關(guān)于對賭協(xié)議的效力分析

1、    關(guān)于對賭協(xié)議的效力分析    （610207 四川大學(xué)法學(xué)院 四川 成都）摘 要：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，對賭協(xié)議這一舶來品在我國的投資界刮起了一場旋風(fēng)，但正如所有新事物的發(fā)展都并非一帆風(fēng)順的，由于法律并沒有對它進(jìn)行明確的定位，因為對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮。關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；賠償；股權(quán)；效力一、對賭協(xié)議的類型對賭協(xié)議作為一種融資工具，使得私募股權(quán)投資的雙方避免了對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值的爭議不休，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。從其本質(zhì)上來講，對賭協(xié)議是一種射幸合同，是一種形式的期權(quán)，當(dāng)約定的情形出現(xiàn)或未出

2、現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的權(quán)利。從本質(zhì)上來講，對賭協(xié)議極有可能會造成企業(yè)內(nèi)部股權(quán)歸屬的改變及新股東和老股東之間權(quán)利義務(wù)的調(diào)整，但由于約定條件是未來不確定事件，而不確定事件又會因為具體內(nèi)容的不同存在差異。在實踐中，對賭條款通常有以下幾種類型：1.財務(wù)業(yè)績以融資公司在約定時間內(nèi)是否能夠?qū)崿F(xiàn)一定的財務(wù)業(yè)績作為對賭的條件，這是對賭最主要的方式，業(yè)績是對公司估值的重要依據(jù)，只有高業(yè)績，才能夠保障高利潤，而利潤通常是對賭地標(biāo)的。在對賭協(xié)議中，往往約定當(dāng)融資公司不能夠完成業(yè)績目標(biāo)時，將部分股權(quán)低價或者無償轉(zhuǎn)讓給投資方，或者直接對投資方進(jìn)行一定數(shù)額的金錢補償。2.上市時間即融資公司能否在約定的時間內(nèi)上市

3、作為對賭的條件。通常以股權(quán)回購的方式作為因公司不能上市而對投資方的補償。雖然證監(jiān)會在這方面做了嚴(yán)格限制，但公司為了規(guī)避證監(jiān)會的審查通常會在表面表示解除對賭協(xié)議，而在私下又做出恢復(fù)協(xié)議的約定。3.反稀釋條款和引進(jìn)新投資者限制投資者為了保護(hù)自己的最大利益，防止新投資者的進(jìn)入會損害自己的權(quán)益，與融資方做出的權(quán)益最優(yōu)的約定。4.非財務(wù)業(yè)績?yōu)榱吮苊馄髽I(yè)對具體業(yè)績目標(biāo)的盲目追求，有時會對具體業(yè)績目標(biāo)之外進(jìn)行對賭，而且不對對賭標(biāo)的進(jìn)行具體化，保留一定的彈性空間，加入更多的柔性條款，實現(xiàn)協(xié)議的可控性。5.關(guān)聯(lián)交易此項條款是為了防止控股股東利用權(quán)力來損害投資者的利益，在對賭時間內(nèi)，公司發(fā)生不在章程范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)交

4、易，投資方有權(quán)利要求控股股東向投資方做出賠償。6.債權(quán)和債務(wù)由于交易信息的不對等性，投資方不能夠也不可能完全了解融資公司的負(fù)債和對外擔(dān)保情況，為了防止融資公司提供虛假信息所造成的損失，事先約定假定情形一旦出現(xiàn)，投資方就獲得了賠償請求權(quán)。7.競業(yè)限制在實踐中，這是一條必備條款，投資方尤其要注意防止公司章程放寬條件下的競業(yè)限制，對公司創(chuàng)始人和中高管都要做出這方面的要求，保護(hù)自己的利益不受損失。除了上述條款所做出的對賭，實踐中還存在諸多其他形式的對賭，在這里就不一一贅述了，在經(jīng)濟發(fā)展中，為了融資和投資的方便和順利進(jìn)行，雙方通過協(xié)商，會做出一種或多種類型的對賭。二、對賭協(xié)議的效力認(rèn)定正因為現(xiàn)階段法律層

5、面的缺失，我們對司法實踐中的對賭協(xié)議更加關(guān)注。對賭協(xié)議第一案通過一審、二審和最高法院的再審都對對賭協(xié)議的效力做出了自己的理解，而在實踐中的糾紛案件的爭議焦點都是集中在對賭協(xié)議的效力認(rèn)定上。對賭協(xié)議效力的認(rèn)定不是一概而論的，它因約定的承擔(dān)不利后果的主體和具體內(nèi)容的不同而不同。從承擔(dān)不利后果的主體方面來看，在對賭協(xié)議中由目標(biāo)公司的股東承擔(dān)不利責(zé)任的約定通常是在雙方意思自治的情況下簽訂的，只要雙方?jīng)]有違反公共利益或不合法的情形，法院在裁判案件時不會否認(rèn)其效力；投資者與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議中公司對投資方承擔(dān)的不利責(zé)任的協(xié)議又因責(zé)任具體內(nèi)容的不同而要具體分析。在這里只對幾種主要內(nèi)容進(jìn)行簡要分析。在最高

6、法的對賭協(xié)議第一案判決中指出補償責(zé)任因為違反我國公司法第三條關(guān)于股東風(fēng)險共擔(dān)的規(guī)定而無效，或者這種對賭協(xié)議中規(guī)避投資方責(zé)任而被認(rèn)為違反證券法關(guān)于兜底條款的規(guī)定歸于無效。而我更加傾向于仲裁機構(gòu)的做法，他們更加注重保護(hù)交易的自由，對這種補償責(zé)任并不完全否認(rèn)，在簽約時目標(biāo)公司被融資方所控制，失去了獨立的人格，出于保護(hù)投資人的利益，也應(yīng)該認(rèn)定公司為承擔(dān)責(zé)任的主體。在股權(quán)回購的條款中，涉及到了融資方股權(quán)回購和目標(biāo)公司股權(quán)回購。融資方股權(quán)回購實質(zhì)上是股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這完全符合我國公司法的規(guī)定，是被允許的。而目標(biāo)公司股權(quán)回購的約定則要分兩種情況考慮，第一種是有限責(zé)任公司回購股權(quán)，第二種是股份有限公司回購

7、股權(quán)。對于有限責(zé)任公司回購股權(quán)，雖然我國公司法只在第七十四條中規(guī)定了三種情形可以請求回購股權(quán)，但是在對賭協(xié)議中，股權(quán)只是作為一種交易內(nèi)容，投資人的初衷是想通過投資的行為使雙方達(dá)到共贏，從而使投資獲利，而不是為了股權(quán)的回購，直接否定回購協(xié)議的效力極大的打擊了投資者的積極性，我們可以具體分析回購條款的情形，設(shè)定更加柔性的條款來保障債權(quán)人的利益。對于股份有限公司的股權(quán)回購，我國公司法第一百四十二條作出了明確規(guī)定，僅限于四種法定情形，禁止其他情形下的股權(quán)回購。對賭協(xié)議具體內(nèi)容不限于此，而筆者亦不能盡述其詳。三、關(guān)于對賭協(xié)議法律思考隨著實踐的深入，對賭協(xié)議在司法中也得到了發(fā)展，上海一中院關(guān)于鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易四個應(yīng)當(dāng)同時遵循的原則的設(shè)定，為對賭協(xié)議和對賭條款效力的認(rèn)定和評價提供了參考。但我國畢竟不是判例法國家，還需要國家相關(guān)的法律法規(guī)的出具為實踐中具體操作提供指導(dǎo)，在具體操作中的融資雙方應(yīng)該根據(jù)實際情況和運營能力合理設(shè)計對賭條款，建立多重博弈模式，有效分解風(fēng)險。而我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，各行各業(yè)處于一個大發(fā)展、大整合的階段，產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代迅速。投資者在進(jìn)行投資時，除了要考察融資公司本身的發(fā)展?jié)摿?，還要綜