表1 全國35個(gè)城市有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)比較(元)

1、信息技術(shù)業(yè)/廣播電視傳輸服務(wù)深度報(bào)告公司研究 2009/12/16股 價(jià)2009/12/16RMB14.68基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本（百萬股）1060流通A股（百萬股）1060流通B股（百萬股）0.00可轉(zhuǎn)債（百萬元）N/A流通A股市值（百萬元）15566財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)市凈率 (X)3.55TRACING P/E (X)*49.41EPS（元）0.23股息率（%）1.02*最近四季盈利計(jì)算。相關(guān)研究NGB推動(dòng)有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)進(jìn)入成長期歌華有線600037 增持/ 首次評(píng)級(jí)三駕馬車驅(qū)動(dòng)公司未來成長經(jīng)營預(yù)測(cè)與估值2008A20091-3Q2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元)1359.81043.81483

2、.51918.42475.9(+/-%)14.810.99.129.329.1歸屬母公司凈利潤(百萬元)328.9246.6354.7538.1772.5(+/-%) -10.4-5.37.951.743.6EPS(元)0.310.230.330.510.73P/E(倍)47.363.137.728.820.1n 國家發(fā)改委即將出臺(tái)的有線電視收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法將為北京有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)2010年的成本和價(jià)格重新核算掃清道路。目前全國基本收視費(fèi)平均24元，北京僅18元，我們預(yù)計(jì)北京基本收視費(fèi)合理成本加合理利潤應(yīng)為28元。n 有線電視傳輸兼具經(jīng)營性與公益性，在收視價(jià)格低于收視成本的情況

3、下，預(yù)計(jì)政府將為不足部分提供社會(huì)公益性補(bǔ)貼。n 歌華有線推出“高清+交互”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，利用免費(fèi)高清電視推出機(jī)遇，大力推進(jìn)付費(fèi)交互業(yè)務(wù)的普及，公司從2009年9月至今已發(fā)展7.2萬高清交互用戶，并計(jì)劃于2010年、2011年各發(fā)展130萬戶。預(yù)計(jì)公司未來交互業(yè)務(wù)將保持年均40%的增長率。n 公司在派送高清交互機(jī)頂盒的同時(shí)完成了高ARPU寬帶接入業(yè)務(wù)開展的必備硬件條件，未來可與中國聯(lián)通競(jìng)爭北京寬帶接入市場(chǎng)。保守估計(jì)公司可在高清交互用戶當(dāng)中發(fā)展5%成為寬帶接入用戶。n 預(yù)計(jì)2009、2010 和2011 年歌華有線的收入分別為15.8、19.2 和24.8 億元，凈利潤分別為3.5、5.4 和7.7

4、億元元，每股收益分別為0.33、0.51 和0.73 元。DCF 估值結(jié)果為每股內(nèi)在價(jià)值為17.96元，相當(dāng)于09 年54.4 倍市盈率。首次評(píng)級(jí)為“增持”。最近52周股價(jià)表現(xiàn)分 析 師龔onghao劉佳iujn 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。1 / 1212月-2009北京地區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商歌華有線是服務(wù)于北京地區(qū)的有線廣播電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，負(fù)責(zé)有線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)開發(fā)、經(jīng)營、管理和維護(hù)。公司的主要服務(wù)包括廣播電視節(jié)目收轉(zhuǎn)、節(jié)目傳送播出、節(jié)目集成及網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)。其中，節(jié)目傳送播出是公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，2008年其收

5、入占主營業(yè)務(wù)收入57.6%，達(dá)7.83億元。公司已經(jīng)完成北京市內(nèi)的有線網(wǎng)絡(luò)整合工作，截至2009年中，公司有線電視注冊(cè)用戶397萬戶，其中數(shù)字用戶216萬戶（含高清用戶72000戶），并有8.8萬寬帶用戶。公司的有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)（下稱基本收視費(fèi)）目前為18元/月，處于全國的較低水平。公司目前享有多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，包括免征數(shù)字電視基本收視維護(hù)費(fèi)營業(yè)稅（至2010年6月30日）和免征所得稅（至2013年12月31日）。公司的第一大股東是北京北廣傳媒投資發(fā)展中心，持股比例44.98%。公司實(shí)際控制人是隸屬北京市委宣傳部直接領(lǐng)導(dǎo)的北廣傳媒集團(tuán)，除歌華有線經(jīng)營的有線網(wǎng)絡(luò)、增值及付費(fèi)頻道集成等業(yè)務(wù)外

6、，集團(tuán)還擁有移動(dòng)電視、城市電視、影視劇制作、音像制品、文化會(huì)展、演藝、旅游、戶外廣告、報(bào)刊出版、科技等相關(guān)文化業(yè)務(wù)。歌華有線是北廣傳媒集團(tuán)下的唯一一家上市公司。北京基本收視費(fèi)價(jià)格偏低中國基本收視維護(hù)處于世界最低水平中國有線電視的基本收視費(fèi)低于發(fā)展中國家，更遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家。如果按單頻道計(jì)算，中國也處于世界的最低水平，在全國測(cè)算的34家有線電視企業(yè)每個(gè)頻道的平均價(jià)是4美分，而在印度通過法律規(guī)定，基本業(yè)務(wù)30個(gè)頻道之外，每多一個(gè)頻道增加 4盧比，合0.7元人民幣、即10美分。1圖1 部分國家有線電視基本收視費(fèi)比較 （美元）數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。圖2 部分國家有線電視單頻

7、道收視費(fèi)比較 （美分）數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。北京基本收視費(fèi)處于全國較低水平在全國直轄市、省會(huì)城市及計(jì)劃單列市共35個(gè)城市中，北京的2008年GDP排名第二、人均GDP排名第四，而基本收視費(fèi)排名倒數(shù)第五，僅為18元，低于35個(gè)地區(qū)平均值23元21.7%，是2003年后僅有的七個(gè)未漲價(jià)城市之一（見表1）。不久前的11月份，上海和南昌先后召開了基本收視費(fèi)漲價(jià)聽證會(huì)，待2010年1月1日這兩個(gè)城市漲價(jià)后，北京的基本收視費(fèi)價(jià)格將為35個(gè)城市倒數(shù)第三。表1 全國35個(gè)城市有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)比較（元）城市漲價(jià)前價(jià)格漲價(jià)后價(jià)格第二終端價(jià)格漲價(jià)時(shí)間城市漲價(jià)前價(jià)格漲價(jià)后價(jià)格第二終端價(jià)格

8、漲價(jià)時(shí)間北京181818-呼和浩特132662007上海13130-拉薩1527102009廣州1726.5132009杭州142102008深圳1828142006南京132402007福州131802006貴陽142652007南昌15150-南寧142652006合肥152432009?？?626132006武漢102462006昆明142552008成都142002009西安1425102007重慶122072006太原122322005長沙16.524.5102008鄭州13336-沈陽1224102008大連1224122006長春1225-2009寧波14143.5-石家莊142

9、682008青島122202003哈爾濱122682009廈門121802007濟(jì)南13137-銀川1625.592008西寧142572010蘭州1025122007烏魯木齊122502007全國平均價(jià)13.723數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所。北京基本收視費(fèi)未跟上經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏從上世紀(jì)80年代初至今近30年間，北京市人均收入以及水費(fèi)、食鹽等基本生活保障性商品和服務(wù)價(jià)格都有了數(shù)十倍甚至上百倍的增長，基本收視費(fèi)則嚴(yán)重落后于經(jīng)濟(jì)及物價(jià)增長速度（見表2）。雖然在模擬電視時(shí)代，由于基本收視費(fèi)的繳納為非強(qiáng)制性，大多數(shù)用戶屬于實(shí)際零成本收視，但是基本收視費(fèi)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)依舊是存在的，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在30年間僅僅上漲了

10、1.25倍。1表2 北京公共服務(wù)行業(yè)價(jià)格增幅比較80年代初90年代初90年代末2006年增長率北京城鎮(zhèn)居民人均可支配收入501.4元1787.1元2363.7元19978元40倍北京農(nóng)村人均純收入308.1元1297.1元1568.8元8620元28倍食鹽每公斤價(jià)0.4元/公斤0.9元/公斤1.7元/公斤1.9元/公斤3.75倍三級(jí)醫(yī)院掛號(hào)費(fèi)0.1元/次0.5元/次2-8元/次5-14元/次50-140倍公園門票（頤和園）0.1元/次2元/次10元/次30元/次300倍公共交通票費(fèi)0.05元/次0.2元/次0.5元/次1元/次19倍居民用自來水0.12元/噸0.30元/噸1.3+0.3元/噸2

11、.8+0.9元/噸29.8倍有線電視基本收視維護(hù)費(fèi)8元/月8元/月12元/月18元/月1.25倍數(shù)據(jù)來源：中國廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)。歌華有線數(shù)字電視募投項(xiàng)目長期處于虧損狀態(tài)根據(jù)歌華有線的定期報(bào)告披露，其2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集12.5億元投入至8個(gè)數(shù)字電視相關(guān)項(xiàng)目，歷經(jīng)5年，8個(gè)項(xiàng)目已趨于整體完成，但依據(jù)處于虧損狀態(tài)，整體收益情況-6.06%，大幅度低于募投預(yù)期的7.22%。北京市政府因此對(duì)歌華給予了1.9億元的政府補(bǔ)貼。北京收視費(fèi)變動(dòng)的契機(jī)來臨國家的基本收視費(fèi)成本監(jiān)審辦法即將出臺(tái)由于全國各地基本收視費(fèi)漲價(jià)引起的紛爭較多，國家發(fā)改委與廣電總局兩部委于2008年12月成立了名為有線電視

12、收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法的項(xiàng)目，并委托中國物價(jià)協(xié)會(huì)和中國廣播電視協(xié)會(huì)有線電視工作委員會(huì)成立了課題組對(duì)有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營企業(yè)成本核算體系進(jìn)行調(diào)研。該項(xiàng)調(diào)研對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的成本從資產(chǎn)成本和付現(xiàn)成本兩個(gè)方面進(jìn)行了研究，認(rèn)為有線網(wǎng)絡(luò)公司成本缺失嚴(yán)重，收視費(fèi)定價(jià)低于合理成本。該課題組已于2009年12月2日向國家發(fā)改委做了第一次匯報(bào)。我們預(yù)計(jì)有線電視收視維護(hù)費(fèi)定價(jià)成本監(jiān)審辦法有望于2010年上半年出臺(tái)。該辦法出臺(tái)后，由于北京上次漲價(jià)是在2003年，而根據(jù)國家發(fā)改委的規(guī)定政府定價(jià)每三年進(jìn)行一次成本監(jiān)審，那么北京可立即召開相應(yīng)的成本核算聽證會(huì)，指明北京地區(qū)的有線電視基本收視成本。歌華有線受益于基本收視費(fèi)成

13、本核算我們預(yù)計(jì)，北京地區(qū)基本收視費(fèi)成本核算出爐后，歌華有線有兩種途徑受益：一，基本收視費(fèi)上漲，由用戶直接承擔(dān)全部或者部分的漲價(jià)幅度；二，北京市政府利用財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼，由政府承擔(dān)全部或者部分的價(jià)格上漲。此種補(bǔ)貼方式與北京市公交補(bǔ)貼相同，2007年1月1日北京實(shí)行0.4元的公交票價(jià)后，北京市政府公交補(bǔ)貼從2006年的28.45億元飆升至2007年60億元，2009年北京公交補(bǔ)貼預(yù)算支出為104.2億元。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)北京基本收視費(fèi)成本核算加合理利潤最低為現(xiàn)有全國35個(gè)城市平均24元，最高為32元附近。對(duì)應(yīng)目前18元的基本收視費(fèi)上漲33%-66%?！案咔?交互”成歌華未來發(fā)展主線借“高清”推“交互”2

14、009年9月28日，全國高清12個(gè)頻道同時(shí)開播。同月，歌華有線啟動(dòng)了高清交互推廣工作，到目前為止已經(jīng)發(fā)展用戶71837戶。由于國家推廣高清初期使用了免費(fèi)收看的策略，強(qiáng)制性要求各地有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商不得為高清頻道收視單獨(dú)收費(fèi)，所以歌華有線無法通過高清頻道獲得額外收入。但是由于用戶對(duì)高清免費(fèi)頻道有收視熱情，積極獲取高清機(jī)頂盒，而高清機(jī)頂盒同時(shí)帶有完善的交互功能和內(nèi)置Cable Modem，這樣歌華有線便借高清的機(jī)遇用較低的市場(chǎng)成本普及了其交互業(yè)務(wù)，并將寬帶接入業(yè)務(wù)所需的硬件布入戶內(nèi)，所有高清用戶都直接變成了交互用戶和潛在的寬帶接入用戶。歌華有線計(jì)劃于明年春節(jié)以前完成30萬戶高清交互用戶發(fā)展，2010年

15、再完成100萬戶，2011 年完成130萬用戶，三年時(shí)間內(nèi)共發(fā)展270萬戶左右。交互業(yè)務(wù)2010年正式商用歌華有線的交互業(yè)務(wù)將于2010年1月1日正式商用，主要包含三類應(yīng)用（見表3）表3 歌華有線交互業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)類型主要內(nèi)容面向客戶付費(fèi)形式電子政務(wù)首都之窗、區(qū) 縣風(fēng)采、社區(qū)、通知等等政府和集團(tuán)用戶免費(fèi)數(shù)字家庭平臺(tái)點(diǎn)播、卡拉OK，主要是影視、娛樂個(gè)人付費(fèi)公益服務(wù)平臺(tái)首都文博、電視讀報(bào)、電視繳費(fèi)、合作調(diào)查等等20項(xiàng)個(gè)人免費(fèi)數(shù)據(jù)來源：歌華有線公司資料。在試用期業(yè)務(wù)免費(fèi)階段，公司的視頻業(yè)務(wù)月點(diǎn)播45萬次，卡拉OK業(yè)務(wù)周末日均1萬次，用戶對(duì)交互業(yè)務(wù)滿意度高達(dá)72%，并且用戶的收視習(xí)慣已經(jīng)發(fā)生變化，黃金時(shí)間由

16、八點(diǎn)到十點(diǎn)開始錯(cuò)后。我們保守預(yù)計(jì)正式商用計(jì)費(fèi)后，用戶使用次數(shù)縮減至免費(fèi)階段的1/5，2010年預(yù)計(jì)交互業(yè)務(wù)收入在1200萬元左右，之后隨著用戶增加、消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成、內(nèi)容豐富、公益性業(yè)務(wù)廣告內(nèi)容加入，交互業(yè)務(wù)將有可能在最初兩年有100%的年增長率，之后保持年均40%的復(fù)合增長率，并最終達(dá)到總收入20%左右（參照美國MSOs收入分布組成）。寬帶業(yè)務(wù)是公司業(yè)績提升重要來源公司截至2009年中，僅有8.8萬寬帶接入用戶，占總用戶數(shù)2.2%，但寬帶接入收入在總收入中占比高達(dá)8.56%。對(duì)于有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商而言，寬帶接入業(yè)務(wù)目前是對(duì)ARPU貢獻(xiàn)率最高的業(yè)務(wù)。寬帶接入業(yè)務(wù)需要的硬件條件是網(wǎng)絡(luò)的雙向化改造和Cab

17、le Modem入戶，歌華有線在高清交互業(yè)務(wù)的推廣過程中，同時(shí)完成了這兩項(xiàng)硬件條件。那么，所有已得到高清機(jī)交互機(jī)頂盒的用戶都已經(jīng)成為了潛在的公司寬帶接入業(yè)務(wù)用戶，寬帶用戶數(shù)的增長就取決于公司針對(duì)中國聯(lián)通的競(jìng)爭策略。（目前雙方服務(wù)和價(jià)格對(duì)比見表4）表4 歌華有線與北京聯(lián)通寬帶接入服務(wù)簡要對(duì)比帶寬初裝費(fèi)（元）月使用費(fèi)（元）網(wǎng)絡(luò)繳費(fèi)開通方式網(wǎng)點(diǎn)歌華有線2Mbps083可即時(shí)開通43家北京聯(lián)通512Kbps300100可預(yù)約入戶231家1Mbps1152Mbps1574Mbps215數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所。參照天威視訊寬帶用戶占總用戶數(shù)25.4%的比例，我們保守估計(jì)歌華有線可在未來新增高清交互用

18、戶中獲得5%的寬帶用戶，2010和2011年各新增6.5萬.高清機(jī)交互頂盒派發(fā)方式靈活與模轉(zhuǎn)數(shù)時(shí)代數(shù)字機(jī)頂盒免費(fèi)派發(fā)相比，北京高清試驗(yàn)階段高清交互機(jī)頂盒的發(fā)放方式考慮了用戶使用習(xí)慣和消費(fèi)心理，設(shè)定了三種派發(fā)形式。（見表5）表5 歌華有線高清交互機(jī)頂盒派發(fā)方式派發(fā)方式說明用戶總成本置換用舊標(biāo)清機(jī)頂盒置換高清互動(dòng)機(jī)頂盒0長期租用長期租用，退租不退費(fèi)150元4年租用每年支付60元，可退租240元數(shù)據(jù)來源：歌華有線公司資料。由于大多數(shù)用戶家中至少有兩臺(tái)電視機(jī)，所以近八成用戶選擇了第二種和第三種方式，這樣公司就部分的回收了機(jī)頂盒的成本，減少了長期折舊費(fèi)用的壓力。我們預(yù)計(jì)，未來高清試驗(yàn)階段結(jié)束后，不排除公

19、司提高高清交互機(jī)頂盒的租用費(fèi)用的可能，從而進(jìn)一步加大對(duì)高清機(jī)頂盒成本的回收。并且由于高清交互是北京市政府積極推動(dòng)的工作，高清互動(dòng)機(jī)頂盒政府補(bǔ)貼的出現(xiàn)也不無可能。從目前的情況看，高清交互機(jī)頂盒的折舊成本一定高于標(biāo)清機(jī)頂盒，未來公司解決折舊費(fèi)用壓力的途徑就是提高租金價(jià)格、爭取政府補(bǔ)貼，兩種方式的可變動(dòng)空間都較大，無法予以較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。從“媒介”向“媒體”變身2009年11月2日，歌華有線公告增資2,700萬元持有北廣傳媒數(shù)字電視公司51%的股權(quán)。北廣傳媒數(shù)字?jǐn)?shù)字電視公司擁有廣播影視節(jié)目制作經(jīng)營許可證，已開播11套付費(fèi)頻道，并控股鼎視數(shù)字電視傳媒有限公司，該公司持有全國性付費(fèi)電視集成運(yùn)營機(jī)構(gòu)四張牌

20、照之一，負(fù)責(zé)經(jīng)營全國性數(shù)字付費(fèi)電視集成、傳輸和營銷業(yè)務(wù)。我們判斷歌華有線此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司的主要目的有三個(gè)方面：一是豐富公司業(yè)務(wù)模式，加入頻道制作、集成、銷售業(yè)務(wù)后從純粹的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商演變?yōu)榫C合性的多服務(wù)運(yùn)營商（MSO）;二借付費(fèi)頻道集成營銷是增強(qiáng)公司在整個(gè)廣電領(lǐng)域的影響力，從單一的北京地區(qū)向全國范圍擴(kuò)展，從網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營向內(nèi)容運(yùn)營擴(kuò)展；三是利用鼎視傳媒作為向外投資主體，未來將向有潛力的付費(fèi)頻道投資參股。我們認(rèn)為雖然從近期看，此次控股北廣傳媒數(shù)字電視公司并不會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響，但是從中長期看，公司的影響力、產(chǎn)業(yè)鏈整合能力、協(xié)同效應(yīng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力都會(huì)顯著受益，是公司從純粹的“媒介”向豐

21、富的“媒體”變身、向國際大型MSO學(xué)習(xí)的重要一步。2010年收入和利潤將出現(xiàn)快速增長我們預(yù)計(jì)公司2009年至2011年有線電視用戶分別增長至408萬、428萬和437萬，基本收視費(fèi)價(jià)格假設(shè)于2010年7月漲價(jià)至28元/月；2009年至2011年寬帶接入用戶10萬、16.5萬和23萬，寬帶接入費(fèi)2009年83元/月，并逐年5%下降；2010年交互業(yè)務(wù)收入1200萬元，2011年增長100%。如此，公司2009年、2010年、2011年?duì)I業(yè)收入分別為14.8億、19.2億、24.8億元。同時(shí)，我們預(yù)期公司的數(shù)字轉(zhuǎn)換工作將在2011年完成；2009年至2011年高清機(jī)交互機(jī)派送8.5萬、130萬及1

22、30萬個(gè)；高清交互機(jī)頂盒派送成本2009年底為800元左右，至2011年逐年按20%比例下降；點(diǎn)播業(yè)務(wù)綜合節(jié)目成本占收入50%；帶寬購買費(fèi)用參照天威視訊的年報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)為寬帶接入業(yè)務(wù)收入的30%。綜合測(cè)算，公司2009年、2010年及2011年的毛利率分別為31.2%、 35.6%和40.6%，影響毛利率無法隨收入快速上升的主要原因是高清交互機(jī)頂盒成本較高，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用增加。由此，預(yù)計(jì)2009年、2010年及2011年歌華有線凈利潤分別為3.5億、5.4億、7.7億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.33元、0.51元和0.73元。在以上的預(yù)測(cè)中，基本收視費(fèi)漲價(jià)的幅度和時(shí)點(diǎn)是最為敏感的假設(shè)，在表6中

23、我們根據(jù)北京基本收視費(fèi)漲價(jià)后的價(jià)格、漲價(jià)時(shí)點(diǎn)對(duì)公司2010年與2011年每股收益做了敏感性分析（見表6）。表6 關(guān)于北京基本收視費(fèi)漲價(jià)的歌華有線2010、2011EPS敏感性分析2010EPS漲價(jià)時(shí)點(diǎn)2011EPS漲價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)格5月6月7月8月9月10月價(jià)格5月6月7月8月9月10月230.47 0.45 0.44 0.43 0.41 0.39 230.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 240.49 0.47 0.45 0.44 0.42 0.40 240.59 0.59 0.59 0.59 0.59 0.59 250.51 0.49 0.47 0.45 0.43 0.41

24、 250.63 0.63 0.63 0.63 0.63 0.63 260.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 260.66 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 270.54 0.52 0.50 0.47 0.45 0.42 270.69 0.69 0.69 0.69 0.69 0.69 280.56 0.54 0.51 0.48 0.45 0.42 280.73 0.73 0.73 0.73 0.73 0.73 290.58 0.55 0.52 0.49 0.46 0.43 290.77 0.77 0.77 0.77 0.77 0.77 300.60 0.56

25、 0.54 0.50 0.47 0.44 300.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 310.62 0.58 0.55 0.51 0.47 0.44 310.83 0.83 0.83 0.83 0.83 0.83 320.64 0.60 0.56 0.52 0.48 0.45 320.86 0.86 0.86 0.86 0.86 0.86 數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券研究所?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值結(jié)果是每股內(nèi)在價(jià)值為17.96元（見表7），相當(dāng)于2009年54.4倍市盈率。較高的內(nèi)在價(jià)值是由于收入因收視費(fèi)漲價(jià)而快速增長，并且寬帶接入業(yè)務(wù)和交互業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)較快，從而未來十年主營收入年均復(fù)

26、合增長率達(dá)10%；同時(shí)根據(jù)高清機(jī)交互機(jī)頂盒派發(fā)計(jì)劃，公司的資本開支在2010年和2011年達(dá)到頂峰后逐年會(huì)大幅度下降；并且由于公司的主要成本固定資產(chǎn)攤銷在2011年后逐年下降，公司的盈利能力不斷提高，預(yù)計(jì)未來十年的EBIT率平均為33.6%。首次評(píng)級(jí)為“增持”。表7 歌華有線估值核心假設(shè)條件項(xiàng)目假設(shè)內(nèi)容2008-2018收入年均復(fù)合增長率10.0%2009-2018平均EBIT/Sales33.6%2009-2018資本開支占收入比重15.0%永續(xù)增長率3.0%WACC9.9%數(shù)據(jù)來源：相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告 聯(lián)合證券研究所。1 資料來源，中國廣播電視協(xié)會(huì)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合證券研究所.謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要申明及聯(lián)合證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。11 / 12聯(lián)合證券股票評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)增 持未來6個(gè)月內(nèi)股價(jià)超越大盤10