中國金融體系復(fù)雜化的成因及影響

1、中國金融體系復(fù)雜化的成因及影響 | 比較原創(chuàng) 2018-01-27 潘宏勝 比較近年來，和全球金融體系一樣，中國金融體系的規(guī)模和復(fù)雜性持續(xù)上升，其中“復(fù)雜化”尤為突出。潘宏勝的文章從金融機構(gòu)、市場和業(yè)態(tài)等，探討這種復(fù)雜化的具體表現(xiàn)、推動因素以及產(chǎn)生的影響，認為現(xiàn)階段中國金融體系復(fù)雜化有其階段性和必然性，對金融調(diào)控、金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定等帶來的影響不容忽視，而深化體制改革是根本之策。本文為摘編版，全文見比較第93輯。全文共計9152字，閱讀需要約19分鐘。導讀在看似復(fù)雜的金融現(xiàn)象背后，核心邏輯是中國在近些年加快城市化和進入中等收入發(fā)展階段后，以土地和房地產(chǎn)為主要介質(zhì)的快速資產(chǎn)化和金融化?，F(xiàn)階段金融

2、體系的復(fù)雜化有其階段性和特殊性，理論上會隨著資產(chǎn)價格波動有所收斂，但若按照過去幾年信用主體的行為邏輯持續(xù)發(fā)展，繼續(xù)發(fā)散的概率較大。金融體系復(fù)雜化有促進金融業(yè)發(fā)展的積極方面，但危險在于可能加劇金融失衡風險，即資產(chǎn)價格較快上漲和信貸快速擴張的同時出現(xiàn)杠桿率攀升和期限錯配加劇，加大金融體系“崩潰”和嚴重經(jīng)濟衰退的概率。金融體系復(fù)雜化直接受金融監(jiān)管范圍和強度的影響。但值得注意的是，金融體系復(fù)雜性有著發(fā)展階段、國情、體制機制和市場主體行為模式等內(nèi)在演變邏輯，強化監(jiān)管不可能消除金融創(chuàng)新和復(fù)雜性演化。要真正提高監(jiān)管效能，必須首先充分認識金融體系復(fù)雜性的動因和趨勢。防范金融體系復(fù)雜化風險的根本在于深化改革、興

3、利除弊，有必要從供需兩端強化信用約束，有序規(guī)范地方政府舉債和過度動員金融資源的行為，有針對性地加大金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和執(zhí)行力度，盡快彌補制度短板，抑制金融信用過度、無序和過快擴張。全球范圍看，過去50年金融增長遠快于實體經(jīng)濟的增長，金融規(guī)模和復(fù)雜性持續(xù)上升（Turner，2016）。中國金融體系近些年也發(fā)生了類似的變化，其中“復(fù)雜化”尤為突出。本文偏重于金融機構(gòu)、市場和業(yè)態(tài)等，探討這種復(fù)雜化的具體表現(xiàn)、推動因素以及產(chǎn)生的影響，認為現(xiàn)階段中國金融體系復(fù)雜化有其階段性和必然性，對金融調(diào)控、金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定等帶來的影響不容忽視，深化體制改革是根本之策。1現(xiàn)階段中國金融體系復(fù)雜化的表現(xiàn)從演化角度看，規(guī)范

4、性研究往往以某個演進形態(tài)為標準（通常是發(fā)達市場經(jīng)濟體系），描述金融體系從非市場化到市場化、從金融資源的低效配置到高效配置的進步途徑，并著重解釋對該標準形態(tài)的偏差及其原因，這種看法是線性的。中國金融體系自1978年以來朝著市場化、規(guī)范化、多元化、國際化的方向演進，但其過程是曲折的，尤其是近幾年中國金融體系無論是規(guī)模還是復(fù)雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)保險公司“對沖基金化”、房地產(chǎn)金融化、非銀機構(gòu)“銀行化”等新特點，這些變化超乎業(yè)界、監(jiān)管者和政策制定者的普遍想象。表現(xiàn)一：各類金融機構(gòu)資本結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”，信用聯(lián)系日益緊密、混雜交織。20102015年金融機構(gòu)的正規(guī)牌照發(fā)放有所增加，主要是

5、企業(yè)集團財務(wù)公司（增加117家）、信托公司（5家）、金融租賃公司（30家）、汽車金融公司（12家）、證券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保險公司。這體現(xiàn)了適當擴大法律意義上分業(yè)經(jīng)營機構(gòu)準入的一般邏輯，但隨著金融資本化和金融業(yè)綜合經(jīng)營試點的推進，金融體系已然形成“五彩斑斕”的金融控股或金融資本系版圖：第一類是傳統(tǒng)金融機構(gòu)通過設(shè)立或收購子公司等形成事實上的金融控股集團，如工農(nóng)中建交五大銀行均已涵蓋銀行、證券（境外）、保險、基金、金融租賃等業(yè)務(wù)，銀河金控、中信、光大等多元化金融集團，以及專司股權(quán)管理的純粹型金控平安集團。此外，四大資產(chǎn)管理公司向金融控股集團轉(zhuǎn)型，

6、一些地方政府整合資源后也形成地方性金控平臺，如上海國際集團、天津泰達國際控股集團；第二類是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團，數(shù)家央企擁有多家金融子公司，涉及財務(wù)公司、保險、信托、基金、期貨、銀行等，尋求補充資本、集中持股以及金融上市；第三類是產(chǎn)業(yè)和資本深度融合涌現(xiàn)的民營資本系，如海航系、復(fù)星系、萬向系、明天系、恒大系等。據(jù)新財富統(tǒng)計，民營資本實際控制的金融機構(gòu)約200家，2016年末合計資產(chǎn)規(guī)模近26萬億元，約占中國金融業(yè)總規(guī)模的10%；第四類是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉足金融領(lǐng)域，如阿里巴巴、騰訊、百度等，螞蟻金服擁有第三方支付、小額貸款、保險、基金、銀行等多項金融牌照。上述控股集團或金融資本系的股權(quán)結(jié)構(gòu)“疊床架屋”，

7、以追求規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)的最大化為主要目的，借助集團內(nèi)資產(chǎn)組合關(guān)聯(lián)投資、信息共享、稅收及會計處理等，建立起網(wǎng)絡(luò)化資金信用關(guān)聯(lián)。金融機構(gòu)資本化和股權(quán)結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”已是我國金融體系的重要特征，對金融資源配置、機構(gòu)行為、社會資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管等的影響都值得分析研究。表現(xiàn)二：金融體系仍是銀行業(yè)主導，但銀行與銀行、銀行與其他金融機構(gòu)以及各金融子市場之間的關(guān)聯(lián)度顯著上升。2016年末間接融資約占社會融資規(guī)模存量的84.8%，銀行業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為226.2萬億元，與GDP之比為304%，比2011年末提高了76個百分點，銀行業(yè)的主導地位不降反升。一方面，銀行之間的聯(lián)系更加緊密，2016

8、年其他存款性機構(gòu)的同業(yè)負債和同業(yè)資產(chǎn)分別達14.5萬億和31.6萬億元，分別是2010年末的2.6倍和2.34倍，同業(yè)負債/同業(yè)資產(chǎn)之比達45.9%。另一方面，銀行類機構(gòu)對其他金融機構(gòu)的負債和資產(chǎn)分別達15.7萬億和26.5萬億元，兩者之比達59.2%，關(guān)聯(lián)度明顯上升。出于減少資本占用、規(guī)避審慎監(jiān)管規(guī)定、突破分業(yè)監(jiān)管要求等需要，銀行表外活動快速擴張且日趨復(fù)雜，銀行與信托、保險、證券、資產(chǎn)管理、金融租賃等各類非銀行金融機構(gòu)建立起廣泛而密切的聯(lián)系，結(jié)構(gòu)性信托、資管計劃等產(chǎn)品相互嵌套，信用關(guān)系復(fù)雜，資金鏈條長。銀行資金外溢與其他金融機構(gòu)業(yè)務(wù)交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產(chǎn)等各子市場

9、的連通性和關(guān)聯(lián)度，如2017年以來債市與信貸市場出現(xiàn)“融資替代”效應(yīng)、貨幣市場與債市出現(xiàn)互動效應(yīng)都說明了這一點。表現(xiàn)三：金融體系資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，批發(fā)性融資在負債中的重要性明顯上升。從資產(chǎn)端看，2016年末其他存款性機構(gòu)的表內(nèi)資產(chǎn)近230萬億元，其中對企業(yè)債權(quán)83.6萬億元，占比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；對其他金融機構(gòu)和居民債權(quán)分別達58萬億和32.9萬億元，占比分別比2005年末上升13和8.5個百分點至25.2%和14.3%。20112016年對其他金融機構(gòu)債權(quán)凈增加42.7萬億元，目前中資中型和小型銀行這部分資產(chǎn)占比分別達30.2%和37.6%

10、，比2010年末分別提高11.7和14.5個百分點。這些資產(chǎn)相當部分是非標準化信貸資產(chǎn)以及信托受益權(quán)、資管計劃等，結(jié)構(gòu)化程度高，信用鏈條和結(jié)構(gòu)復(fù)雜，杠桿和底層資產(chǎn)情況不透明、不清晰。從負債端看，其他存款性機構(gòu)負債中的債券和同業(yè)等批發(fā)性融資2016年末達50.3萬億元，比2010年末凈增34.4萬億元。企業(yè)和居民存款余額為142萬億元，占比從2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯隊銀行的負債結(jié)構(gòu)差異明顯，大型銀行和小型銀行負債仍以企業(yè)和居民存款為主（2017年5月末其占比分別為67.2%和63.8%），中型銀行則為45.9%，對同業(yè)及其他金融機構(gòu)融資、債券籌資占比分別達21.5%和15.

11、6%。不少中小銀行和非銀機構(gòu)“長資產(chǎn)、短負債”搭配多，對銀行間市場短期融資的依賴較大，流動性易波動，對央行融資需求呈上升之勢。2016年末中型銀行對央行負債3.17萬億元，占其負債的5.8%，明顯高于大型和小型銀行。2中國金融體系復(fù)雜化的主要原因國際上看，金融體系復(fù)雜化是個漸進過程，一般在經(jīng)濟繁榮或金融快速自由化時期發(fā)展迅猛，如歐美主要發(fā)達國家在20世紀80年代初和2008年國際金融危機爆發(fā)前近十年都呈現(xiàn)這一特點。但是，為什么中國金融體系復(fù)雜化的顯著上升卻偏偏發(fā)生在2010年以來經(jīng)濟進入新常態(tài)和不時面對下行壓力的階段呢？這絕非單一因素作用的結(jié)果，至少有三個重要驅(qū)動力。（一）貨幣化、資本化持續(xù)積

12、累和社會財富增加引致金融深化進程加快。金融機構(gòu)的核心功能是充當將社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介。低收入和發(fā)展中國家一般受儲蓄不足、投資缺乏資金、金融中介缺失等制約，格利（Gurly）、肖（Shaw）、戈德史密斯（Goldsmith）和麥金農(nóng)（Mckinnon）等認為，發(fā)展中國家可借助發(fā)展金融中介來有效激勵和增加社會儲蓄，使儲蓄更有效地用于生產(chǎn)，進而拉動投資、擴大出口，實現(xiàn)發(fā)展經(jīng)濟和提高收入的目的。改革開放以來，中國先后推進商品、生產(chǎn)資料、勞動力、資金等要素的市場化和貨幣化，2000年以后又全面啟動了住宅和土地的市場化和貨幣化，并完成了主要商業(yè)銀行股份制改革以及股票市場股權(quán)分置改革。在2010年應(yīng)對危

13、機最急迫的階段過去后，這些進程事實上開始發(fā)揮三方面的累積效應(yīng)：其一，土地和房屋持續(xù)貨幣化帶來從儲蓄供給和投資需求兩端同時刺激相關(guān)領(lǐng)域金融中介化的“滾雪球”效應(yīng)。土地貨幣化和市場化使土地成為重要的資本和融資工具。過去十余年的房地產(chǎn)貨幣化和大規(guī)模城市“再造”派生出大量的投融資和貨幣需求，通過土地入市、征地拆遷、不動產(chǎn)價格多輪上漲和資產(chǎn)變現(xiàn)滋生出大量社會財富和資產(chǎn)。在2010年后多輪刺激和調(diào)控交替中，房地產(chǎn)市場并未做深度調(diào)整，反而是中介化、金融化的程度不斷加深、渠道多元、方式翻新，貫穿土地、地產(chǎn)開發(fā)、股市、債市、理財、信托、萬能險、股權(quán)控制、境外投資、境內(nèi)外套利、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等多個方面，大大加深了

14、金融體系與房地產(chǎn)的聯(lián)系和互動。其二，步入中等收入國家后，社會儲蓄尋求更高金融資產(chǎn)收益的傾向明顯上升。按照世界銀行對各國經(jīng)濟發(fā)展水平的分組，人均GDP在412612735美元為中等偏上國家。2009年和2010年末我國人均GDP分別為4142和4560美元。隨著收入水平上升和財富增加，居民已不滿足于較低且固定的儲蓄收益，大量新生的高凈值人群積極尋求多元化資產(chǎn)配置，在后危機時期投資回報率趨勢性下降的背景下，大量相對于實體需求的“冗余”資金積聚了旺盛的資產(chǎn)配置需求。其三，主要金融機構(gòu)通過股份化解決了資本金不足約束，動員資金和資產(chǎn)創(chuàng)造的能力迅速增強。不少大型金融機構(gòu)完成了資本化和股份制改造，并初步建立

15、了常態(tài)化的資本金補充機制。目前國內(nèi)上市的各類金融企業(yè)達109家，市值占比約25%，包括銀行、券商、保險及信托、資管、私募等多元化金融公司。金融機構(gòu)融資能力增強，資產(chǎn)擴張沖動強烈，而房地產(chǎn)市場快速發(fā)展和相關(guān)資產(chǎn)的迅速積累大大緩解了合格抵押品不足對信貸融資的制約，為信貸快速擴張創(chuàng)造了條件。（二）經(jīng)濟新常態(tài)下金融市場競爭加劇，金融業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新明顯加快。近些年，中國金融機構(gòu)的數(shù)量和類型明顯增多，金融市場多元化程度上升，在股份制改革和利率市場化的背景下，金融機構(gòu)追求利潤或股東回報極大化的動機和激勵大大增強，來自收入盈利激勵的強“刺激”和利潤、業(yè)績考核的巨大壓力相伴相隨，呈現(xiàn)越來越強的商業(yè)性和短期逐利性，

16、盡快做大資產(chǎn)規(guī)模、做大收益和搶占市場的沖動十分強烈。傳統(tǒng)金融業(yè)的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了一些明顯變化。一方面，傳統(tǒng)正規(guī)金融機構(gòu)謀求加快轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。各類機構(gòu)提出了諸如“重構(gòu)資產(chǎn)負債表”“資管立行”“全面轉(zhuǎn)型”“國際化”等口號，力求在經(jīng)營戰(zhàn)略、市場定位、管理架構(gòu)、業(yè)態(tài)、產(chǎn)品等創(chuàng)新方面搶占先機。一些中小金融機構(gòu)創(chuàng)新活躍，在資產(chǎn)負債管理、市場營銷、薪酬激勵等方面表現(xiàn)更加激進，為資產(chǎn)擴張找負債的傾向明顯。另一方面，各類新興金融機構(gòu)大量涌現(xiàn)。快速發(fā)展的信息技術(shù)加快向金融體系和金融業(yè)滲透，新興機構(gòu)在現(xiàn)有市場細分和政策的“夾縫”中尋找商機，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或現(xiàn)有金融機構(gòu)“借雞生蛋”，充當現(xiàn)有金融中介的“中介”而拉長信用鏈

17、條，或?qū)崿F(xiàn)對現(xiàn)有金融中介的“脫媒”。與此同時，金融信息、人才、知識等要素加快流動，創(chuàng)新的學習成本大大降低。借助于現(xiàn)代通信平臺和新媒體，各類國內(nèi)外的結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新很容易被復(fù)制和大面積傳播，出現(xiàn)了一系列突破傳統(tǒng)風險控制模式的儲蓄和投資工具，令人眼花繚亂、應(yīng)接不暇，也使得風險控制的“閥值”明顯降低，金融監(jiān)管部門在信息、知識、能力等方面不夠適應(yīng)，監(jiān)管套利的空間較大。更為突出的是，各類非持牌、非正規(guī)類金融機構(gòu)“泥沙俱下”。金融、投資、資管、理財、財務(wù)管理等成為“點石成金”的“香餑餑”，一時間似乎誰都想、誰都能搞金融、搞投融資，出現(xiàn)了不少“掛羊頭、賣狗肉”的機構(gòu)和從業(yè)者甚至是非法集資等坑蒙拐騙的不法之徒，

18、社會環(huán)境的復(fù)雜性大大上升。金融市場環(huán)境的顯著變化和金融要素配置的再調(diào)整相互作用，引發(fā)經(jīng)營人才、產(chǎn)品開發(fā)、營銷、客戶資源等資源從傳統(tǒng)金融機構(gòu)向新機構(gòu)、新業(yè)態(tài)流動配置，跨行業(yè)、跨國、跨機構(gòu)人才流動前所未有的活躍，監(jiān)管部門和傳統(tǒng)金融機構(gòu)人員流動加快，金融要素再配置反過來又強化了這一環(huán)境變化。（三）在應(yīng)對國際金融危機沖擊的背景下，政府信用介入金融體系程度加深。經(jīng)濟下行周期一般伴隨金融體系的收縮。2008年國際金融危機爆發(fā)的早期階段引發(fā)各國需求和產(chǎn)出劇降、價格急跌、融資中斷，“雷曼事件”使全球金融體系有所調(diào)整，但任由金融市場和金融體系自行完全出清調(diào)整是艱難、長期且風險巨大的。發(fā)達國家實行低利率和量化寬松

19、，以期平滑市場劇烈調(diào)整和資產(chǎn)負債大面積“崩塌”。出臺經(jīng)濟刺激計劃是必要和及時的，但后遺癥是政府信用擴張和介入金融體系顯著加深。不時出現(xiàn)的穩(wěn)增長壓力使政府不得不以各種信用去彌補、替代市場自發(fā)調(diào)整可能減少的融資活動，逆周期信用擴張?zhí)嵘烁軛U率和總體債務(wù)水平，需要較長時間去消化。首先，政府直接投資和主導的“鐵公基”項目建設(shè)增多，國有企業(yè)增加負債去維持傳統(tǒng)產(chǎn)能和擴張“新興產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)能，政府和國有企業(yè)債務(wù)迅速擴張。2013年6月底各級政府直接負有償還責任的債務(wù)達20.7萬億元，近幾年又有較大程度的增長。其次，地方政府積極推動資金流向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、城市再造等，不少金融機構(gòu)增持政府信用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的傾向上

20、升，“圍著政府轉(zhuǎn)”，兩者行為高度相關(guān)。2014年地方債務(wù)清理規(guī)范及2015年預(yù)算法旨在規(guī)范地方政府舉債、控制地方融資平臺貸款、提高地方政府融資的透明度和可靠性，但追求經(jīng)濟增長的沖動和“撇賬”心態(tài)導致一些地方多方尋求非正規(guī)渠道或通過引導基金、政府增信等新方式融資。為吸引資金并取得合規(guī)性和合法性，這些融資往往采取多個機構(gòu)合作、多種資金結(jié)合、多層結(jié)構(gòu)嵌套、多次加杠桿等，每層結(jié)構(gòu)似乎都有利可圖且符合現(xiàn)行規(guī)定，但最終都流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，其中不少項目財務(wù)可持續(xù)性存疑，嚴重依賴土地出讓、財政投入或滾動融資。政府短期內(nèi)雖以少量資金成功撬動大量社會資金，但也需承擔很大的長期償付責任。很多令人眼花繚亂的

21、所謂金融創(chuàng)新背后的邏輯大體類似。再次，金融信用增量在短期內(nèi)擴張?zhí)?，而存量風險無法有效調(diào)整，總體信用質(zhì)量劣化的風險上升，政府需承擔的“隱性擔保”或“兜底”責任明顯加大，如金融風險處置、剛性兌付等。3金融體系復(fù)雜化的影響金融體系復(fù)雜化帶來的影響是多方面的。積極方面，金融體系的規(guī)模和構(gòu)成均有所擴大，金融機構(gòu)業(yè)務(wù)拓展和金融服務(wù)能力有所提升，金融市場得到了發(fā)展，非傳統(tǒng)支付等創(chuàng)新發(fā)展迅速，本文不在此贅述。消極方面，金融亂象多，風險隱患加大，給金融監(jiān)管、金融穩(wěn)定和貨幣調(diào)控等都帶來了負面沖擊和挑戰(zhàn)。（一）金融體系與實體經(jīng)濟的互動關(guān)系趨向復(fù)雜，金融體系催生和放大資產(chǎn)泡沫的作用被低估。服務(wù)實體經(jīng)濟始終是金融業(yè)應(yīng)

22、該堅持的基本原則，但在應(yīng)對國際金融危機、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、快速城鎮(zhèn)化建設(shè)、土地和房屋金融化等條件下的金融體系復(fù)雜化使金融體系與實體部門間的聯(lián)系變得模糊和迂回，容易使人產(chǎn)生一些“錯覺”甚至誤區(qū)：一是為應(yīng)對全球性危機背景下的經(jīng)濟下行壓力，金融信用和金融體系擴張是必要和不可避免的；二是中國金融體系一直是“短板”，金融擴張和金融創(chuàng)新使金融業(yè)獲得長足發(fā)展，且絕大多數(shù)金融產(chǎn)品和資金最終都指向?qū)嶓w經(jīng)濟部門如基礎(chǔ)設(shè)施、住房等，改善城市面貌和居民居住條件，并沒有顯著“脫實向虛”；三是金融業(yè)是第三產(chǎn)業(yè)重要構(gòu)成，金融增加值占比上升意味著稅收貢獻增大，也有利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。以上三種常見看法各有其理據(jù)，并非全無道理，但凡

23、事一旦超過合理界限，必然走向反面。就上述錯覺一而言，對沖經(jīng)濟下行壓力的信用擴張在一定限度內(nèi)是必要的，但如果持續(xù)且規(guī)模較大，信用約束顯著“軟化”和信用質(zhì)量較大規(guī)模“劣化”的可能性將明顯上升。就上述錯覺三而言，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整并非一日之功，金融業(yè)占GDP之比絕不是衡量經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的合適指標，最根本的國家競爭力還是技術(shù)創(chuàng)新和商品生產(chǎn)力。國際上看，金融業(yè)占比短期內(nèi)快速上升往往意味著產(chǎn)業(yè)空洞化或資產(chǎn)泡沫化，指望快速金融化來推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整無疑是“南轅北轍”且非常危險。（二）金融體系復(fù)雜性拉大了金融業(yè)與金融監(jiān)管的缺口，削弱了傳統(tǒng)監(jiān)管的有效性。我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制運行時間不過十多年，主要特點包括：按機

24、構(gòu)、產(chǎn)品、市場等分業(yè)監(jiān)管，“鐵路警察各管一段”，重分工、輕協(xié)調(diào)；兼具發(fā)展、監(jiān)管、調(diào)控等多個目標，有培育市場和機構(gòu)的強烈愿望，希望多生和養(yǎng)大自己的“孩子”，也有“管教”約束“壞孩子”之責，有時還需要參與宏觀調(diào)控；側(cè)重微觀審慎，在分類、指標、行為等個體監(jiān)管方面進行了大量積極探索。金融機構(gòu)網(wǎng)狀化、強關(guān)聯(lián)性等金融體系復(fù)雜化大大改變了監(jiān)管環(huán)境，監(jiān)管的有效性和及時性受到了很大挑戰(zhàn)。一方面，很多復(fù)雜金融產(chǎn)品本身就是監(jiān)管套利，使現(xiàn)有監(jiān)管即使打上補丁仍顯“力不從心”。如銀行通過理財尋求開拓業(yè)務(wù)、節(jié)約資本，在監(jiān)管部門出臺銀行理財產(chǎn)品投資非標債權(quán)資產(chǎn)不得超過35%（或銀行總資產(chǎn)的4%）的限制后，一些產(chǎn)品繞道非銀行機

25、構(gòu)各類資管計劃繼續(xù)大量投向非標資產(chǎn)。一些關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品容易通過多層結(jié)構(gòu)嵌套的通道業(yè)務(wù)或刻意模糊真實信用狀況來滿足不同監(jiān)管部門的要求，甚至專以滿足盈利激勵而“空轉(zhuǎn)”和內(nèi)部循環(huán)，監(jiān)管協(xié)調(diào)不夠、效力不彰的問題較為突出，由此加大了尋租和腐敗的空間。另一方面，市場主體與監(jiān)管部門之間的“博弈”使得監(jiān)管效力可能打折扣。金融危機以來，一些金融機構(gòu)“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理強化，習慣于以調(diào)控過緊、監(jiān)管過嚴將帶來難以預(yù)料的后果或“處置風險的風險”等為由尋求放松監(jiān)管尺度和力度；一些新興機構(gòu)和復(fù)雜產(chǎn)品披著“金融創(chuàng)新”外衣，相關(guān)部門實施管理容易被“上綱上線”、動輒得咎；一些金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)復(fù)雜、透明度

26、低、涉及資金額巨大，強化監(jiān)管和風險處置很難下“重手”；一些地區(qū)和融資主體的信用約束弱化，存在“撇賬”“賴賬”心理，監(jiān)管實施很困難。（三）貨幣政策通過金融體系傳導的路徑和機制發(fā)生變化，調(diào)控的主動性和有效性面臨新的制約?，F(xiàn)行貨幣政策框架自1996年建立以來不斷因應(yīng)經(jīng)濟和金融市場發(fā)展而加以改進，但近年來的金融體系復(fù)雜化對之提出了新的考驗。首先，貨幣政策的傳導鏈條拉長或變形，傳導性和效力下降。非銀行金融機構(gòu)派生存款的作用大大增強，但這些機構(gòu)不直接受傳統(tǒng)信貸總量手段的調(diào)節(jié)，面臨的監(jiān)管約束也不夠強。廣義貨幣M2作為中介目標的可測性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付電子化等因素的沖擊，又被影子銀行體系進

27、一步削弱，貨幣調(diào)控向?qū)嶓w部門的傳導被“緩沖”：貨幣信貸放松時如“泥牛入海”，非銀行金融機構(gòu)擴張先加快，實體部門則往往“后知后覺”；試圖收緊時，對非銀行金融機構(gòu)如“隔靴搔癢”，實體部門則可能先受其緊。其次，貨幣政策目標中期化和短期化之間的“張力”加大。貨幣政策本以中長期幣值穩(wěn)定為己任，但大量復(fù)雜金融產(chǎn)品增強了債券、股票、房地產(chǎn)、外匯、貨幣、信貸等市場的連通性和波動性，流動性需求主體明顯增多，且不少存在明顯的期限錯配，流動性沖擊呈時點“脈沖式”，流動性的可預(yù)測性大大下降，在貨幣市場、債市自發(fā)調(diào)節(jié)機制不足的情況下，貨幣政策的流動性調(diào)節(jié)面臨很大“擾動”，時點“維穩(wěn)”壓力增大，作用被明顯短期化，政策信號

28、很容易失真變形。（四）各類規(guī)避監(jiān)管的跨市場、跨業(yè)務(wù)、跨界行為使多種風險因素相互交織，給金融體系穩(wěn)定帶來很大挑戰(zhàn)。有關(guān)“金融亂象”和金融體系風險的討論已很充分，如期限和產(chǎn)品嚴重錯配的資金池操作隱藏較大的流動性風險、產(chǎn)品嵌套導致風險傳遞、影子銀行監(jiān)管不足以及地方債務(wù)、房地產(chǎn)、外部沖擊等。值得強調(diào)的是，現(xiàn)階段金融體系復(fù)雜化給金融穩(wěn)定帶來了一些不同以往的挑戰(zhàn)：一是金融中介機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性使金融風險的傳染性更加復(fù)雜，具有很強的不可預(yù)知性和外溢性。這種關(guān)聯(lián)性較為隱蔽，如不少銀行和非銀行金融機構(gòu)在債券市場使用回購進行保證金借款以提高杠桿率，而這些市場又通過理財產(chǎn)品、同業(yè)借款、金融集團風險暴露等與銀行密切關(guān)聯(lián)

29、，風險易“溢回”銀行體系。二是隱性擔保強化了委托代理和道德風險等問題。很多金融產(chǎn)品和融資都有地方政府和國有機構(gòu)的廣泛參與，政府直接背書或被默認的隱性擔保事實上強化了不少借貸雙方的道德風險，加劇了一些金融機構(gòu)和企業(yè)“花別人的錢”的委托代理問題，風險評估和資產(chǎn)定價變得更加困難、復(fù)雜甚至被扭曲，一旦風險暴露還可能增大救助的可能性和成本。三是金融體系復(fù)雜化某種程度上強化了相關(guān)主體的僥幸心理，風險管理的準備不足。事實證明，在復(fù)雜性面前，多數(shù)人甚至高級管理者都未必已真正理解所在機構(gòu)資產(chǎn)負債表存在的風險。一些金融機構(gòu)和業(yè)務(wù)部門關(guān)注業(yè)務(wù)增長和收益，并不關(guān)心“底層資產(chǎn)”質(zhì)量，總以為單體穩(wěn)健等于系統(tǒng)穩(wěn)健、單體問題不具整