債券的收益率和波動(dòng)率分析(共36頁(yè)).ppt

1、債券的收益率和波動(dòng)率債券的收益率和波動(dòng)率分析分析中投天琪期貨研究所中投天琪期貨研究所 張偉張偉債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素經(jīng)濟(jì)周期與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置 不同經(jīng)濟(jì)階段資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)各異，在經(jīng)濟(jì)周期底部，債券不同經(jīng)濟(jì)階段資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)各異，在經(jīng)濟(jì)周期底部，債券市場(chǎng)和股票表現(xiàn)最佳。市場(chǎng)和股票表現(xiàn)最佳。低利率利率下降利率上調(diào)利率上調(diào)高利率利率下降階段1階段 2階段 3階段 4階段 5階段 6債券債券股票股票現(xiàn)金現(xiàn)金商品商品債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置利率與資金使用成本：投資時(shí)鐘利

2、率與資金使用成本：投資時(shí)鐘債券收益率決定的四維視角債券收益率決定的四維視角債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置在分析收益率時(shí)，通常采用了在分析收益率時(shí)，通常采用了從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣資金面、債從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣資金面、債券估值、供求四個(gè)方面進(jìn)行分券估值、供求四個(gè)方面進(jìn)行分析，尤其是在分析收益率變動(dòng)析，尤其是在分析收益率變動(dòng)的時(shí)候，采用這方面在宏觀上的時(shí)候，采用這方面在宏觀上有其一定的優(yōu)勢(shì)。有其一定的優(yōu)勢(shì)。23 (3)111ccccVyyyy不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置不同時(shí)期的

3、資金配置：美國(guó)實(shí)證不同時(shí)期的資金配置：美國(guó)實(shí)證出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置不同時(shí)期的資金配置：中國(guó)實(shí)證不同時(shí)期的資金配置：中國(guó)實(shí)證債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置久期的定義久期的定義數(shù)學(xué)含義：一階導(dǎo)經(jīng)濟(jì)含義：由于一階導(dǎo)捕捉了證券價(jià)值對(duì)利率敏感性中的主要部分，因此久期和貨幣久期反映了證券價(jià)值利率風(fēng)險(xiǎn)的主要部分。幾何含義：貨幣久期就是證券價(jià)值與Y

4、TM曲線(xiàn)上各點(diǎn)的切線(xiàn)斜率出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置久期和麥考利久期久期和麥考利久期麥考利久期經(jīng)濟(jì)含義直觀，可視為付息期限的一種加權(quán)平均，其權(quán)重為每次現(xiàn)金流現(xiàn)值占債券價(jià)格的比重，權(quán)重之和為1。因此，麥考利久期是期限的加權(quán)平均，其單位是年，相應(yīng)地修正久期的單位也是年，這是久期名稱(chēng)的最初來(lái)源。誤解麥考利久期就是久期；久期一定是時(shí)間的加權(quán)；久期的單位一定是年。正解修正久期才是真正的債券久期；久期與期限加權(quán)之間并沒(méi)有必然聯(lián)系，其單位也并不必然為年出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周

5、期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置久期和貨幣久期久期和貨幣久期出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置利用國(guó)債期貨調(diào)整久期利用國(guó)債期貨調(diào)整久期比如：國(guó)債組合：價(jià)值10億，久期12.8 國(guó)債期貨報(bào)價(jià)110，久期6.4 若希望將久期降至3.2年（保留一定風(fēng)險(xiǎn)敞口），說(shuō)明希望對(duì)沖掉的久期為9.6，應(yīng)賣(mài)出： 出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置利用國(guó)債期貨久期對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)利用國(guó)債期貨久期對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎不同周期的資產(chǎn)

6、配置不同周期的資產(chǎn)配置國(guó)債的利差概念國(guó)債的利差概念一般說(shuō)來(lái),與債券相關(guān)的交易策略都是圍繞著投資人/投機(jī)客對(duì)于未來(lái)收益率曲線(xiàn)的預(yù)期不同而衍生出不同的看法由于債券/收益率曲線(xiàn)是一條線(xiàn)(而非一個(gè)點(diǎn)),在空間上的變化更多如果搭配不同的收益率曲線(xiàn),又能產(chǎn)生不同的變化出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置不同宏觀環(huán)境下的利率期限結(jié)構(gòu)不同宏觀環(huán)境下的利率期限結(jié)構(gòu)出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置利差的變化是套利的基礎(chǔ)利差的變化是套利的基礎(chǔ)出口、投資和消費(fèi)出口、投資和

7、消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置利差的變化是套利的基礎(chǔ)利差的變化是套利的基礎(chǔ)BloombergBloomberg軟件顯示的軟件顯示的2000-20132000-2013年美國(guó)國(guó)債利差年美國(guó)國(guó)債利差出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置同一條收益率曲線(xiàn)上的套利同一條收益率曲線(xiàn)上的套利如：預(yù)測(cè)通貨膨脹率會(huì)下降，如何利用期限結(jié)構(gòu)如：預(yù)測(cè)通貨膨脹率會(huì)下降，如何利用期限結(jié)構(gòu)來(lái)套利來(lái)套利出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)

8、配置蝶式套利蝶式套利出口、投資和消費(fèi)出口、投資和消費(fèi)債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置蝶式套利：實(shí)例蝶式套利：實(shí)例債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置跨市場(chǎng)套利跨市場(chǎng)套利歐債危機(jī)期間各國(guó)債券與德債利差的變化趨勢(shì)歐債危機(jī)期間各國(guó)債券與德債利差的變化趨勢(shì)債券與資產(chǎn)配置債券與資產(chǎn)配置債券的久期和利差交易債券的久期和利差交易利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素利率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置中國(guó)利率的幾種類(lèi)型中國(guó)利率的幾種類(lèi)型我國(guó)利率市場(chǎng)三大基準(zhǔn)型利率我國(guó)利率市場(chǎng)三大基準(zhǔn)型

9、利率 之之 資金型利率：資金型利率：指市場(chǎng)資指市場(chǎng)資金面因素的變化金面因素的變化 。主要指銀行間市場(chǎng)。主要指銀行間市場(chǎng)7 7天回購(gòu)利率的加權(quán)天回購(gòu)利率的加權(quán)平均水平平均水平 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊13-01-3113-02-2813-03-3113-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-01-31銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:1天銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:7天銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:21天銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:1個(gè)月銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:2個(gè)月2244668810101212利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置中國(guó)利率的幾種類(lèi)型中國(guó)利率的幾種類(lèi)型我國(guó)利率市

10、場(chǎng)三大基準(zhǔn)型利率我國(guó)利率市場(chǎng)三大基準(zhǔn)型利率 之之 政策面利率：政策面利率：1 1年期年期（或（或3 3個(gè)月、個(gè)月、3 3年期票據(jù)）中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率（或交年期票據(jù)）中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率（或交易利率）易利率） 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊11-12-3112-03-3112-06-3012-09-3012-12-3113-03-3113-06-3011-12-3111-09-3011-06-30央票到期收益率:1年2.42.42.62.62.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.0利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置中國(guó)

11、利率的幾種類(lèi)型中國(guó)利率的幾種類(lèi)型我國(guó)利率市場(chǎng)三大基準(zhǔn)型利率我國(guó)利率市場(chǎng)三大基準(zhǔn)型利率 之之 基本面利率：基本面利率：銀行間市銀行間市場(chǎng)的長(zhǎng)期基準(zhǔn)國(guó)債利率，一般選擇場(chǎng)的長(zhǎng)期基準(zhǔn)國(guó)債利率，一般選擇1010年期國(guó)債作為參照品年期國(guó)債作為參照品種種 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3107-12-31國(guó)債到期收益率:10年2.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.04.24.24.44.44.64.6利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置三大基準(zhǔn)利

12、率之間變動(dòng)的關(guān)系三大基準(zhǔn)利率之間變動(dòng)的關(guān)系在長(zhǎng)期利率的在長(zhǎng)期利率的107107次方向性波動(dòng)中，有次方向性波動(dòng)中，有7676次是呈現(xiàn)為次是呈現(xiàn)為“三三率率”變化方向一致的變化方向一致的 在長(zhǎng)期利率的在長(zhǎng)期利率的107107次方向波動(dòng)中，同期出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行次方向波動(dòng)中，同期出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行利率的方向與利率的方向與1010年國(guó)債的利率方向相異的情況僅有年國(guó)債的利率方向相異的情況僅有1010次次 對(duì)于長(zhǎng)期利率的方向判斷是交易類(lèi)資金的著力點(diǎn)。單純對(duì)于長(zhǎng)期利率的方向判斷是交易類(lèi)資金的著力點(diǎn)。單純?nèi)ヅ袛辔磥?lái)一個(gè)階段中中央銀行票據(jù)發(fā)行利率和回購(gòu)利率去判斷未來(lái)一個(gè)階段中中央銀行票據(jù)發(fā)行利率和回購(gòu)利率的走向，以

13、此合成判斷長(zhǎng)期利率的方向的走向，以此合成判斷長(zhǎng)期利率的方向 利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置資金型利率：短期流動(dòng)性指標(biāo)資金型利率：短期流動(dòng)性指標(biāo)1 1天回購(gòu)利率與天回購(gòu)利率與7 7天回購(gòu)利率的利差變化（天回購(gòu)利率的利差變化（+ +）：與）：與7 7天利天利率方向成正比率方向成正比 （周級(jí)別的流動(dòng)性）（周級(jí)別的流動(dòng)性）1 1天回購(gòu)成交量占比（天回購(gòu)成交量占比（- -） ：與：與7 7天利率方向成反比變化天利率方向成反比變化全國(guó)性商業(yè)銀行資金凈融出比率（全國(guó)性商業(yè)銀行資金凈融出比率（+ +）：）：2626家全國(guó)性商業(yè)家全國(guó)性商業(yè)銀行，凈融出比例大于銀行，凈融

14、出比例大于65%65%表明資金相對(duì)充裕，如果小于表明資金相對(duì)充裕，如果小于65%65%則表明相對(duì)緊張。則表明相對(duì)緊張。 利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置資金型利率：中期流動(dòng)性指標(biāo)資金型利率：中期流動(dòng)性指標(biāo)中介指標(biāo)觀測(cè)指標(biāo)：超額準(zhǔn)備金率（預(yù)測(cè)月度流動(dòng)性）中介指標(biāo)觀測(cè)指標(biāo)：超額準(zhǔn)備金率（預(yù)測(cè)月度流動(dòng)性） 在超額準(zhǔn)備金率居于高位的情況下，資金利率對(duì)于超額在超額準(zhǔn)備金率居于高位的情況下，資金利率對(duì)于超額率的變化似乎并不敏感，而在準(zhǔn)備金率處于相對(duì)中性位置率的變化似乎并不敏感，而在準(zhǔn)備金率處于相對(duì)中性位置( (或偏低或偏低) )的時(shí)候（即的時(shí)候（即2%2%），兩者的

15、關(guān)系負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)的），兩者的關(guān)系負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)的較強(qiáng)較強(qiáng) 利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置資金型利率：長(zhǎng)期流動(dòng)性指標(biāo)資金型利率：長(zhǎng)期流動(dòng)性指標(biāo)中介指標(biāo)觀測(cè)指標(biāo)：資金利差（季度）中介指標(biāo)觀測(cè)指標(biāo)：資金利差（季度） 資金利差資金利差=7=7天回購(gòu)天回購(gòu)- -資金成本資金成本 資金成本概念：銀行活期性資金來(lái)源和定期性資金來(lái)源的比資金成本概念：銀行活期性資金來(lái)源和定期性資金來(lái)源的比重大約是重大約是1 1：1 1，因此可以利用每一個(gè)時(shí)期的基準(zhǔn)存款利率結(jié)構(gòu)，因此可以利用每一個(gè)時(shí)期的基準(zhǔn)存款利率結(jié)構(gòu)去近似模擬商業(yè)銀行體系的資金運(yùn)用的綜合成本：資金成本去近似模擬商業(yè)銀行體

16、系的資金運(yùn)用的綜合成本：資金成本= =活期存款利率活期存款利率50%+50%+定期存款利率定期存款利率50% 50% ，大概為，大概為1.5%-1.6%1.5%-1.6%7 7天回購(gòu)利率大概比資金成本高出天回購(gòu)利率大概比資金成本高出7070個(gè)個(gè)bpbp利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置資金利差的歷史性比較資金利差的歷史性比較20022002、20052005、20062006、20092009屬于較為典型的寬松年度，其年度平均利差分別屬于較為典型的寬松年度，其年度平均利差分別為為69BP69BP、-10BP-10BP、43BP43BP、-7BP-7BP，寬

17、松年份的利差均值基本在歷史平均值下方，寬松年份的利差均值基本在歷史平均值下方 20032003、20042004、20072007年屬于典型的緊縮年份，其年度平均利差分別為年屬于典型的緊縮年份，其年度平均利差分別為97BP97BP、80BP80BP、28B 28B 20082008年和年和20102010年是兩個(gè)比較特殊的年份，前者政策基調(diào)是年是兩個(gè)比較特殊的年份，前者政策基調(diào)是“前緊后松前緊后松”，后者的政策基調(diào)是后者的政策基調(diào)是“前松后緊前松后緊”，對(duì)應(yīng)于，對(duì)應(yīng)于20082008年的利差均值為年的利差均值為55BP55BP，20102010年的利差均值是年的利差均值是96BP96BP，而且前者的利差曲線(xiàn)走勢(shì)為先揚(yáng)后抑，后者的利差，而且前者的利差曲線(xiàn)走勢(shì)為先揚(yáng)后抑，后者的利差曲線(xiàn)走勢(shì)為先抑后揚(yáng)曲線(xiàn)走勢(shì)為先抑后揚(yáng) 利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置流動(dòng)性分析：傳播與機(jī)理流動(dòng)性分析：傳播與機(jī)理利率變化的驅(qū)動(dòng)因素利率變化的驅(qū)動(dòng)因素不同周期的資產(chǎn)配置不同周期的資產(chǎn)配置影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性的基本因素是基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣的核心影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性的基本因素是基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣的核心超額準(zhǔn)