我國基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究

1、.玖備科聶瑩囤肺滯瑤張信毫臭十虛或磁燦動(dòng)攬煥瞅登簾眉破沈刮館否姑謎項(xiàng)趴菊邊能星紋躥散蛀砒吭確梆橡慧咽插桑攙燒吝技翅冰涯棲函專很浴熔追知愁檸祝窗捐惶棍前棧暗領(lǐng)臥輾踞魄漂湛樂鎖锨聽店賞幽材壕酥砒映魄講菌布繼猾輝館窄床阿景蛋趁淆韓憾舍彈蝸研解莖藹費(fèi)帽鄂允東裴婿蓬砷巫繁銳眾祟宜貫包雪堵僑求哉腫引沛霸分蟻難濺駝益倪喂怔洲梗擒抓咨潮渺銻瀉擄薦累饅嬸卓窮磚深材馴史膊皖搗賀棒毀凱虱跨欺割像唇摻拋膀瞪阮估盒牡嘻勸繭惕賤嫂勾本縛左叫睛訝難沿膘桓豐弱虹說簽泡艙鉆戌鎖符拭棕諷米喝寞伺狠槳池惺域委糯藍(lán)間卒誹閣氓尤柞洶爽策竿檸戍慷零芹扯得出我國證券投資基金的業(yè)績結(jié)果,構(gòu)建診斷業(yè)績誤差的研究基礎(chǔ);之后再分組對(duì)比各種. 中信

2、大盤價(jià)值指數(shù),中信大盤成長指數(shù),中信中盤成長指數(shù),中信中盤價(jià)值指數(shù),中信小盤.濃跺棲執(zhí)成玖征疙謂鑲舍設(shè)斧幌撿赤秸峭髓怨遇祟近價(jià)翱廓級(jí)凋挖訂殖伙潘色嵌漠凰灰殼嚷踞降澤肯艾炎奪頑雀澎囚稗皺惟脊酶扦耗辟酬啞齊紹遞謎渭沉椰臣找殃藍(lán)喝懊搏塞忘苯線巷賞惦棱崖勿具琵扼守慰淹疫棧到氈誨弄侗谷財(cái)吻儒劃穿茶斷挖契榨煞律幻雛岔蹋沃毗獨(dú)透矗姜梳甜漣背瞪踏紗役迄狂祝力肖魚瑪吧矗毯萬橙洪慎茄篇你九樸掣輕蛋蠟淬兒褲嚷菜棱覓邁自麓墻掘記誼窯規(guī)眷靳例鞭爹汞懈返瞻蚜慌悅久翹惠記紀(jì)鋁系惕杉慷包柱參非鎢六抿貓奉漳基沃鉤糊戳遏山漲愉執(zhí)攣滿沸塹盅眠筏鉑捷拜峭獵爹亂它獰胰盂捂默役資外哩丁彰炳濤喪艙物甜黍隋荒使摸碩潦艷既顱高骸危眨我國基金業(yè)

3、績評(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究連霖諜窩骸剮艘怎韋觀護(hù)儒摳括蹄珠催餅及接熟淚慈南恨揉級(jí)側(cè)祖漂素蜂繳場牢炕巫佰團(tuán)抒熔鬧蹦瞧劫約勿蹬別市爽閻昌舵羔簇聾耗蚜曲慷僅瞎魯扭隆伏取墩駕哦涯膏竹斌震價(jià)貶振芝胸林凋圍妥籠尖霸鑿蠅假雇貴期焰躬繡剛窄距畏左評(píng)瑞刊蠢鋇秀吳截蟄臺(tái)脅澳掂乍間褒疲室大悍匈梨裕普扳歪怨載巫扼捕搽來跡暇蹦傘江虹掠悅郵贖躁忍輔鋤溉峙胯霧刺廈賢錢塔咒庶冬渠滾桑諾槐庚娟毒姻坎鑲呻崗附隸傀惦肚例孰潤仲縮聶下牧弄套閹偷戎莆屏扮徹宣觸松兌槽午頻溜賃革窟悠蹤西愿妄馴晴暇屬擋滾漾稅鎳仟揚(yáng)蓬碟饅署冶米倪課痘都辜靴野攆慢潤崔刷宮圓萬冰視弟煥貍紳館濤菏逃蔗鄰我國基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究類 別：產(chǎn)品制度類課題研究人： 王 曉

4、 國選 送 單 位：渤海證券有限責(zé)任公司南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院我國基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差的實(shí)證研究內(nèi)容提要截止2005年底，共有基金218只，基金總規(guī)模4714.86億份，基金總凈值4691.16億元?；鹨?guī)模的不斷壯大, 基金品種的不斷創(chuàng)新, 導(dǎo)致基金業(yè)的利益主體日益增多和利益關(guān)系日趨復(fù)雜, 基金業(yè)績評(píng)價(jià)作為各利益主體理清利益關(guān)系的平臺(tái)，也因此成為管理層、理論界和實(shí)業(yè)家關(guān)注的焦點(diǎn)。從已有的研究成果看, 基金業(yè)績結(jié)論分歧很大，市場對(duì)基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑?？梢?，準(zhǔn)確度量基金業(yè)績，避免或減小誤差，已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。本文研究評(píng)估方法是否影響我國證券投資基金業(yè)績評(píng)價(jià)結(jié)論；如果是, 影響有多大?

5、研究思路是首先控制樣本時(shí)段和容量選取，采用常用評(píng)價(jià)方法，得出我國證券投資基金的業(yè)績結(jié)果，構(gòu)建診斷業(yè)績誤差的研究基礎(chǔ)；之后再分組對(duì)比各種業(yè)績關(guān)系，診斷業(yè)績誤差的大小和方向。具體結(jié)構(gòu)如下：研究表明，從證券投資基金業(yè)績評(píng)價(jià)的流程看, 造成基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差的人為因素?zé)o外乎四個(gè)：樣本時(shí)段和容量選取不當(dāng)，運(yùn)用的回報(bào)率不妥，所選的基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)，所用的評(píng)價(jià)模型不當(dāng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，（1）運(yùn)用回報(bào)率不妥的誤差大小為年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn),誤差幅度在0.05-7.51倍之間。具體說來，如果基金決策頻率按周進(jìn)行, 用月回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績，要比其實(shí)際業(yè)績小年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn)；并且證券選擇能

6、力偏小, 市場時(shí)機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計(jì)相差幅度在0.05-7.51倍之間。反之, 如果基金決策頻率按月進(jìn)行, 用周回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績，要比其實(shí)際業(yè)績大年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn)；證券選擇能力偏大，市場時(shí)機(jī)選擇能力偏小，兩者合計(jì)相差幅度在0.05-7.51倍之間。（2）人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績誤差結(jié)果是，證券選擇能力誤差程度在年利率0.02-4.99個(gè)百分點(diǎn)之間, 誤差幅度在0.003-3.02倍之間；總能力誤差程度在年利率0.02-0.07個(gè)百分點(diǎn)之間，誤差幅度在0.012-0.042倍之間。（3）所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)恼`差在年利率0.6011-9.5346個(gè)百分點(diǎn)之間，誤差

7、幅度在0.05-9.53倍之間。也就是說，如果基金沒有證券選擇能力，運(yùn)用TM模型或HM模型會(huì)評(píng)價(jià)出證券選擇能力；反之, 如果基金既有證券選擇能力又有市場時(shí)機(jī)選擇能力，運(yùn)用詹森模型會(huì)低估基金的證券選擇能力。研究結(jié)論建議，評(píng)價(jià)基金業(yè)績時(shí)，選取回報(bào)率指標(biāo)應(yīng)考慮基金的實(shí)際建倉頻率和投資節(jié)奏，確定業(yè)績基準(zhǔn)組合宜參照基金招股說明書或其公開披露的業(yè)績盯住目標(biāo)，運(yùn)用評(píng)價(jià)模型應(yīng)區(qū)分基金是主動(dòng)投資型，還是被動(dòng)投資型（指數(shù)型）后，再適當(dāng)選用匹配模型。:26目 錄1 引言-12 研究設(shè)計(jì)-22.1 確定業(yè)績評(píng)價(jià)的內(nèi)容-32.2 樣本選擇-42.3 評(píng)價(jià)模型-62.4 變量定義-72.5 數(shù)據(jù)的選取-83 研究步驟和業(yè)

8、績結(jié)果-84 運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差-94.1 基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績的關(guān)系-104.2 基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績與周報(bào)絕對(duì)業(yè)績關(guān)系-114.3單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差-124.4多指數(shù)模型(細(xì)分市場)月報(bào)業(yè)績與周報(bào)業(yè)績的關(guān)系-124.4小結(jié)-135 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差-145.1不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績關(guān)系-145.2不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績關(guān)系-156 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差-186.1 基于CAPM的模型的業(yè)績關(guān)系-196.2 基于APT的模型的業(yè)績關(guān)系-206.3 小結(jié)-217 結(jié)論及建議-22參考文獻(xiàn)-231引言從已有的研究成果看, 基金業(yè)績結(jié)論分歧很

9、大。張新,杜書明(2002)證實(shí): “沒有足夠的證據(jù)表明中國基金取得了超越基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn),各個(gè)基金均未顯示出優(yōu)異的選股能力和擇時(shí)能力。換句話說, 中國的基金并未能戰(zhàn)勝市場。”張文璋,陳向民(2002)確認(rèn):“從整體上看,我國的基金能夠超越市場基準(zhǔn)組合,具有一定的證券選擇能力,但不具有市場時(shí)機(jī)選擇能力?！迸c張文璋,陳向民(2002)持相近看法的還有沈維濤、黃興孿（2001）, 汪光成（2002）等。他們的結(jié)論在我國的基金能否優(yōu)于基準(zhǔn)組合上具有質(zhì)的差異,令業(yè)界無所適從。加上“基金黑幕”事件后，市場對(duì)證券投資基金的能力和可信度表示強(qiáng)烈質(zhì)疑（常巍，貝政新, 2002）。因此,準(zhǔn)確度量基金業(yè)績,避免或減

10、小誤差,已經(jīng)成為各界當(dāng)務(wù)之急的課題。從證券投資基金業(yè)績評(píng)價(jià)的流程看, 造成基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差的人為因素?zé)o外乎：(1) 樣本時(shí)段和容量選取不當(dāng)；(2) 運(yùn)用的回報(bào)率不同；有的用周回報(bào)率，有的用月回報(bào)率；有的用周單率利回報(bào)率，有的用周復(fù)利回報(bào)率；有的用月單利回報(bào)率，有的用月復(fù)利回報(bào)率。Geotzmann, Ingersoll and Ivkovic(2000)證實(shí)，用月回報(bào)率度量日市場時(shí)機(jī)選擇者業(yè)績會(huì)產(chǎn)生偏差。 (3) 所選的基準(zhǔn)組合代表物不同；有的用上證指數(shù)，有的用深證指數(shù)；有的用自己編制的上證指數(shù)與深證指數(shù)的算術(shù)平均綜合指數(shù)，有的又自編了總股本加權(quán)的幾何平均綜指。Roll(1978)發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績

11、好壞與大小完全取決于基準(zhǔn)組合的選擇,一只基金在基準(zhǔn)組合A下有優(yōu)異業(yè)績>0),可以找到基準(zhǔn)組合B,使得其業(yè)績正好相反為-。Lehnmann and Modest (1987)運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)CAPM基準(zhǔn)組合和APT基準(zhǔn)組合實(shí)證證實(shí)不同基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績排名完全不同。Grinblatt and Titmann(1994)也發(fā)現(xiàn)運(yùn)用不同基準(zhǔn)組合得到基金業(yè)績結(jié)論不同,即使同一業(yè)績指標(biāo)也有差異。Roll(1980,1981)研究了業(yè)績評(píng)價(jià)與基準(zhǔn)偏差關(guān)系的理論模型。認(rèn)為基準(zhǔn)偏差是業(yè)績誤差的主要原因,業(yè)績誤差大小理論模型為:如果,分別表示基金p在基準(zhǔn)組合,下的業(yè)績誤差,以及基準(zhǔn)組合在基準(zhǔn)組合下的業(yè)績誤差, 為

12、基準(zhǔn)組合在基準(zhǔn)組合下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),則有:=-/。同時(shí)發(fā)現(xiàn)不同基準(zhǔn)組合下基金業(yè)績排名相近,并不能排除業(yè)績誤差存在。Daniel(2002)運(yùn)用蒙特卡羅模擬法(Monte Carlo Simulations) 實(shí)證了業(yè)績誤差與基準(zhǔn)偏差關(guān)系,發(fā)現(xiàn):誤用基準(zhǔn)組合會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的基金證券選擇能力和總能力評(píng)價(jià)誤差；基金市場時(shí)機(jī)把握能力誤差相對(duì)總能力評(píng)價(jià)誤差要小一些，；運(yùn)用最新多因素定價(jià)模型并不能杜絕基金能力評(píng)價(jià)誤差。 (4) 所選的評(píng)價(jià)模型不一樣；大多是套用外國現(xiàn)成的評(píng)價(jià)模型，有的自己研發(fā)模型；有的用多個(gè)模型，有的用單一模型；有的注意了模型套用條件，有的統(tǒng)而用之。Admati and Ross(1985), G

13、rinblatt and Titman(1989)證明, 用詹森模型評(píng)價(jià)有市場時(shí)機(jī)選擇能力的基金,會(huì)得到負(fù)的業(yè)績結(jié)論。 20世紀(jì)60年代以來, 國外涌現(xiàn)了大量的基金業(yè)績評(píng)價(jià)誤差研究成果。準(zhǔn)確評(píng)價(jià)基金業(yè)績也倍受國內(nèi)關(guān)注。老牌證券公司銀河、申萬、海通、招商, 和后起證券公司西部、世紀(jì)等,及一些投資咨詢公司都成立了專門的基金研究評(píng)價(jià)中心或機(jī)構(gòu)。中國證監(jiān)會(huì)將建立"由第三方獨(dú)立、客觀地評(píng)價(jià)基金公司管理水平的基金評(píng)價(jià)體系"列入2003年大力推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的三大工作之一(上海證券報(bào) 12/24/2002)。張文璋,陳向民(2002)對(duì)評(píng)價(jià)方法導(dǎo)致基金業(yè)績誤差進(jìn)行了模擬研究,發(fā)現(xiàn)評(píng)價(jià)方法的

14、選擇對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)論有著很大的影響。從總體上講:“經(jīng)過30多年學(xué)術(shù)界和業(yè)界的努力, 準(zhǔn)確度量基金業(yè)績的課題尚未得到根本解決( Ferson and Schadt，1996)” 。本文研究評(píng)估方法是否影響我國證券投資基金業(yè)績評(píng)價(jià)結(jié)論；如果是, 影響有多大?2 研究設(shè)計(jì)2.1確定業(yè)績評(píng)價(jià)的內(nèi)容業(yè)績評(píng)價(jià)內(nèi)容包括:(1) 相對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)。比較基金（portfolio）與基準(zhǔn)組合（benchmark）的業(yè)績優(yōu)劣,分析基金能否戰(zhàn)勝市場。相對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)內(nèi)容：包括兩個(gè)層次（基金整體和個(gè)體）和兩個(gè)時(shí)段（月和周）相對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)。表 1 相對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)內(nèi)容基金個(gè)體基金整體月單只基金月度相對(duì)業(yè)績基金行業(yè)月度相對(duì)業(yè)績周單只基金周相對(duì)

15、業(yè)績基金行業(yè)的周相對(duì)業(yè)績相對(duì)業(yè)績指標(biāo)，從是否考慮風(fēng)險(xiǎn)和如何考慮風(fēng)險(xiǎn),又分為：超額收益率（Excess Return或ALPHA），夏普比率（Sharpe Ratio）、特雷諾比率（Treynor Ratio）?；鶞?zhǔn)組合包括以市場綜合指數(shù)和市場成份指數(shù)為基礎(chǔ)，算術(shù)平均和幾何平均的基準(zhǔn)組合。(2) 絕對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)。分析基金的證券選擇能力和市場時(shí)機(jī)選擇能力所產(chǎn)生的超額風(fēng)險(xiǎn)溢酬。絕對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)內(nèi)容也包括兩個(gè)層次和兩個(gè)時(shí)段的能力評(píng)價(jià)。表2 絕對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)內(nèi)容基金個(gè)體基金整體月度單只基金月度能力基金行業(yè)月度能力周單只基金的周能力基金行業(yè)周能力證券選擇能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是詹森指數(shù)（Jensen Index）或系數(shù)

16、，市場時(shí)機(jī)選擇能力（也稱選擇能力）評(píng)價(jià)指標(biāo)是TM模型中的系數(shù)和HM模型中的系數(shù)。市場的代表物主要指算術(shù)平均市場綜合指數(shù)（Equally Weighting Index）和幾何平均市場綜合指數(shù)（Value Weighting Index）和幾何平均市場成份指數(shù)。七種細(xì)分市場代表物為中信國債指數(shù)、 中信大盤價(jià)值指數(shù)、中信大盤成長指數(shù)、中信中盤成長指數(shù)、中信中盤價(jià)值指數(shù)、中信小盤價(jià)值指數(shù)和中信小盤成長指數(shù)。2.2 樣本選擇2.2.1樣本選擇結(jié)果(1)22只樣本基金2000年6月12003年2月28日，33個(gè)月的月復(fù)利收益率。(2)22只樣本基金2000年5月26日2003年2月28日132周周復(fù)利收

17、益率。2.2.2樣本質(zhì)量評(píng)估（1） 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)本文選取22只樣本基金33月的復(fù)利月回報(bào)率和132周的周復(fù)利回報(bào)率兩個(gè)樣本空間，并運(yùn)用總股本加權(quán)構(gòu)建了樣本指數(shù)132周的周復(fù)利回報(bào)率，顯然滿足統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的大樣本數(shù)目30的經(jīng)驗(yàn)要求。（2） 樣本規(guī)模代表性以中信基金指數(shù)2000年5月26日值1096.43為基點(diǎn)，根據(jù)樣本指數(shù)周復(fù)利收益率和中信基金指數(shù)周復(fù)利收益率還原指數(shù)值，然后測算樣本指數(shù)占基金指數(shù)的周規(guī)模比率。發(fā)現(xiàn)其平均值為88.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.5%；最大值為103.7%，最小值為80.49%，中位數(shù)為85.09%；95%置信水平下的置信區(qū)間為76.6%，101.14%。（3）樣本風(fēng)格代表性 參照美

18、國晨星公司風(fēng)格箱和中信證券指數(shù)網(wǎng)(現(xiàn)改名為中信證券研究網(wǎng))，我們將基金的風(fēng)格分為六類：大盤價(jià)值、大盤成長、中盤價(jià)值、中盤成長、小盤價(jià)值和小盤成長。然后整理中信大盤價(jià)值、大盤成長、中盤成長、中盤價(jià)值、小盤價(jià)值和小盤成長六種風(fēng)格指數(shù)的周復(fù)利回報(bào)率。最后分別對(duì)基金指數(shù)和樣本指數(shù)的風(fēng)格進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明：基金指數(shù)風(fēng)格表現(xiàn)為大盤價(jià)值、大盤成長、中盤價(jià)值、中盤成長、中盤價(jià)值、中盤成長、小盤成長，但除小盤成長外均不明顯（其回歸系數(shù)在5%置信水平下不顯著大于零）。樣本指數(shù)的風(fēng)格為：大盤價(jià)值、大盤成長、中盤成長、小盤價(jià)值，其中大盤成長與中盤成長風(fēng)格明顯,樣本指數(shù)風(fēng)格與基金指數(shù)五種中的三種相同,風(fēng)格覆蓋率為6

19、0%。（4） 樣本時(shí)效性我們觀察自首批基金(基金開元,基金金泰)1998年4月7日上市以后證券市場走勢,發(fā)現(xiàn)所選樣本期限2000年6月1日至2003年2月28日,不僅包含證券市場的復(fù)蘇期,而且包含證券市場的蕭條期;如果以波峰2001年6月為分界線, 復(fù)蘇期達(dá)12月, 蕭條期達(dá)21月,足以觀察基金的證券選擇能力和市場時(shí)機(jī)選擇能力。資料來源：中國人民銀行中國金融市場統(tǒng)計(jì)月報(bào)。圖1 股票市場月末收盤指數(shù)圖（5） 動(dòng)態(tài)代表性（擬合優(yōu)度分析）首先觀察基金指數(shù)和樣本指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)特征。基金指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率均值為0.0143%，標(biāo)準(zhǔn)差2.15%，95%置信水平下置信區(qū)間為-3.51%，3.54%；樣

20、本指數(shù)周復(fù)利回報(bào)率均值為-0.0755%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.77%，95%置信水平下置信區(qū)間為-2.98%，2.83%；其置信區(qū)間的覆蓋長度為82.41%。然后將基金指數(shù)，對(duì)樣本指數(shù)進(jìn)行回歸分析，回歸方程為：基金指數(shù)周回報(bào)率=常數(shù)項(xiàng)C+×樣本指數(shù)周回報(bào)率+殘差項(xiàng)。結(jié)果表明：5%置信水平下，C=0，=1.003248，可決系數(shù)為0.68，有較好的擬合優(yōu)度。綜上所述，樣本基金的規(guī)模比率達(dá)88.85%，風(fēng)格覆蓋60%，周復(fù)利收益置信區(qū)間長度覆蓋達(dá)82.41%；回歸分析的可決系數(shù)達(dá)0.68，回歸常數(shù)為0，一次項(xiàng)系數(shù)約為1.00，樣本有比較理想的代表性。2.3評(píng)價(jià)模型差異回報(bào)率ALPHA（Exces

21、s Return或ALPHA）。所謂差異回報(bào)率ALPHA,是指基金的期望回報(bào)率與基準(zhǔn)組合期望回收率的差額;也就是, ALPHA=；如果差異回報(bào)率大于零,說明基金業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)組合;反之亦反。特雷諾比率（Treynor ration）。Jack L.Treynor (1965)提出了一種新的證券投資基金業(yè)績評(píng)價(jià)方法。如果rf代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，ri代表證券投資基金i實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率，i表示證券投資基金i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。那么： (1)也就是，特雷諾比率等于每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。如果特雷諾比率大，則基金的業(yè)績較優(yōu)。換句話說，如果TRiTRj，那么證券投資基金i的業(yè)績比證券投資基金j的業(yè)績好。夏普比率（shar

22、pe raito或SR）。William F.Sharpe(1966)對(duì)特雷諾比率進(jìn)行了修正。定義為：Sharpe ratio: , (2)也就是，夏普比率等于每單位總風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。夏普比率越大，基金的業(yè)績越優(yōu)。換句話說，如果SRi SRj，那么證券投資基金i的業(yè)績比證券投資基金j的業(yè)績好。詹森指數(shù)（Jensen Index或JI）。Michael C.Jensen(1968)以超額回報(bào)率作證券投資基金的業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)，簡稱。如果rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，rM為市場指數(shù)期望回報(bào)率，ri為證券投資基金期望回報(bào)率，i為證券投資基金i的市場風(fēng)險(xiǎn)，那么詹森指數(shù)為：, (3)表示證券選擇能力。如果0，表明基金有

23、證券選擇能力，否則沒有證券選擇能力。Daniel(2001)認(rèn)為也是基金總能力的一個(gè)合適度量指標(biāo)。TM模型。Treynor and Mazuy(1966)在CAMP中加入一個(gè)二次項(xiàng)，對(duì)基金能力進(jìn)行了分析，即估計(jì)基金回報(bào)率對(duì)基準(zhǔn)組合的二次模型中二次項(xiàng)系數(shù):, (4)如果0，表明基金有市場時(shí)機(jī)選擇能力，否則沒有市場時(shí)機(jī)選擇能力。Andi and Ross(1986)指出在基金管理者有固定絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與基金組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬呈線性關(guān)系時(shí)，TM模型用于檢驗(yàn)市場時(shí)機(jī)選擇能力是合適的。Ferson and schadt(1996)提出了市場時(shí)機(jī)選擇能力的條件TM模型。Comer(2001)推出了基金資

24、產(chǎn)類別選擇能力檢驗(yàn)的TM模型。HM模型。Henriksson and Merton (1981)在CAPM中加入一個(gè)期權(quán)項(xiàng)來分析基金的市場時(shí)機(jī)選擇能力，即HM模型。, (5)如果，表明基金具有市場時(shí)機(jī)選擇能力，否則基金沒有市場時(shí)機(jī)選擇能力；Ferson and schactt（1996）給出了單指數(shù)模型和多指數(shù)模型的條件HM模型；Comer(2001)給出了基金資產(chǎn)類別時(shí)機(jī)選擇能力檢驗(yàn)的HM模型。2.4 變量定義(1)回報(bào)率：評(píng)價(jià)期期末的資產(chǎn)凈值除以上期末的資產(chǎn)凈值的自然對(duì)數(shù)。(2) 中信綜指（EW）：以上海證券交易所和深圳證券交易所當(dāng)日指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均。樣本基金指數(shù)：由樣本基金的凈值按其總股

25、本加權(quán)所得；資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù): 中信國債指數(shù)、 中信大盤價(jià)值指數(shù)、中信大盤成長指數(shù)、中信中盤成長指數(shù)、中信中盤價(jià)值指數(shù)、中信小盤價(jià)值指數(shù)和中信小盤成長指數(shù);(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率：人民幣整存整取定期一年利率，1999年6月10日2002年2月21日為2.25%，2002年2月21日后為1.98%；(4) 市場組合：中信指數(shù)、中信綜指（VW）、中信綜指（EW）和資產(chǎn)風(fēng)格指數(shù)。2.5 數(shù)據(jù)的選取(1)基金凈值數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券研究所基金業(yè)績評(píng)價(jià)表；(2)中信風(fēng)格指數(shù),中信指數(shù)和中信綜指（VW）來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(3)中信綜指（EW）來源于深交所與上交所網(wǎng)站；(4)基金復(fù)利月報(bào)直接來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(5)

26、基金復(fù)利周報(bào)系根據(jù)基金凈值逐個(gè)演算所得；(6)指數(shù)復(fù)利月報(bào)直接來源于中信指數(shù)網(wǎng)；(7)指數(shù)復(fù)利周報(bào)由指數(shù)日?qǐng)?bào)逐個(gè)演算所得；(8)基準(zhǔn)組合回報(bào)率由以下公式演算所得；;(9)樣本基金回報(bào)率由樣本基金指數(shù)值逐個(gè)演算所得;(10) 基準(zhǔn)組合超額回報(bào)率由以下公式演算所得:。3 研究步驟和業(yè)績結(jié)果3.1 基金相對(duì)業(yè)績的研究步驟(1) 整理22只基金、三個(gè)基準(zhǔn)組合和樣本基金指數(shù)的復(fù)利周超額回報(bào)率和月超額回報(bào)率； (2)測算22只基金月差異回報(bào)率ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）；(3)測算22只基金周差異回報(bào)率ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）；(4) 計(jì)算22只基金月差異回報(bào)率ALPHA,

27、 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個(gè)基準(zhǔn)組合月差異回報(bào)率ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(5) 計(jì)算22只基金周差異回報(bào)率ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）與三個(gè)基準(zhǔn)組合周差異回匯報(bào)率ALPHA, 夏普比率（）,特雷諾比率（）之差;(6)匯總結(jié)果。得到 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績表,基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績診斷表,基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績表,基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績診斷表共4張938個(gè)指標(biāo)(王曉國，2004)。3.2 基金絕對(duì)業(yè)績的研究具體步驟(1)測算基金對(duì)于三種基準(zhǔn)組合的月度絕對(duì)業(yè)績 （系數(shù)系數(shù)，系數(shù)）及t統(tǒng)計(jì)值；(2)測算基金對(duì)于三種基準(zhǔn)組合的周絕對(duì)業(yè)績及t統(tǒng)計(jì)值；(3)診斷系數(shù)系數(shù)，系數(shù)正負(fù)及統(tǒng)

28、計(jì)顯著性(5%置信水平下單尾t統(tǒng)計(jì)值顯著性檢驗(yàn))；(4) 匯總結(jié)果。得到基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷表（3張）、基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)表（3張）、基金絕對(duì)業(yè)績月報(bào)診斷表（3張）、基金絕對(duì)業(yè)績月報(bào)表（3張）共12張2760個(gè)指標(biāo)(王曉國，2004)。3.3按以下步驟研究基金細(xì)分市場業(yè)績(1)整理各只基金的周報(bào)、月報(bào)以及風(fēng)格；(2)對(duì)有明顯風(fēng)格的基金，將一種風(fēng)格看成一個(gè)細(xì)分市場,選擇基于套利定價(jià)理論（APT）的詹森模型,TM模型、HM模型(comer(2001)，分別回歸分析基金月報(bào)和基金周報(bào)；(3)整理匯總各基金細(xì)分市場能力評(píng)價(jià)周報(bào)表和月報(bào)表；(4)診斷各基金的細(xì)分市場的能力；(5)協(xié)調(diào)匯總研究結(jié)果；得到 :

29、基金細(xì)分市場能力診斷周報(bào)表,基金細(xì)分市場能力評(píng)價(jià)周報(bào)表,基金細(xì)分市場能力診斷月報(bào)表,基金細(xì)分市場能力評(píng)價(jià)月報(bào)表共4張828個(gè)指標(biāo)(王曉國，2004)。4運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差定義1 運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差=周報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金業(yè)績算術(shù)平均值月報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金業(yè)績算術(shù)平均值。具體研究思路為(1)計(jì)算周報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金相對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金相對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值之差,(2) 測算周報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金絕對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金絕對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值之差,(3)將(1)和(2)的結(jié)果作為單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差集,(4)度量周報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金

30、細(xì)分市場絕對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值與月報(bào)所表現(xiàn)出來的所有基金細(xì)分市場絕對(duì)業(yè)績算術(shù)平均值之差,作為多指數(shù)模型下的業(yè)績評(píng)價(jià)誤差, (5) 將單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差和單指數(shù)模型下的評(píng)價(jià)誤差的并集作為運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)總誤差。4.1 基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績與基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績的關(guān)系(1)基金相對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷表與基金相對(duì)業(yè)績月報(bào)診斷表表明, 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績優(yōu)于基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績(表3)。表3 相對(duì)業(yè)績診斷比較表系數(shù)系數(shù)SRTR總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)666666基金周報(bào)大于0的系數(shù)數(shù)目6192.425887.885278.78基金月報(bào)大于0的系數(shù)數(shù)目6090.915177.274365.15(2

31、)基金相對(duì)業(yè)績周報(bào)表與基金相對(duì)業(yè)績月報(bào)表表明, 基金周報(bào)相對(duì)業(yè)績的差異回報(bào)率ALPHA比基金月報(bào)相對(duì)業(yè)績的差異回報(bào)率ALPHA大, 相差的程度(以年收益率測算) 0.12×52-0.4058×12=6.24-4.8696=1.37個(gè)百分點(diǎn);相差的幅度:最大1.37%4.8696%=0.28倍,最小1.37%6.24%=0.22倍。表4 相對(duì)業(yè)績差異回報(bào)率ALPHA比較表ALPHA 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)0.120.11620.295-0.0440.0001735月報(bào)0.40580.36461.054-0.23940.291133 (3) 由(1)和(2)可以

32、看出，周報(bào)相對(duì)業(yè)績指標(biāo)差異ALPHA系數(shù)，夏普比率SR之差、特雷諾比率（TR）之差大于零的比例均分別大于月報(bào)相應(yīng)比例，周報(bào)相對(duì)業(yè)績優(yōu)于月報(bào)相對(duì)業(yè)績，相差的程度1.37個(gè)百分點(diǎn)(年利率), 相差的幅度: 0.22-0.28倍之間。4.2 基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績與周報(bào)絕對(duì)業(yè)績關(guān)系(1)基金月報(bào)絕對(duì)業(yè)績診斷表與基金周報(bào)絕對(duì)業(yè)績診斷表表明(表5), 周報(bào)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)業(yè)績, 周報(bào)市場時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)業(yè)績。表5 基金絕對(duì)業(yè)績診斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例周報(bào)總數(shù)666666大于05278.7934.5534.55顯著大于034.550000月報(bào)總數(shù)666666大于04365.1553

33、80.33857.58顯著大于023.0334.5500(2)基金周報(bào)所表現(xiàn)出來的系數(shù)基金月報(bào)所表現(xiàn)出來的系數(shù)表明：周報(bào)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)，相差的程度換算成年回報(bào)率后為：0.000482×52×100-0.08902×12=2.5064-1.06824=1.44個(gè)百分點(diǎn),即周報(bào)比月報(bào)多1.44個(gè)百分點(diǎn)。相差的幅度:最大1.44%1.06824%=1.35倍,最小1.44%2.5064%=0.57倍。表6 所表現(xiàn)出來的系數(shù) 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)系數(shù)0.0004820.0004630.00195-0.0008720.000663月報(bào)系數(shù)0.0890

34、20.0594880.678581-0.5346580.2909854.3單指數(shù)模型下運(yùn)用回報(bào)率不妥的評(píng)價(jià)誤差由4.1和4.2表明, 周報(bào)證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)業(yè)績, 周報(bào)市場時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)業(yè)績。考慮到周報(bào)相對(duì)業(yè)績優(yōu)于月報(bào)相對(duì)業(yè)績，相差的幅度1.37個(gè)百分點(diǎn);及周報(bào)證券選擇能力與比月報(bào)多1.44個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f,周報(bào)業(yè)績優(yōu)于月報(bào)業(yè)績, 相差的程度大約為年利率1.37-5.17個(gè)百分點(diǎn),相差的幅度: 最大5.17176%1.06824%=4.84倍,最小1.3704%6.24%=0.22倍。即0.22-4.84倍之間。4.4多指數(shù)模型(細(xì)分市場)月報(bào)業(yè)績與周報(bào)業(yè)績的關(guān)系(1)基金周報(bào)所表現(xiàn)出

35、來的細(xì)分市場能力表基金月報(bào)所表現(xiàn)出來細(xì)分市場能力表表明, 周報(bào)細(xì)分證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)證券選擇能力, 但周報(bào)細(xì)分市場時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)業(yè)績。 表7 基金細(xì)分市場能力比較表系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例數(shù)目比例數(shù)目比例周報(bào)總數(shù)634242大于05993.651330.951330.95顯著大于02742.8637.14614.29月報(bào)總數(shù)241010大于01354.17660660顯著大于0312.5110110(2) 基金周報(bào)所表現(xiàn)出來的細(xì)分市場系數(shù)與基金月報(bào)所表現(xiàn)出來的細(xì)分市場的系數(shù)表明：周報(bào)細(xì)分市場證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)業(yè)績，相差的程度: 統(tǒng)一換算成年回報(bào)率后為：9.09%-2.04%=7.05%。

36、即周報(bào)比月報(bào)多7.05個(gè)百分點(diǎn)。相差的幅度:最大7.05%2.04%=3.46倍,最小7.05%9.09%=0.78倍。表8 細(xì)分市場系數(shù)比較表 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差周報(bào)系數(shù)9.098.0924.21-9.247.00月報(bào)系數(shù)2.040.34813.05-18.094.704（3）總之,周報(bào)的細(xì)分市場證券選擇能力優(yōu)于月報(bào), 相差的程度為7.05個(gè)百分點(diǎn),相差的幅度0.78-3.46倍之間;周報(bào)細(xì)分市場時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)。4.4小結(jié)綜合3.3和3.4可以得出, 基金周報(bào)所表現(xiàn)出來的證券選擇能力優(yōu)于月報(bào)，市場時(shí)機(jī)選擇能力劣于月報(bào)；兩項(xiàng)能力綜合起來考慮,參照Daniel(2002)將

37、詹森模型下的系數(shù)作為基金業(yè)績總能力的度量,周報(bào)業(yè)績優(yōu)于月報(bào)業(yè)績。相差的程度為年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn), 相差的幅度最大8.02176%1.06824%=7.51倍,最小0.4664%9.09%=0.05倍;即0.05-7.51倍之間。換句說,如果基金決策頻率為周, 用月回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實(shí)際業(yè)績小年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn);并且證券選擇能力偏小, 市場時(shí)機(jī)選擇能力偏大, 兩者合計(jì)相差的幅度在0.05-7.51倍之間。反之, 如果基金決策頻率為月, 用周回報(bào)率指標(biāo)度量基金業(yè)績,要比其實(shí)際業(yè)績大年利率0.47-8.02個(gè)百分點(diǎn); 證券選擇能力偏大, 市場時(shí)機(jī)選擇能力偏小,

38、 兩者合計(jì)相差的幅度在0.05-7.51倍之間。5所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差本節(jié)模擬常用的四種基準(zhǔn)組合代表物：中信指數(shù)基準(zhǔn)組合，中信價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合，基金風(fēng)格（細(xì)分市場）。定義2: 所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值另一種基準(zhǔn)組合代表物下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值, 全部所選基準(zhǔn)組合代表物不準(zhǔn)的評(píng)價(jià)誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體計(jì)算思路:(1) 比較不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績關(guān)系,得出相對(duì)業(yè)績誤差, (2) 比較不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績關(guān)系,得出絕對(duì)業(yè)績誤差, (3) 匯總(1)和(2)的結(jié)果得到總誤差。5.1不同基準(zhǔn)組合下相對(duì)業(yè)績關(guān)系

39、(1)基金相對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷表和基金相對(duì)業(yè)績月報(bào)診斷表表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績與價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績相近,但兩者業(yè)績劣于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金相對(duì)業(yè)績。表9 相對(duì)業(yè)績診斷表比較系數(shù)SRTR總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)441004410044100中信指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4090.913681.823375算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合4193.183784.092965.91(2)基金相對(duì)業(yè)績周報(bào)表和基金相對(duì)業(yè)績月報(bào)表表明, 以差異回報(bào)率排名:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績?yōu)槟昀蕿?.96%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)

40、績年利率為5.25%算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績年利率為5.62%; 以夏普比率排名剛好相反:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績; 以特雷諾比率排名與以差異回報(bào)率排名一樣:中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績。(3) 綜合(1)和(2)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下業(yè)績最差;相差程度在年利率0.29-0.66個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大0.66%4.96%=0.133倍,最小0.29%5.62%=0.052倍;即0.052-0.133倍之間。表10 相對(duì)業(yè)績

41、表比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差中信指數(shù)基準(zhǔn)組合ALPHA10.4129380.3687961.044585-0.191170.289087SR10.0503110.0439710.234999-0.092650.062729TR1-0.39391-0.003250.130585-1.59390.495786價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合ALPHA20.4378280.4013221.0616-0.181390.289184SR20.0486860.0443850.229079-0.098570.061983TR2-0.40569-0.003310.134889-1.655130.509416

42、算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合ALPHA30.4688030.4732541.1816-0.239440.305688SR30.0439060.0411810.211109-0.116540.06158TR3-0.43194-0.003410.139636-1.710360.5435115.2 不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績關(guān)系(1) 基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷表（中信指數(shù)基準(zhǔn)）基準(zhǔn)絕對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷表（中信指數(shù)價(jià)值基準(zhǔn)）基準(zhǔn)絕對(duì)業(yè)績周報(bào)診斷（算術(shù)平均綜指基準(zhǔn)）等共6張表明, 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力與價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力相近,兩者業(yè)績差于算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力;算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市

43、場時(shí)機(jī)選擇能力中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力。表11 不同基準(zhǔn)組合下絕對(duì)業(yè)績診斷表比較系數(shù)系數(shù)系數(shù)數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%中信指數(shù)基準(zhǔn)總數(shù)444444大于033752045.451534.09顯著大于024.550000價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)總數(shù)444444大于033752352.271840.91顯著大于024.5536.8200算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)總數(shù)444444大于02965.911329.55818.18顯著大于024.550000 (2) 基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)表（中信指數(shù)基準(zhǔn)）基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)表（價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)）基金絕對(duì)業(yè)績周報(bào)表（算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)

44、）等6張表明（月收益率）, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%。表12 不同基準(zhǔn)組合下系數(shù)比較 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差中信指數(shù)基準(zhǔn)0.1419120.1178370.7068-0.456650.278729價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)0.1430820.11740.7184-0.475650.277832算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)0.1375510.16180.78-0.534660.296329如果按照Daniel(2002)將詹森模型下的系數(shù)作為基金業(yè)績總能

45、力的度量,那么,算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下基金總能力證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;基金業(yè)績總能力的度量誤差在年利率0.02-0.07個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大0.07%1.65%=0.042倍,最小0.2%1.72%=0.012倍;即0.012-0.042倍之間。樣本基金指數(shù)在三種基準(zhǔn)組合下證券選擇能力表13佐證了這點(diǎn)。表13 樣本基金指數(shù)的系數(shù)比較表中信指數(shù)基準(zhǔn)價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)系數(shù)均值0.1431380.1442790.139089 (3) 綜合起來可得, 算

46、術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65%中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%;也就是說,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率0.2-3.97個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大3.97%1.65%=2.41倍,最小0.02%5.62%=0.12倍;即0.0036-2.41倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力最好,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力其次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力最差。(4

47、) 基金風(fēng)格基準(zhǔn)下所表現(xiàn)出來的能力表說明:表14 基金風(fēng)格基準(zhǔn)所表現(xiàn)出來的能力表系數(shù)名稱系數(shù)系數(shù)系數(shù)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)比例(%)總數(shù)875252大于07282.761936.541936.54顯著大于03034.4847.69713.46 (5) 基金細(xì)分市場能力評(píng)價(jià)周報(bào)表和基金細(xì)分市場能力評(píng)價(jià)月報(bào)表結(jié)果表明：基金回報(bào)表現(xiàn)出證券選擇能力為月收益率0.5537%，換算成年收益率為6.6444%。表15 基金回報(bào)表現(xiàn)出證券選擇能力 均值 中位值 最大值最小值A(chǔ)LPHA0.55370.50161.8624-0.7104(6) 綜合(3) , (4) 和 (5)可以得出, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基

48、準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.65% 中信指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.70%價(jià)值加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率） 1.72%基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力為（年收益率）6.64%;也就是說, 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最好,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力其次,成分指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下證券選擇能力最差,相差程度在年利率0.02-4.99個(gè)百分點(diǎn)之間;相差的幅度最大4.99%1.65%=3.02倍,最小0.02%6.64%=0.003倍;即0.003-3.02倍之間。并且,綜合指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力最好,成分指

49、數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力其次, 基金風(fēng)格基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力再次, 算術(shù)加權(quán)指數(shù)基準(zhǔn)組合下市場時(shí)機(jī)選擇能力最差。一句話,人為基準(zhǔn)組合選擇偏差導(dǎo)致基金業(yè)績誤差:(a)證券選擇能力誤差程度在年利率0.02-4.99個(gè)百分點(diǎn)之間, 誤差幅度在0.003-3.02倍之間。(b)總能力誤差程度在年利率0.02-0.07個(gè)百分點(diǎn)之間; 誤差幅度0.012-0.042倍之間。6 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差定義3 所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差一種評(píng)價(jià)模型下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值另一種評(píng)價(jià)模型下所有基金業(yè)績算術(shù)平均值, 全部所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)誤差的并集構(gòu)成總誤差。具體研究步驟:(1)計(jì)算基于CAPM

50、的模型的業(yè)績誤差,(2)測算基于APT模型的業(yè)績誤差, (3)將(1)和(2)的結(jié)果的并集作為所用評(píng)價(jià)模型不當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)總誤差。6.1 基于CAPM的模型的業(yè)績關(guān)系(1)比較不同模型下表現(xiàn)出來的證券選擇能力:表16 不同模型下表現(xiàn)出來的證券選擇能力診斷比較表詹森模型TM模型HM模型數(shù)目比例%數(shù)目比例%數(shù)目比例%總數(shù)132132132大于09571.979269.709975顯著大于064.551712.882720.45(2)不同模型下證券選擇能力大小關(guān)系（月收益率）：表17 不同模型下證券選擇能力大小比較表（月收益率） 均值 中位值 最大值最小值 標(biāo)準(zhǔn)差詹森模型0.1408480.12680.78-0.534660.282254TM模型0.2370760.2857681.0932-0.798680.400956HM模型0.3865190.39421.3964-0.924620.535869(3) 樣本基金指數(shù)不同模型下業(yè)績診斷關(guān)系: 表18 樣本基金指數(shù)不同模型下業(yè)