guān)。高 債券收益作為市場(chǎng)整體利率水平下降的信號(hào)被公司視為冇利的債券發(fā)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而發(fā)行后 債券收益降低則意味著市場(chǎng)利率水平升高但公司此前發(fā)行的債券成木則和對(duì)較低。因此，如 果存在最佳債券發(fā)行吋機(jī)，應(yīng)該出現(xiàn)在較高債券收益階段之后和較低債券收益階段之前。因 此，以債券發(fā)行吋間為準(zhǔn)，發(fā)行z前為發(fā)行z后一-段吋間的平均債券超額收益同時(shí)作為債券 發(fā)行的解釋變最被引入“賽馬”模型（式2）。債券超額收益以公

39、司債券指數(shù)連續(xù)復(fù)合收益 超出3個(gè)刀國(guó)庫(kù)券收益部分衡量，并分別測(cè)試前后6、12、24和36個(gè)刀的不同時(shí)間區(qū)間。 債券發(fā)行刀額度與次數(shù)（取口然對(duì)數(shù)并進(jìn)行零均值單位方差標(biāo)準(zhǔn)化）作為被解釋變量。模型 如式（2）所示。debtissues, =a + bx bond returns, + ex bond re turnsl+i + u,e和 t分別代表發(fā)行前和發(fā)行后的時(shí)間區(qū)間,i = 6, 12, 24, 36個(gè)月。采用newey-west 標(biāo)準(zhǔn)差以調(diào)整可能存在的變雖序列自相關(guān)。其次，其他利率代理變最也被引入“賽馬”模型進(jìn)行檢驗(yàn)。graham和harvey （2001）問(wèn) 卷調(diào)查研究指出“經(jīng)理在感覺(jué)市場(chǎng)

40、利率特別低的時(shí)候試圖把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)發(fā)行債券"。這里的 “特別低的利率”可能指相比以往的歷史利率水平較低，或者經(jīng)理們認(rèn)為未來(lái)利率將升高。 因此 我們采用發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率在發(fā)行前后不同期間帀場(chǎng)利率變化序列中的百分比排位衡量 發(fā)行時(shí)的相對(duì)利率水平高低urranking）。如果當(dāng)前利率處于比較階段利率變化區(qū)間最高位 置則収值為1,最低則取值為0,處于中間位置則収值為最高和最低值區(qū)間的百分比。同樣, 債券發(fā)行刀額度與次數(shù)（取自然對(duì)數(shù)并進(jìn)行零均值單位方差標(biāo)準(zhǔn)化）作為被解釋變量。比較 模型如式所示。debtfssues, = a+ bx lrrankingt + cx irrankingl+j + u

41、 （3）/ = 24, 36和60個(gè)月，代表不同的利率比較的時(shí)間區(qū)間。不同的利率代理變量分別在模型屮 替換檢驗(yàn)，包括3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率（。）、10年固定期限國(guó)債利率（g/q）和穆迪公司baa公司 債券指數(shù)收益率（陰乩）o如果公司經(jīng)理能夠預(yù)測(cè)耒來(lái)利率變化并在利率升高z前發(fā)行債券， 則當(dāng)前利率相對(duì)于發(fā)行后利率水平系數(shù)應(yīng)該為負(fù)顯著。如果公司經(jīng)理僅僅是對(duì)過(guò)去利率降低 做出反應(yīng)而發(fā)行債券，當(dāng)前利率相對(duì)于發(fā)行前利率水平系數(shù)同樣應(yīng)為負(fù)顯著。如果兩個(gè)方向 的相對(duì)利率水平變最系數(shù)均為負(fù)顯著，系數(shù)絕對(duì)值人小將解釋各白對(duì)債券發(fā)行決策的影響程 度。（三）債券發(fā)行與市場(chǎng)利率變化的因果聯(lián)系：var模型方法在關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇

42、的研究屮，支持結(jié)論的證據(jù)人多基于融資決策與市場(chǎng)條件變量間的 相關(guān)性。但是，如果同一外生變量同時(shí)影響兩個(gè)隨機(jī)變屋，即使兩個(gè)隨機(jī)變量間沒(méi)冇因果關(guān) 系，我們也將看到兩個(gè)隨機(jī)變量吋間序列間呈現(xiàn)顯著相關(guān)。因此直接的回歸方法不能判斷兩 者間是否存在因果聯(lián)系或者僅僅存在同步性。而在運(yùn)川回歸方法分析上述變量間因果關(guān) 系時(shí)需耍從理論假設(shè)上確定外牛和內(nèi)牛變量，即究競(jìng)是債券市場(chǎng)條件決定公司債券發(fā)行決策 還是相反，而這個(gè)問(wèn)題正是需要檢驗(yàn)的。我們運(yùn)用向量自回歸（vector auto-regression ,var） 模型來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。var模型最顯著的優(yōu)點(diǎn)是無(wú)需事先確定外生和內(nèi)生變雖，因?yàn)樗鶅幼?最在var模型方程

43、組屮均為內(nèi)生變量，并且運(yùn)用普通最小二乘法即可進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。var模 型方程組設(shè)立如下。debtlssue =a + £ 仇x debtlssue + f 5 x excessrcturns, + u,（4）excessretums, =a +xdebtlssue. + c2f. xexcessretums,. +ut（5）1=1 1=1方程組中月累計(jì)債券發(fā)行額度（或月累計(jì)債券發(fā)行次數(shù)）變化率和月債券超額收益t月 份的超前項(xiàng)做為自變最，時(shí)間步調(diào)根據(jù)akaike information criteria （aic）選擇為向前4個(gè)月， 即t-1至t-4。方程組因變量分別為t月份的月累計(jì)債券

44、發(fā)行額度（或月累計(jì)債券發(fā)行次數(shù)） 變化比率或月債券超額收益。var模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果將解釋債券發(fā)行與市場(chǎng)變化間的決定與 被決定（或相互影響）關(guān)系。四. 數(shù)據(jù)與樣本5 "managers attempt to time interest rates by issuing debt when they feel that market interest rates are particularly low" (graham and harvey, 2001, p. 223)相比于為了臨時(shí)調(diào)整內(nèi)部現(xiàn)金流的商業(yè)票據(jù)和英他觸期銀行貸款，公開(kāi)發(fā)行的公司債券 受到資木市場(chǎng)資木分配機(jī)制的影響

45、更顯著，因此在信息上更公開(kāi)透明。而目，長(zhǎng)期債券的發(fā) 行數(shù)額通常較大并口期限較長(zhǎng)，比短期債券和商業(yè)票據(jù)在發(fā)行上需要更多的準(zhǔn)備時(shí)間和更周 詳?shù)挠?jì)劃。長(zhǎng)期債券的一些特殊性質(zhì)如發(fā)行時(shí)機(jī)、久期、發(fā)行量以及利息支付類(lèi)型不僅反映 債券發(fā)行公同對(duì)財(cái)務(wù)特性的考慮，而且包含對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的估計(jì)。比如，如果管理者和信 市場(chǎng)利率或期限價(jià)差將會(huì)升高，他們更有可能通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券而不是短期債券來(lái)“鎖定” 當(dāng)前的低發(fā)行成本（antonoiu等，2009）。因此，本研究選擇公開(kāi)發(fā)行的公司債券對(duì)檢驗(yàn)公 司管理者的債券發(fā)行決定是否真正體現(xiàn)其債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的信心更為有效。本文研究作為世界上最大公司債券市場(chǎng)的美國(guó)市場(chǎng)。非轉(zhuǎn)換公司債

46、券發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)自湯普 森金融數(shù)據(jù)公口1債券數(shù)據(jù)庫(kù)（thompson financial sdc bond database）,樣木期覆蓋從1970 年1刀至2006年12刀的37年共444個(gè)口歷刀份幕債券發(fā)行額度通過(guò)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（cpi） 折算成2006年12月計(jì)價(jià)的美元以消除通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。樣木排除非美國(guó)公司、 金融類(lèi)公司以及非盈利機(jī)構(gòu)如教育和公共醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，最終得到3040個(gè)公司 發(fā)行的17,404個(gè)債券發(fā)行樣本。對(duì)每月累計(jì)債券發(fā)行量取口然對(duì)數(shù)并進(jìn)行零均值單位方差 標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整從而獲得債券累計(jì)發(fā)行時(shí)間序列。除公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)z外，債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)如月利率和通貨膨脹率從圣路易

47、斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀 彳亍數(shù)據(jù)丿牟（saint louis, fred database of the federal reserve bank ）獲得。市場(chǎng)利率包括 3 個(gè)刀國(guó)庫(kù)券利率（t90）、10年期固定期限國(guó)債利率（g10）和穆辿公司baa公司債券指數(shù)收 益率（baa） 10年期固定期限國(guó)債利率和3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率分別川來(lái)衡量長(zhǎng)期和短期市場(chǎng) 利率水平，其差值作為利率期限價(jià)差（term spread）代理變量。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差（risk spread）則山 fl的公司baa公司債券指數(shù)利率于10年期固定期限國(guó)債利率差值衡雖。以cpi年度同比變 化率衡量每個(gè)月通貨膨脹率（inf）, 3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率于通貨膨

48、脹率羌值用來(lái)衡最市場(chǎng)真實(shí) 短期利率（t30-inf）。月度債券指數(shù)收益數(shù)據(jù)采集自morningstar sbbi classic yearbook 2006o 該指數(shù)包括了美國(guó)市場(chǎng)幾乎所有投資級(jí)別公司債券。債券年超額收益通過(guò)計(jì)算持有1年的長(zhǎng) 期投資級(jí)別公司債券復(fù)合收益除以持有1年的3個(gè)月國(guó)庫(kù)券復(fù)合收益后減去1得到。表1報(bào)告上述公司債券發(fā)行以及市場(chǎng)利率水平年數(shù)據(jù)。兩個(gè)變雖用來(lái)衡量債券發(fā)行雖: 債券發(fā)行次數(shù)和以2006年12月的美元計(jì)價(jià)的發(fā)行額度。樣本期公司債券總發(fā)行額度為3. 65 萬(wàn)億美元。最大的三個(gè)發(fā)行年份分別為1993年（2180億美元）、1998年（1970億美元）和 1986年（178

49、0億美元）。圖1以月數(shù)據(jù)直觀地展示了債券發(fā)行水平和市場(chǎng)利率水平的關(guān)系變 化。圖形上顯示了債券發(fā)行水平隨市場(chǎng)利率水平負(fù)相關(guān)變化的整體趨勢(shì)。所有三個(gè)發(fā)行峰值 均對(duì)應(yīng)于利率水平的相對(duì)低谷。相反，最低債券發(fā)行水平的1982和1983年分別發(fā)生在國(guó)庫(kù) 券利率水平最高的1981年以及最高水平的國(guó)債利率和baa商業(yè)債券利率1982年z后°。圖1 同時(shí)顯示了債券發(fā)行水平隨利率期限結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)。此處插入表1此處插入圖1五. 實(shí)證結(jié)果和分析（一）債券發(fā)行與市場(chǎng)環(huán)境變化關(guān)系表3報(bào)告了債券發(fā)行次數(shù)和額度與市場(chǎng)環(huán)境變量z間同步和超前滯后關(guān)系。a部分中， 6為避免2007年的次貸危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，樣本期截

50、止于2006年底。7 h（td：/8穆迪公司baa公司債券指數(shù)收益率是作為商業(yè)債券利率參考標(biāo)準(zhǔn)。9 butler等（2006）解釋了 19世紀(jì)80年代初期山于美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政政策調(diào)整造成的利率市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化。 刀債券發(fā)行累積次數(shù)與通貨膨脹率、真實(shí)短期利率和期限利差的同步關(guān)系（t二0）中存在負(fù) 相關(guān)。雖然使用不同的數(shù)據(jù)，這個(gè)結(jié)果與baker等（2003）檢驗(yàn)長(zhǎng)短期利率比例與債券市場(chǎng)環(huán) 境變量變化關(guān)系的研究一致，也是很多以麗的研究所得到的證據(jù)之一。其直觀的解釋是債券 發(fā)行對(duì)衡量資本成本的同步債券市場(chǎng)利率嫩感。然血從實(shí)際悄況看，公司經(jīng)理在做決策時(shí)可 能考慮債券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率

51、水平之外的因素，因此時(shí)間關(guān)系上的超前和滯示市場(chǎng)變址同樣 被檢驗(yàn)。一方面，如果公司經(jīng)理基于對(duì)過(guò)去市場(chǎng)信息的反應(yīng)而發(fā)行債券，我們可能在超前關(guān) 系檢驗(yàn)（當(dāng)前債券發(fā)行與過(guò)公債券市場(chǎng)變雖：）屮看到與同步關(guān)系相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著 最近一段時(shí)間的低利率水平被公司經(jīng)理視作低成本發(fā)行債券的時(shí)機(jī)。而另一方面，如果公司 經(jīng)理能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)利率變化而在當(dāng)前較低利率升高之前發(fā)行債券，我們則可能看到 在滯后關(guān)系檢驗(yàn)屮債券發(fā)行與未來(lái)市場(chǎng)利率變罐之間存在正相關(guān)的關(guān)系。我們?cè)诔皽箨P(guān)系檢驗(yàn)中測(cè)試作為解釋變雖的前后6個(gè)刀和12個(gè)刀相同的利率相關(guān) 變量平均水平，不同吋間間隔檢驗(yàn)結(jié)果顯示出一致的負(fù)相關(guān)關(guān)系。過(guò)去的市場(chǎng)利率

52、變量為債 券發(fā)行z間的負(fù)相關(guān)說(shuō)明公司在發(fā)行前的市場(chǎng)環(huán)境變量顯示較高（較低）的融資成木時(shí)發(fā)行 較少（較多）的債券，支持基于市場(chǎng)過(guò)去信息的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的被動(dòng)反應(yīng)假設(shè)。然而，債券 發(fā)行量與滯后的市場(chǎng)環(huán)境變量之間的負(fù)相關(guān)模式與市場(chǎng)吋機(jī)選擇的主動(dòng)預(yù)測(cè)假設(shè)并不一致, 因?yàn)閺氖袌?chǎng)整體水平來(lái)看，公司并沒(méi)冇能夠在發(fā)行成木增加z前發(fā)行更多的債券。表3的b 部分對(duì)于債券發(fā)行額度的檢驗(yàn)結(jié)果與債券發(fā)行次數(shù)的結(jié)果在本質(zhì)上顯示出-致的模式。債券發(fā)行量與超前和滯后的市場(chǎng)環(huán)境變量之間均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系模式說(shuō)明市 場(chǎng)壞境在公司調(diào)整融資策略zlw相對(duì)有利，然陽(yáng)從發(fā)行后的市場(chǎng)環(huán)境變化來(lái)看公司的債券發(fā) 行決策并不成功。這個(gè)結(jié)果

53、明顯反映出公司管理者對(duì)債券市場(chǎng)環(huán)境變化的被動(dòng)反應(yīng)而非對(duì)未 來(lái)市場(chǎng)變化的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。所冇以上分析都基于一個(gè)假設(shè)，即公司債券發(fā)行與債券市場(chǎng)環(huán)境存 在因果聯(lián)系。事實(shí)上，以上證據(jù)僅僅抓住債券發(fā)行與市場(chǎng)環(huán)境變化zi'可在時(shí)間上的共同變化 關(guān)系。具體而言，在低利率階段后通常伴隨著較高的債券發(fā)行浪潮，緊隨其后的是代表債券 發(fā)行成本的利率水平開(kāi)始上升。在時(shí)間序列上債券發(fā)行與市場(chǎng)變量z間的關(guān)系能夠在時(shí)候的 檢驗(yàn)屮得到，但是無(wú)法在事前被準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。因此，我們目前還無(wú)法僅從時(shí)間順序上的一致推 斷出兩者的因果關(guān)系從而斷定真正的市場(chǎng)時(shí)間選擇能力。此處插入表2（二）預(yù)測(cè)與反應(yīng)債券指數(shù)收益率向市場(chǎng)傳遞關(guān)于市場(chǎng)利率和債券

54、發(fā)行成本的信號(hào)。如果市場(chǎng)利率相對(duì)于 債券利息率下降，債券價(jià)格上升。因此，債券收益與市場(chǎng)水平利率呈負(fù)向關(guān)系。一個(gè)“好” 的債券發(fā)行吋機(jī)如果存在的話(huà)，應(yīng)該出現(xiàn)在債券高收益階段z后和低收益階段z前。表4 報(bào)告基于公司債券指數(shù)收益的主動(dòng)預(yù)測(cè)與被動(dòng)反應(yīng)兩種假設(shè)的“賽馬”模型（如式2所示） 檢驗(yàn)結(jié)果。債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)作為被解釋變量分別得以檢驗(yàn)。我們關(guān)注發(fā)行前和發(fā)行 后債券超額收益的系數(shù)大小與顯著性。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是，對(duì)從6個(gè)刀到36個(gè)刀的檢驗(yàn)時(shí) 間區(qū)間，發(fā)行前債券超額收益的系數(shù)表現(xiàn)出一致的正顯著，說(shuō)明公司債券發(fā)行的增加受到發(fā) 行z前融資成本降低的影響，與基于過(guò)去信息的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)一致。相比z下，

55、發(fā)行后 債券收益的系數(shù)均為正，說(shuō)明債券發(fā)行后債券市場(chǎng)超額收益升高，即市場(chǎng)利率水平降低，公 司債券發(fā)行相對(duì)成木升高，與基于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)不一致。從系數(shù)絕對(duì) 值人小看，發(fā)行前債券收益的系數(shù)均顯著人于發(fā)行示債券收益的系數(shù)。因此，系數(shù)估計(jì)的人 小、符號(hào)和顯苦性均說(shuō)明公司發(fā)行債券的決策發(fā)牛:在市場(chǎng)利率降低之后，但是沒(méi)有證據(jù)顯示 債券發(fā)行發(fā)生在市場(chǎng)利率升高z前，因此證據(jù)支持基于歷史信息的市場(chǎng)反應(yīng)而不支持基于對(duì) 未來(lái)市場(chǎng)變化的預(yù)測(cè)。如果公司經(jīng)理相信其擁有対市場(chǎng)未來(lái)變化的信息優(yōu)勢(shì)而做出債券發(fā)行 決定，證據(jù)顯示他們對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇實(shí)際上是不成功的。此處插入表3債券超額收益反映債券市場(chǎng)整體利率水

56、平變化，而不同利率代理變量替換比較模型中的債券 超額收益同樣被用來(lái)檢驗(yàn)公司對(duì)債券市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的影響。相對(duì)利率水平，即發(fā)行吋利率在比較 時(shí)間區(qū)間利率變化范圍的百分比排位，被用來(lái)衡量發(fā)行時(shí)的利率比較于發(fā)行前歷史和對(duì)水平和發(fā) 行后變化的高低。如果基于過(guò)去市場(chǎng)利率變化的吋機(jī)選擇假設(shè)成立，我們將看到發(fā)行前相対利率 水平的系數(shù)為負(fù)顯著。如果基于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化預(yù)測(cè)的時(shí)機(jī)選擇假設(shè)成立，我們將同樣得到負(fù)顯 著的發(fā)行后相對(duì)利率水平系數(shù)。表4a-c部分分別報(bào)告穆辿公司baa公司債券指數(shù)收益率、3個(gè) 月國(guó)庫(kù)券年利率和10年固定期限國(guó)債年利率為市場(chǎng)利率代理變量的檢驗(yàn)結(jié)果。利率比較吋間區(qū) 間選擇24、36和60個(gè)刀。債券

57、發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)同樣作為被解釋變量分別進(jìn)行分析。表4a部分穆迪b昭公司債券指數(shù)收益率檢驗(yàn)結(jié)果顯示發(fā)行前相對(duì)利率高低tt分比指數(shù)的系 數(shù)對(duì)不同的比較時(shí)間區(qū)間均顯示一致的負(fù)顯著，說(shuō)明公司在當(dāng)前利率相比于過(guò)去一段時(shí)間的利率 水平較低時(shí)做出發(fā)行債券的決定。相比z下，發(fā)行厲相對(duì)利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)則顯示出不 一致的情況。在24個(gè)月的時(shí)間區(qū)間檢驗(yàn)中，系數(shù)為止顯著。說(shuō)明經(jīng)理希望在利率升高之而發(fā)行 債券的意圖完全是錯(cuò)誤的。而對(duì)于36和60個(gè)丿】的時(shí)間區(qū)間，系數(shù)或者為止，或者為非顯著的負(fù) 值，說(shuō)明經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇至少是不成功的。而債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)的分別檢驗(yàn)顯示基 本一致的結(jié)果。表4b-c部分采用

58、和同方法但是替換利率代理變量為3個(gè)刀國(guó)庫(kù)券利率和1（）年國(guó)債利率。 同樣，所有的發(fā)行前和對(duì)利率高低百分比指數(shù)的系數(shù)均為負(fù)顯著，而發(fā)行后和對(duì)利率高低百分比 指數(shù)的系數(shù)為非顯著，說(shuō)明發(fā)行后利率變化對(duì)債券發(fā)行基本沒(méi)有解釋能力。系數(shù)絕對(duì)值大小同樣 也說(shuō)明相對(duì)于過(guò)去的利率相対水平要比相對(duì)于未來(lái)的利率相対水平更顯著影響債券發(fā)行量變化?？傊?，在“賽馬”模型檢驗(yàn)中，一個(gè)明顯的結(jié)果是債券發(fā)行前的歷史信息顯著影響當(dāng)前債券 發(fā)行規(guī)模，而h符合以降低融資成本的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)。而債券發(fā)行后的利率變化趨勢(shì)對(duì)債券 發(fā)行的解釋能力并不顯著，而h系數(shù)符號(hào)和人小均不支持以預(yù)測(cè)耒來(lái)市場(chǎng)利率變化以降低融資成 本的時(shí)機(jī)選擇假設(shè)。對(duì)不

59、同的時(shí)間比較區(qū)間、市場(chǎng)利率代理變暈和債券發(fā)行量指標(biāo)的町靠性檢驗(yàn) 均得到一致結(jié)果。i大1此，債券發(fā)行的m場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)僅僅反映在公司經(jīng)理對(duì)歷史市場(chǎng)環(huán)境變化 的被動(dòng)反應(yīng)，而對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境變化的預(yù)測(cè)通常是不成功的。此處插入表4（三）債券發(fā)行與市場(chǎng)環(huán)境的因果關(guān)系var模型方程組解釋是否以前的債券發(fā)行可以預(yù)測(cè)當(dāng)前債券收益或者以前的債券收益決定 當(dāng)前債券發(fā)行。表5報(bào)告了var方程組對(duì)債券發(fā)行（分別以債券發(fā)行額度和發(fā)行次數(shù)衡量）和債 券市場(chǎng)超額收益z間因果聯(lián)系的結(jié)果。在笫一列對(duì)債券發(fā)行額度的冋歸分析結(jié)果中，發(fā)行額度本 身存在序列相關(guān)，債券發(fā)行受到債券市場(chǎng)歷史發(fā)行水平的影響。更重耍的是，一個(gè)月両的債券超 額收益與當(dāng)前債券發(fā)行量正相關(guān)（系數(shù)2.11, i值為1.95）,而忖系數(shù)符號(hào)與基于過(guò)去市場(chǎng)信息以 降低成本的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假設(shè)一致。因此，發(fā)行前債券超額收益影響當(dāng)前債券發(fā)行。對(duì)債券超額 收益為被解群變量的回歸分析中，