不良資產(chǎn)基金經(jīng)營模式分析

1、不良資產(chǎn)基金經(jīng)營模式分析摘要 :本文探討不良資產(chǎn)基金的經(jīng)營模式，研究如何協(xié)同不良資產(chǎn)參與各方的社會專業(yè)資源， 統(tǒng)籌考慮各方利益與風(fēng)險關(guān)切需求， 聚合各行業(yè)、各區(qū)域， 并對不良資產(chǎn)相關(guān)投資有興趣、有經(jīng)驗的社會分散資源。開展以基金模式經(jīng)營不良資產(chǎn)，并通過基金的合理結(jié)構(gòu)設(shè)計，平衡不良資產(chǎn)參與各方責(zé)權(quán)利安排等方式， 最終形成不良資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)在市場上的資源優(yōu)勢與核心競爭力， 從而實現(xiàn)不良資產(chǎn)的規(guī)?；l(fā)展目標(biāo)。關(guān)鍵詞 :基金；不良資產(chǎn)；經(jīng)營模式一、可疑類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營模式可疑類不良資產(chǎn)包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機構(gòu)，將可疑類不良貸款債權(quán)、抵債資產(chǎn)、包括少部分信用類不良貸款等，組合為系

2、列資產(chǎn)組合。 在該類資產(chǎn)包中，雖然部分債權(quán)相對應(yīng)有部分抵押物，其中包括工業(yè)、辦公樓、商鋪、商場、酒店等地產(chǎn)，但即便通過抵押或者擔(dān)保方式還款也依然會造成一定損失， 損失率通常在 50%-75%之間。由于該類資產(chǎn)包具有價值相對易估算、 投資安全有一定保障、 經(jīng)營效益取決于處置回現(xiàn)效率、 容易組織基金投資等顯著經(jīng)營特點， 因而依然受到眾多機構(gòu)投資者的青睞。 此類資產(chǎn)包購買價格通常貸款余額本金的 3-4 折左右， 價格還會隨著地區(qū)和抵押物足值程度不同價格會有所差異。 投資機構(gòu)通常會將資產(chǎn)組合中的不同底層資產(chǎn)分類，并結(jié)合資產(chǎn)情況，給予價值估算分析；同時對底層資產(chǎn)對應(yīng)的債權(quán)可實現(xiàn)度以及與處置回現(xiàn)周期等給予

3、法律分析， 綜合價值分析與法律分析， 最后綜合估定可疑類債權(quán)資產(chǎn)價值， 再結(jié)合投資收益預(yù)期、 投資周期等， 利用定價模型， 確定出資購買資產(chǎn)包的市場報價。在此基礎(chǔ)上，項目的收益預(yù)期通常會在年化收益15%-20%（毛收益，不包括處置費用、資金成本等） 。基金投資可疑類資產(chǎn)包需著重關(guān)注以下幾方面的內(nèi)容： （ 1）項目篩選。通常債權(quán)包出讓方出于保守商業(yè)秘密的考慮， 只會有限度地披露信息， 造成投資者獲得的都是碎片化的信息，難以把握全貌。在投資者獲得信息之后，再根據(jù)投資動機、目的、 專業(yè)知識、 技能、 資金、 團隊承受能力等各方面的因素， 過濾、選取符合自身需求的項目，判斷投資目標(biāo)。（ 2）盡職調(diào)查。

4、無論項目的來源為何，基于風(fēng)險防范、收益預(yù)期、回收周期及決策等多方面的需求，都必須對項目進行盡職調(diào)查。（ 3）估值定價。投資者需要通過分析市場、 了解市場現(xiàn)狀及其發(fā)展規(guī)律， 結(jié)合資產(chǎn)包在市場上的平均價值水平進行綜合定價。（ 4）基金組織。基于資產(chǎn)包的項目預(yù)計的投資額與收益測算，有重點地組織相應(yīng)成本與風(fēng)險偏好的基金投資人，并進行合理的基金結(jié)構(gòu)化設(shè)計安排。 基于此類項目底層資產(chǎn)相對的安全保障性， 此類基金相對容易募集到低成本優(yōu)先級基金， 并且優(yōu)先級通?？筛哌_70%份額?；鹬饕щy點在于30%資金的籌集。（ 5）定價報價。結(jié)合估值定價，并結(jié)合商務(wù)情況，展開商務(wù)溝通談判，最后達成交易。其中主要是以拍賣

5、、競價、競標(biāo)等公開方式進行。二、損失類不良資產(chǎn)包的基金經(jīng)營模式損失類不良資產(chǎn)包是指一級市場如銀行，或二級市場掛牌AMC機 構(gòu)， 將損失類不良貸款債權(quán)， 通常按照區(qū)域組合成的系列債權(quán)資產(chǎn)組合。當(dāng)前市場上的損失類不良資產(chǎn)主要包括兩類：一類是 2013 年之 前形成的非抵押類不良貸款， 主要是銀行上市之前經(jīng)濟政策環(huán)境下形成的不良貸款， 基于過程中可能存在的部分價值遺漏、 債務(wù)人信用修復(fù)等因素，此損失類存量資產(chǎn)包的市場交易價格大多在貸款本金的1%-5%之間。而新一輪損失類主要是2013年以后非抵押的不良資產(chǎn)，此類銀行債權(quán)債務(wù)法律文件較規(guī)范齊備， 法律瑕疵較少， 承債主體擔(dān)保人較多等信用因素， 資產(chǎn)包的

6、價格大多在貸款本金10%左右。針對此類損失類資產(chǎn)， 在處置資產(chǎn)實現(xiàn)投資收益時， 主要通過對既往債權(quán)形成時及形成過程中的法律瑕疵進行分析， 適時以司法追責(zé)方式擴大承債還債主體方式，例如追究股東抽逃出資、出資不實、阻礙清算、違法減資、 注銷承債、 轉(zhuǎn)移財產(chǎn)， 甚至通過刑事手段， 侵占公司財產(chǎn)，騙取貸款責(zé)任等，以最終實現(xiàn)資產(chǎn)處置。因此，處置所需要的專業(yè)能力強、社會資源廣泛，導(dǎo)致此類資產(chǎn)包回現(xiàn)周期較長，難度大，現(xiàn)金流較差， 底層資產(chǎn)的安全保障性較難獲得重大投資資金認(rèn)可， 對機構(gòu)投資者而言同時在投資與處置過程中存在極大道德風(fēng)險。 基金投資損失類資產(chǎn)包需重點關(guān)注： （ 1）高度重視處置團隊選擇。此類資產(chǎn)通

7、常基于專業(yè)機構(gòu)，例如律師事務(wù)所等，深度參與處置工作，并基于高水平的專業(yè)能力，方才可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價值，進而通過系列專業(yè)力量，實現(xiàn)投資回報。（ 2）采用處置團隊跟投或劣后基金組合方式?；谔幹脠F隊工作的重要性， 此類資產(chǎn)包的重大投資， 通常基金設(shè)計時宜事先引入處置團隊跟投或劣后，以實現(xiàn)風(fēng)險捆綁，收益激勵，最大化地促進處置團隊積極工作。 （ 3） 快速處置原則。 考慮到此類資產(chǎn)時效性，以及債務(wù)日趨久遠， 債務(wù)人償債能力更加趨弱的規(guī)律， 即所謂市場中所講 “冰棍效應(yīng)” ，因此應(yīng)當(dāng)以快速高效處置回款為原則，必要時可拆包分包等處置方式。（ 4）創(chuàng)新處置方式。例如通過回購次債務(wù)人的債權(quán)， 最終實現(xiàn)在回購后進

8、行債務(wù)的抵消或盈利。 或者針對國有企業(yè)債務(wù)或集體企業(yè)債務(wù)，如街道辦下屬企業(yè)債務(wù)等性質(zhì)債權(quán)，可以尋找主管機構(gòu)回購債權(quán)以清理解決諸多歷史遺留問題。 也可向相關(guān)政府主體了解并核實是否存在無償征收或強占抵押物的情形， 若有， 則可要求相關(guān)的機構(gòu)或單位對此作出賠償。 1三、危困地產(chǎn)盤活基金經(jīng)營模式由于房地產(chǎn)公司貸款時提供的抵押物價值比較高，當(dāng)房地產(chǎn)項目被認(rèn)定為危困項目時， 大型不良資產(chǎn)投資基金如能實現(xiàn)低買并予以操作盤活，則存在較高的收益利潤空間。而當(dāng)前我國 “房住不炒 ” 的情況下，各類限購、限售、限貸的政策都將導(dǎo)致中小房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)變現(xiàn)速度下降， 增加債務(wù)違約的風(fēng)險。 因而房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)增長可

9、能性及空間，顯然都不容小覷。2 對于基金投資經(jīng)營此類危困地產(chǎn)項目，主要方式： （ 1）聯(lián)合境外地產(chǎn)基金投資。境外存在較多知名特殊機會地產(chǎn)基金，資金量大、運營成熟，信譽良好，并且通常有 3-5年投資周期， 因此比較契合此類項目。 如橡樹、 龍星等知名地產(chǎn)基金。（ 2）聯(lián)合國內(nèi)知名地產(chǎn)公司投資。國內(nèi)知名地產(chǎn)公司擁有成熟開發(fā)經(jīng)驗，并且擁有強大低成本集采能力，還有區(qū)域社會資源，以及較高附加值的品牌資源。 （ 3）直接收購項目，地產(chǎn)商跟投、代建模式，這是目前較采用的主流模式。 基金通常是通過發(fā)行基金募集資金， 收購項目，解決項目資金問題，聯(lián)合不良資產(chǎn)AMC,以及知名地產(chǎn)公司（地產(chǎn)企業(yè)跟投） ，然后將項目

10、委托地產(chǎn)公司實施代建代售，進行項目再開發(fā)，在再開發(fā)、出售、出租過程給基金投資者提供收益。四、企業(yè)債務(wù)重組基金經(jīng)營模式債務(wù)重組基金是指以幫助破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)企業(yè)進行債務(wù)重組，以減輕企業(yè)債務(wù)、 減少債權(quán)人損失， 獲取合理利潤為目標(biāo)的不良資產(chǎn)基金。 而除了破產(chǎn)處置方案， 不良資產(chǎn)管理公司也可以通過采取在法庭外的方式進行并購及重組。此類方式與重整法律方案的差異在于，法庭外的方案不需要法院進行裁決， 僅僅是處置方與困境企業(yè)之間的市場化投資經(jīng)營的結(jié)果。 因此， 并購重組基金在選擇投資企業(yè)項目時，應(yīng)著重留意企業(yè)的經(jīng)營狀況，對發(fā)生連續(xù)虧損、不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級 “僵尸 ”企業(yè)應(yīng) “敬而遠之 ”。 3資產(chǎn)管

11、理公司與外部其他的投資者設(shè)立有限合伙企業(yè)SPV這是并購重組基金的基礎(chǔ)方式，擔(dān)任管理合伙人（GP）、有限合伙人（LP廠起參與困難企業(yè)的重組工作。困境企業(yè)重組基金在經(jīng)營實踐中的重點， 是如何制定切實可行的重組方案，包括債務(wù)減免、重組、流動性支持、退出等多個步驟。其中的主要經(jīng)營模式有兩種： （ 1） “債務(wù)重組+股權(quán)重組”方案?；鹣瘸鲑Y將重組企業(yè)的債權(quán)以相對低的價格收購，再通過 “股權(quán)抵債+延期償還+債股轉(zhuǎn)換 +追加投資”方案， 通過提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的方法為企業(yè)賦能。 （ 2）“股權(quán)投資+資產(chǎn)重組”方案。對部分符合我國宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在財務(wù)問題下，基金通過低價定向增發(fā)方式獲得企業(yè)的股權(quán)，

12、然后為該企業(yè)搜尋優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的， 最后通過引入先進技術(shù)等實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級，再擇機通過股份出售退出。需注意以下幾點：首先，要選擇具有重組價值的企業(yè)。其次，重組核心在于解決企業(yè)流動性問題?？赏ㄟ^投資支持盤活資產(chǎn)，并且通過處置非核心的資產(chǎn)和業(yè)績改良等，提升企業(yè)價值， 重組基金可在企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)恢復(fù)盈利后， 通過所收購并重組基金融資利息收入或者債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)， 獲得后續(xù)超額增值收益。最后，重組方式采用延期償債、債轉(zhuǎn)股方式為主，應(yīng)充分考慮時間周期。 4 債務(wù)重組通常會選擇延期償債作為重組方式， 以延期的方式緩解企業(yè)資金壓力，使得企業(yè)資金流向更為關(guān)鍵的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)；此外， 股抵債也是緩解企業(yè)壓力的一個有效方式，

13、 可以在企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸好轉(zhuǎn)并恢復(fù)盈利以后，保障重組方分享未來的收益。 5五、房抵貸類不良資產(chǎn)基金經(jīng)營模式房抵貸類不良資產(chǎn)即主要是借款人到期無力償還借款時，形成了以抵押住宅房產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的不良資債權(quán)資產(chǎn)， 銀行或信托等借款機構(gòu)對該債權(quán)資產(chǎn)將會以本金折讓的方式向市場投資人出售債權(quán)。 此類資產(chǎn)投資經(jīng)營核心關(guān)注點： （ 1）有能力預(yù)判住宅市場價格、流動性近期趨勢。房抵貸類不良資產(chǎn)最重要底層邏輯支撐是 “房價穩(wěn)定或上漲”，如果趨勢判斷正確，可獲得穩(wěn)定收益，如判斷錯誤，將可能會產(chǎn)生投資虧損。（ 2）可以合理價格獲得批量項目資源。當(dāng)前房抵貸屬于市場投資優(yōu)質(zhì)項目資源，此類債權(quán)資權(quán)的市場價格通常是本金7-8

14、折以上，另外項目競爭相對激烈。 （ 3）嚴(yán)格控制處置效率與效果。如當(dāng)住宅市場或政策變化導(dǎo)致流動性不足時， 處置周期加長將會加大基 金資金成本， 另外項目存在重大法律瑕疵導(dǎo)致抵押權(quán)無效等高風(fēng)險因六、訴訟投資基金經(jīng)營模式訴訟投資是指在訴訟活動中由投資機構(gòu)先行支付：訴訟費、律師費、鑒定費、公告費、財產(chǎn)保全費等各項成本費用，待案件勝訴并獲得回款后， 再按照約定向投資機構(gòu)支付一定比例收益， 投資機構(gòu)通過此項參于投資訴訟項目， 并獲得投資收益， 嚴(yán)格意義上屬于基于訴訟項目的風(fēng)險投資。此類訴訟基金投資經(jīng)營模式，需要關(guān)注： （ 1）案件項目勝訴與可執(zhí)行回款預(yù)估。 案件作為訴訟投資的底層項目， 其風(fēng)險決定了基金投資風(fēng)險， 因此應(yīng)當(dāng)建立項目科學(xué)的評估機制， 主要圍繞“可勝訴 ”“能執(zhí)行回款”兩個維度展開評估。 （ 2）關(guān)注訴訟案件項目時間。 案件處理時間決定了投資年化回報率， 一般來說案件平均處理時間為 1.5年至 3年。參考文獻：1何國華金融市