通策醫(yī)療財(cái)報(bào)分析實(shí)施報(bào)告

1、通策醫(yī)療一是絕佳養(yǎng)老股嗎?先說結(jié)論：通策醫(yī)療所處的行業(yè)，賜予了它又濕又長的 雪道，可以把雪球越滾越大，但當(dāng)前的價(jià)位并不適合買入， 只適合持有，并未到高估，想要買入的朋友還需要耐心等待 合適價(jià)格。一、企業(yè)情況簡介通策醫(yī)療是目前國第一家以口腔、輔助生殖醫(yī)療等服務(wù) 為主營業(yè)務(wù)的主板上市公司，其中口腔醫(yī)療服務(wù)主要包括種 植、正畸、修復(fù)等醫(yī)療服務(wù)，輔助生殖服務(wù)主要包括不孕不 育診療、輔助生殖（IVF）等醫(yī)療服務(wù)。公司自 2006年轉(zhuǎn)型 至醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，目前擁有不同規(guī)模的?？漆t(yī)院及醫(yī)療網(wǎng)點(diǎn) 共30家。生殖醫(yī)療當(dāng)前只有婦幼一家醫(yī)院還處在培育期（微虧），重點(diǎn)還是在口腔。二、行業(yè)前景1. 大健康產(chǎn)業(yè)行業(yè)增速快。

2、口腔和輔助生殖均屬于大健康產(chǎn)業(yè)，而中國進(jìn)入老年社會(huì)，最大的行業(yè)就是健康產(chǎn)業(yè)， 年輕是拿命換錢，老了是拿錢買命。2017年中國健康產(chǎn)業(yè)規(guī) 模將達(dá)到4.9萬億元，2021年將達(dá)到12.9萬億元，未來五 年年均復(fù)合增長率約為 27.26%。2. 口腔行業(yè)發(fā)展前景巨大。對牙齒重視程度與經(jīng)濟(jì)水平呈正相關(guān)，中國人缺牙、牙齒不整齊的比例明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā) 達(dá)國家，你看特朗普 70多歲，不管是不是真牙，總之一口好牙看一組數(shù)據(jù)就知道，我們口腔行業(yè)發(fā)展還處于起步階 段，2017年全國第4次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查最新數(shù)據(jù)顯示， 12歲兒童恒牙齲患率為 34.5%，比十年前上升7.8個(gè)百分點(diǎn)； 5歲兒童乳牙齲患率為 70.

3、9%，比十年前上升5.8個(gè)百分點(diǎn)， 兒童患齲情況呈現(xiàn)增加趨勢。35-44歲組人群缺失牙的修復(fù)率是11.6%、65-74歲組人群缺失牙的修復(fù)率是 42.6%，而美 國這個(gè)數(shù)據(jù)是 73%和81.5%。隨著中國收入水平提高將帶來 口腔市場的消費(fèi)升級(jí)，口腔行業(yè)市場規(guī)模有較大上升空間。3. 輔助生殖供不應(yīng)求。國家開放二胎之后，生育需求明顯加大，加上不孕不育比例上升，很多人不得不借助醫(yī)學(xué)手 段輔助生殖。明顯的一個(gè)感受就是身邊聽說做試管嬰兒的越 來越多，雖然通策只有一個(gè)婦幼還在培育期，但是A股唯一一家純正的輔助生殖概念股，存在炒作空間。4. 醫(yī)療服務(wù) 醫(yī)藥工業(yè) 醫(yī)藥商業(yè)。大家仔細(xì)看下圖，日本老齡化的20年，

4、醫(yī)療費(fèi)用不斷增長，而以金額計(jì)價(jià)的藥 品生產(chǎn)額卻基本不增長?！耙恢滦栽u價(jià)”的實(shí)施、醫(yī)療費(fèi)用的改革、社保控費(fèi)，核心邏輯是降低藥品在患者支出中的比例，改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”，回歸醫(yī)生本身醫(yī)療服務(wù)的價(jià)值。很 明顯，最低掛號(hào)費(fèi) 50元，原先是3-5元，藥品價(jià)格現(xiàn)在反 而低了。我們的口腔行業(yè)，最大的費(fèi)用就是醫(yī)生的服務(wù)費(fèi)， 藥品、器械的費(fèi)用很低，看過牙的朋友都知道，口腔是社保 報(bào)銷最低的科室。綜上，口腔和輔助生殖是一個(gè)行業(yè)前景非常巨大的產(chǎn)業(yè)， 基本看不到天花板，通策醫(yī)療正處于這樣的行業(yè)，面對一條 又濕又長的雪道，只需要滾大雪球即可。三、經(jīng)營能力分析主要以近五年財(cái)報(bào)為主，重點(diǎn)分析17年的財(cái)報(bào)。開始看之前，先普及一個(gè)

5、知識(shí)點(diǎn)，大家看財(cái)報(bào)的時(shí)候， 你會(huì)看到有兩種報(bào)表，一種叫合并資產(chǎn)負(fù)債表（合并利潤表 等），另一種叫母公司資產(chǎn)負(fù)債表（母公司利潤表等） 。我們 一般要看的是合并報(bào)表，也就是合并下屬子公司的報(bào)表，母 公司報(bào)表有時(shí)關(guān)注股東權(quán)益變化的時(shí)候會(huì)看。（一）資產(chǎn)負(fù)債表很干凈。通策醫(yī)療產(chǎn)負(fù)債衷資產(chǎn)（憶元】宣幣資金559, 312j 099. 6231-20%3¾l5p (X)0 0C0. JO2 化 0b扭資資產(chǎn)2716% B?1. 9315.22l252,2Bi. LjIoL EaK應(yīng)收咋欽40, 5S2f 029. 002.286 289, IOlh. 553-58%生產(chǎn)性姿產(chǎn)B5 2e>t

6、1?2, 164o.72IJ 隔 38( U22. ZOl.資產(chǎn)合計(jì)1, 79j 532p 319. 05負(fù)債與權(quán)茁合計(jì)If T9 532j3L91 05上面對通策17年度合并資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了簡化，大家看 詳表就會(huì)發(fā)現(xiàn)通策的資產(chǎn)負(fù)債表科目相對簡單，說幾個(gè)關(guān)注 點(diǎn)吧。大家一定要看資產(chǎn)負(fù)債表，新股民往往喜歡關(guān)注利潤 表，實(shí)際上資產(chǎn)負(fù)債表才是最重要的。舉個(gè)例子，資產(chǎn)負(fù)債表就想水缸一樣，利潤表其實(shí)就是從水缸里舀水，通過資產(chǎn) 負(fù)債表調(diào)節(jié)利潤表的財(cái)技太多了，比如之前聊到的研發(fā)費(fèi)用 資本化、還有應(yīng)收賬款異常增長、存貨異常調(diào)節(jié)毛利率、各 種會(huì)計(jì)政策調(diào)整，計(jì)提比例方式的變化等， 都可以調(diào)節(jié)利潤C(jī) 一是貨幣資金非

7、常充足 ，貨幣資金占到了全部資產(chǎn)的 30%左右，而且大部分是銀行存款，完全覆蓋有息負(fù)債，財(cái) 務(wù)狀況很健康。另一方面也與現(xiàn)金流量表相印證，經(jīng)營活動(dòng) 產(chǎn)生大量的現(xiàn)金，醫(yī)院生意的屬性，都是先付診資，基本沒 有拖欠的。K貨幣賞金J適用不適用甲伉：TlnHlI fi項(xiàng)日期就余離期初氽額339323b28j08bJ(>m款55S,410d347 IC了吉曇屯ESO曲1106760.169,520,546.59559fR1?,03<J6?81r?183.W乩叫存敝1輕外的飆項(xiàng)總顒二是應(yīng)收賬款很低， 通策的應(yīng)收賬款基本來自于當(dāng)?shù)厣?保局的結(jié)算，長賬齡賬款少，發(fā)生壞賬的可能性很低，同樣 應(yīng)收賬款的政

8、策也適合這一特點(diǎn)，壞賬計(jì)提比例不高，對比 愛爾眼科相對還是比較松。Word資料粗合中"HlK計(jì)賀JtMK準(zhǔn)昂的 J邀冃不適甜-t1 ty;(W)-.I-Kltfrl(SJ】年恩內(nèi)（I4i5CQ.Dfl97/17&Cw FjrEll r< k Z17 年年憧舉吿I £中* 1 :i U內(nèi)j÷ ' j1hj1 2卑10.0010.0023隼3030.003年収上50,0050,00愛爾眼科應(yīng)收賬款政策:姐合中，采用灘謎分折法計(jì)提壞蹬準(zhǔn)番Irh適用不適用<!l 比朗Jt他應(yīng)収就it整比例I 年內(nèi) Cfl-IiF)SJDOM50%I 一 2牟l

9、t>-D%O-OOnh2 -3年JU L>J- O20IMr1-4年SO-.OD%50B<MPJ-S TaJOu*11100?*W.(KTi,I(M)r(H)?*細(xì)件申采用余護(hù)百分比法計(jì)提壞班準(zhǔn)的=通策醫(yī)療應(yīng)收賬款欠款前五名，基本都是社保部門W. Mr歸IlKin!索豪«_£倉的慮放>乩J 曲剛4iimvi«占 KaIiK許討 Ir的低 WlKlISil:矚牛i*皆Ii右I 'Mrar,M5F412tf*1fIltt夠加D*ItJHTIi½Etl3t Mlrai.JMl.TUA1&M5 *4ISK2. L4LtJ

10、TTtfK 區(qū)坍 tJ<-P JQILi滋期曲1A出；1 ifi ia,. sm*KMiAJAyi*U 內(nèi)：3M.KIllM.B.h Lsiji-i,&i V UPiIu.÷i1UWL14MI：1MtI琴訂：J業(yè)GI4；嶋輒"計(jì)輦 LMSKGffiLLZ 民 K#= JL 隼如IJOLtJ曲RCIL > 1-1 rf S19143U1 j.三是財(cái)務(wù)杠桿比較低。通策醫(yī)療17年財(cái)務(wù)杠桿不高，往年更低，說明醫(yī)療這個(gè)行業(yè)真的不缺錢，不用去借錢，手上 現(xiàn)金就一大把。2017年，手握大量現(xiàn)金的同時(shí)，還增加了 2.2個(gè)億長期借款，主要考慮到通策醫(yī)療財(cái)務(wù)杠桿不高，借 款

11、之后也僅為1.63.辭醫(yī)療1.S51.51.35IIflff1 531.0520082009201Q20112012201320142Q1&20162017財(cái)務(wù)杠桿的提高也跟這幾年大股東有關(guān)，2018年1月，通策以5.9%的年利率向銀行申請 2.5億元融資并參與眼科公 司的后續(xù)融資方案，有一點(diǎn)大股東利用上市公司信用較好以 及財(cái)務(wù)杠桿較低，進(jìn)行投融資，用這2.5億元，換眼科醫(yī)院20%勺股權(quán)，還算比較公允，未來對大股東還需要密切觀察（后面會(huì)詳細(xì)分析大股東）。四是商譽(yù)占比很低。通策醫(yī)療的商譽(yù)只有四千萬多左 右，占總資產(chǎn)的2.33%, 17年計(jì)提了一百多萬的減值，主要 是現(xiàn)代口腔醫(yī)院因?yàn)檫w址的

12、原因，這兩年都在虧損中，對形 成的商譽(yù)，全額計(jì)提了。五是其他應(yīng)收款、預(yù)付款大部分都為房租。通策一些醫(yī)院是租房子，需要提前預(yù)付房租，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生押金，形成其他應(yīng)收，其他應(yīng)收壞賬準(zhǔn)備還計(jì)提了100萬左右，其實(shí)我們知道這100萬損失的可能性很小，不過房子也不能不租， 計(jì)提對利潤影響不大。(5).按久熬方掃鼻的崩末費(fèi)軟五名的其恤冋收款1fl* J遇用不題用單忖=ZLl5人民僧St頂?shù)陌S期水余純占具怛 邂收款 期末余 韻普計(jì) i的比阿魅】壞底準(zhǔn)辭 胡木齡數(shù)杭州廣肉實(shí)業(yè)押盤俚證査HWHDCC DO3年口上9 82<0(MKnLOa.e !fl*!¾r r 小】Eea(XXzoo7-弓H

13、8.35204. DOO .CKJ機(jī)州 Msnwfirii押士吒.正僉fili3,7O6 OO>rtd:£02J7,4T1.O機(jī)艸亍 dfflt,<rrj- 中飛 uafuFi>581ICCC DO1<'U 內(nèi)7.13禺 0503蘇HI廣電摩Be娛樂投寮有限冬司艸金探證金500,000 DO6.142 5HoOoOofij!4t FOG 00/39.46Si652LoD爺辻：期tl收杭艸理T巫憂冇覘肅任F冋帳防為：M旳叩阪3元.22OOj0JLf 拜l 432.751.M-i÷預(yù)付款，基本都為房租。臨)s>feaJi*AMr五宕的聖封S

14、lmd1M ½M雉恂*轉(zhuǎn) a.*t 7 It fj fe.：；b bl- ! - ! l + 4 P 4 4 1 !"：« !F + ' :L!j1dj-<q tt÷ + +÷÷a÷i941.¾J4h.Vf 工itHMhh去O丄二rtTIf J' A-i? 3Ji- < 1-I +,iju71J55.(¾ JLnamm 許汗 IQF比腳W + " Il-H4-i 94 4 E4 + - I S- I l- + 9i 4 93»-a I h÷ I I

15、 ÷-949b + a-l÷16.-K->- - $ ntJ*ffi IT 'h=H8 irz"'Ym': - = 4T 亠 d- < IJA-AdUi.B >Hh *TIe六是53%的生產(chǎn)性資產(chǎn)+經(jīng)營資產(chǎn)背后的東西值得深挖。 生產(chǎn)性資產(chǎn)里主要是固定資產(chǎn)，一些醫(yī)院裝修、牙椅等設(shè)備，經(jīng)營性資產(chǎn)應(yīng)收預(yù)付存貨等。但是我們知道，這53%的資產(chǎn)，絕對不是牙科醫(yī)院能夠帶來盈利的關(guān)鍵，裝修再好、機(jī)器再 先進(jìn)，也不一定能夠帶來客戶，那么最關(guān)鍵的沒有出現(xiàn)在資 產(chǎn)負(fù)債表中，就是醫(yī)生。再說一遍，對于醫(yī)院，最重要的資 源是醫(yī)生，21世紀(jì)最貴的是人

16、才！ ! ！(第四部分我們將深挖這塊。）（二）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要分析了近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一般要看一個(gè)企業(yè)，最 少看五年，有精力的朋友，鼓勵(lì)全看，順帶把招股說明書看 看，你一定收獲更大。一是營業(yè)收入呈現(xiàn)加速狀態(tài)。近五年?duì)I業(yè)收入一直呈現(xiàn)增長趨勢，2017年?duì)I收11.8億，增長34.25%，明顯超出中位值 29.21%。二是凈利潤呈現(xiàn)加速狀況。續(xù)增長，2017年凈利潤增速為凈利潤與營收一樣，近幾年持59%大幅超過營業(yè)收入增速。三是重點(diǎn)指標(biāo)分析印證趨勢。毛利率長期維持在 40%以上，RoE長期維持在15%以上，具備牛股基因。 最重要的是 想說，毛利率基本穩(wěn)定，而營業(yè)利潤率、ROE凈利潤率三個(gè)，17年

17、明顯調(diào)頭向上，為什么毛利不變的情況下會(huì)出現(xiàn)這 樣的情況？這個(gè)才是我們最需要注意的。四是三費(fèi)的降低一定程度帶來凈利潤率等的上升。經(jīng)過分析，可以看到銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率增速降低影響凈利 潤上升（這不是全部影響因素，還有一部分原因是高附加值 業(yè)務(wù)增速較快）。銷售費(fèi)用同比降低 32.02%，是因?yàn)橥ú弋?dāng) 前秉持“所見即所得，服務(wù)即營銷”的服務(wù)理念，減少了廣 告支出。個(gè)人判斷，管理費(fèi)用率的由于通策醫(yī)療“總院+分院”的模式，平臺(tái)化戰(zhàn)略，能夠降低一定的管理成本，但壓 降的空間不可持續(xù)，凈利潤率增速未來可能會(huì)降低，投資者 應(yīng)該逐步放低預(yù)期。三費(fèi)走勢15.90%5.0o. 201320ia2015203620

18、17Y-悄售議用率 一-管哩爹用墾貶番員用至（三）現(xiàn)金流量表分析現(xiàn)金流量表里主要分為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈 額三大部分，具體意思上基本上看字面能夠理解。近五年的現(xiàn)金流概況如下：JLIJaIJllIJal通策醫(yī)療近五年現(xiàn)金流最表簡況2C1301i2015Q16C17經(jīng)盲活動(dòng)=生的現(xiàn)會(huì)流蚩凈輜正正王正正投資活動(dòng)土生的現(xiàn)金澆量凈鞍員員員員貝舞資沽動(dòng)立生的現(xiàn)金漩量壽數(shù)正IL員正一是凈利潤含金量高。17年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為3.4億左右，凈利潤為2.2億左右，是凈利潤的1.5倍左 右，說明凈利潤含金量很高。二是經(jīng)營現(xiàn)金流健康。觀察通策醫(yī)療

19、近五年現(xiàn)金流情 況，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額基本能夠覆蓋投資活動(dòng)和 籌資活動(dòng)，企業(yè)現(xiàn)金流很健康。三是基本上是在奶牛型和蠻牛型之間切換。奶牛型就是正負(fù)負(fù)，用賺來的錢支撐企業(yè)再投資和還銀行的錢，蠻牛型 就是正負(fù)正，用賺來的錢，加上借來的錢，一起投資新項(xiàng)目。 這兩種類型，關(guān)鍵都是看新投資項(xiàng)目的前景如何。四、核心優(yōu)勢及增長潛力分析資產(chǎn)負(fù)債表告訴我們，除了53%的生產(chǎn)資產(chǎn)+經(jīng)營資產(chǎn)外，一定還有最關(guān)鍵的因素支撐通策醫(yī)療發(fā)展，而這些核心 優(yōu)勢才是能夠支撐企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。1“區(qū)域總院+分院”的商業(yè)模式，醫(yī)院集團(tuán)化帶來的 復(fù)制模式。一是對標(biāo)世界高端。2018年通策集團(tuán)酒會(huì)，大股東實(shí)際 控制人呂建明表示，通

20、策醫(yī)療要對標(biāo)紐約長老會(huì)集團(tuán)、對標(biāo) HCA面向的是世界頂級(jí)連鎖醫(yī)院，通策醫(yī)療國真正的競爭 對手是北大口腔、華西口腔這樣的公立醫(yī)院和拜博口腔、瑞 爾齒科這樣的民營連鎖對手。而不是網(wǎng)友天天擔(dān)心的來自街 邊手工作坊式牙科診所的沖擊。很多人認(rèn)為牙科的技術(shù)含量不高， 不如眼科（愛爾眼科） 技術(shù)含量高，牙科小診所隨處可見。但是這個(gè)觀點(diǎn)忽略了一 個(gè)最重要的因素，就是牙科提供的服務(wù)不僅僅是洗牙拔牙， 洗牙和拔牙是利潤最低的，只是苦力活。這只是培養(yǎng)客戶、 轉(zhuǎn)化客戶的一個(gè)手段，真正高毛利的是牙體牙髓、種植、正 畸以及頜面外科等業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)的技術(shù)含量很高，對醫(yī) 生的要求也非常高。試問，當(dāng)你需要做種植的時(shí)候，你會(huì)更

21、 信任街邊的小診所，還是專業(yè)大醫(yī)院？不過也要感這樣想的人，正是因?yàn)橛蓄A(yù)期差，才能夠讓 我在22-23元的低點(diǎn)，吃的飽飽的。你能不能賺錢，取決于， 你能不能看到別人看不到的東西。二是“區(qū)域總院+分院”已被證明有效。我們先看競爭對手拜博口腔，作為國最大口腔連鎖機(jī)構(gòu)，并由聯(lián)想控股主 投，連續(xù)幾年虧損，2015至2017年拜博口腔凈虧損分別為 -6.91億元、-7.95億元、-7.93億元。連鎖式口腔機(jī)構(gòu)存在 弱點(diǎn)，一是各個(gè)區(qū)域點(diǎn)的口腔診所聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不強(qiáng)，單點(diǎn)做得 再好，對周圍的影響帶動(dòng)效果不明顯，反而容易形成虹吸效 應(yīng)；二是連鎖式口腔在高毛利的業(yè)務(wù)（種植、正畸等）上客 戶轉(zhuǎn)化率不高；三是因職業(yè)生涯和學(xué)

22、術(shù)發(fā)展空間受限，醫(yī)生 流動(dòng)性較大，這個(gè)較為致命，很多人看牙是有固定醫(yī)生的， 跟著醫(yī)生走的。而通策的“區(qū)域總院 +分院”經(jīng)營模式，醫(yī)院集團(tuán)化復(fù) 制，核心邏輯是以醫(yī)生職稱學(xué)術(shù)地位、職業(yè)發(fā)展空間為依托，集中力量，將區(qū)域總院打造為地區(qū)的標(biāo)桿，建立規(guī)模相稱的 行業(yè)地位和學(xué)術(shù)影響力；然后再利用品牌影響力和醫(yī)生資 源，開設(shè)分院，向社區(qū)滲透，蠶食小診所和連鎖口腔機(jī)構(gòu)的 生存空間，抵御口腔醫(yī)療獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)所帶來的管理和 擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。通過總院專家地位、學(xué)術(shù)水平影響、品牌支撐等方式， 整體是作為一個(gè)集團(tuán)軍作戰(zhàn)，小的醫(yī)療診所無法對抗。L.浙江M域總疑4分院的諸業(yè)收入l>浙江區(qū)域2017 年2016 年冋比堆長事

23、ltrH占比醫(yī)廳收人占比匿域總院t杭口)8J11.5fi45.99«40f093.2S50.11%19.75«迖域分院56,39114S4.01%3909 S44蟲的鳴41.30%區(qū)域尖団t浙江】104.-I02J2IOO.OOftBO,M32IaQoo 強(qiáng)300%新江區(qū)域內(nèi)醫(yī)院門陰量増長片析項(xiàng)H2017年門誰人攪()?(H石年門扎空< '>雖域總降S95L15.瞅述域分院316230.E5140113239根據(jù)上圖，區(qū)域分院的營收和增長速度，已經(jīng)超過總院，滲透的威力已經(jīng)顯現(xiàn)。無獨(dú)有偶，作為不論行業(yè)還是學(xué)術(shù)龍頭， 大學(xué)口腔醫(yī)院， 走的也是這樣的路線。北大

24、口腔在公村總院基礎(chǔ)上，在城設(shè) 有五個(gè)門診部，方便患者就醫(yī)(廣開財(cái)路)。Word資料t-iSffDiWHT :冃應(yīng)去B1，曲百在囲AEPSTi盂 4 IHr融啊,費(fèi)觀F"站 口口00創(chuàng)rarW, ; S21W9S5rT5L¾¾ : W10tSt2 - iff ItJSrF-FffVM2tlChrB康 I!T¾ r a37Ci3Ci. J7fi1755師門慘iftU 輛妊宜洋F対屮宓町P I懇zz*B3Xm EDBASltiF-Ir j ” cMH JdJwfc 亡 r r鮭門惟m* : nE!MH苜*M能匸2,Atfj>I： WJtte80C)Utj

25、dJ K =CJl-rf2. 打造醫(yī)生集團(tuán)。醫(yī)院最核心的資產(chǎn)是醫(yī)生，牙科的硬件設(shè)備隨時(shí)都可以 擴(kuò)，但是優(yōu)質(zhì)的醫(yī)院資源是需要逐步培養(yǎng)的。一是依托高校提供醫(yī)生儲(chǔ)備資源。通策醫(yī)療與中國科學(xué)院大學(xué)建立了長期合作關(guān)系，雙方于2015年共同設(shè)立了國科大存濟(jì)醫(yī)學(xué)院。這是一個(gè)非常好的布局，通策體外推進(jìn) 的、等口腔醫(yī)院，都是掛牌中國科學(xué)院大學(xué)存濟(jì)醫(yī)學(xué)院附 屬口腔醫(yī)院，高校附屬醫(yī)院有著很強(qiáng)的品牌影響力，可以避 免民營醫(yī)院不受信任的尷尬，另一方面，國科大可以提供源 源不斷的優(yōu)質(zhì)醫(yī)生。除了國科大外，通策還與地方醫(yī)學(xué)院進(jìn) 行合作，比如與醫(yī)學(xué)院簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，聯(lián)合辦學(xué)，創(chuàng)辦 婦幼、口腔醫(yī)學(xué)等二級(jí)學(xué)院。二是滿足醫(yī)生在職業(yè)

26、和學(xué)術(shù)上發(fā)展的需求。公立醫(yī)院最大的優(yōu)勢是職業(yè)和學(xué)術(shù)上的成就，醫(yī)生可以通過產(chǎn)學(xué)研獲得 很高的學(xué)術(shù)聲望，這是民營醫(yī)院無法比擬的，這也是為什么 優(yōu)秀醫(yī)生不愿去民營醫(yī)院的原因。通策相比其他民營醫(yī)院的 優(yōu)勢在于，打通與高校的產(chǎn)學(xué)研合作，給予醫(yī)生學(xué)術(shù)上發(fā)展 的空間，鼓勵(lì)發(fā)展重點(diǎn)專業(yè)。同時(shí)，民營醫(yī)院實(shí)行的合伙人 模式，開分院時(shí)，讓醫(yī)生入股，將醫(yī)生資源與企業(yè)綁定，利 益共享。三是CM團(tuán)隊(duì)模式。通過通策新聞可以看到，目前呂總 一直在力推CM管理，CM全稱為CASE MANAGEF即病例管理 經(jīng)理）管理，由主診醫(yī)生、駐院醫(yī)生、醫(yī)助、護(hù)士和客服人 員構(gòu)成，對客戶實(shí)施分類管理和精準(zhǔn)服務(wù)；同時(shí)CM團(tuán)隊(duì)接診模式讓醫(yī)生專注

27、專業(yè)，提高解決疑難病癥的能力，避免醫(yī) 療風(fēng)險(xiǎn)，讓年輕醫(yī)生獲得更多臨床機(jī)會(huì)、更快成長?；贑M模式，也是通策敢于壓降營銷費(fèi)用的原因，最大營銷來自于 對客戶提供精確的診斷和解決方案，提升客戶體驗(yàn)。這一點(diǎn) 目前公立醫(yī)院資源緊缺，醫(yī)生業(yè)務(wù)量太大，很難做到對客戶 一對一的關(guān)注。插播一句，和傅園慧兩人都是在通策口腔醫(yī) 院做的正畸，采用的模式就是CM模式，這是一個(gè)很好的宣傳點(diǎn)。四是蒲公英計(jì)劃令人期待！通策董事長呂建明6月4日， 在口腔醫(yī)院集團(tuán)各分院（院區(qū)）院長會(huì)議上講到：“經(jīng)過十一年的發(fā)展，口腔醫(yī)院已經(jīng)在省奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，到了收 獲的時(shí)節(jié)。我們不能讓糧食爛在田里，或者讓別人來收割。 現(xiàn)在我們推出了蒲公英計(jì)

28、劃， 提出三年在省布局100家分院， 五年大見成效。要完成這個(gè)目標(biāo)，第一要靠打造杭口醫(yī)生集 團(tuán)的力度、高度、戰(zhàn)斗力和凝聚力；第二要每到一個(gè)地方， 能吸引一批當(dāng)?shù)乜谇会t(yī)生加盟杭口，不是一個(gè)，而是一批， 與杭口同呼吸，共命運(yùn)。”這給了未來很強(qiáng)的想象力，基于 杭口在省的影響力，向外拓展分院，培育期會(huì)大大縮短至1.5 年左右，現(xiàn)在杭口 1.8億左右的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。3. 正畸、綜合等高毛利業(yè)務(wù)放量。 下圖中可以看到正畸、 綜合等高毛利的業(yè)務(wù)大幅增長?？谇桓劭频绕渌剖曳浅?重要的不同是，單一患者口腔的持續(xù)性消費(fèi)很強(qiáng)，定期洗牙 潔治的意識(shí)已經(jīng)逐步被大家接受，我身邊很多人都有每隔一 年或半年洗牙的習(xí)慣

29、，而且成人牙齒一般是28顆，因?yàn)槟p原因，不斷會(huì)有新的需求，而且隨著年齡增長都是高毛利 業(yè)務(wù)，老了牙掉了，很多人選擇種植，都是選擇之前一直看 的醫(yī)院，患者黏性很強(qiáng)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，將進(jìn)一步提升通 策的毛利率。氛 聯(lián)皖I(lǐng)-老山務(wù)構(gòu)囁及用長寸珥I雲(yún)科審2017 年iQLbh Jfi種植lGt61320%正畸2241015r25250%；LH16J9111,720斗Q綜舍3Sj46724r444%2017iUiEfJfi 22Bla Jjjt.比丈年冋期増禮5«種植醫(yī)疔1弄込613方Tt*比丈甲同期地長PG,幾科IXrrIIS 16391萬元，比蟲甲同hlW440%.4. 不斷繼續(xù)擴(kuò)。除了

30、 口腔業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)以外，還有新發(fā)展 的眼科業(yè)務(wù)?！肮就ㄟ^參股方式（占股 20%建設(shè)的大學(xué)眼科醫(yī)院 希望于9月份能夠完成醫(yī)院裝修建設(shè)?！薄霸诳谇粯I(yè)務(wù)板塊，公司將始終堅(jiān)持以“區(qū)域總院+分院”的模式不動(dòng)搖。公司在省將繼續(xù)完善杭口醫(yī)院集團(tuán)的布局，計(jì)劃未來在省布局30家分院。在省外通過口腔基金參與的方式在、等地建設(shè)區(qū)域總院，打造區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)發(fā)展 的根據(jù)地，并用3到5年時(shí)間，在鞏固區(qū)域總院發(fā)展的同時(shí) 完成周邊分院的建設(shè)和布局?！币恍w外的業(yè)務(wù)，未來都會(huì)擇機(jī)注入上市公司，模式跟 愛爾眼科一樣，需要觀察注入價(jià)格是否公允，不過發(fā)展的空 間已經(jīng)打開。5. 新擴(kuò)醫(yī)院逐步步入收獲期。通策的擴(kuò)基本走過了三個(gè)階段，第一次

31、快速擴(kuò)是 2006年設(shè)立杭口集團(tuán)到 2008年進(jìn)軍 省外市場，第二階段是 2009至2014年，這幾年平均每年新 設(shè)醫(yī)院數(shù)量不足1家，是逐步消化吸收的階段，2015年至今 是第二次快速擴(kuò)階段，而目前要逐步進(jìn)入收獲期了。下面幾 幅圖是通策各醫(yī)院的數(shù)據(jù)。一是新開醫(yī)院虧損轉(zhuǎn)為盈利。根據(jù)通策機(jī)構(gòu)調(diào)研紀(jì)要里 的信息，“新建醫(yī)院投資金額主要受地域影響、牙椅數(shù)量以 及醫(yī)院設(shè)置等級(jí)、租賃場所等因素影響，小規(guī)模口腔醫(yī)院需要0.52年、大中型口腔醫(yī)院需要 1.53年實(shí)現(xiàn)盈虧平 衡?！蓖ㄟ^對各醫(yī)院數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)。第一，、慶春路、越城等營運(yùn)兩年至三年的分院即將開始或者已經(jīng)開始貢 獻(xiàn)利潤；第二，城北、騁東、蕭山

32、等營運(yùn)時(shí)間小于兩年的虧 損等逐步縮小，預(yù)計(jì) 19年開始貢獻(xiàn)利潤；第三，最為期待 的是省外拓展的較大規(guī)模醫(yī)院，口腔，轉(zhuǎn)虧為盈，牙科雖然 還是虧損，但虧損幅度收窄，如果這兩個(gè)省外培育成功，逐 步建立分院，那么將真正開始省外擴(kuò)。二是輔助生殖虧損逐步縮小。婦幼虧損變小很多，目前對它期望不大，不虧就行，要的是未來的擴(kuò)。三是我個(gè)人最看好的還是三葉兒童口腔。三葉上市公司占比38%但是由于海駿等關(guān)聯(lián)方將表決權(quán)委托上市公司， 因?yàn)樯鲜泄臼菍?shí)際控制人，財(cái)務(wù)并表。兒童行業(yè)真是一個(gè) 寶庫，跟兒童沾邊的都非常賺錢，本人每年去北大口腔洗牙，周末都是凌晨四點(diǎn)不到，就在醫(yī)院門口排隊(duì)，兒童口腔科的 號(hào)是最搶手的，都是通宵排隊(duì)

33、，基本一放號(hào)就被搶空，供不 應(yīng)求。三葉實(shí)行的是會(huì)員制， 定位中高端，特點(diǎn)就是服務(wù)好、 但是貴，所以你看三葉一年的虧損，第二年就盈利，可能盈 利能力之強(qiáng)。還有我個(gè)人最看重的是，一個(gè)兒童在這里看牙， 感覺各方面不錯(cuò)的話，會(huì)提升全家的口腔健康意識(shí)，會(huì)帶動(dòng) 全家在這看牙，而且兒童長大也會(huì)在這里看牙，是一個(gè)非常 長久的價(jià)值。之前列的一組數(shù)據(jù)，12歲兒童恒牙齲患率為 34.5%，比 十年前上升7.8個(gè)百分點(diǎn)；5歲兒童乳牙齲患率為 70.9%， 比十年前上升5.8個(gè)百分點(diǎn)，兒童患齲情況呈現(xiàn)增加趨勢。雖然不太厚道，但是，確實(shí)都是錢啊。五、估值情況分析在談估值之前，說幾個(gè)通策被人詬病的地方。1. 大股東的問題。通策醫(yī)療的大股東實(shí)際控制人是呂建明，浙大中文系畢業(yè)，跟母校聯(lián)系很緊密，是校友會(huì)會(huì)長。早年靠房地產(chǎn)起家， 06年收購杭口之后開始了醫(yī)療之旅。呂總文藝氣質(zhì)很濃，經(jīng)常自己寫詩，開股東大會(huì)上來也是出口成章。一是有較強(qiáng)的資源整合能力，比如輔助生殖合作的是英國波恩生殖中心，波恩（英國）為擁有 IVF （輔助生殖）國 際領(lǐng)先技術(shù)的公司，其創(chuàng)始人為羅伯特愛德華茲被譽(yù)為“試 管嬰兒之父”，獲得2010年諾貝爾生理學(xué)或