資本結(jié)構(gòu)理論知識(共58頁).ppt

1、5 5 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊: :公司資金公司資金長期資金長期資金（1年以上）年以上）短期資金短期資金（1年以內(nèi)）年以內(nèi)）負(fù)債負(fù)債所有者權(quán)益所有者權(quán)益商業(yè)信用、商業(yè)信用、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行短期銀行短期借款等借款等資金結(jié)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)）（財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)）資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(capital structure)是指長期負(fù)債中公司是指長期負(fù)債中公司債務(wù)與股權(quán)資本尤其是普通股之間的結(jié)構(gòu)。因此，債務(wù)與股權(quán)資本尤其是普通股之間的結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)就是要探討下列問題：在公司投資決策資本結(jié)構(gòu)就是要探討下列問題：在公司投資決策既定的情況下，以公司

2、債融資與以普通股融資對既定的情況下，以公司債融資與以普通股融資對企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生不同的影響嗎？企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生不同的影響嗎？ 最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)或者稱作最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在通?；蛘叻Q作最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在通常情況下，是指使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，情況下，是指使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，與此同時(shí)，也是使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的那一點(diǎn)與此同時(shí)，也是使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的那一點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)。的資本結(jié)構(gòu)。思考？思考？國美：應(yīng)付預(yù)收？國美：應(yīng)付預(yù)收？一、基本概念和公式一、基本概念和公式二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈利法、凈利法、 營業(yè)凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法三、莫迪林尼三、莫迪林尼

3、米勒模型米勒模型( (模型模型) )四、米勒模型四、米勒模型五、財(cái)務(wù)危難成本五、財(cái)務(wù)危難成本六、交替理論和啄食順序理論六、交替理論和啄食順序理論有助于：有助于：1 1、分析影響公司價(jià)值最大化的各種因素；、分析影響公司價(jià)值最大化的各種因素； 2 2、提供公司建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。、提供公司建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。 資本結(jié)構(gòu)理論：資本結(jié)構(gòu)理論：主要主要說明公司舉債經(jīng)營的有關(guān)問題說明公司舉債經(jīng)營的有關(guān)問題，包括包括: :第一、公司以負(fù)債代替部分權(quán)益資本以后是否能夠增加股東第一、公司以負(fù)債代替部分權(quán)益資本以后是否能夠增加股東( (所有者所有者) )的收益的收益? ?第二、如果負(fù)債可以增加股東第二、如

4、果負(fù)債可以增加股東( (所有者所有者) )的收益的收益, ,公司適度的負(fù)債額應(yīng)是多少公司適度的負(fù)債額應(yīng)是多少? ?第三、在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中第三、在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中, ,不同行業(yè)或同一行業(yè)不同公司之間不同行業(yè)或同一行業(yè)不同公司之間, ,往往存在相差很往往存在相差很遠(yuǎn)的負(fù)債遠(yuǎn)的負(fù)債/ /權(quán)益比率權(quán)益比率, ,如何解釋這種現(xiàn)象如何解釋這種現(xiàn)象? ?為了說明這些問題為了說明這些問題, ,需確定一系列數(shù)學(xué)公式需確定一系列數(shù)學(xué)公式, ,基本概念有基本概念有: :公司普通股的市場價(jià)值公司普通股的市場價(jià)值( (每股市場價(jià)格發(fā)行在外的普通股數(shù)量每股市場價(jià)格發(fā)行在外的普通股數(shù)量) )或公司或公司所有者權(quán)益的市場價(jià)值（

5、即所有者權(quán)益在市場上的確認(rèn)價(jià)值）。所有者權(quán)益的市場價(jià)值（即所有者權(quán)益在市場上的確認(rèn)價(jià)值）。負(fù)債的市場價(jià)值負(fù)債的市場價(jià)值普通年金現(xiàn)值普通年金現(xiàn)值: :一、基本概念和公式一、基本概念和公式nnAiiiAp)1 (1)1 (iAiiAiiiApnnnA)1(1)1()1(永續(xù)年金現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值: :當(dāng)當(dāng)n nV=S+D：公司的市場總價(jià)值：公司的市場總價(jià)值EBIT：息稅前利潤（：息稅前利潤（Q（P-V）-F=EBIT）Kd：公司負(fù)債的利率：公司負(fù)債的利率Ks：公司權(quán)益的資本成本（或是公司普通股的最低報(bào)酬率）：公司權(quán)益的資本成本（或是公司普通股的最低報(bào)酬率）Ka：公司加權(quán)平均資本成本：公司加權(quán)平均資本

6、成本T：公司稅率：公司稅率假設(shè)假設(shè):(:() ) 公司公司”零度零度”增增長長狀態(tài)狀態(tài)( (EBITEBIT預(yù)期價(jià)值穩(wěn)定預(yù)期價(jià)值穩(wěn)定) )； ( (）公司全部收益）公司全部收益以以股息支給股東。股息支給股東。1、普通普通股的市場總價(jià)值：股的市場總價(jià)值： 于是可求：于是可求：2、公司權(quán)益的資本成本：公司權(quán)益的資本成本：SdSSKTDKEBITKKS)1)(凈收益股息STDKEBITKdS)1)(、公司市場總價(jià)值：、公司市場總價(jià)值：VTEBITKKTEBITKTDKTEBITTKDKKKTDKEBITKTKDKKSTKKDVDKTDKEBITDSVaaaddsasdadsadasd)1()1()1

7、()1()1()1)()1()1()1)(于是有：稅后收益或：式來由加權(quán)平均資本成本公資金比重:)1(VDKVSTKVDKsda3、公司加權(quán)平均資本成本公司加權(quán)平均資本成本：二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法凈利法、營業(yè)凈利法、傳統(tǒng)法( (主要區(qū)別在于主要區(qū)別在于: :投資者計(jì)量公司負(fù)債和權(quán)益的方法不同投資者計(jì)量公司負(fù)債和權(quán)益的方法不同) ) 最早提出最早提出”資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論”大衛(wèi)大衛(wèi). .杜蘭德杜蘭德( (美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家) )、凈利法、凈利法（1 1） 概念概念-公司利用債務(wù)公司利用債務(wù), ,可以降低公司加權(quán)平均資本成本可以降低公司加權(quán)

8、平均資本成本, ,因此公司利用因此公司利用債務(wù)資金總是有利的債務(wù)資金總是有利的. .( () ) 公式：公式：企業(yè)普通股的市場價(jià)值負(fù)債的市場價(jià)值式中:)1()1()1(sdsdsdaKTKKSDSTKSDDKVSTKVDK當(dāng)當(dāng)kd、ks為常數(shù)時(shí)，為常數(shù)時(shí)， Ka（加權(quán)平均資本成本）越接近（加權(quán)平均資本成本）越接近Kd（公司負(fù)債的利率），說明公司可以最大限度（公司負(fù)債的利率），說明公司可以最大限度地負(fù)債。地負(fù)債。( () )假設(shè)條件假設(shè)條件: : 公司能以固定的利率公司能以固定的利率d d取得所需要的全部負(fù)債；取得所需要的全部負(fù)債； 投資者以固定的最低期望收益率投資者以固定的最低期望收益率s s

9、來計(jì)量公司的凈收益。來計(jì)量公司的凈收益。011, 11SDSDSDSD越大 Kd、Ks均保持不變，均保持不變，D/S提高時(shí)，由于加大成本較低的負(fù)債比例使加權(quán)平提高時(shí)，由于加大成本較低的負(fù)債比例使加權(quán)平均資本成本降低，并逐漸接近均資本成本降低，并逐漸接近Kd，A點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。Ks權(quán)益資本成本Ka D/S越大，Ka Kd負(fù)債利率Kd一定D/S負(fù)債占權(quán)益比重A資金成本（%）（4）圖示：）圖示：這是假設(shè)：這是假設(shè)： 負(fù)債的增加，既不增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，也不增加權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)； 資本結(jié)構(gòu)的變化：負(fù)債成本不變，權(quán)益成本不變。 因此，公司可最大限度地利用負(fù)債資本，不斷降低公司的資本成本

10、。公司價(jià)值（元）D/S負(fù)債占權(quán)益比重公司原始價(jià)值aKTEBITV)1 ( V與Ka成反比從從 ： 可以得出可以得出公司價(jià)值（公司價(jià)值（V）與加權(quán)平均資本成本（）與加權(quán)平均資本成本（Kd）成反比。）成反比。當(dāng)：當(dāng)： Kd 最小時(shí)，最小時(shí)，V 最大最大 A點(diǎn)是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)點(diǎn)是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)2、營業(yè)凈利法、營業(yè)凈利法 （1）概念概念加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本a a是固定不變的是固定不變的, ,因?yàn)橐驗(yàn)? ,如果公司增加成本較低如果公司增加成本較低的負(fù)債資本的負(fù)債資本, ,那么同時(shí)也會增加公司的風(fēng)險(xiǎn)那么同時(shí)也會增加公司的風(fēng)險(xiǎn), ,從而導(dǎo)致權(quán)益成本的提高從而導(dǎo)致權(quán)益成本的提高, ,這

11、一升一降這一升一降, ,剛好互相抵消剛好互相抵消, ,加權(quán)平均資本成本的加權(quán)平均資本成本的a a仍保持不變?nèi)员３植蛔? .aKTEBITV)1( （2）圖示：）圖示：資本成本（%）D/SKsKaKd公司價(jià)值公司原始價(jià)值D/S保持不變下降增大增大KaKsSDTKdSDSDSD11)1(1KaTEBITV)1 ( 從：當(dāng)：Ka 不變則：V 不變（3） 注意兩點(diǎn)注意兩點(diǎn): :不管公司的負(fù)債不管公司的負(fù)債/ /權(quán)益比率是多少，權(quán)益比率是多少，a a固定不變固定不變, ,也是固定不變也是固定不變; ;負(fù)債成本可分為兩大部分負(fù)債成本可分為兩大部分: : 顯示成本顯示成本 利率利率 隱示成本隱示成本 負(fù)債增

12、加時(shí)導(dǎo)致的權(quán)益成本的增加負(fù)債增加時(shí)導(dǎo)致的權(quán)益成本的增加（4） 結(jié)論：結(jié)論： 無最佳資本結(jié)構(gòu)無最佳資本結(jié)構(gòu) Ka固定不變，（固定不變，（D/S不管怎么變，也就是不管怎么變，也就是結(jié)構(gòu)不管怎么變）結(jié)構(gòu)不管怎么變） 則：則：V固定不變固定不變 傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法 凈利法凈利法 100%100%負(fù)債為最佳負(fù)債為最佳 營業(yè)凈利法營業(yè)凈利法 無最佳資本結(jié)構(gòu)無最佳資本結(jié)構(gòu) 傳統(tǒng)法傳統(tǒng)法 介于上述兩者之間介于上述兩者之間. .（1 1）概念）概念每一個(gè)公司均有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)每一個(gè)公司均有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu), ,因此因此, ,公司可以通過負(fù)債的使用來降低加權(quán)平均資本成本公司可以通過負(fù)債的使用來降低加權(quán)平均資本成本

13、, ,并增并增加公司的總價(jià)值。加公司的總價(jià)值。（2 2）圖示：）圖示：實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中不能接受（3） 結(jié)論：公司存在最佳資本結(jié)構(gòu)，結(jié)論：公司存在最佳資本結(jié)構(gòu)，B點(diǎn)即為最佳結(jié)構(gòu)點(diǎn)點(diǎn)即為最佳結(jié)構(gòu)點(diǎn)資本成本（%）D/SKsKaKdB最初，Kd ，Ka 這是因?yàn)椋篕s的變化引起Ka ，抵消不了Kd的變化引起的Ka ，所以Ka ；D/S超過了一定量，則Ka 公司價(jià)值公司原始價(jià)值D/SB從：KaTEBITV)1 ( 點(diǎn)最佳BVKaVKa,從年起，以投資者行為理論為基礎(chǔ)，逐步從年起，以投資者行為理論為基礎(chǔ)，逐步建立起了一整套被稱之為模型的資本結(jié)構(gòu)理論。建立起了一整套被稱之為模型的資本結(jié)構(gòu)理論。 (1)1958

14、.6，MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)理論無公司稅資本結(jié)構(gòu)理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論。1958莫迪格萊尼(Franco Modigliani)教授與米勒(Merton H.miller)教授的資本成本、公司理財(cái)與投資理論(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment) (2)1963.6有公司稅資本結(jié)構(gòu)理論有公司稅資本結(jié)構(gòu)理論。公司所得稅與資本成本(corporation income taxes and the cost of capital)考慮公司所得稅對公司價(jià)值的影響 (3)1977.5米勒模型米勒模型。米

15、勒教授債務(wù)與稅(debts and taxes)考慮個(gè)人所得稅三、莫迪林尼（三、莫迪林尼（Modigliani）米勒米勒(Miller)模型模型、模型的基本假設(shè)、模型的基本假設(shè)公司的股票和債券都在完全資本市場上交易，即公司的股票和債券都在完全資本市場上交易，即股股票和債券的交易沒有手續(xù)費(fèi)和傭金；票和債券的交易沒有手續(xù)費(fèi)和傭金；投資者隨時(shí)可投資者隨時(shí)可以取得借款，并且與公司負(fù)債利率一樣；以取得借款，并且與公司負(fù)債利率一樣；不管公司的負(fù)債有多少，公司的負(fù)債總是無風(fēng)險(xiǎn)的，不管公司的負(fù)債有多少，公司的負(fù)債總是無風(fēng)險(xiǎn)的，即負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；即負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；所有現(xiàn)在或未來的投資者都對公司未來的

16、經(jīng)營利潤和所有現(xiàn)在或未來的投資者都對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)測；取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)測；投資者未繳納個(gè)人所得稅；投資者未繳納個(gè)人所得稅；所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，這些現(xiàn)金流量包括公所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，這些現(xiàn)金流量包括公司的利息、稅前利潤等。司的利息、稅前利潤等。、不考慮公司所得稅條件下的模型、不考慮公司所得稅條件下的模型兩個(gè)基本命題：兩個(gè)基本命題：第一、舉債公司（）的價(jià)值（第一、舉債公司（）的價(jià)值（）與不舉債公司（）與不舉債公司（）的價(jià)值（）相等，即：的價(jià)值（）相等，即：要推導(dǎo)這個(gè)結(jié)論，假設(shè)有兩個(gè)其它情況完全相同的公司，要推導(dǎo)這個(gè)結(jié)論，假設(shè)有兩個(gè)其它情

17、況完全相同的公司，一個(gè)舉債（公司），一個(gè)不舉債（公司），有如下一個(gè)舉債（公司），一個(gè)不舉債（公司），有如下投資決策選擇：投資決策選擇：公司（舉債公司），分別購買的股票和債券公司（舉債公司），分別購買的股票和債券，將有：，將有： 投資：投資：0.1D0.1DL L 回報(bào)：回報(bào)： 0.10.1利息；利息； 0.1 0.1S SL L 0.10.1（利潤利息）（利潤利息）公司（不舉債），購買的股票公司（不舉債），購買的股票投資：投資： 0.10.1回報(bào)：回報(bào)： 0.10.1利潤利潤兩種投資戰(zhàn)略回報(bào)相同，在完全資本市場上，兩種兩種投資戰(zhàn)略回報(bào)相同，在完全資本市場上，兩種回報(bào)相同的投資其成本一定相等，故

18、：回報(bào)相同的投資其成本一定相等，故： 0.1，這個(gè)結(jié)論說明：公司的價(jià)值與公司是否舉債、舉債這個(gè)結(jié)論說明：公司的價(jià)值與公司是否舉債、舉債的多少無關(guān)。的多少無關(guān)。假設(shè)：假設(shè)：有：有：這說明：公司的價(jià)值取決于公司未來凈經(jīng)營收益的這說明：公司的價(jià)值取決于公司未來凈經(jīng)營收益的資本化程度，而與其他因素?zé)o關(guān)。資本化程度，而與其他因素?zé)o關(guān)。第二、舉債經(jīng)營公司（）的權(quán)益成本（第二、舉債經(jīng)營公司（）的權(quán)益成本（）等于同）等于同類風(fēng)險(xiǎn)的非舉債經(jīng)營公司（）的權(quán)益成本（類風(fēng)險(xiǎn)的非舉債經(jīng)營公司（）的權(quán)益成本（）加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司舉債經(jīng)營加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司舉債經(jīng)營的

19、規(guī)模。的規(guī)模。KaEBITKaTEBITVuVL)1 (即：即：推導(dǎo)推導(dǎo)：由公司權(quán)益資本成本：由公司權(quán)益資本成本：企業(yè)負(fù)債的利率ddSuSuSLKSDKKKK)(SSLdSLdSKKSDKEBITKTSTDKEBITK代替式中有當(dāng)?shù)弥?,0,)1)(由于：，對于不舉債公司來說，有：由于：，對于不舉債公司來說，有：SDKKKSDKSDKSSKSDKDSKSDKEBITKVKDSKEBITKEBITDSVdSuSudSuSudSudSLSuSuSu)()()(:即這一結(jié)論說明：當(dāng)這一結(jié)論說明：當(dāng) 增加時(shí)，增加時(shí)，上升；較為低廉的負(fù)債給公司帶來的收上升；較為低廉的負(fù)債給公司帶來的收益（益（）正好與隨

20、之增加的權(quán)益成本（）正好與隨之增加的權(quán)益成本（）所抵消。所抵消。結(jié)論：結(jié)論：在不考慮公司所得稅的情況下，模型認(rèn)在不考慮公司所得稅的情況下，模型認(rèn)為：公司的價(jià)值和資本成本都不受公司資本結(jié)構(gòu)的為：公司的價(jià)值和資本成本都不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，公司不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。影響，公司不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。、考慮公司所得稅條件下的模型、考慮公司所得稅條件下的模型兩個(gè)基本命題兩個(gè)基本命題第一、舉債公司（）的價(jià)值（第一、舉債公司（）的價(jià)值（）等于不舉債公司）等于不舉債公司（）的價(jià)值（）加公司所得稅率（）與負(fù)債（）的價(jià)值（）加公司所得稅率（）與負(fù)債的市場價(jià)值（）的乘積。的市場價(jià)值（）的乘積。即：即：推導(dǎo)：假設(shè)有兩個(gè)

21、其它情況完全相同的公司（包括推導(dǎo)：假設(shè)有兩個(gè)其它情況完全相同的公司（包括EBITEBIT和和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)），但一個(gè)公司（）舉債經(jīng)營，另一個(gè)公），但一個(gè)公司（）舉債經(jīng)營，另一個(gè)公司（）不舉債經(jīng)營。司（）不舉債經(jīng)營。DTVVuL、對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量：、對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量：EBIT(1-T)EBIT(1-T)，并由假設(shè)可知，所有現(xiàn)金流量都是永，并由假設(shè)可知，所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金：續(xù)年金：普通年金現(xiàn)值：普通年金現(xiàn)值：永續(xù)年金現(xiàn)值：永續(xù)年金現(xiàn)值：iAiiAiiiAPniiiAPnnAnAnn0)1(1)1()1()1(1)1(當(dāng)SuuaSuuKTEBI

22、TVKKVVKaTEBITV)1(:,)()1( 則前面推過代代對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量（包括債對于公司（）的投資者來說，可獲得現(xiàn)金流量（包括債權(quán)人和股東）是：權(quán)人和股東）是：假設(shè)假設(shè): :公司和公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，故公司和公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，故公司公司L L的資本化利率同的資本化利率同公司的資本化利率為：公司的資本化利率為：，而負(fù)債帶來的稅款節(jié)省額（，而負(fù)債帶來的稅款節(jié)省額（）的風(fēng)險(xiǎn)依賴于公司負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，由本節(jié)的基本假設(shè)可知，稅款）的風(fēng)險(xiǎn)依賴于公司負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，由本節(jié)的基本假設(shè)可知，稅款節(jié)省額（）的現(xiàn)金流量應(yīng)按無風(fēng)險(xiǎn)利率（）貼現(xiàn)，即：節(jié)省額（）的現(xiàn)金流量應(yīng)按無風(fēng)險(xiǎn)利率（

23、）貼現(xiàn)，即：TDVKTDKKTEBITVLTDKTEBITDKTDKTEBITDKTDKEBITuddSuLddddd)1(:,)1()1()1()1)(的價(jià)值為企業(yè)得證TDKdTDKdKdTDKd結(jié)論：當(dāng)稅率一定時(shí)，舉債經(jīng)營公司的價(jià)值將超過非結(jié)論：當(dāng)稅率一定時(shí)，舉債經(jīng)營公司的價(jià)值將超過非舉債經(jīng)營公司的價(jià)值，因此，當(dāng)公司舉債經(jīng)營公司的價(jià)值，因此，當(dāng)公司100%100%負(fù)債時(shí)，公負(fù)債時(shí)，公司的價(jià)值最大。司的價(jià)值最大。第二、第二、 KSL舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本 Ksu非舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本非舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本推導(dǎo)推導(dǎo)：假設(shè)有兩個(gè)其它情況完全相同的公司，一個(gè)舉債：假設(shè)有兩

24、個(gè)其它情況完全相同的公司，一個(gè)舉債公司（公司（L），一個(gè)非舉債公司（），一個(gè)非舉債公司（u）。舉債公司的股東）。舉債公司的股東的現(xiàn)金流量是：的現(xiàn)金流量是：(EBIT-KdD)(1-T)，因?yàn)榇爽F(xiàn)金流，因?yàn)榇爽F(xiàn)金流量是永續(xù)年金，故權(quán)益資本價(jià)值為：量是永續(xù)年金，故權(quán)益資本價(jià)值為：LLdSuSuSLSDTKKKK)1)(LLdLdSuLSuLLdSuLSLSuLSuLLdLdSLSLdLSTDKDKKTDKVSTDKKTDVKKTDVTEBITTDKTEBITVSTDKTEBITSTDKEBITKKTDKEBITS)1()()()1(:)1(:)1()1()1)(:)1)(代入上式知又由即得證得證L

25、LdSuSuLLdSuSuLLddSuSuLSuLLLdLdSuLSuLSuLLLdLdSuLSuLLSLLLLSDTKKKSDTKTKKSDTKKKTKSKSSTDKDKKTDKDKSSTDKDKKTDKDSKDSV)1)()1()1()()(:代入上式由于結(jié)論：結(jié)論：舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本等于同類風(fēng)險(xiǎn)的不舉債經(jīng)營公司的舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本等于同類風(fēng)險(xiǎn)的不舉債經(jīng)營公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司舉債的規(guī)模權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司舉債的規(guī)模（D DL L/S/SL L）和公司所得稅率（）和公司所得稅率（T T）的大小。）的大小。 同時(shí)也說明，公司的負(fù)

26、債同時(shí)也說明，公司的負(fù)債/ /權(quán)益比率增加時(shí)（權(quán)益比率增加時(shí)（D/S D/S ），公司的權(quán)），公司的權(quán)益資本（益資本（K KSLSL）也增加，但由于）也增加，但由于T T的存在，增長速度慢。故，的存在，增長速度慢。故，D/SD/S增增加，公司價(jià)值增加。加，公司價(jià)值增加。例題：例題：A A公司是個(gè)舉債經(jīng)營的公司，它負(fù)債的市場價(jià)值是公司是個(gè)舉債經(jīng)營的公司，它負(fù)債的市場價(jià)值是400400，000000元，普通股股票的市場價(jià)值是元，普通股股票的市場價(jià)值是2 2，000000，000000元，元，發(fā)行在外的股票數(shù)是發(fā)行在外的股票數(shù)是200200，000000股，假設(shè)股，假設(shè)MMMM模型所需的模型所需的前

27、提條件成立，公司所得稅率是前提條件成立，公司所得稅率是50%50%，解決下列三種分，解決下列三種分別不相關(guān)的問題：別不相關(guān)的問題： 如果如果A A公司新發(fā)行公司新發(fā)行600600，000000元的債券并用于其發(fā)行收入元的債券并用于其發(fā)行收入來購買其發(fā)行在外的股票，假定新的資本結(jié)構(gòu)將永遠(yuǎn)來購買其發(fā)行在外的股票，假定新的資本結(jié)構(gòu)將永遠(yuǎn)保持下去，新的股票價(jià)格為多少？保持下去，新的股票價(jià)格為多少？ 如果政府把公司所得稅率從如果政府把公司所得稅率從50%50%減少到減少到40%40%，其后一直，其后一直保持不變，這時(shí)股票的價(jià)格又是多少？保持不變，這時(shí)股票的價(jià)格又是多少？ 假定股東所能容忍的最高負(fù)債假定股

28、東所能容忍的最高負(fù)債/ /權(quán)益率是權(quán)益率是50%50%，如果管，如果管理人員想最大化股票價(jià)格，應(yīng)該發(fā)行多少債券來代替理人員想最大化股票價(jià)格，應(yīng)該發(fā)行多少債券來代替部分權(quán)益？部分權(quán)益？解：注意解：注意是舉債經(jīng)營，是舉債經(jīng)營，是公司所得稅率。是公司所得稅率。由：由： VL=Vu+TD （SL+DL=2,000,000元元+400,000元）元）得得: 2,400,000=Vu+50%400,000Vu=2,400,000- Vu=2,400,000- 50%400,000 =2,200,000元元新發(fā)行新發(fā)行600,000元債券后元債券后,有有(新的結(jié)構(gòu)新的結(jié)構(gòu)):VL=Vu+TDL =2,200

29、,000+ 50%(400,000+600,000) =2,700,000元元公司價(jià)值增加了公司價(jià)值增加了VL- VL=270萬元萬元-240萬元萬元=30萬元萬元增值部分屬于權(quán)益增值部分屬于權(quán)益,有有:SL=2,000,000+300,000=2,300,000元元所以所以,股票價(jià)格為股票價(jià)格為:公司用每股公司用每股11.5元元,而不是而不是10元在市場上購回元在市場上購回600,000元市值元市值的股票的股票.元5 .11000,200000,300, 2NSPL解解:、由、由 可推知可推知: :SuuKTEBITV)1 ( 元000,400, 45 . 01000,200, 2)1 (T

30、VuKSuEBIT元元引起股東權(quán)益變化所得稅由元可知由元12000,200000,400,2000,400,2000,400000,800,2)%40%50(:000,800,2000,4004 .0000,640,2:000,640,2)4 .01 (000,400,4)1 ()1 (NSPDVSDSVDTVVDTVVTKEBITKTEBITVLLLLLLLuLuLSuSuu解解: :)224)240264(200)(264000,88033,8824040200,200,40:(484088000,8805.03000,200,25.0000,200,23:313:21:萬萬萬萬萬元萬元當(dāng)

31、萬萬萬萬萬當(dāng)反求比率萬元債券萬萬即企業(yè)應(yīng)再發(fā)行元有又由則知VLVSSDVDVSDDDDLDDTVVDDSDDVDSDLLLLLLLLLLLLLuLLLLLLLLLL)(21000,760, 1000,880:000,176000,480000,240000,000, 2:比率保持不變則元?jiǎng)t有LLLSDS案例題案例題 收集一個(gè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益收集一個(gè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表資料；計(jì)算該上市公司的表、現(xiàn)金流量表資料；計(jì)算該上市公司的VL值和值和KSL值（求值（求Vu值或值或Ksu值時(shí)，假定該值時(shí)，假定該上市公司是不舉債經(jīng)營的公司）。上市公司是不舉債經(jīng)營的公司）。前面所述的

32、模型前面所述的模型, ,忽略了個(gè)人所得稅忽略了個(gè)人所得稅, ,財(cái)務(wù)危難成本等許多因素財(cái)務(wù)危難成本等許多因素, ,與實(shí)際與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)相差甚遠(yuǎn), ,年，米勒在美國金融學(xué)會的演講中又提出了一種新的年，米勒在美國金融學(xué)會的演講中又提出了一種新的模型，被世人稱為模型，被世人稱為“米勒模型米勒模型”。 即即 ： 式中：式中：TsTs個(gè)人股票稅率；個(gè)人股票稅率；TdTd個(gè)人債券收益的稅率；個(gè)人債券收益的稅率；TcTc公司所得公司所得稅率稅率四、米勒模型四、米勒模型DTdTsTcVuVl1)1)(1(1推導(dǎo)推導(dǎo): :假定的全部假設(shè)都成立假定的全部假設(shè)都成立, ,公司和個(gè)人都按以上稅率繳納所得稅公司和個(gè)人都按

33、以上稅率繳納所得稅, ,并并且股東和債權(quán)人都是個(gè)人，考慮無負(fù)債的公司且股東和債權(quán)人都是個(gè)人，考慮無負(fù)債的公司的價(jià)值。的價(jià)值。 假設(shè)假設(shè)EBITEBIT預(yù)期不發(fā)生變化，而公司將全部息稅前利潤都作為紅利發(fā)預(yù)期不發(fā)生變化，而公司將全部息稅前利潤都作為紅利發(fā)給股東，而股東又必須再支付稅率給股東，而股東又必須再支付稅率(Ts(Ts）的個(gè)人所得稅，所以每年股東的）的個(gè)人所得稅，所以每年股東的凈現(xiàn)金收入為凈現(xiàn)金收入為:EBIT(:EBIT(-Tc)(-Tc)(-Ts)-Ts)，這是一個(gè)永續(xù)年金，而股東的回，這是一個(gè)永續(xù)年金，而股東的回報(bào)率為報(bào)率為ss 然后然后, ,考慮有負(fù)債的公司人的價(jià)值考慮有負(fù)債的公司人

34、的價(jià)值, ,股東每年支付個(gè)人所得稅后的紅股東每年支付個(gè)人所得稅后的紅利收入為利收入為：(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)suscuKTTEBITV)1)(1 (:有債權(quán)人每年支付個(gè)人所得稅后的利息收入為債權(quán)人每年支付個(gè)人所得稅后的利息收入為: :( (- -d)d)相加相加, ,股東和債權(quán)人每年支付個(gè)人所得稅后的收入為股東和債權(quán)人每年支付個(gè)人所得稅后的收入為: : (EBIT-I) ( (EBIT-I) (- -c)(c)(- -s)+ s)+ ( (- -d)d)= EBIT(= EBIT(- -c)(c)(- -s)-I(s)-I(- -c)(

35、c)(- -s)+I(1-Td)s)+I(1-Td)上述公式分三項(xiàng)上述公式分三項(xiàng): :其中其中: :第一項(xiàng)與無負(fù)債的公司的股東凈收入相等第一項(xiàng)與無負(fù)債的公司的股東凈收入相等, ,因此投因此投資者對這部分現(xiàn)金流量的要求回報(bào)率為資者對這部分現(xiàn)金流量的要求回報(bào)率為:Ksu:Ksu 第二項(xiàng)、第三項(xiàng)都是公司負(fù)債引起的第二項(xiàng)、第三項(xiàng)都是公司負(fù)債引起的, ,都是支付利息都是支付利息的結(jié)果的結(jié)果, ,因此因此, ,投資者要求的回報(bào)率是投資者要求的回報(bào)率是:Kd:Kd根據(jù)現(xiàn)值的可加性根據(jù)現(xiàn)值的可加性, ,得舉債公司人的價(jià)值為：得舉債公司人的價(jià)值為：得證所以上式可以得出負(fù)債的市場價(jià)值不舉債企業(yè)的市場價(jià)值又知dsc

36、dscdddscddlddsuscdddscsusclTTTVuTTTVuKTITTTKTIVuVKTIKTTEBITVuKTIKTTIKTTEBITV1)1)(1 (:1)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 (:)1 ()2()1)(1 ()( :)1 ()1)(1 ()1)(1 (故不存在最佳資本結(jié)構(gòu)相抵消正好與個(gè)人所得稅金益此時(shí)企業(yè)負(fù)債產(chǎn)生的收若右邊后面一項(xiàng)就為時(shí)當(dāng)考慮下的命題公式為時(shí)當(dāng)不考慮命題公式為時(shí)當(dāng)舉債經(jīng)營帶來的收益,)1)(1()1(),1()1)(1()(,)()(,0)(,0)(1)1)(1(scddscdscTTTTTTcTdTsTcVulTdTsVulTdTsTc

37、TTT 需注意幾點(diǎn)：需注意幾點(diǎn)： （1）公式中等式右邊后面一項(xiàng)：）公式中等式右邊后面一項(xiàng)：即cTTTTTdscdc1)1)(1(:11（5）在我國，證券交易稅法正在討論中，）在我國，證券交易稅法正在討論中， 在美國，在美國，TsTd，即股票的個(gè)人稅率低于債券的個(gè)人稅率，這，即股票的個(gè)人稅率低于債券的個(gè)人稅率，這時(shí)：時(shí)： 負(fù)債的價(jià)值小于不考慮個(gè)人所得稅率時(shí)的價(jià)值。負(fù)債的價(jià)值小于不考慮個(gè)人所得稅率時(shí)的價(jià)值。注：不考慮個(gè)人所得稅的公司價(jià)值（但考慮了所得稅率）：注：不考慮個(gè)人所得稅的公司價(jià)值（但考慮了所得稅率）：VL=Vu+T D 考慮個(gè)人所得稅的公司價(jià)值（同時(shí)考慮了所得稅率）：考慮個(gè)人所得稅的公司價(jià)

38、值（同時(shí)考慮了所得稅率）：dsclTTTVuV1)1)(1 ( MM資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值理論價(jià)值理論企業(yè)價(jià)值概念有以下兩點(diǎn)極為重要，一一是企業(yè)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的資本化；是企業(yè)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的資本化；二是現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動的結(jié)果。二是現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動的結(jié)果。如若從財(cái)務(wù)決策的視角，現(xiàn)金流量的源頭是一個(gè)極為關(guān)鍵的問題，不容忽視。作為從投資者財(cái)富增加的保障，同時(shí)也是企業(yè)之所以存在的緣由，經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量才是企業(yè)價(jià)值增加的唯一途徑，其他任何形式的現(xiàn)金流量不過是對企業(yè)價(jià)值所做的調(diào)整而已。對投資決策進(jìn)行分析、判斷的過程，就是對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃的過程，而投資決策實(shí)

39、現(xiàn)的過程，就是企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過程。投資決策經(jīng)營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價(jià)值投資者財(cái)富1、融資決策2、股利決策服務(wù)于五、五、財(cái)務(wù)危難成本（也叫財(cái)務(wù)危機(jī)成本）財(cái)務(wù)危難成本（也叫財(cái)務(wù)危機(jī)成本） D/S比率的提高，固定利息支出增多，盈利減少，公司破產(chǎn)比率的提高，固定利息支出增多，盈利減少，公司破產(chǎn)的可能性就增大，這種破產(chǎn)可能性導(dǎo)致一系列的反面影響，從而的可能性就增大，這種破產(chǎn)可能性導(dǎo)致一系列的反面影響，從而最終造成公司價(jià)值下降。同時(shí)，最終造成公司價(jià)值下降。同時(shí)，D/S比率的提高，將使債權(quán)人和比率的提高，將使債權(quán)人和所有者的利益沖突明顯化，這種明顯的利益沖突也會致使公司價(jià)所有者的利益沖突明顯化，這種明

40、顯的利益沖突也會致使公司價(jià)值下降。值下降。1、破產(chǎn)成本對公司價(jià)值的影響、破產(chǎn)成本對公司價(jià)值的影響 交納公司所得稅的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（有限責(zé)任公司、股份有限公司）交納公司所得稅的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（有限責(zé)任公司、股份有限公司）對公司的負(fù)債只承擔(dān)有限責(zé)任，一旦公司破產(chǎn)，公司所有者可以對公司的負(fù)債只承擔(dān)有限責(zé)任，一旦公司破產(chǎn)，公司所有者可以撒手不管，損失的只是最初的投資額。撒手不管，損失的只是最初的投資額。 破產(chǎn)成本：破產(chǎn)成本：不是公司價(jià)值的下降額，而是一旦公司到期資不不是公司價(jià)值的下降額，而是一旦公司到期資不抵債，債權(quán)人將通過公司破產(chǎn)這種方式來接管公司，為此而發(fā)生抵債，債權(quán)人將通過公司破產(chǎn)這種方式來接管公司，為此而

41、發(fā)生的全部支出。的全部支出。例：例：某公司某公司1998年預(yù)計(jì)連本付息共支付債款年預(yù)計(jì)連本付息共支付債款1000萬萬元，但到期時(shí)，公司價(jià)值只有元，但到期時(shí)，公司價(jià)值只有500萬元，因此公萬元，因此公司公布破產(chǎn)。司公布破產(chǎn)。 破產(chǎn)時(shí)，需支付：律師費(fèi)、法院審理費(fèi)、破破產(chǎn)時(shí)，需支付：律師費(fèi)、法院審理費(fèi)、破產(chǎn)清理費(fèi)等產(chǎn)清理費(fèi)等200萬元（萬元（破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本），只剩），只剩300萬元。萬元。其實(shí)還有應(yīng)計(jì)入的破產(chǎn)成本：專有設(shè)備、無形資其實(shí)還有應(yīng)計(jì)入的破產(chǎn)成本：專有設(shè)備、無形資產(chǎn)、滯銷的產(chǎn)成品、半產(chǎn)品等，它們隨著破產(chǎn)而產(chǎn)、滯銷的產(chǎn)成品、半產(chǎn)品等，它們隨著破產(chǎn)而消失；或被迫以低價(jià)出售；或因債權(quán)人之間的爭消

42、失；或被迫以低價(jià)出售；或因債權(quán)人之間的爭論推遲清算，而使財(cái)產(chǎn)損耗等。論推遲清算，而使財(cái)產(chǎn)損耗等。 為補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，為補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人要求提高債權(quán)人要求提高“借款利率借款利率” 。 因此，所有者報(bào)酬減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司的價(jià)因此，所有者報(bào)酬減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司的價(jià)值降低。值降低。2、財(cái)務(wù)危難（危機(jī)）時(shí)債權(quán)人和所有者的利益沖突、財(cái)務(wù)危難（危機(jī)）時(shí)債權(quán)人和所有者的利益沖突所有者的利益代表者所有者的利益代表者管理人員作出：管理人員作出： 進(jìn)行一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資；進(jìn)行一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資； 大量發(fā)放現(xiàn)金股利；大量發(fā)放現(xiàn)金股利； 變賣公司有價(jià)的資產(chǎn)；變賣公司有價(jià)的資產(chǎn)； 修改會計(jì)帳簿中某些項(xiàng)目；修改會計(jì)帳簿中

43、某些項(xiàng)目； 發(fā)行大量的新的風(fēng)險(xiǎn)債券等；發(fā)行大量的新的風(fēng)險(xiǎn)債券等； 債權(quán)人認(rèn)為有利可圖，所有者認(rèn)為對已不利的項(xiàng)目，拒絕投資。債權(quán)人認(rèn)為有利可圖，所有者認(rèn)為對已不利的項(xiàng)目，拒絕投資。3 3、代理成本對公司價(jià)值的影響、代理成本對公司價(jià)值的影響公司管理者代表股東的利益，債權(quán)人采取措施保護(hù)自己的利益，為此發(fā)公司管理者代表股東的利益，債權(quán)人采取措施保護(hù)自己的利益，為此發(fā)生額外的監(jiān)督費(fèi)用等稱為生額外的監(jiān)督費(fèi)用等稱為代理成本代理成本。代理成本代理成本一項(xiàng)直接費(fèi)用是一項(xiàng)直接費(fèi)用是審計(jì)費(fèi)審計(jì)費(fèi)。通過審計(jì)，防止公司在會計(jì)帳簿中作手。通過審計(jì)，防止公司在會計(jì)帳簿中作手段，審計(jì)成本最后要沖減所有者權(quán)益，降低所有者報(bào)酬，

44、最終將導(dǎo)致公段，審計(jì)成本最后要沖減所有者權(quán)益，降低所有者報(bào)酬，最終將導(dǎo)致公司價(jià)值下降。司價(jià)值下降。債權(quán)人通常在借款合同上對公司經(jīng)營過程種種限制：債權(quán)人通常在借款合同上對公司經(jīng)營過程種種限制： 限制借舉新債；限制借舉新債； 限制股息發(fā)放；限制股息發(fā)放； 限制公司將財(cái)富轉(zhuǎn)化為所有者財(cái)產(chǎn)；限制公司將財(cái)富轉(zhuǎn)化為所有者財(cái)產(chǎn)； 新項(xiàng)目投資必須經(jīng)債權(quán)人允許等。新項(xiàng)目投資必須經(jīng)債權(quán)人允許等。有可能使公司失去很好的投資機(jī)會，使公司價(jià)值下降。有可能使公司失去很好的投資機(jī)會，使公司價(jià)值下降。不同公司，有不同的不同公司，有不同的D/S比率，建立不同的資本結(jié)構(gòu)比率，建立不同的資本結(jié)構(gòu)1、交替理論、交替理論、涵義、涵義交

45、替理論認(rèn)為交替理論認(rèn)為：適度的負(fù)債可以利用公司所得稅增加公司：適度的負(fù)債可以利用公司所得稅增加公司價(jià)值，而負(fù)債一旦超過某種程度，財(cái)務(wù)危難成本將逐步價(jià)值，而負(fù)債一旦超過某種程度，財(cái)務(wù)危難成本將逐步出現(xiàn)抵消負(fù)債帶來的好處，最后導(dǎo)致公司價(jià)值隨負(fù)債出現(xiàn)抵消負(fù)債帶來的好處，最后導(dǎo)致公司價(jià)值隨負(fù)債/ /權(quán)益比率的增加而降低。權(quán)益比率的增加而降低。、圖示：、圖示：六、交替理論和啄食順序理論六、交替理論和啄食順序理論不舉債經(jīng)營時(shí)公司的價(jià)值不舉債經(jīng)營時(shí)公司的價(jià)值利息稅金逃避價(jià)值利息稅金逃避價(jià)值公司價(jià)值公司價(jià)值財(cái)務(wù)危難成本價(jià)值財(cái)務(wù)危難成本價(jià)值D/S公公司司價(jià)價(jià)值值兩者相抵后導(dǎo)致公兩者相抵后導(dǎo)致公司價(jià)值下降司價(jià)值下

46、降、公式：、公式：V VL L=Vu+T=Vu+T D D圖示中：圖示中：T T DD稅金逃避收益是可以精確估計(jì)的，財(cái)務(wù)危難成本稅金逃避收益是可以精確估計(jì)的，財(cái)務(wù)危難成本難用精確的數(shù)學(xué)表達(dá)式。因此，公司財(cái)務(wù)管理人員總是在稅金逃難用精確的數(shù)學(xué)表達(dá)式。因此，公司財(cái)務(wù)管理人員總是在稅金逃避和財(cái)務(wù)危難成本之間交替權(quán)衡，以求建立自己的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。避和財(cái)務(wù)危難成本之間交替權(quán)衡，以求建立自己的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。按照這種理論：按照這種理論：A A、在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，當(dāng)資產(chǎn)大多是安全的、有形的，并且有大量應(yīng)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，當(dāng)資產(chǎn)大多是安全的、有形的，并且有大量應(yīng)稅收入可以產(chǎn)生稅金逃避的公司，應(yīng)該有較高的稅收入可

47、以產(chǎn)生稅金逃避的公司，應(yīng)該有較高的D/SD/S比率；如：像比率；如：像航空業(yè)，它們的資產(chǎn)多是有形的，相對風(fēng)險(xiǎn)較小，可以大量舉債。航空業(yè)，它們的資產(chǎn)多是有形的，相對風(fēng)險(xiǎn)較小，可以大量舉債。B B、在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，當(dāng)資產(chǎn)大多是有風(fēng)險(xiǎn)的，無形資產(chǎn)較多的公司，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，當(dāng)資產(chǎn)大多是有風(fēng)險(xiǎn)的，無形資產(chǎn)較多的公司，應(yīng)該少舉債或不舉債。應(yīng)該少舉債或不舉債。如：高新科技公司，它們的資產(chǎn)大都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，所以如：高新科技公司，它們的資產(chǎn)大都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，所以一般負(fù)債應(yīng)少。一般負(fù)債應(yīng)少。C C、在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，許多公司一旦負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模，就會采在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，許多公司一旦負(fù)債達(dá)到一

48、定規(guī)模，就會采取諸如發(fā)行新股票、限制股利發(fā)放、變賣資產(chǎn)等措施，來降低負(fù)取諸如發(fā)行新股票、限制股利發(fā)放、變賣資產(chǎn)等措施，來降低負(fù)債債/ /權(quán)益比率。權(quán)益比率。2 2、啄食順序理論、啄食順序理論(Pecking Order Theory:60(Pecking Order Theory:60年代，戈年代，戈頓頓 唐納森唐納森) )（1 1）假設(shè)：）假設(shè)： 公司有固定的股利政策；公司有固定的股利政策； 公司偏好使用公司內(nèi)部留存收益；公司偏好使用公司內(nèi)部留存收益； 公司厭惡發(fā)行新股票。公司厭惡發(fā)行新股票。（2 2）結(jié)論：當(dāng)公司變更資本支出時(shí)，）結(jié)論：當(dāng)公司變更資本支出時(shí)， 首先是使用內(nèi)部留存收益；首先是

49、使用內(nèi)部留存收益； 其次是向外部舉債；其次是向外部舉債； 最后才是發(fā)行新股票。最后才是發(fā)行新股票。 某些財(cái)務(wù)專家認(rèn)為：公司財(cái)務(wù)管理人員是按照某些財(cái)務(wù)專家認(rèn)為：公司財(cái)務(wù)管理人員是按照最少限制的原則來做財(cái)務(wù)決策的。最少限制的原則來做財(cái)務(wù)決策的。 限制最少的順序是：內(nèi)部留存收益限制最少的順序是：內(nèi)部留存收益 外部舉債外部舉債 發(fā)行股票。這種理論下，公司發(fā)行股票。這種理論下，公司沒有最佳資本結(jié)構(gòu)。沒有最佳資本結(jié)構(gòu)。3 3、不對稱信息理論（、不對稱信息理論（asymmetric information asymmetric information theorytheory：Ross, MyersRoss, Myers） 內(nèi)部留存收益內(nèi)部留存收益 外部舉債外部舉債 發(fā)行股票。發(fā)行股票。 資產(chǎn)負(fù)債率提高是一個(gè)積極的信號，發(fā)行新股會資產(chǎn)負(fù)債率提高是一個(gè)積極的信號，發(fā)行新股會導(dǎo)致股價(jià)下跌導(dǎo)致股價(jià)下跌1995-1998國有工業(yè)企業(yè)與上市工業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率對照表1993-1996我國企業(yè)與上市公司融資結(jié)構(gòu)西方七國的平均資產(chǎn)負(fù)債率 資本結(jié)構(gòu)決策程序：資本結(jié)構(gòu)決策程序：（1 1）確定需要增加的融資數(shù)量）確定需要增加的融資數(shù)量（2 2）根據(jù)企業(yè)與外部形式確定融資方式）根據(jù)企業(yè)與外部形式確定融資方式（3 3）確定具體融資方式）確定具體融資方式（4 4）各種融資方案進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)）各種融資方案進(jìn)