房地產(chǎn)價(jià)格與房地產(chǎn)泡沫問題_國別研究與實(shí)證研究_第1頁
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文檔簡介

1、房地產(chǎn)價(jià)格與房地產(chǎn)泡沐問題一國別研究與實(shí)證研究佑一音fi 1健全 二月了 = r.j)r一、房地產(chǎn)泡沫研究的意義房地產(chǎn)泡沫使資產(chǎn)價(jià)格發(fā)住扭曲、資源配置失衡,從而威脅整體經(jīng)濟(jì)的健康 發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)口身的特性及其少銀行的密切關(guān)系,又進(jìn)一步加深了金融系統(tǒng)的 脆弱性,更有甚者將極易導(dǎo)致銀行資金鏈條的突然斷裂,引發(fā)金融系統(tǒng)性危機(jī)。 自人類社會(huì)步入市場經(jīng)濟(jì)以來,就不斷遭受泡沫經(jīng)濟(jì)的困擾,即便是最近20年, 成熟的市場經(jīng)濟(jì)體(美國、i木及東南亞各國)也未能擺脫泡沫經(jīng)濟(jì)的侵襲。近年我國房地產(chǎn)業(yè)一直保持著持續(xù)快速的增長,尤其是2000年以來,房地 產(chǎn)開發(fā)投資一直保持20%以上的高速增長,2004年2力份房地產(chǎn)投

2、資增速曾高達(dá) 57. 1%;伴隨著房地產(chǎn)投資增速的上升,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,2002年金2005 年,我國平均房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)為106.1,遠(yuǎn)高于同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù),且 逐季穩(wěn)步攀升,在2004年甚至高達(dá)110多點(diǎn)。我國房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行體系的信貸資金具冇很強(qiáng)的依賴性。2001年以來,房 地產(chǎn)開發(fā)貸款增速一肓保25%以上的高位增長,遠(yuǎn)高于同期金融機(jī)構(gòu)貸款增速: 個(gè)人住房貸款從無到有,經(jīng)歷了迅速的增長,2005年末余額高達(dá)18364.3億元, 占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重高達(dá)9.43%。與此同時(shí),房地產(chǎn)空置率過高是人們共 同承認(rèn)的事實(shí),這給以信貸為支撐的房地產(chǎn)業(yè)帶來了人雖的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)金融的 不規(guī)范

3、行為進(jìn)一步嚴(yán)匝損害了金融業(yè)的健康穩(wěn)健運(yùn)行。我國房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的 密切關(guān)系,以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的影響,都需要我們對(duì)我國房地產(chǎn)市場發(fā)展情況 以房價(jià)的泡沫性作出一個(gè)明確的判斷,并采取相應(yīng)對(duì)策。二、本項(xiàng)研究的安排目前,國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)市場的研究,很多都停留在定性描述分析的階段,對(duì) 國外房地產(chǎn)市場泡沫數(shù)理定量分析也人都側(cè)重于個(gè)別模型的介紹,根據(jù)我國房地 產(chǎn)市場發(fā)展的數(shù)據(jù)進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究也相對(duì)較少,但是將國外的房地產(chǎn)泡沫理論模型、 國際比較和我國房地產(chǎn)市場經(jīng)驗(yàn)研究相結(jié)合的綜合研究,冃前尚不多 見。我們力圖在這方面有所創(chuàng)新。除引言外,共分為以下幾部分:第二部分將從基木的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā),探討 泡沫形成的機(jī)

4、制,并總結(jié)國外學(xué)者關(guān)于泡沫形成的兒個(gè)經(jīng)典模型;第三部分將對(duì) 近年來美國、tl本和東亞等國發(fā)生的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行考察;第四部分對(duì)房地產(chǎn)泡 沫形成中各主要因素進(jìn)行分析,根據(jù)我國現(xiàn)行可得到的數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)一套我國房地產(chǎn) 飽沫的監(jiān)測指數(shù),并對(duì)我國和北京市房地產(chǎn)市場泡沫情況進(jìn)行判斷:笫五部分, 將結(jié)合針對(duì)北京市房地產(chǎn)市場的調(diào)査問卷,對(duì)北京市房地產(chǎn)市場的微觀運(yùn)行狀況 進(jìn)行分析:最后是全文的總結(jié)及促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的政策建議。第二章房地產(chǎn)泡沫的理論分析一、房地產(chǎn)泡沫的含義及其形成的條件冃前,學(xué)術(shù)界對(duì)于泡沫一詞仍缺少完整統(tǒng)一的定義,比較公認(rèn)的權(quán)威解釋是 由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)前會(huì)長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金徳爾伯格在新帕爾格雷夫經(jīng)

5、濟(jì)學(xué)人辭 典中做出的:“簡言之,泡沫這個(gè)詞,就是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然漲價(jià), 開始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)牛還要漲價(jià)的預(yù)期,于是乂吸引了新的買主一這些 人一般只是想通過買賣牟取利潤,而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使丿ij和產(chǎn)牛盈利的可能不感興趣。隨著價(jià)格上漲的預(yù)期逆轉(zhuǎn),接著價(jià)格暴跌,最后以金融危機(jī)告終?!边@個(gè)定義準(zhǔn)確地抓住了泡沫的木質(zhì)特征,形象地描述了泡沫產(chǎn)生、膨脹到 破裂的全過程,說明了預(yù)期和投機(jī)在泡沫形成中的重要作用。正是基于対未來價(jià) 格的樂觀預(yù)期,投資者源源不斷涌入市場;當(dāng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)z時(shí),也正是泡沫破裂的 開始。上述定義也對(duì)投機(jī)行為作出明確界定:對(duì)資產(chǎn)未來價(jià)格的投機(jī),不考慮資 產(chǎn)實(shí)際使用和盈

6、利能力:最后,它指出泡沫可能導(dǎo)致的嚴(yán)重危害一經(jīng)濟(jì)危機(jī)。房價(jià)z所以偏離基礎(chǔ)價(jià)值,受多種因素的共同影響,如房地產(chǎn)供給缺乏彈性、 房價(jià)持續(xù)上升的心理預(yù)期、以及銀行信貸的推動(dòng)作用等等。(一)房地產(chǎn)供給缺乏彈性房地產(chǎn)業(yè)是從事不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)投資與經(jīng)營的行業(yè),土地是一切房地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng) 的載體,而這是一種冇限的、兒乎不可再生的資源。當(dāng)資源是稀缺的,而經(jīng)濟(jì)又 持續(xù)增長,那么商品的均衡價(jià)格就會(huì)持續(xù)上升。發(fā)現(xiàn)持續(xù)上升的均衡價(jià)格的過程 卻往往是靠套利投資(機(jī))活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的,而現(xiàn)實(shí)中很嚴(yán)格難區(qū)分投資與投機(jī),這 樣就有可能摻雜了太多的偏離價(jià)值的投機(jī)活動(dòng),從而造成泡沫的岀現(xiàn)。(二)房價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期預(yù)期反映了對(duì)未來的信心,預(yù)期看

7、漲意味著對(duì)未來的充分樂觀,反z預(yù)期看 跌則表明對(duì)未來的信心不足。泡沫形成的一個(gè)必要條件,就是市場預(yù)期價(jià)格將持 續(xù)上漲,在預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)作用機(jī)制下,只有看漲的預(yù)期刁'能推動(dòng)實(shí)際價(jià)格 水平不斷上升。(三)投資者的短視所謂短視,就是人們傾向于低估甚至忽視潛在的危機(jī)一對(duì)小概率事件的一種主觀短視現(xiàn) 象。人們常用某一事件過去發(fā)生的頻率來估計(jì)它未來發(fā)生的概率, 對(duì)小概率事件,用頻率逼近的方法估計(jì)概率是不準(zhǔn)確的。造成巨大危害的泡沫確 實(shí)是小概率事件,嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)彖只有少數(shù)的幾次。由于人們對(duì)泡沫的作用機(jī)制 還沒有完全清楚的認(rèn)識(shí),預(yù)測泡沫是否存在、何時(shí)破裂是極為困難的。(四)銀行信貸的過度擴(kuò)張資金支持

8、是價(jià)格上漲的必要條件,也是泡沫形成的必耍條件。在房地產(chǎn)業(yè), 開發(fā)商、投資者、消費(fèi)者都需要大量貸款。如果房地產(chǎn)泡沫完全rh投資者自冇資 金促成,那么泡沫破裂的影響是有限的,不會(huì)形成跨行業(yè)的人面積擴(kuò)散。但如果 房地產(chǎn)泡沫是由銀行貸款促成的,情形就大不相同,它的后果要嚴(yán)重得多。二、兒個(gè)房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型以上我們通過基木的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理,對(duì)房地產(chǎn)泡沫形成的條件進(jìn)行了分析。從 經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展上來講,雖然有很多理論對(duì)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行了規(guī)范分析,但嚴(yán)格 的理論模型只是到了 20批紀(jì)后期隨著理性預(yù)期為派的發(fā)展才逐漸發(fā)展起來。這 里,我們將對(duì)兒個(gè)經(jīng)典的房地產(chǎn)泡沫模型進(jìn)行簡單的介紹。(一)房地產(chǎn)泡沫的理性預(yù)期模型二

9、十世紀(jì)八十年代起,理性預(yù)期學(xué)派發(fā)展出完整的分析泡沫的形成機(jī)制,最 早是由約翰.穆斯(john f. muth)在1961年的一篇經(jīng)典文獻(xiàn)中首先提出'。這里, 我們主要介紹blanchard和watson (1982)'的模型。假定經(jīng)濟(jì)人的行為和預(yù)期是理性的,若市場岀清,則在給定的個(gè)人信息與價(jià) 格信息條件下,任何人都無法通過重新安排資產(chǎn)組合來提高其收益,即冇效市場 出清(無市場套利)條件公式(2-1)和(2-2)成立:(2-1)囲|??r或者 鬥為|?用?£?氣? £&(2-2)其中:a資產(chǎn)(這里指房地產(chǎn))的價(jià)格才:資產(chǎn)的收益(也即資產(chǎn)的租金,如地租、

10、股票紅利等,這里指房租)r:資產(chǎn)(這里指房地產(chǎn))的收益率?:信息集(所有投資者的共同知識(shí))r : 無風(fēng)險(xiǎn)利率t : 時(shí)間另外,2?賂,也就是說,信息集包含有p與才的當(dāng)期值及 滯后期的值,也包括向量f中有助于推測尸和才值的其它變量的當(dāng)期值及滯后期 的值;必?丿表示在力期信息集?,條件下對(duì)小期價(jià)格粘的預(yù)期,在理性預(yù)期條件下,預(yù)期值等于在信息集?,條件下為的數(shù)學(xué)期望。由(2-2)可得:p, ? 77;日粘|?角撫? ?日粘|?丿?農(nóng),? ? 土,即貼現(xiàn)率 (2-3)將其由2期折現(xiàn),解得:又?,?川,則對(duì)任意r,有関?初?e加?滿足橫截條件,當(dāng)r? ?有l(wèi)imy七說“|?,?0(24)則和?:!為(2

11、-3)的一個(gè)市場出清的基礎(chǔ)解,它表明p,是現(xiàn)在預(yù)期的p0未來資產(chǎn)柿收益貼現(xiàn)值之和,即房地產(chǎn)價(jià)格為預(yù)期收益才的現(xiàn)值之和,故此,£也可以稱為房地產(chǎn)市場的基準(zhǔn)價(jià)格。這樣,我們就可以通過設(shè)定才的預(yù)期路徑(即變化過程)來求解尸的路徑(變化過程)。在公式(2-3)中,存在著兩個(gè)內(nèi)生變量出和巴?1的期望。如果(2-4)式中的條件放松,則解就不唯一。設(shè)(2-2)的通解形式為:pj p:g可見,??內(nèi)化?,則有£阮|??1 (2-5)則對(duì)滿足(2-5)的任意“ pjp:w也是方程(2-2)的解。而由(2-5)可推岀,當(dāng)i? ?時(shí),若r,?0 ,則有1說£, p f!? +?;或者,

12、若仃? 0 ,則有|?? ?。這里仃即為表示泡沫的代理變量,可見,當(dāng)0?1時(shí),仃的期望將趨近于無窮。由以上可見,在不破壞套利條件的情況下,市場價(jià)格也可能偏離市場的基準(zhǔn) 價(jià)格。由于經(jīng)濟(jì)人預(yù)期價(jià)格將進(jìn)一步上升,更高的資本收益率正好可以抵消收益 價(jià)格z比,故此,經(jīng)濟(jì)人能夠愿意支付比對(duì)應(yīng)于收益現(xiàn)值的價(jià)格更高的價(jià)格。在 這個(gè)模型屮,價(jià)格不斷上漲的預(yù)期是自我實(shí)現(xiàn)的,并滿足市場岀清和無套利條件。 這也就解釋了為什么即資產(chǎn)價(jià)格的迅猛上漲是泡沫形成的一個(gè)重要標(biāo)志。(二) 自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期效應(yīng)模型-般情況下,如果預(yù)期價(jià)格上升,則當(dāng)期均衡價(jià)格也會(huì)隨之上升,反之則反 是。將這一概念應(yīng)用到房地產(chǎn)市場,就町以解釋因預(yù)期看漲

13、而導(dǎo)致實(shí)際價(jià)格也輪 番上漲的過程。由于在短期內(nèi)房屋供給幾乎是沒有彈性的,因而供給曲線可由肓3 2-1短期預(yù)期推動(dòng)地價(jià)輪番上漲線近似。出現(xiàn)房地產(chǎn)利好消息吋,人們對(duì)土地價(jià)格的預(yù)期值由原來的p、,上升到 prz,使需求曲線從1上升到ii,導(dǎo)致當(dāng)期房屋價(jià)格的上升;由于市場在當(dāng)期證 實(shí)了白己的預(yù)期,人們可能會(huì)產(chǎn)牛價(jià)格進(jìn)一步上升的預(yù)期,如從p、上升到pr3 需求曲線從ii上升到iii,當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格又一次實(shí)現(xiàn)上漲,人們再一次受到預(yù)期 實(shí)現(xiàn)的鼓勵(lì)。市場價(jià)格由上述預(yù)期的不斷重復(fù)遞推而越來越高,形成正反饋過程。(三) 投資者為金融信貸模型allen和gale(1998)在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架基礎(chǔ)上,考察實(shí)際部門、金

14、融機(jī)構(gòu)和中央銀行 的相互作用如何導(dǎo)致泡沫和危機(jī)的形成,突出了信貸擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 在泡沫形成中的重要作用:,。假定:(1)兩個(gè)時(shí)期,分別為t=l,2,每一期只冇一種消費(fèi)品;(2)兩種資產(chǎn), 供給變動(dòng)的安全資產(chǎn),供給固定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這里的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就假定是不動(dòng)產(chǎn)。 投資安全資產(chǎn)可獲得固定回報(bào),如果投資者在時(shí)期1將x單位的消費(fèi)品投資于 安全資產(chǎn),在時(shí)期2可獲得?x單位的消費(fèi)品;在時(shí)期1只有1單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn); 如果投資者在時(shí)期1購買x?()單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),在時(shí)期2就能獲得rx單位的消 費(fèi)品,其中r是一個(gè)隨機(jī)變量,冇一個(gè)分布在為,rm;,x?上的正的連續(xù)密度函數(shù) h(r),其均值為r;(3)競爭將保證安全

15、資產(chǎn)的冋?qǐng)?bào)率等于資本的邊際產(chǎn)出。f(x) 為生產(chǎn)函數(shù),表示時(shí)期1的x單位的消費(fèi)詁可在時(shí)期2轉(zhuǎn)換為f (x)單位的消費(fèi) 品。f(x)滿足一般假定,對(duì)所有的x?0,都有fx) ? 0, f h(x) ? o;f j(0) ? ? , f h(? ) ? o ; (4)在時(shí)期 1,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在一個(gè)非貨幣性成本c(x),它的引入是為了限制個(gè)人資產(chǎn)組合規(guī)模。成本函數(shù)也滿足一般假定,c(0) ? c0) ? 0,對(duì)所有的x?0,有cs(x) ? 0, cmw?o; (5)投資者連續(xù)一致且風(fēng)險(xiǎn)屮性,所有投資者在事前是同一的,他們選擇相同的資產(chǎn)組合。x r, x:分別代表投資者持冇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)的數(shù)雖,

16、p代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 的價(jià)格:銀行連續(xù)一致且風(fēng)險(xiǎn)中性,町供借出的貸款數(shù)量為b。銀行自己不 投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或安全資產(chǎn),也不能以貸款量或英他條件對(duì)借款人進(jìn)行區(qū)別対 待,貸款利率對(duì)所有的投資者都是一樣的。套利和竟?fàn)帉⒈WC在均衡條件f,銀 行貸款的約定利率等于安全資產(chǎn)的回報(bào)率。在此基礎(chǔ)上,allen和gal a (1998)考慮了兩種情況:投資者沒有白己的 財(cái)富,完全從銀行貸款,投資于安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合;(2)投資 者以口己擁有的財(cái)富b投資于資產(chǎn)組合。通過對(duì)這兩種情形的分析表明,當(dāng)投資者違約概率為正時(shí),均衡狀態(tài)存在泡 沫。很明顯,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁引起對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度投資時(shí),會(huì)誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫, 泡沫

17、是在投資者的尋優(yōu)決策和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁行為中內(nèi)生地形成的。而且,泡沫規(guī)模與投資者違約 概率成正比。allen和gale (1998)強(qiáng)調(diào)了泡沫產(chǎn)生的原因在于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際回報(bào)的不確定j性以及信貸擴(kuò)張的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)的不確定強(qiáng)化了投資者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng) 機(jī),而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁乂進(jìn)一步刺激了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,投資者的尋優(yōu)行為就可以導(dǎo) 致資產(chǎn)價(jià)格的偏離。(四) 銀行房地產(chǎn)信貸集中程度模型allen和gale (1998)從投資者的角度,分析了泡沫產(chǎn)牛的原因。但一個(gè)接f 來的問題是,既然銀行對(duì)房地產(chǎn)市場貸款過多將意味著銀行自身風(fēng)險(xiǎn)的增加,那 么為什么銀行往往在房地產(chǎn)業(yè)集中了大雖的貸款呢?hcrring和wachtc

18、r( 1999) 對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。假定銀行在一定的最低資木規(guī)模(m)約束條件下,經(jīng) 營目標(biāo)是期架利潤最大化,也即假定銀行的貸款集中度決策是潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率 (夕)條件下盈利期望最大化的函數(shù)。即:pr(a? m)? ?(2-6)其中,a;期末銀行資產(chǎn)組合的價(jià)值im:銀行最低資產(chǎn)要求(如監(jiān)管當(dāng)局的規(guī)定,或是一定風(fēng)險(xiǎn)頭寸和密水平下銀行股東要求的最低資產(chǎn)規(guī)模)根據(jù)切比雪夫不等式(tchebysheff'inequality),這一約束可以整理:? ?;?0這里,?:是銀行貸款組合的預(yù)期回報(bào)的方差。利用這一約束方程,實(shí)際上拉格朗日函數(shù):g(lpv)? ? lj(r; ? 0? v!?e?

19、a? m? ? 7;?pi其中:q :第j種資產(chǎn)(貸款)數(shù)量rj :資產(chǎn)j的預(yù)期回報(bào)率i :無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率(相當(dāng)于機(jī)會(huì)成本)v :拉格朗h乘子,即可以理解為風(fēng)險(xiǎn)的影子價(jià)格另外,設(shè)為資產(chǎn)j的合約利率,廳為銀行在資產(chǎn)j的期望收益的方差,為資產(chǎn)j回報(bào)率為o的概率(即投資失敗),則r?b,為投資成功(即市場合約收益r 的概率,其余符號(hào)含義與上面一樣。出于方便的考慮,這里我們只討論兩種資產(chǎn)的情形,一種是房地產(chǎn)貸款(l,), 其余為其它貸款(l)。解上述規(guī)劃問題,得到銀行在房地產(chǎn)業(yè)所持有的資產(chǎn):,° °, ri ! gv vl:,?一,了 2?; v,'幾.介 幾。二于(。?

20、 ')?叢蘭竺巧蘭zv!a!*!竺!?勺界,?_夕二臼,夕二va'夕戶1忿'獷t(2-7)通過對(duì)(4)式求偏導(dǎo),即可得l.與其他變量z間的關(guān)系:對(duì)房地產(chǎn)貸款l.期望收益率越高,l.貸款數(shù)額也就越高;隨著最低資本規(guī)模要求的提高,對(duì)l,的貸 款額將隨之下降:銀行貸款供給增加,銀行資產(chǎn)的期望收益也增加。另外,概率約束條件可以由銀行的房地產(chǎn)部門資產(chǎn)(動(dòng)與期望收益的相對(duì)變 化解得??梢宰C明,當(dāng)預(yù)期的貸款違約率提高時(shí),期望的貸款規(guī)模將下降;同樣, 當(dāng)銀行資產(chǎn)組合中英它資產(chǎn)與房地產(chǎn)貸款l.的相關(guān)性提高時(shí),貸款在l.的集中 程度也將下降。以上的這些分析結(jié)果的含義都非常明顯:當(dāng)房地產(chǎn)貸款

21、期望收益提高、或者 最低資本規(guī)模要求卜降時(shí),銀行將具有擴(kuò)大歷地產(chǎn)貸款規(guī)模的動(dòng)力;而若違約率 的上升或相關(guān)金融產(chǎn)品越加豐富,則可以降低銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)的集中程度。 為了防止房地產(chǎn)泡沫和銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)的集小,可以采取執(zhí)行更高的銀行最 低資本規(guī)模的監(jiān)管規(guī)定、豐富銀行投資的金融品種等政策措施。笫三章房地產(chǎn)泡沫的國際比較20世紀(jì)最后20年,很多國家和地區(qū)都有過銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張 及其后的房地產(chǎn)泡沫破裂的痛苦經(jīng)歷,如美國1980年代的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)(s&l)危機(jī), 口木泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰和東亞金融危機(jī)。比較分析這些國家和地區(qū)的房地產(chǎn)泡沐原 因及對(duì)金融業(yè)的彫響,對(duì)于我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展,有著

22、十分重要的意義。一、美國房地產(chǎn)泡沫與儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)(sql)危機(jī)(一)美國房地產(chǎn)市場的波動(dòng)和泡沫破滅二十世紀(jì)七十年代到八十年代中期是美國房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展時(shí)期,當(dāng)時(shí)美國 總統(tǒng)里根簽署了經(jīng)濟(jì)振興法案,對(duì)房地產(chǎn)實(shí)行了很多優(yōu)惠政策,極人地刺激 了美國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,房地產(chǎn)價(jià)格大上升。根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì), 1979, 1980年美國平均房價(jià)增速分別為14. 2%和11.9%。商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占 貸款總額的比例不斷上刃,到1989年末己接近4()%()表3-11980年一 1989年美國商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款情況(億美元)指標(biāo)19831984198519861987198e房地產(chǎn)貸款余額33463721

23、4184490357506485同比增長(%)10.3il212.417.217.312.8房地產(chǎn)貸款占貸款總額之比(知30.629.330.232. 13637.6數(shù)據(jù)來源:federal reserve bullet ion。由于房價(jià)上升過快,一些人都市所在地區(qū)房價(jià)也岀現(xiàn)了較人波動(dòng),1977 1992年美國大都市地區(qū)房價(jià)經(jīng)歷了兩次大的波動(dòng)(jesse等,1996)。房價(jià)下跌 造成空置率急速上升,80年代末90年代初,美國23個(gè)主要大城市的房屋空置 率一直高達(dá)20%以上,而這個(gè)數(shù)字在1980年僅為4. 6% (herring和 wachter, 1999)。房價(jià)卜-跌降低了金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)價(jià)

24、值和抵押貸款價(jià)值,房地 產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)迅速上升,不良貸款增多,問題最為嚴(yán)重則是美國儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)。表32美國大都市地區(qū)不同時(shí)期房價(jià)漲跌情況單位:年均增長率%時(shí)期1977-19801980-19831983-19881988-1992東北部23.713.9-6.2時(shí)期1977-19791979-19831983-19891989-1992東南部0.3-0.23.6-1.6時(shí)期1977-19791979-19841984-19881988-1992上中西部5.8-4. 13.20. 3時(shí)期1977-19791979-19831983-19871987-1992德克薩斯3.61-4.2-2.6時(shí)期1977

25、-19801980-19841984-19901990-1992西北部7.6-2.47.8-3.5西南部6.8-2.46.6-4. 6資料來源:jesse m. abranham and partric h. hendershott. 1996, "bubbles in metropolitan housingmarketm journal of housing research vol 7.1ii(二)房地產(chǎn)泡沫與儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)(s&l)危機(jī)美國儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)(savings and loan association,簡稱儲(chǔ)貸協(xié)會(huì),s&l) 主要是以儲(chǔ)蓄存款作為資金主要來

26、源,并提供長期貸款(主要是住房抵押貸款) 的金融機(jī)構(gòu),在住房市場占有重耍地位。房地產(chǎn)市場的繁榮帶來了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)迅速 發(fā)展,同時(shí)也暫時(shí)掩蓋了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)先天存在的不足,主要表現(xiàn)在:一是資產(chǎn)負(fù)債 嚴(yán)重錯(cuò)配,短借長貸現(xiàn)象嚴(yán)重;二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),利率存在嚴(yán)重“負(fù)缺口” ;三是 金融創(chuàng)新帶來的金融“脫媒”現(xiàn)象。隨著利率管制的q條例的取消,以及房地產(chǎn)價(jià)格的下跌,儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)不可 避免地到來了。到1982年,約有一半的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)喪失了償付能力,8096面臨虧損。 美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的經(jīng)營惡化和各地的擠兌風(fēng)潮迅速蔓延,聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司也 因而喪失了清償能力。美國政府不得不對(duì)監(jiān)管體制進(jìn)行改革,通過了金融機(jī)構(gòu) 改革、復(fù)興和實(shí)施

27、法(hrrea),聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法(fdicia),加強(qiáng) 監(jiān)管,徹底改革存款保險(xiǎn)體系,為解決貸協(xié)會(huì)危機(jī),美國政府進(jìn)行了 10年時(shí)間 的努力,用于救援和清理不良資產(chǎn)的資金達(dá)到1500億美元。資料來源:us league of savings institution.圖3-1聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司成員儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)變化情況"二、日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)60年代開始迅速持續(xù)增長,到8()年代已經(jīng)成為世界上 第二人經(jīng)濟(jì)體。但是,8()年代末9()年代初的泡沫經(jīng)濟(jì)冊潰,丨|木陷入了長達(dá)i- 多年的經(jīng)濟(jì)低迷,甚至20世紀(jì)90年代被人們稱作口本“失去的十年”。(一) 日本地產(chǎn)泡

28、沫的形成fi本是一個(gè)島國,土地資源相対于其他國家更為稀缺。在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期 城市住宅建設(shè)增長長期滯后于人口的增長,加劇了住宅供給與需求的才盾。經(jīng)濟(jì) 發(fā)展以示,人們改善居住條件的要求日益迫切,紛紛投資于房地產(chǎn),其至當(dāng)時(shí)流 行著地價(jià)不跌的神話。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的話說,人們過于篤信“馬爾薩斯條件” 了,認(rèn) 為隨著經(jīng)濟(jì)的增長利土地的絕對(duì)數(shù)量有限,地價(jià)只會(huì)上漲,而不可能出現(xiàn)下跌, 這是造成口木地產(chǎn)泡沫的最大預(yù)期因素。201984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999t»-全國地價(jià)描數(shù) 一城

29、市地價(jià)指數(shù)一合一批發(fā)物價(jià)折敵x cpi«(£$£6000804020020000180001600014000120001000080006000400020000資料來源:曲波(2003).圖3-2 1984年一 1999年日木的地價(jià)指數(shù)與物價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況低利率誘導(dǎo)和銀行信貸擴(kuò)張則進(jìn)一步加刪h本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。為應(yīng)對(duì) 1985年日元升值后的不利影響,日本銀行實(shí)行寬松的貨幣政策。1987年至1990 年期間(m+cd)增長率超過了 10%,而同期經(jīng)濟(jì)平均增長為4%左右,貨幣供給的 增加并沒有通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通吸收,而是被吸引至資產(chǎn)市場,造成資產(chǎn)價(jià)格迅速 膨脹,從1

30、986年起,日本資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了持續(xù)5年的上漲,1987-1991年,僅 東京都的住宅土地資產(chǎn)總值就大大高于當(dāng)期的國內(nèi)生產(chǎn)總值。表3-3: 1984-1992年日本國內(nèi)生產(chǎn)總值與東京都土地資產(chǎn)總值比較:單位:萬億日元年份198419851986198719881989199019911992gdp 305324338354377403434457484土地資產(chǎn)總值149176280449529521517504428資料來源:羅淸:日本金融的繁榮、危機(jī)與變革.中國金融出版補(bǔ)八2000房地產(chǎn)業(yè)繁榮刺激了金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長,在20世紀(jì)7()年代以來全 球金融h由化浪潮的影響下,f1本逐漸放松金

31、融管制,金融機(jī)構(gòu)間的竟?fàn)幖觿 ?為了在競爭日益激烈的金融市場上保持一定的份額,銀行大量投資于房地產(chǎn)業(yè), 在房地產(chǎn)抵押貸款余額占貸款總額的比例己山1984年的17%±升至1988年底的 近22%,而1992年則更是高達(dá)35. 5%0資料來源:miguel messmacher(2004).圖3-3日本國內(nèi)生產(chǎn)總值及對(duì)私人部門的信貸(二)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)快速增長預(yù)示著泡沫不可避免的膨脹。面對(duì)日益積聚膨脹的 泡沫,日本政府在宏觀政策調(diào)整上一直猶豫不決。在長期政策搖擺不定后日本銀 行于1989年5月首次上調(diào)再貼現(xiàn)率到32596。又于同年10月和12月,再次上 調(diào),使再貼現(xiàn)率最

32、終高達(dá)4. 2596,日本股市經(jīng)開始下跌,但是在“地價(jià)不下神話” 的心理預(yù)期作用下,土地投機(jī)依舊沒有降溫。為了防止海灣戰(zhàn)爭帶來的石油價(jià)格 上漲的沖擊,日本銀行再一次上調(diào)再貼現(xiàn)率至6. 096,致使股價(jià)大跌并使大銀行 和證券公司的不法經(jīng)營行為隨之曝光,嚴(yán)重?fù)p害了日本國民的信心,最終股市崩 潰,日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入低迷,房地產(chǎn)市場也因此一跟不振。三、東南亞各國和地區(qū)房地產(chǎn)泡沫及金融危機(jī)1997年7月爆發(fā)的東亞金融危機(jī)迅速蕩滌了泰國、印尼、馬來西亞、新加坡、 香港、韓國、臺(tái)灣和日本等東亞國家和地區(qū),這次危機(jī)的范圍之廣、持續(xù)時(shí)間之長、影響 程度之深,對(duì)東亞各國經(jīng)濟(jì)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)和整個(gè)國際經(jīng)濟(jì)破壞之嚴(yán)重,可 以

33、說是災(zāi)難性的。(一)金融危機(jī)爆發(fā)前東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)泡沫1980年代以來,東亞各國和地區(qū)經(jīng)歷了長期的經(jīng)濟(jì)增長,其宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有 出現(xiàn)基本面不平衡的跡象。印度尼西亞、馬來西亞和泰國等國1991-1996年gdp 年均增長率均為7%以上,人們普遍對(duì)未來經(jīng)濟(jì)保持樂觀的預(yù)期。然而,在經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張的同時(shí),東亞各國普遍忽視市場機(jī)制的建設(shè),缺乏 良好的市場制度建設(shè)。東亞國家普遍流行的交叉持股的治理結(jié)構(gòu)使大公司只要持 有很小的股份就可以控制非常大規(guī)模的資本,但投資的效率卻并沒有明顯地提 高。同時(shí),東亞各國的監(jiān)管能力無法適應(yīng)金融創(chuàng)新和銀行信貸增長的要求,銀行 在房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)占其貸款總額的

34、比重達(dá)到了相當(dāng)高的水平,香港、馬來西亞、 泰國、新加坡等國和地區(qū)甚至超過了 30%0 表3-4東南亞各國銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的聚集程度(占1997年底銀行資產(chǎn)比重,%)表3-4東南亞各國銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的聚集程度(占1997年底銀行資產(chǎn)比亶,%)指標(biāo)國家并顯、房地產(chǎn)貸款占比其中抵押品價(jià)值占比不良貸款比率資本充足率1997 年1997 年1997 年1998 年1997 年印度尼西亞25-3080-10011208-10馬來西亞30-4080-1007.5158-14菲律賓15-2070-805.5715-18泰國30-40.80-10015256-10香港40-5550-701.5315-20

35、新加坡30-4070-8023.518-22效據(jù)來掾:collyns, c and a. senhaji(2002)o與銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張相伴的是,各國資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲,房地產(chǎn)業(yè)己 經(jīng)積累了大量的泡沫。1997年前后,國際半導(dǎo)體市場不景氣,石油市場波動(dòng)劇 烈,給各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了極為不利的影響。各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了下滑,實(shí)體經(jīng) 濟(jì)績效下滑,投資者信心開始動(dòng)搖,資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力越來越大,銀行的不良資 產(chǎn)越來越多。在國際投機(jī)資本的沖擊下,各國外匯儲(chǔ)備也急劇下降。隨著“泰抹 保衛(wèi)戰(zhàn)”的失敗,金融危機(jī)迅速蔓延,東亞各國的房地產(chǎn)泡沫終于崩潰了。(二)泰國的房地產(chǎn)泡沫1、泰國銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張及泡

36、沫的形成東亞金融危機(jī)的起源地是泰國。20世紀(jì)80年代以來,泰國按棄了進(jìn)口替代 政策,效法亞洲“四小龍”的經(jīng)驗(yàn),全面實(shí)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,將出口導(dǎo)向型工業(yè) 化作為國家發(fā)展的重點(diǎn),這給泰國帶來了經(jīng)濟(jì)的繁榮。為了解決基礎(chǔ)設(shè)施落后和 資金短缺的問題,泰國迅速實(shí)行金融自由化改革,投資和信用規(guī)模急劇膨脹,1990 年代前期泰國的投資率高達(dá)4096以上,在危機(jī)爆發(fā)前的1995年甚至達(dá)到4796,幾 乎gdp的一半都用于投資,而且,私人部門貸款額占gdp的比重由1992年的6496 飛升至1995年的近10096,其中很大一部分并沒有用于生產(chǎn)部門,而是大多流向 了非貿(mào)易部門,如房地產(chǎn)、證券市場等等。投資占gdp的

37、比更私人部門貸款占gdp的比重t-gdp增長率 f-cpi數(shù)據(jù)來源:imf國際金融統(tǒng)計(jì)各期.圖3-4 1990年一1996年泰國投資和私人部門貸款及經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況)在金融自由化改革過程中,外資大量涌入,1995和1996兩年民間資金流動(dòng)中“其它融資”額分別高達(dá)20& 9億泰株和296.9億泰株,幾乎為民間資金的一 半以上,而這部分融資的流動(dòng)性非常強(qiáng),在1997年當(dāng)年就流出了 154.8億泰株。2、泰國房地產(chǎn)泡沫的崩潰在銀行信貸的大量擴(kuò)張下,泰國曼谷等大城市的房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲,房地 產(chǎn)業(yè)的超高利潤更是吸引了大量的國際資本,房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。1989年泰 國的住房貸款總額為1459億泰株

38、,到了 1996年這個(gè)數(shù)字超過了 7900億泰株,七年時(shí)間增 加了五倍之多。房地產(chǎn)價(jià)格也迅速上升,1992年一 1997年7月,土地價(jià)格年均上漲高達(dá)40 % 0t-商業(yè)銀行 tr-財(cái)務(wù)公司或證券公可一*一總計(jì)一一政府住宅銀行 7信用公刮數(shù)據(jù)來源:泰國中央銀行.圖3-5 1989年一 1996年泰國住房貸款情況(億泰株)隨著國際市場的變化,市場開始出現(xiàn)看跌的預(yù)期。從1995年底,泰國的股 市開始出現(xiàn)下跌的熊市,到1997年4月股市已經(jīng)下降了 70%,其中房地產(chǎn)類股 票累積跌幅高達(dá)85% o泰株保衛(wèi)戰(zhàn)的失利,導(dǎo)致匯市和股市的超幅下跌,泰株貶 值50%以上,而股市1997年底僅為年初的三分之一,房地

39、產(chǎn)價(jià)格也迅速下跌,僅1997年下半年就縮水近30%,泰國的房地產(chǎn)泡沫最終崩潰了。(三)馬來西亞的房地產(chǎn)泡沫1、馬來西亞房地產(chǎn)泡沫的形成馬來西亞長期實(shí)行外向型經(jīng)濟(jì)政策,對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中舉足輕重。同時(shí), 政府采取了高投入來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的策略,政府投資在9()年代迅速增加且居高 不下。為了彌補(bǔ)資金上的不足,馬來西亞迅速實(shí)行了資本項(xiàng)目的可自由兌換。國 際資本大量涌入導(dǎo)致馬來西亞外債負(fù)擔(dān)十分沉重,到1997年6月,馬來西亞的 外債總額已經(jīng)高達(dá)452億美元,其中短期外債約占30% o與泰國類似,大量外債 并未投入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而是轉(zhuǎn)到了房地產(chǎn)和股票市場,這使泡沫迅速形成。表3-5 1991年一1996年馬

40、來西亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展及對(duì)外經(jīng)濟(jì)情況(%)年份指標(biāo)199119921993199419951996gdp增長率& 67.88.39.29.58.6cpi4.44.73.63.75.33.5出口增長率14. 16.217.222.517.67.2經(jīng)常項(xiàng)目赤字與gdp的比重-8.8-3.8-4.8-7.8-10.0-4.9投資占gdp之比35.833.637.840.443.243.0銀行向私人部門貸款增長率20.911.010.81&430.720.2私人部門貸款占gdp的比重77.075.374. 174.684.890.4外債占gdp的比重3& 634.840.740.739

41、.5n. 8短期債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比重19. 121. 125.524.330.6n. a.20+梯式房星指數(shù)(幻一-半獨(dú)立式房岸指數(shù)化)+獨(dú)立式房屋指數(shù)()tk髙層住宅房屋指數(shù)代)資料來源:malaysian housing price index database.圖3-6 1991年一1998年6月馬來西亞住房指數(shù)(上年=100)2馬來西亞房地產(chǎn)泡沫的崩潰金融危機(jī)爆發(fā)后,經(jīng)濟(jì)泡沫迅速崩潰。馬來西亞匯率從1997年7月的1美 元兌2. 5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兌4. 88林吉特。股票市場崩潰 更為慘烈,吉隆坡綜合指數(shù)從1997年6月30日的1077. 3點(diǎn)縮水至1997年1

42、2 月31日的594. 44點(diǎn),下跌幅度高達(dá)44. 82%金融和房地產(chǎn)類股票甚至下跌了 70%-90%0房地產(chǎn)市場泡沫也隨之破裂。1997年下半年,馬來西亞房地產(chǎn)平均 交易量下降了 37%,各項(xiàng)房價(jià)指數(shù)都開始大幅回落,馬來西亞的泡沫隨之破滅。(四)香港的房地產(chǎn)泡沫房地產(chǎn)業(yè)在香港整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演了重要的角色。1990年代以來,香 港經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展,對(duì)房地產(chǎn)市場的需求也大量增加,房地產(chǎn)的價(jià)格上漲也非常迅 速。1989年到1997年第三季度,香港的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了三倍多。房地產(chǎn)市場 上的投資者數(shù)量急劇增加,市場投機(jī)炒作泡沫非常之大。i 總值(百萬港幣)+平均值(百萬港幣)1991 年 1992年

43、 1993年 1994 年 1995年 1996年 1997 年 1998 年 1999年 2000年54.543.532.521.510.5010000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000圖3-7 1991年一 2008年香港樓宇買賣情況房地產(chǎn)貸款占總貸款的比重持續(xù)上升,由1993年的38%增至1997年的45%, 其中開發(fā)類投資占比由15%±升至20%,購房類占比由23%±升至25%0 1996年 第四季度,香港銀行業(yè)放松了住房按揭貸款的審查標(biāo)準(zhǔn),直接促使大量炒樓力量 進(jìn)入房地產(chǎn)市場,使得本來

44、就己經(jīng)非常高的樓市價(jià)格再度暴漲。表3-6 1993年一1993年香港房地產(chǎn)貸款情況(10億港幣)份指標(biāo)'7719931994199519961997建造及物業(yè)發(fā)展與投資180249262333441占貸款總額比重(%)1518171820購買“居者有其屋”及“私人機(jī)構(gòu)參建居屋計(jì)劃”單位3540475160占貸款總額比重(幼33333購買其他住宅樓宇233259302371480占貸款總額比重(%)2019192122房地產(chǎn)貸款占貸款總額總比重(%)384039|4245數(shù)據(jù)來源:香堆金融管理周.香港與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款占gdp的比重從1979年的20%-30%±升到1998 年

45、的70%左右。1979年,香港的房地產(chǎn)貸款占其貸款總額比重為24%, 1998年上 升到48% 0 80年代初至1998年,用于購買私人住宅的貸款占gdp比重翻了 5番。 1986年一 1996年房價(jià)年均增長率與gdp年均增長率之比為2. 4,而1997年8月 份在香港樓市高峰期則高達(dá)3. 6-5. (l在東亞金融風(fēng)暴的沖擊下,香港雖然成 功保衛(wèi)了聯(lián)系匯率制,但也使香港付出了股票市場、房地產(chǎn)市場崩盤的慘痛代價(jià)。四、房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)通過以上案例,我們至少可以總結(jié)如下經(jīng)驗(yàn):1、投資者的短視與房價(jià)上漲 的心理預(yù)期刺激了泡沫的形成;2、銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的過度擴(kuò)張是造成房地產(chǎn) 泡沫過度膨脹的重要原

46、因;3、低利率及僵硬的匯率制度推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步 膨脹;4、在制度環(huán)境和市場發(fā)展不健全的條件下,過快放松管制和過度對(duì)外開放 容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫;5、微觀金融機(jī)構(gòu)的良好治理結(jié)構(gòu),是防范和化解房地產(chǎn)泡沫 和金融風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線;6、健全發(fā)達(dá)的金融市場是房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必要條 件;7、中央銀行應(yīng)與金融監(jiān)管部門密切合作,共同化解房地產(chǎn)市場金融風(fēng)險(xiǎn);8, 加強(qiáng)先行性預(yù)等指標(biāo)的研究和監(jiān)測,實(shí)時(shí)掌握泡沫發(fā)展程度,是有效預(yù)防和化解 房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。第四章房地產(chǎn)泡沫監(jiān)測指標(biāo)體系及對(duì)我國和北京房地產(chǎn)市 場的實(shí)證研究房地產(chǎn)泡沫形成的因素非常復(fù)雜,是各種因素共同作用的結(jié)果。因此,判斷 是否存在房地產(chǎn)泡沫

47、、泡沫程度有多大,需要進(jìn)行綜合的分析。由于泡沫經(jīng)濟(jì)的 主要是體現(xiàn)在全局的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上,重點(diǎn)在宏觀層面上討論的泡沫問題。本部分 從基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行原理出發(fā),同時(shí)考慮統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可獲得性,力圖設(shè)計(jì) 一套科學(xué)的全面的房地產(chǎn)泡沫監(jiān)測指標(biāo)體系。一、房地產(chǎn)泡沫判斷性指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義房地產(chǎn)市場是一個(gè)非常復(fù)雜的市場,具有很強(qiáng)的異質(zhì)性,在地段、區(qū)域、戶 型、用途上存在很大差異,我們認(rèn)為至少可以從以下幾個(gè)指標(biāo)的變化來判斷房地 產(chǎn)市場的泡沫程度的變化:(1)銀行信貸在房地產(chǎn)部門中的擴(kuò)張;(2)房地產(chǎn)市場 的價(jià)格租金比率;(3)房屋空置情況;(4)投資性購房比例或房屋交易頻率;(5) 收入與房價(jià);(6)短期資本流

48、入與外部經(jīng)濟(jì)變化;(7)房價(jià)指數(shù)與其它價(jià)格指數(shù)。(一) 銀行信貸在房地產(chǎn)部門中的擴(kuò)張從消費(fèi)者的角度來講,如果過多地借入貸款,將導(dǎo)致其負(fù)債比例過高,其承 受意外風(fēng)險(xiǎn)的能力將相應(yīng)降低,一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),消費(fèi)者收入下降,由會(huì) 發(fā)生大范圍的違約違約現(xiàn)象,銀行的個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的不良資產(chǎn)也會(huì)相應(yīng)增加,金 融危機(jī)的可能性也相應(yīng)增加。從生產(chǎn)者的角度來看,由于房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)周期長 的行業(yè),當(dāng)形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)候,房地產(chǎn)企業(yè)的問題同樣會(huì)導(dǎo)致金融部門不良貸 款的激增,從而增加發(fā)生金融危機(jī)的可能性。(二)房地產(chǎn)市場的價(jià)格租金比率房價(jià)租金比率是國際上衡量房地產(chǎn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)之一。若將房地產(chǎn)市場視 為純粹的投資品,那么其

49、價(jià)格決定也自然符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)模型:資產(chǎn)價(jià)格取 決于其重置價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格與租金之比也就是我們通常所說的投資的“市盈率” 指標(biāo)。過高的“市盈率”不利于吸引資本真正投資于房地產(chǎn)市場,真正增加市 場的供給。由于房地產(chǎn)供給的缺乏彈性,大量資本涌入房地產(chǎn)市場,資金極可能 不會(huì)真正投入房地產(chǎn)投資,而是進(jìn)一步陷入追求價(jià)格差的資本利得的怪圈當(dāng)中, 而一旦價(jià)格下跌,套利機(jī)會(huì)迅速消失,必將引爆泡沫并造成金融危機(jī)。(三)空置面積增長率及空置率當(dāng)市場中的商品房屋空置面積持續(xù)上升,房屋空置率居高不下時(shí),就說明房 地產(chǎn)實(shí)際上是處于供大于求的狀態(tài),是典型的買方市場,市場力量將不利于房地 產(chǎn)市場上的供給者。如果房屋空置面積

50、迅速上升、空置率持續(xù)居高不下,市場己 經(jīng)明顯供大于求,但市場價(jià)格卻保持穩(wěn)定,甚至不降反升,并伴之以投資膨脹, 必然意味著充滿著大量的投機(jī)成分,市場的運(yùn)行必然醞釀著越來越大的泡沫。(四)投資性購房比例或商品房屋交易的頻率房地產(chǎn)具有耐用消費(fèi)品和投資品的雙重屬性。如果市場對(duì)房地產(chǎn)的需求并非 以購房人的居住或租金獲益為主要目的,而是為了獲得買賣的價(jià)差,這種獲利所 得顯然高出了同期的資金機(jī)會(huì)成本,那么房地產(chǎn)市場中就顯然存在著大量的泡沫 成分。依靠買賣價(jià)差獲利的投資方式一個(gè)最明顯的特征就是房地產(chǎn)商品的轉(zhuǎn)手頻 繁,因此房屋的交易頻率也可以成為衡量泡沫的標(biāo)志性指標(biāo)。(五)收入與房價(jià)的相對(duì)變化房屋的需求最終取決

51、于消費(fèi)者的預(yù)算情況。如果房屋銷售價(jià)格與消費(fèi)者收入 之比較低,則意味著住房消費(fèi)在消費(fèi)者的預(yù)算中所占份額較小,市場運(yùn)行健康平 穩(wěn);如果房屋銷售價(jià)格與消費(fèi)者收入之比很高,說明房價(jià)很大程度上超出了人們 的承受能力,即使消費(fèi)者有購買住房的意愿,但無法成為可以實(shí)現(xiàn)的需求,市場 的泡沫風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。(六)短期資本流入與外部經(jīng)濟(jì)的重大變化當(dāng)一國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化,如由于對(duì)幣值變化的預(yù)期而導(dǎo)致大量 國外短期資本流入,而資本并未進(jìn)入到實(shí)際的生產(chǎn)領(lǐng)域,而是流入當(dāng)?shù)氐馁Y本市 場,由于短期內(nèi)股票和房地產(chǎn)供給很難迅速增加,必然造成價(jià)格的迅速上漲,造 成了全社會(huì)普遍樂觀的心理預(yù)期,市場的泡沫風(fēng)險(xiǎn)必然加大了。(七)

52、房價(jià)指數(shù)與其它價(jià)格指數(shù)的相對(duì)變化如果一國增加的貨幣供給并沒有被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門吸收,而是流向房地產(chǎn)等資 產(chǎn)部門,那么將造成資產(chǎn)價(jià)格的上升,而其它商品的價(jià)格保持較為穩(wěn)定的水平, 通過將房價(jià)與其它價(jià)格指數(shù)相比較,就可大致判斷房地產(chǎn)市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)的大小。二、房地產(chǎn)泡沫判斷指標(biāo)的計(jì)算口徑及對(duì)我國和北京房地產(chǎn) 市場的初步分析房地產(chǎn)市場是一個(gè)非常復(fù)雜的市場,上述關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的判斷性指標(biāo),由于各國實(shí)際情況不同,在指標(biāo)計(jì)算和選取上也會(huì)存在差異,依不同口徑計(jì)算的指 標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)市場究竟是否存在泡沫將會(huì)得到不同的判斷。由于我國目前關(guān)于房地 產(chǎn)的專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)并不是十分理想,為了研究的可比性,有必要對(duì)各指標(biāo)的具體計(jì) 算口徑進(jìn)

53、行仔細(xì)的探討。(一)銀行信貸指標(biāo)我們將房地產(chǎn)類貸款作為銀行信貸指標(biāo),包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款與個(gè)人住房貸 款,近年來我國銀行信貸資金在房地產(chǎn)業(yè)的聚集程度越來越明顯。從表中可以看 出,房地產(chǎn)類貸款一直是我國新增貸款最主要的力量。房地產(chǎn)類貸款占金融機(jī)構(gòu) 全部信貸余額的比重已由2000年的6%±升至2004年的14.1396,銀行信貸資金 在房地產(chǎn)業(yè)的聚集程度六年間已經(jīng)翻了兩倍多。與全國相比較,北京市的情況更 為突出。至2005年,房地產(chǎn)類貸款占貸款余額的比重己接近四分之一,2004 年北京市近一半的新增貸款都是與房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)的。(二)房地產(chǎn)投資“市盈率”在我國現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)中,只有商品房屋平均價(jià)格指

54、標(biāo),但由于該指標(biāo)是從總量上 反映的平均價(jià)格,無法區(qū)分地段、戶型房情況,因此并不是一個(gè)理想的指標(biāo)。為 彌補(bǔ)這個(gè)問題,國家統(tǒng)計(jì)局公布了商品房屋銷售價(jià)格指數(shù)和租賃價(jià)格指數(shù)。我們 以這兩個(gè)指數(shù)的相對(duì)變化,就可以看出“市盈率”指標(biāo)的變化。如果與之比大于 1,就說明房屋的“市盈率”升高,市場的泡沫因素加大;反之,與之比小于1, 則說明市場的泡沫投機(jī)成分減少。近年來我國房地產(chǎn)市場的“市盈率”指標(biāo)并沒有發(fā)生明顯的變化,商品房屋 的價(jià)格租金指數(shù)之比始終在1附近,說明房地產(chǎn)投資市場的運(yùn)行基本上還是比較 穩(wěn)定的,但是也應(yīng)注意到最近兩年的指數(shù)之比大于1的較多,說明市場的泡沫程 度是有一定的增加。北京市房地產(chǎn)市場的泡沫

55、因素似乎沒有全國的明顯,因?yàn)閮r(jià) 格租金指數(shù)之比很少有超過1的,特別是與居民福利相關(guān)的住宅指標(biāo)上,指數(shù)之 比始終小于1,說明居民住宅的泡沫程度較小。« 4-1全國和北京市房屋銷售價(jià)格指數(shù)與租賃價(jià)格指數(shù)(上年=100)北嵐20052001200320022001200020052og42003200220012000107.6109.7104.8103.7102.2101. i106 9103.7100.3100.3101.399.5其中住宅108.4109.4105.7104101.9101.4107.1104.3100.6100.2100. 198.8房屋租價(jià)格招效101.9101.4101.9100.8102.810

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