行為公司金融理論與最新發(fā)展

1、    行為公司金融理論與最新發(fā)展    王甜甜摘要行為公司金融主要研究投資者與管理者的非理性行為對(duì)公司決策的影響，而行為金融學(xué)主要研究非理性投資者對(duì)金融市場(chǎng)的影響。與已經(jīng)比較成熟的行為金融學(xué)相比，行為公司金融還沒有形成完善的理論體系。本文梳理了行為公司金融理論的發(fā)展，并闡述了我國(guó)公司金融理論發(fā)展現(xiàn)狀，最后提出了一些問題并指出了行為公司金融可能的發(fā)展方向。關(guān)鍵詞行為公司金融 行為金融學(xué) 管理者非理性傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究基礎(chǔ)為三大理論假設(shè)，即市場(chǎng)參與者完全理性，追求自身價(jià)值最大化以及預(yù)期效用最大化。但隨著越來越多的金融市場(chǎng)異象的出現(xiàn)，經(jīng)典金融理論已經(jīng)不足

2、以解釋其原因，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。正如ricciardi和simon（2000）所說，行為金融學(xué)是一種結(jié)合了經(jīng)典金融理論，心理學(xué)和社會(huì)學(xué)的綜合方法，它旨在解釋金融市場(chǎng)上的異常現(xiàn)象。因此，大量的行為金融學(xué)研究都集中于投資者非理性對(duì)金融市場(chǎng)的影響，并將管理者視為完全理性的。大量的實(shí)證研究表明，市場(chǎng)投資者確實(shí)并非理性，股票定價(jià)往往偏離公司真實(shí)價(jià)值。行為金融學(xué)以及管理決策行為的研究推動(dòng)了行為公司金融的興起和發(fā)展。一、投資者非理性對(duì)公司決策的影響行為公司金融研究方向之一是管理者完全理性，非理性的投資者將對(duì)公司決策產(chǎn)生怎樣的影響。本文主要從投資決策和融資方式兩個(gè)方面做出梳理。（一）對(duì)公司投資決策的影響st

3、ein（1996）認(rèn)為非理性的投資者可能影響股票發(fā)行時(shí)機(jī)，但不會(huì)影響公司投資計(jì)劃。但大量事實(shí)表明真實(shí)情況并非如此。polk和sapienza（2001）發(fā)現(xiàn)，股價(jià)被高估的公司往往比其它公司投資更多。polk和sapienza（2009）則忽略融資成本問題，側(cè)重研究迎合效應(yīng)，即一方面，由于信息不對(duì)稱，潛在投資者只能通過觀察企業(yè)投資行為來判斷企業(yè)價(jià)值，其信念更新并不服從貝葉斯過程。當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)未來持過分樂觀的態(tài)度時(shí)，即便管理者為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)真實(shí)（長(zhǎng)遠(yuǎn)）價(jià)值最大化，拒絕投資于投資者認(rèn)為可盈利的項(xiàng)目，投資者仍會(huì)拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下降，管理者面臨被解雇的危險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)研發(fā)投資越高，投資者情緒的

4、持續(xù)時(shí)間就會(huì)越長(zhǎng)，則企業(yè)對(duì)投資者非理性越敏感。因此，管理者很可能為了迎合投資者情緒改變自己的投資決策，而迎合程度取決于投資者的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。他們隨后的實(shí)證結(jié)果也基本上支持了理論模型的假設(shè)。（二）對(duì)公司融資方式的影響stein（1996）提出了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”，其主要內(nèi)容是：當(dāng)公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，理性的管理者應(yīng)該利用這種有利時(shí)機(jī)，發(fā)行更多的股票進(jìn)行融資；相反，當(dāng)公司股票被低估時(shí)，管理者應(yīng)該回購(gòu)股票。后來的許多實(shí)證研究結(jié)果與他的理論十分一致。graham和harvey（2001）的調(diào)查結(jié)果表明，2/3的公司管理者都承認(rèn)股票的錯(cuò)誤定價(jià)是他們發(fā)行股票的重要原因?！笆袌?chǎng)時(shí)機(jī)理論”作為一篇開

5、創(chuàng)性論文，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究。isagawa（2002）在stein的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”啟發(fā)下，提出了“股票回購(gòu)時(shí)機(jī)理論”，即當(dāng)非理性投資者低估股價(jià)時(shí)，管理者會(huì)乘機(jī)回購(gòu)股票。gao和ritter（2010）與nanda和singh觀點(diǎn)一致。他們認(rèn)為，公司管理者進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，雇傭投資銀行創(chuàng)造需求，使股權(quán)發(fā)行時(shí)的需求彈性成為內(nèi)生變量。其隨后的實(shí)證研究也與他們的理論模型基本一致。二、管理者非理性對(duì)投資決策的影響如shefrin（1999）所說，如果管理者因?yàn)榇韱栴}故意做出減少公司價(jià)值的決策，那么問題可以通過激勵(lì)機(jī)制來解決；但如果管理層不是故意的，那問題就變得復(fù)雜和難已解決。下面我們同樣從

6、投資決策和融資方式兩個(gè)方面進(jìn)行闡述。（一）對(duì)公司投資決策的影響statman和tyebjee（1985）研究了投資者過度自信對(duì)預(yù)期收益和凈現(xiàn)值成本的影響。他們發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)高估預(yù)期收益，低估成本，高呼項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，進(jìn)而投資不好的項(xiàng)目。gervais和odean（2011）用新方法論證了malmendier和tate結(jié)論的正確性，malmendier和tate（2015）的實(shí)證研究結(jié)果也與他們的理論相一致。（二）對(duì)公司融資方式的影響heaton（2002）忽略信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重研究管理者過度自信對(duì)融資決策的影響。因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為市場(chǎng)低估了股權(quán)價(jià)值，所以他會(huì)傾向于內(nèi)部融資。一方面，

7、他可能會(huì)通過市場(chǎng)并不看好的npv為正的項(xiàng)目，這時(shí)，存在內(nèi)部盈余會(huì)增加公司價(jià)值；另一方面，他可能會(huì)投資于npv為負(fù)的項(xiàng)目，此時(shí)存在內(nèi)部盈余將有損公司價(jià)值。所以heaton認(rèn)為存在最優(yōu)內(nèi)部盈余水平，可使兩者達(dá)到最佳平衡。hackbarth（2004）研究了管理者過度自信與債務(wù)融資的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致投資延遲，而管理者適度自信可以抵消這種影響。他還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，增加債務(wù)融資，轉(zhuǎn)移股東風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使投資者采取消極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，導(dǎo)致公司投資不足。其后的研究都是在heaton和hackbarth的理論上建立的?；趆eaton和hackbarth的研究，fairchild（2005）用了兩個(gè)模型研究了

8、管理者過度自信，信息不對(duì)稱以及道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資決策的影響。當(dāng)只考慮了過度自信和信息不對(duì)稱時(shí)，他發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者采用激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，降低公司價(jià)值；當(dāng)只考慮過度自信與道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，過度自信的作用是雙向的：一方面過度自信的管理者道德風(fēng)險(xiǎn)較低并且會(huì)更用心地管理公司；但同時(shí)他們會(huì)傾向于更高的債務(wù)比率，增加破產(chǎn)成本。huang，tan和faff（2016）研究了管理者過度自信與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會(huì)選擇較短的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，即短期負(fù)債所占比重較大。三、結(jié)論與研究展望行為公司金融發(fā)展至今，已經(jīng)解釋了部分市場(chǎng)異象，并且大量學(xué)者將之用于實(shí)證研究。但如果要發(fā)展成完善的體系，還有許多問題亟待解決。未來的發(fā)展方向可能有：一、深入研究行為信號(hào)學(xué)說，即將信號(hào)學(xué)說和行為公司金融結(jié)合起來。傳統(tǒng)的信號(hào)學(xué)說假設(shè)投資者有固定的偏好，而行為信號(hào)放棄了這一假設(shè)，它假定投資者處于完全理性與非理性的中間狀態(tài)?，F(xiàn)在對(duì)行為信號(hào)學(xué)說已經(jīng)有一些研究，但還不夠深刻完整。信號(hào)學(xué)說可以解釋很多公司金融現(xiàn)象，所以深入研究信號(hào)公司金融具有重大意義。二、擴(kuò)大非