資本結構理論知識(共58頁).ppt

1、5 5 資本結構理論資本結構理論 公司資產負債表右邊公司資產負債表右邊: :公司資金公司資金長期資金長期資金（1年以上）年以上）短期資金短期資金（1年以內）年以內）負債負債所有者權益所有者權益商業(yè)信用、商業(yè)信用、商業(yè)票據、商業(yè)票據、銀行短期銀行短期借款等借款等資金結構資金結構（財務結構）（財務結構）資本結構資本結構 資本結構資本結構(capital structure)是指長期負債中公司是指長期負債中公司債務與股權資本尤其是普通股之間的結構。因此，債務與股權資本尤其是普通股之間的結構。因此，資本結構就是要探討下列問題：在公司投資決策資本結構就是要探討下列問題：在公司投資決策既定的情況下，以公司

2、債融資與以普通股融資對既定的情況下，以公司債融資與以普通股融資對企業(yè)價值會產生不同的影響嗎？企業(yè)價值會產生不同的影響嗎？ 最佳資本結構最佳資本結構或者稱作最優(yōu)的資本結構，在通?；蛘叻Q作最優(yōu)的資本結構，在通常情況下，是指使企業(yè)的加權平均資本成本最低，情況下，是指使企業(yè)的加權平均資本成本最低，與此同時，也是使企業(yè)價值達到最大化的那一點與此同時，也是使企業(yè)價值達到最大化的那一點的資本結構。的資本結構。思考？思考？國美：應付預收？國美：應付預收？一、基本概念和公式一、基本概念和公式二、早期的資本結構理論二、早期的資本結構理論凈利法、凈利法、 營業(yè)凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法三、莫迪林尼三、莫迪林尼

3、米勒模型米勒模型( (模型模型) )四、米勒模型四、米勒模型五、財務危難成本五、財務危難成本六、交替理論和啄食順序理論六、交替理論和啄食順序理論有助于：有助于：1 1、分析影響公司價值最大化的各種因素；、分析影響公司價值最大化的各種因素； 2 2、提供公司建立目標資本結構的依據。、提供公司建立目標資本結構的依據。 資本結構理論：資本結構理論：主要主要說明公司舉債經營的有關問題說明公司舉債經營的有關問題，包括包括: :第一、公司以負債代替部分權益資本以后是否能夠增加股東第一、公司以負債代替部分權益資本以后是否能夠增加股東( (所有者所有者) )的收益的收益? ?第二、如果負債可以增加股東第二、如

4、果負債可以增加股東( (所有者所有者) )的收益的收益, ,公司適度的負債額應是多少公司適度的負債額應是多少? ?第三、在現(xiàn)實經濟生活中第三、在現(xiàn)實經濟生活中, ,不同行業(yè)或同一行業(yè)不同公司之間不同行業(yè)或同一行業(yè)不同公司之間, ,往往存在相差很往往存在相差很遠的負債遠的負債/ /權益比率權益比率, ,如何解釋這種現(xiàn)象如何解釋這種現(xiàn)象? ?為了說明這些問題為了說明這些問題, ,需確定一系列數(shù)學公式需確定一系列數(shù)學公式, ,基本概念有基本概念有: :公司普通股的市場價值公司普通股的市場價值( (每股市場價格發(fā)行在外的普通股數(shù)量每股市場價格發(fā)行在外的普通股數(shù)量) )或公司或公司所有者權益的市場價值（

5、即所有者權益在市場上的確認價值）。所有者權益的市場價值（即所有者權益在市場上的確認價值）。負債的市場價值負債的市場價值普通年金現(xiàn)值普通年金現(xiàn)值: :一、基本概念和公式一、基本概念和公式nnAiiiAp)1 (1)1 (iAiiAiiiApnnnA)1(1)1()1(永續(xù)年金現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值: :當當n nV=S+D：公司的市場總價值：公司的市場總價值EBIT：息稅前利潤（：息稅前利潤（Q（P-V）-F=EBIT）Kd：公司負債的利率：公司負債的利率Ks：公司權益的資本成本（或是公司普通股的最低報酬率）：公司權益的資本成本（或是公司普通股的最低報酬率）Ka：公司加權平均資本成本：公司加權平均資本

6、成本T：公司稅率：公司稅率假設假設:(:() ) 公司公司”零度零度”增增長長狀態(tài)狀態(tài)( (EBITEBIT預期價值穩(wěn)定預期價值穩(wěn)定) )； ( (）公司全部收益）公司全部收益以以股息支給股東。股息支給股東。1、普通普通股的市場總價值：股的市場總價值： 于是可求：于是可求：2、公司權益的資本成本：公司權益的資本成本：SdSSKTDKEBITKKS)1)(凈收益股息STDKEBITKdS)1)(、公司市場總價值：、公司市場總價值：VTEBITKKTEBITKTDKTEBITTKDKKKTDKEBITKTKDKKSTKKDVDKTDKEBITDSVaaaddsasdadsadasd)1()1()1

7、()1()1()1)()1()1()1)(于是有：稅后收益或：式來由加權平均資本成本公資金比重:)1(VDKVSTKVDKsda3、公司加權平均資本成本公司加權平均資本成本：二、早期的資本結構理論二、早期的資本結構理論凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法( (主要區(qū)別在于主要區(qū)別在于: :投資者計量公司負債和權益的方法不同投資者計量公司負債和權益的方法不同) ) 最早提出最早提出”資本結構理論資本結構理論”大衛(wèi)大衛(wèi). .杜蘭德杜蘭德( (美國經濟學家美國經濟學家) )、凈利法、凈利法（1 1） 概念概念-公司利用債務公司利用債務, ,可以降低公司加權平均資本成本可以降低公司加權

8、平均資本成本, ,因此公司利用因此公司利用債務資金總是有利的債務資金總是有利的. .( () ) 公式：公式：企業(yè)普通股的市場價值負債的市場價值式中:)1()1()1(sdsdsdaKTKKSDSTKSDDKVSTKVDK當當kd、ks為常數(shù)時，為常數(shù)時， Ka（加權平均資本成本）越接近（加權平均資本成本）越接近Kd（公司負債的利率），說明公司可以最大限度（公司負債的利率），說明公司可以最大限度地負債。地負債。( () )假設條件假設條件: : 公司能以固定的利率公司能以固定的利率d d取得所需要的全部負債；取得所需要的全部負債； 投資者以固定的最低期望收益率投資者以固定的最低期望收益率s s

9、來計量公司的凈收益。來計量公司的凈收益。011, 11SDSDSDSD越大 Kd、Ks均保持不變，均保持不變，D/S提高時，由于加大成本較低的負債比例使加權平提高時，由于加大成本較低的負債比例使加權平均資本成本降低，并逐漸接近均資本成本降低，并逐漸接近Kd，A點是最佳資本結構點。點是最佳資本結構點。Ks權益資本成本Ka D/S越大，Ka Kd負債利率Kd一定D/S負債占權益比重A資金成本（%）（4）圖示：）圖示：這是假設：這是假設： 負債的增加，既不增加債權人的風險，也不增加權益人的風險； 資本結構的變化：負債成本不變，權益成本不變。 因此，公司可最大限度地利用負債資本，不斷降低公司的資本成本

10、。公司價值（元）D/S負債占權益比重公司原始價值aKTEBITV)1 ( V與Ka成反比從從 ： 可以得出可以得出公司價值（公司價值（V）與加權平均資本成本（）與加權平均資本成本（Kd）成反比。）成反比。當：當： Kd 最小時，最小時，V 最大最大 A點是公司的最佳資本結構點點是公司的最佳資本結構點2、營業(yè)凈利法、營業(yè)凈利法 （1）概念概念加權平均資本成本加權平均資本成本a a是固定不變的是固定不變的, ,因為因為, ,如果公司增加成本較低如果公司增加成本較低的負債資本的負債資本, ,那么同時也會增加公司的風險那么同時也會增加公司的風險, ,從而導致權益成本的提高從而導致權益成本的提高, ,這

11、一升一降這一升一降, ,剛好互相抵消剛好互相抵消, ,加權平均資本成本的加權平均資本成本的a a仍保持不變仍保持不變. .aKTEBITV)1( （2）圖示：）圖示：資本成本（%）D/SKsKaKd公司價值公司原始價值D/S保持不變下降增大增大KaKsSDTKdSDSDSD11)1(1KaTEBITV)1 ( 從：當：Ka 不變則：V 不變（3） 注意兩點注意兩點: :不管公司的負債不管公司的負債/ /權益比率是多少，權益比率是多少，a a固定不變固定不變, ,也是固定不變也是固定不變; ;負債成本可分為兩大部分負債成本可分為兩大部分: : 顯示成本顯示成本 利率利率 隱示成本隱示成本 負債增

12、加時導致的權益成本的增加負債增加時導致的權益成本的增加（4） 結論：結論： 無最佳資本結構無最佳資本結構 Ka固定不變，（固定不變，（D/S不管怎么變，也就是不管怎么變，也就是結構不管怎么變）結構不管怎么變） 則：則：V固定不變固定不變 傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法 凈利法凈利法 100%100%負債為最佳負債為最佳 營業(yè)凈利法營業(yè)凈利法 無最佳資本結構無最佳資本結構 傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法 介于上述兩者之間介于上述兩者之間. .（1 1）概念）概念每一個公司均有一個最佳的資本結構每一個公司均有一個最佳的資本結構, ,因此因此, ,公司可以通過負債的使用來降低加權平均資本成本公司可以通過負債的使用來降低加權平均資本成本

13、, ,并增并增加公司的總價值。加公司的總價值。（2 2）圖示：）圖示：實際經濟生活中不能接受（3） 結論：公司存在最佳資本結構，結論：公司存在最佳資本結構，B點即為最佳結構點點即為最佳結構點資本成本（%）D/SKsKaKdB最初，Kd ，Ka 這是因為：Ks的變化引起Ka ，抵消不了Kd的變化引起的Ka ，所以Ka ；D/S超過了一定量，則Ka 公司價值公司原始價值D/SB從：KaTEBITV)1 ( 點最佳BVKaVKa,從年起，以投資者行為理論為基礎，逐步從年起，以投資者行為理論為基礎，逐步建立起了一整套被稱之為模型的資本結構理論。建立起了一整套被稱之為模型的資本結構理論。 (1)1958

14、.6，MM無公司稅資本結構理論無公司稅資本結構理論，亦稱資本結構無關理論。1958莫迪格萊尼(Franco Modigliani)教授與米勒(Merton H.miller)教授的資本成本、公司理財與投資理論(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment) (2)1963.6有公司稅資本結構理論有公司稅資本結構理論。公司所得稅與資本成本(corporation income taxes and the cost of capital)考慮公司所得稅對公司價值的影響 (3)1977.5米勒模型米勒模型。米

15、勒教授債務與稅(debts and taxes)考慮個人所得稅三、莫迪林尼（三、莫迪林尼（Modigliani）米勒米勒(Miller)模型模型、模型的基本假設、模型的基本假設公司的股票和債券都在完全資本市場上交易，即公司的股票和債券都在完全資本市場上交易，即股股票和債券的交易沒有手續(xù)費和傭金；票和債券的交易沒有手續(xù)費和傭金；投資者隨時可投資者隨時可以取得借款，并且與公司負債利率一樣；以取得借款，并且與公司負債利率一樣；不管公司的負債有多少，公司的負債總是無風險的，不管公司的負債有多少，公司的負債總是無風險的，即負債利率為無風險利率；即負債利率為無風險利率；所有現(xiàn)在或未來的投資者都對公司未來的

16、經營利潤和所有現(xiàn)在或未來的投資者都對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預測；取得經營利潤的風險有同樣的預測；投資者未繳納個人所得稅；投資者未繳納個人所得稅；所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，這些現(xiàn)金流量包括公所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，這些現(xiàn)金流量包括公司的利息、稅前利潤等。司的利息、稅前利潤等。、不考慮公司所得稅條件下的模型、不考慮公司所得稅條件下的模型兩個基本命題：兩個基本命題：第一、舉債公司（）的價值（第一、舉債公司（）的價值（）與不舉債公司（）與不舉債公司（）的價值（）相等，即：的價值（）相等，即：要推導這個結論，假設有兩個其它情況完全相同的公司，要推導這個結論，假設有兩個其它情

17、況完全相同的公司，一個舉債（公司），一個不舉債（公司），有如下一個舉債（公司），一個不舉債（公司），有如下投資決策選擇：投資決策選擇：公司（舉債公司），分別購買的股票和債券公司（舉債公司），分別購買的股票和債券，將有：，將有： 投資：投資：0.1D0.1DL L 回報：回報： 0.10.1利息；利息； 0.1 0.1S SL L 0.10.1（利潤利息）（利潤利息）公司（不舉債），購買的股票公司（不舉債），購買的股票投資：投資： 0.10.1回報：回報： 0.10.1利潤利潤兩種投資戰(zhàn)略回報相同，在完全資本市場上，兩種兩種投資戰(zhàn)略回報相同，在完全資本市場上，兩種回報相同的投資其成本一定相等，故

18、：回報相同的投資其成本一定相等，故： 0.1，這個結論說明：公司的價值與公司是否舉債、舉債這個結論說明：公司的價值與公司是否舉債、舉債的多少無關。的多少無關。假設：假設：有：有：這說明：公司的價值取決于公司未來凈經營收益的這說明：公司的價值取決于公司未來凈經營收益的資本化程度，而與其他因素無關。資本化程度，而與其他因素無關。第二、舉債經營公司（）的權益成本（第二、舉債經營公司（）的權益成本（）等于同）等于同類風險的非舉債經營公司（）的權益成本（類風險的非舉債經營公司（）的權益成本（）加上風險報酬。風險報酬的多少取決于公司舉債經營加上風險報酬。風險報酬的多少取決于公司舉債經營的

19、規(guī)模。的規(guī)模。KaEBITKaTEBITVuVL)1 (即：即：推導推導：由公司權益資本成本：由公司權益資本成本：企業(yè)負債的利率ddSuSuSLKSDKKKK)(SSLdSLdSKKSDKEBITKTSTDKEBITK代替式中有當?shù)弥?,0,)1)(由于：，對于不舉債公司來說，有：由于：，對于不舉債公司來說，有：SDKKKSDKSDKSSKSDKDSKSDKEBITKVKDSKEBITKEBITDSVdSuSudSuSudSudSLSuSuSu)()()(:即這一結論說明：當這一結論說明：當 增加時，增加時，上升；較為低廉的負債給公司帶來的收上升；較為低廉的負債給公司帶來的收益（益（）正好與隨

20、之增加的權益成本（）正好與隨之增加的權益成本（）所抵消。所抵消。結論：結論：在不考慮公司所得稅的情況下，模型認在不考慮公司所得稅的情況下，模型認為：公司的價值和資本成本都不受公司資本結構的為：公司的價值和資本成本都不受公司資本結構的影響，公司不存在最佳資本結構。影響，公司不存在最佳資本結構。、考慮公司所得稅條件下的模型、考慮公司所得稅條件下的模型兩個基本命題兩個基本命題第一、舉債公司（）的價值（第一、舉債公司（）的價值（）等于不舉債公司）等于不舉債公司（）的價值（）加公司所得稅率（）與負債（）的價值（）加公司所得稅率（）與負債的市場價值（）的乘積。的市場價值（）的乘積。即：即：推導：假設有兩個

21、其它情況完全相同的公司（包括推導：假設有兩個其它情況完全相同的公司（包括EBITEBIT和和經營風險經營風險），但一個公司（）舉債經營，另一個公），但一個公司（）舉債經營，另一個公司（）不舉債經營。司（）不舉債經營。DTVVuL、對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量：、對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量：EBIT(1-T)EBIT(1-T)，并由假設可知，所有現(xiàn)金流量都是永，并由假設可知，所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金：續(xù)年金：普通年金現(xiàn)值：普通年金現(xiàn)值：永續(xù)年金現(xiàn)值：永續(xù)年金現(xiàn)值：iAiiAiiiAPniiiAPnnAnAnn0)1(1)1()1()1(1)1(當SuuaSuuKTEBI

22、TVKKVVKaTEBITV)1(:,)()1( 則前面推過代代對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量（包括債對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量（包括債權人和股東）是：權人和股東）是：假設假設: :公司和公司具有相同的經營風險，故公司和公司具有相同的經營風險，故公司公司L L的資本化利率同的資本化利率同公司的資本化利率為：公司的資本化利率為：，而負債帶來的稅款節(jié)省額（，而負債帶來的稅款節(jié)省額（）的風險依賴于公司負債的風險，由本節(jié)的基本假設可知，稅款）的風險依賴于公司負債的風險，由本節(jié)的基本假設可知，稅款節(jié)省額（）的現(xiàn)金流量應按無風險利率（）貼現(xiàn)，即：節(jié)省額（）的現(xiàn)金流量應按無風險利率（

23、）貼現(xiàn)，即：TDVKTDKKTEBITVLTDKTEBITDKTDKTEBITDKTDKEBITuddSuLddddd)1(:,)1()1()1()1)(的價值為企業(yè)得證TDKdTDKdKdTDKd結論：當稅率一定時，舉債經營公司的價值將超過非結論：當稅率一定時，舉債經營公司的價值將超過非舉債經營公司的價值，因此，當公司舉債經營公司的價值，因此，當公司100%100%負債時，公負債時，公司的價值最大。司的價值最大。第二、第二、 KSL舉債經營公司的權益成本舉債經營公司的權益成本 Ksu非舉債經營公司的權益成本非舉債經營公司的權益成本推導推導：假設有兩個其它情況完全相同的公司，一個舉債：假設有兩

24、個其它情況完全相同的公司，一個舉債公司（公司（L），一個非舉債公司（），一個非舉債公司（u）。舉債公司的股東）。舉債公司的股東的現(xiàn)金流量是：的現(xiàn)金流量是：(EBIT-KdD)(1-T)，因為此現(xiàn)金流，因為此現(xiàn)金流量是永續(xù)年金，故權益資本價值為：量是永續(xù)年金，故權益資本價值為：LLdSuSuSLSDTKKKK)1)(LLdLdSuLSuLLdSuLSLSuLSuLLdLdSLSLdLSTDKDKKTDKVSTDKKTDVKKTDVTEBITTDKTEBITVSTDKTEBITSTDKEBITKKTDKEBITS)1()()()1(:)1(:)1()1()1)(:)1)(代入上式知又由即得證得證L

25、LdSuSuLLdSuSuLLddSuSuLSuLLLdLdSuLSuLSuLLLdLdSuLSuLLSLLLLSDTKKKSDTKTKKSDTKKKTKSKSSTDKDKKTDKDKSSTDKDKKTDKDSKDSV)1)()1()1()()(:代入上式由于結論：結論：舉債經營公司的權益成本等于同類風險的不舉債經營公司的舉債經營公司的權益成本等于同類風險的不舉債經營公司的權益成本加上風險報酬，風險報酬的多少取決于公司舉債的規(guī)模權益成本加上風險報酬，風險報酬的多少取決于公司舉債的規(guī)模（D DL L/S/SL L）和公司所得稅率（）和公司所得稅率（T T）的大小。）的大小。 同時也說明，公司的負

26、債同時也說明，公司的負債/ /權益比率增加時（權益比率增加時（D/S D/S ），公司的權），公司的權益資本（益資本（K KSLSL）也增加，但由于）也增加，但由于T T的存在，增長速度慢。故，的存在，增長速度慢。故，D/SD/S增增加，公司價值增加。加，公司價值增加。例題：例題：A A公司是個舉債經營的公司，它負債的市場價值是公司是個舉債經營的公司，它負債的市場價值是400400，000000元，普通股股票的市場價值是元，普通股股票的市場價值是2 2，000000，000000元，元，發(fā)行在外的股票數(shù)是發(fā)行在外的股票數(shù)是200200，000000股，假設股，假設MMMM模型所需的模型所需的前

27、提條件成立，公司所得稅率是前提條件成立，公司所得稅率是50%50%，解決下列三種分，解決下列三種分別不相關的問題：別不相關的問題： 如果如果A A公司新發(fā)行公司新發(fā)行600600，000000元的債券并用于其發(fā)行收入元的債券并用于其發(fā)行收入來購買其發(fā)行在外的股票，假定新的資本結構將永遠來購買其發(fā)行在外的股票，假定新的資本結構將永遠保持下去，新的股票價格為多少？保持下去，新的股票價格為多少？ 如果政府把公司所得稅率從如果政府把公司所得稅率從50%50%減少到減少到40%40%，其后一直，其后一直保持不變，這時股票的價格又是多少？保持不變，這時股票的價格又是多少？ 假定股東所能容忍的最高負債假定股

28、東所能容忍的最高負債/ /權益率是權益率是50%50%，如果管，如果管理人員想最大化股票價格，應該發(fā)行多少債券來代替理人員想最大化股票價格，應該發(fā)行多少債券來代替部分權益？部分權益？解：注意解：注意是舉債經營，是舉債經營，是公司所得稅率。是公司所得稅率。由：由： VL=Vu+TD （SL+DL=2,000,000元元+400,000元）元）得得: 2,400,000=Vu+50%400,000Vu=2,400,000- Vu=2,400,000- 50%400,000 =2,200,000元元新發(fā)行新發(fā)行600,000元債券后元債券后,有有(新的結構新的結構):VL=Vu+TDL =2,200

29、,000+ 50%(400,000+600,000) =2,700,000元元公司價值增加了公司價值增加了VL- VL=270萬元萬元-240萬元萬元=30萬元萬元增值部分屬于權益增值部分屬于權益,有有:SL=2,000,000+300,000=2,300,000元元所以所以,股票價格為股票價格為:公司用每股公司用每股11.5元元,而不是而不是10元在市場上購回元在市場上購回600,000元市值元市值的股票的股票.元5 .11000,200000,300, 2NSPL解解:、由、由 可推知可推知: :SuuKTEBITV)1 ( 元000,400, 45 . 01000,200, 2)1 (T

30、VuKSuEBIT元元引起股東權益變化所得稅由元可知由元12000,200000,400,2000,400,2000,400000,800,2)%40%50(:000,800,2000,4004 .0000,640,2:000,640,2)4 .01 (000,400,4)1 ()1 (NSPDVSDSVDTVVDTVVTKEBITKTEBITVLLLLLLLuLuLSuSuu解解: :)224)240264(200)(264000,88033,8824040200,200,40:(484088000,8805.03000,200,25.0000,200,23:313:21:萬萬萬萬萬元萬元當

31、萬萬萬萬萬當反求比率萬元債券萬萬即企業(yè)應再發(fā)行元有又由則知VLVSSDVDVSDDDDLDDTVVDDSDDVDSDLLLLLLLLLLLLLuLLLLLLLLLL)(21000,760, 1000,880:000,176000,480000,240000,000, 2:比率保持不變則元則有LLLSDS案例題案例題 收集一個上市公司的資產負債表、損益收集一個上市公司的資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表資料；計算該上市公司的表、現(xiàn)金流量表資料；計算該上市公司的VL值和值和KSL值（求值（求Vu值或值或Ksu值時，假定該值時，假定該上市公司是不舉債經營的公司）。上市公司是不舉債經營的公司）。前面所述的

32、模型前面所述的模型, ,忽略了個人所得稅忽略了個人所得稅, ,財務危難成本等許多因素財務危難成本等許多因素, ,與實際與實際相差甚遠相差甚遠, ,年，米勒在美國金融學會的演講中又提出了一種新的年，米勒在美國金融學會的演講中又提出了一種新的模型，被世人稱為模型，被世人稱為“米勒模型米勒模型”。 即即 ： 式中：式中：TsTs個人股票稅率；個人股票稅率；TdTd個人債券收益的稅率；個人債券收益的稅率；TcTc公司所得公司所得稅率稅率四、米勒模型四、米勒模型DTdTsTcVuVl1)1)(1(1推導推導: :假定的全部假設都成立假定的全部假設都成立, ,公司和個人都按以上稅率繳納所得稅公司和個人都按

33、以上稅率繳納所得稅, ,并并且股東和債權人都是個人，考慮無負債的公司且股東和債權人都是個人，考慮無負債的公司的價值。的價值。 假設假設EBITEBIT預期不發(fā)生變化，而公司將全部息稅前利潤都作為紅利發(fā)預期不發(fā)生變化，而公司將全部息稅前利潤都作為紅利發(fā)給股東，而股東又必須再支付稅率給股東，而股東又必須再支付稅率(Ts(Ts）的個人所得稅，所以每年股東的）的個人所得稅，所以每年股東的凈現(xiàn)金收入為凈現(xiàn)金收入為:EBIT(:EBIT(-Tc)(-Tc)(-Ts)-Ts)，這是一個永續(xù)年金，而股東的回，這是一個永續(xù)年金，而股東的回報率為報率為ss 然后然后, ,考慮有負債的公司人的價值考慮有負債的公司人

34、的價值, ,股東每年支付個人所得稅后的紅股東每年支付個人所得稅后的紅利收入為利收入為：(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)suscuKTTEBITV)1)(1 (:有債權人每年支付個人所得稅后的利息收入為債權人每年支付個人所得稅后的利息收入為: :( (- -d)d)相加相加, ,股東和債權人每年支付個人所得稅后的收入為股東和債權人每年支付個人所得稅后的收入為: : (EBIT-I) ( (EBIT-I) (- -c)(c)(- -s)+ s)+ ( (- -d)d)= EBIT(= EBIT(- -c)(c)(- -s)-I(s)-I(- -c)(

35、c)(- -s)+I(1-Td)s)+I(1-Td)上述公式分三項上述公式分三項: :其中其中: :第一項與無負債的公司的股東凈收入相等第一項與無負債的公司的股東凈收入相等, ,因此投因此投資者對這部分現(xiàn)金流量的要求回報率為資者對這部分現(xiàn)金流量的要求回報率為:Ksu:Ksu 第二項、第三項都是公司負債引起的第二項、第三項都是公司負債引起的, ,都是支付利息都是支付利息的結果的結果, ,因此因此, ,投資者要求的回報率是投資者要求的回報率是:Kd:Kd根據現(xiàn)值的可加性根據現(xiàn)值的可加性, ,得舉債公司人的價值為：得舉債公司人的價值為：得證所以上式可以得出負債的市場價值不舉債企業(yè)的市場價值又知dsc

36、dscdddscddlddsuscdddscsusclTTTVuTTTVuKTITTTKTIVuVKTIKTTEBITVuKTIKTTIKTTEBITV1)1)(1 (:1)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 (:)1 ()2()1)(1 ()( :)1 ()1)(1 ()1)(1 (故不存在最佳資本結構相抵消正好與個人所得稅金益此時企業(yè)負債產生的收若右邊后面一項就為時當考慮下的命題公式為時當不考慮命題公式為時當舉債經營帶來的收益,)1)(1()1(),1()1)(1()(,)()(,0)(,0)(1)1)(1(scddscdscTTTTTTcTdTsTcVulTdTsVulTdTsTc

37、TTT 需注意幾點：需注意幾點： （1）公式中等式右邊后面一項：）公式中等式右邊后面一項：即cTTTTTdscdc1)1)(1(:11（5）在我國，證券交易稅法正在討論中，）在我國，證券交易稅法正在討論中， 在美國，在美國，TsTd，即股票的個人稅率低于債券的個人稅率，這，即股票的個人稅率低于債券的個人稅率，這時：時： 負債的價值小于不考慮個人所得稅率時的價值。負債的價值小于不考慮個人所得稅率時的價值。注：不考慮個人所得稅的公司價值（但考慮了所得稅率）：注：不考慮個人所得稅的公司價值（但考慮了所得稅率）：VL=Vu+T D 考慮個人所得稅的公司價值（同時考慮了所得稅率）：考慮個人所得稅的公司價

38、值（同時考慮了所得稅率）：dsclTTTVuV1)1)(1 ( MM資本結構理論與企業(yè)資本結構理論與企業(yè)價值理論價值理論企業(yè)價值概念有以下兩點極為重要，一一是企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量的資本化；是企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量的資本化；二是現(xiàn)金流量是企業(yè)經營活動的結果。二是現(xiàn)金流量是企業(yè)經營活動的結果。如若從財務決策的視角，現(xiàn)金流量的源頭是一個極為關鍵的問題，不容忽視。作為從投資者財富增加的保障，同時也是企業(yè)之所以存在的緣由，經營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量才是企業(yè)價值增加的唯一途徑，其他任何形式的現(xiàn)金流量不過是對企業(yè)價值所做的調整而已。對投資決策進行分析、判斷的過程，就是對企業(yè)價值進行長遠規(guī)劃的過程，而投資決策實

39、現(xiàn)的過程，就是企業(yè)價值最大化目標實現(xiàn)的過程。投資決策經營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價值投資者財富1、融資決策2、股利決策服務于五、五、財務危難成本（也叫財務危機成本）財務危難成本（也叫財務危機成本） D/S比率的提高，固定利息支出增多，盈利減少，公司破產比率的提高，固定利息支出增多，盈利減少，公司破產的可能性就增大，這種破產可能性導致一系列的反面影響，從而的可能性就增大，這種破產可能性導致一系列的反面影響，從而最終造成公司價值下降。同時，最終造成公司價值下降。同時，D/S比率的提高，將使債權人和比率的提高，將使債權人和所有者的利益沖突明顯化，這種明顯的利益沖突也會致使公司價所有者的利益沖突明顯化，這種明

40、顯的利益沖突也會致使公司價值下降。值下降。1、破產成本對公司價值的影響、破產成本對公司價值的影響 交納公司所得稅的經濟實體（有限責任公司、股份有限公司）交納公司所得稅的經濟實體（有限責任公司、股份有限公司）對公司的負債只承擔有限責任，一旦公司破產，公司所有者可以對公司的負債只承擔有限責任，一旦公司破產，公司所有者可以撒手不管，損失的只是最初的投資額。撒手不管，損失的只是最初的投資額。 破產成本：破產成本：不是公司價值的下降額，而是一旦公司到期資不不是公司價值的下降額，而是一旦公司到期資不抵債，債權人將通過公司破產這種方式來接管公司，為此而發(fā)生抵債，債權人將通過公司破產這種方式來接管公司，為此而

41、發(fā)生的全部支出。的全部支出。例：例：某公司某公司1998年預計連本付息共支付債款年預計連本付息共支付債款1000萬萬元，但到期時，公司價值只有元，但到期時，公司價值只有500萬元，因此公萬元，因此公司公布破產。司公布破產。 破產時，需支付：律師費、法院審理費、破破產時，需支付：律師費、法院審理費、破產清理費等產清理費等200萬元（萬元（破產成本破產成本），只剩），只剩300萬元。萬元。其實還有應計入的破產成本：專有設備、無形資其實還有應計入的破產成本：專有設備、無形資產、滯銷的產成品、半產品等，它們隨著破產而產、滯銷的產成品、半產品等，它們隨著破產而消失；或被迫以低價出售；或因債權人之間的爭消

42、失；或被迫以低價出售；或因債權人之間的爭論推遲清算，而使財產損耗等。論推遲清算，而使財產損耗等。 為補償這種風險，為補償這種風險，債權人要求提高債權人要求提高“借款利率借款利率” 。 因此，所有者報酬減少，進而導致公司的價因此，所有者報酬減少，進而導致公司的價值降低。值降低。2、財務危難（危機）時債權人和所有者的利益沖突、財務危難（危機）時債權人和所有者的利益沖突所有者的利益代表者所有者的利益代表者管理人員作出：管理人員作出： 進行一項風險較大的投資；進行一項風險較大的投資； 大量發(fā)放現(xiàn)金股利；大量發(fā)放現(xiàn)金股利； 變賣公司有價的資產；變賣公司有價的資產； 修改會計帳簿中某些項目；修改會計帳簿中

43、某些項目； 發(fā)行大量的新的風險債券等；發(fā)行大量的新的風險債券等； 債權人認為有利可圖，所有者認為對已不利的項目，拒絕投資。債權人認為有利可圖，所有者認為對已不利的項目，拒絕投資。3 3、代理成本對公司價值的影響、代理成本對公司價值的影響公司管理者代表股東的利益，債權人采取措施保護自己的利益，為此發(fā)公司管理者代表股東的利益，債權人采取措施保護自己的利益，為此發(fā)生額外的監(jiān)督費用等稱為生額外的監(jiān)督費用等稱為代理成本代理成本。代理成本代理成本一項直接費用是一項直接費用是審計費審計費。通過審計，防止公司在會計帳簿中作手。通過審計，防止公司在會計帳簿中作手段，審計成本最后要沖減所有者權益，降低所有者報酬，

44、最終將導致公段，審計成本最后要沖減所有者權益，降低所有者報酬，最終將導致公司價值下降。司價值下降。債權人通常在借款合同上對公司經營過程種種限制：債權人通常在借款合同上對公司經營過程種種限制： 限制借舉新債；限制借舉新債； 限制股息發(fā)放；限制股息發(fā)放； 限制公司將財富轉化為所有者財產；限制公司將財富轉化為所有者財產； 新項目投資必須經債權人允許等。新項目投資必須經債權人允許等。有可能使公司失去很好的投資機會，使公司價值下降。有可能使公司失去很好的投資機會，使公司價值下降。不同公司，有不同的不同公司，有不同的D/S比率，建立不同的資本結構比率，建立不同的資本結構1、交替理論、交替理論、涵義、涵義交

45、替理論認為交替理論認為：適度的負債可以利用公司所得稅增加公司：適度的負債可以利用公司所得稅增加公司價值，而負債一旦超過某種程度，財務危難成本將逐步價值，而負債一旦超過某種程度，財務危難成本將逐步出現(xiàn)抵消負債帶來的好處，最后導致公司價值隨負債出現(xiàn)抵消負債帶來的好處，最后導致公司價值隨負債/ /權益比率的增加而降低。權益比率的增加而降低。、圖示：、圖示：六、交替理論和啄食順序理論六、交替理論和啄食順序理論不舉債經營時公司的價值不舉債經營時公司的價值利息稅金逃避價值利息稅金逃避價值公司價值公司價值財務危難成本價值財務危難成本價值D/S公公司司價價值值兩者相抵后導致公兩者相抵后導致公司價值下降司價值下

46、降、公式：、公式：V VL L=Vu+T=Vu+T D D圖示中：圖示中：T T DD稅金逃避收益是可以精確估計的，財務危難成本稅金逃避收益是可以精確估計的，財務危難成本難用精確的數(shù)學表達式。因此，公司財務管理人員總是在稅金逃難用精確的數(shù)學表達式。因此，公司財務管理人員總是在稅金逃避和財務危難成本之間交替權衡，以求建立自己的目標資本結構。避和財務危難成本之間交替權衡，以求建立自己的目標資本結構。按照這種理論：按照這種理論：A A、在現(xiàn)實經濟生活中，當資產大多是安全的、有形的，并且有大量應在現(xiàn)實經濟生活中，當資產大多是安全的、有形的，并且有大量應稅收入可以產生稅金逃避的公司，應該有較高的稅收入可

47、以產生稅金逃避的公司，應該有較高的D/SD/S比率；如：像比率；如：像航空業(yè)，它們的資產多是有形的，相對風險較小，可以大量舉債。航空業(yè)，它們的資產多是有形的，相對風險較小，可以大量舉債。B B、在現(xiàn)實經濟生活中，當資產大多是有風險的，無形資產較多的公司，在現(xiàn)實經濟生活中，當資產大多是有風險的，無形資產較多的公司，應該少舉債或不舉債。應該少舉債或不舉債。如：高新科技公司，它們的資產大都是風險資產和無形資產，所以如：高新科技公司，它們的資產大都是風險資產和無形資產，所以一般負債應少。一般負債應少。C C、在現(xiàn)實經濟生活中，許多公司一旦負債達到一定規(guī)模，就會采在現(xiàn)實經濟生活中，許多公司一旦負債達到一

48、定規(guī)模，就會采取諸如發(fā)行新股票、限制股利發(fā)放、變賣資產等措施，來降低負取諸如發(fā)行新股票、限制股利發(fā)放、變賣資產等措施，來降低負債債/ /權益比率。權益比率。2 2、啄食順序理論、啄食順序理論(Pecking Order Theory:60(Pecking Order Theory:60年代，戈年代，戈頓頓 唐納森唐納森) )（1 1）假設：）假設： 公司有固定的股利政策；公司有固定的股利政策； 公司偏好使用公司內部留存收益；公司偏好使用公司內部留存收益； 公司厭惡發(fā)行新股票。公司厭惡發(fā)行新股票。（2 2）結論：當公司變更資本支出時，）結論：當公司變更資本支出時， 首先是使用內部留存收益；首先是

49、使用內部留存收益； 其次是向外部舉債；其次是向外部舉債； 最后才是發(fā)行新股票。最后才是發(fā)行新股票。 某些財務專家認為：公司財務管理人員是按照某些財務專家認為：公司財務管理人員是按照最少限制的原則來做財務決策的。最少限制的原則來做財務決策的。 限制最少的順序是：內部留存收益限制最少的順序是：內部留存收益 外部舉債外部舉債 發(fā)行股票。這種理論下，公司發(fā)行股票。這種理論下，公司沒有最佳資本結構。沒有最佳資本結構。3 3、不對稱信息理論（、不對稱信息理論（asymmetric information asymmetric information theorytheory：Ross, MyersRoss, Myers） 內部留存收益內部留存收益 外部舉債外部舉債 發(fā)行股票。發(fā)行股票。 資產負債率提高是一個積極的信號，發(fā)行新股會資產負債率提高是一個積極的信號，發(fā)行新股會導致股價下跌導致股價下跌1995-1998國有工業(yè)企業(yè)與上市工業(yè)公司資產負債率對照表1993-1996我國企業(yè)與上市公司融資結構西方七國的平均資產負債率 資本結構決策程序：資本結構決策程序：（1 1）確定需要增加的融資數(shù)量）確定需要增加的融資數(shù)量（2 2）根據企業(yè)與外部形式確定融資方式）根據企業(yè)與外部形式確定融資方式（3 3）確定具體融資方式）確定具體融資方式（4 4）各種融資方案進行風險）各種融資方案進