資產(chǎn)證券化債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)則

1、資產(chǎn)證券化債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同如果設(shè)計(jì)不當(dāng)，最容易被重新定性為擔(dān)保貸款行為。在美國(guó)，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，如果某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，不再屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍，那么該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓通常稱(chēng)為“真實(shí)出售（true sale）”。真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)是用來(lái)分析應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓是否是出于破產(chǎn)保護(hù)的目的而有效地從原始權(quán)益人手中剝離出來(lái)。1(P49)也就是說(shuō)，證券化的資產(chǎn)需要進(jìn)行破產(chǎn)隔離，其轉(zhuǎn)讓必須符合會(huì)計(jì)上和破產(chǎn)法上的真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)。如果不符合真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)，則資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為有可能被認(rèn)定為擔(dān)保貸款行為，那么特定目的機(jī)構(gòu)就只是原始權(quán)益人的一個(gè)擁有應(yīng)收款擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)人。如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，按照美國(guó)破產(chǎn)

2、法第362條的規(guī)定，將自動(dòng)導(dǎo)致如下結(jié)果：延緩債權(quán)人對(duì)原始權(quán)益人實(shí)施取消贖回權(quán)或以其他方式獲得原始權(quán)益人財(cái)產(chǎn)的行為。如果原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)的應(yīng)收款被破產(chǎn)法院重新定性為擔(dān)保貸款而不是出售，特定目的機(jī)構(gòu)就不能再得到應(yīng)收款了，除非延緩程序被改變。進(jìn)而言之，根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法第363條的規(guī)定，法院在通知了債權(quán)人并聽(tīng)取意見(jiàn)后，可以將應(yīng)收款收集到的現(xiàn)金當(dāng)作營(yíng)運(yùn)資金用于原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)中，只要原始權(quán)益人或其破產(chǎn)托管人為特定目的機(jī)構(gòu)在應(yīng)收款中應(yīng)有的利益提供了充分保護(hù) 根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法第361條的規(guī)定，充分保護(hù)措施包括：（1）由托管人向債權(quán)人支付現(xiàn)金或定期支付現(xiàn)金；（2）提供附加的或替代性的留置權(quán)；或者（3）

3、給予其他等價(jià)物。但是，充分保護(hù)并不等于獲得另外一個(gè)可用于支付資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金來(lái)源。此外，美國(guó)破產(chǎn)法第364條規(guī)定，如果托管人無(wú)法通過(guò)其他方式獲得貸款，并且對(duì)現(xiàn)有的留置權(quán)人提供了充分的保護(hù)，法院在公示和聽(tīng)證之后，可以允許原始權(quán)益人為獲得新的信貸或?yàn)榧磳l(fā)生的債務(wù)而在已設(shè)定留置權(quán)的資產(chǎn)上設(shè)定新的同等的或優(yōu)先的留置權(quán)。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移認(rèn)定為擔(dān)保交易而不是真實(shí)出售，因?yàn)楹笳邥?huì)使這些能產(chǎn)生現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)脫離于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，而它們對(duì)債務(wù)人的重整成功至關(guān)重要。 Robert D. Aicher and William J. Fellerhoff, Characteriza

4、tion of a Transfer of Receivables as a Sale or a Secured Loan upon Bankruptcy of the Transferor, 65 Am. Bankr. L. J. 181(1991).顯而易見(jiàn)，所有這些結(jié)果都將對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的利益造成實(shí)質(zhì)性的不利影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是破產(chǎn)隔離出售還是擔(dān)保貸款，可以依據(jù)一系列因素進(jìn)行綜合判斷。在資產(chǎn)證券化運(yùn)作最為成熟的美國(guó)，一般認(rèn)為只有同時(shí)具備了下列條件，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方可被認(rèn)定為是真實(shí)銷(xiāo)售：（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人內(nèi)心的真實(shí)意思為真實(shí)銷(xiāo)售；（2）證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全移轉(zhuǎn)于特定目的機(jī)構(gòu)；（3

5、）證券化資產(chǎn)的受益權(quán)完全移轉(zhuǎn)于特定目的機(jī)構(gòu)；（4）資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是不可撤銷(xiāo)的；（5）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權(quán)益人的債權(quán)人和其他關(guān)系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，原始權(quán)益人是否保留了與資產(chǎn)有關(guān)的法律文件，特定目的機(jī)構(gòu)是否有權(quán)審查這些文件，以及如果將資產(chǎn)出售定性為擔(dān)保融資的情況下，是否會(huì)違背相關(guān)的實(shí)體法律等等。其中重要的因素有：追索權(quán)、剩余索取權(quán)、贖回選擇權(quán)、交易價(jià)格的確定、對(duì)應(yīng)收款賬戶(hù)的控制權(quán)等。一、追索權(quán)美國(guó)FAS140會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將追索權(quán)界定為：在債務(wù)人到期無(wú)力付款時(shí)，或受提前付款影響時(shí)，或?qū)λD(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收款合格性缺陷進(jìn)行調(diào)整時(shí)，應(yīng)收款受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓人享有的付款請(qǐng)求權(quán)。 美

6、國(guó)FAS140第364段。簡(jiǎn)而言之，所謂追索權(quán)，是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，受讓方就資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失對(duì)轉(zhuǎn)讓方享有的求償權(quán)。追索權(quán)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分配問(wèn)題。一般來(lái)講，資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)后，如果伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由特定目的機(jī)構(gòu)承擔(dān)，則風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，該轉(zhuǎn)讓構(gòu)成銷(xiāo)售；如果伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由原始權(quán)益人承擔(dān)，則風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，該轉(zhuǎn)讓屬于擔(dān)保貸款。但在實(shí)務(wù)中，問(wèn)題并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。一定程度的追索權(quán)安排并不能否定真實(shí)出售的認(rèn)定?？傮w來(lái)講，特定目的機(jī)構(gòu)的追索權(quán)的范圍越大，程度越高，被認(rèn)定為真實(shí)出售的可能性越低。因此，問(wèn)題就變成了：根據(jù)追索權(quán)的性質(zhì)和交易的真實(shí)性特征，協(xié)議上的法

7、律權(quán)利和所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果是與融資交易（擔(dān)保貸款）更相似，還是與出售更相似。在進(jìn)行證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓安排的時(shí)候，原始權(quán)益人常常需要聲明保證所有出售的資產(chǎn)都滿(mǎn)足某個(gè)合格標(biāo)準(zhǔn)；如果出現(xiàn)不合格的資產(chǎn)，原始權(quán)益人將提供賠償。有限的承諾和擔(dān)保以及相應(yīng)的賠償與買(mǎi)賣(mài)合同是不矛盾的。1(P53)這里的關(guān)鍵問(wèn)題在于，原始權(quán)益人的保證應(yīng)當(dāng)只限于對(duì)資產(chǎn)出售時(shí)的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應(yīng)當(dāng)是對(duì)資產(chǎn)回收的保證。對(duì)資產(chǎn)出售時(shí)的狀況的保證，如同普通商品買(mǎi)賣(mài)中出賣(mài)人對(duì)所售商品提供瑕疵（包括權(quán)利瑕疵和物的瑕疵）擔(dān)保一樣，應(yīng)當(dāng)是允許的，不影響出售的認(rèn)定。 例如，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法第14條即規(guī)定，在信托合同有效期內(nèi)

8、，受托機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)在入庫(kù)起算日不符合信托合同約定的范圍、種類(lèi)、標(biāo)準(zhǔn)和狀況，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換。但對(duì)資產(chǎn)回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實(shí)際上不承擔(dān)任何市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)等于受讓人向原始權(quán)益人發(fā)放貸款。對(duì)此，我國(guó)法院采取相同的探求當(dāng)事人真實(shí)意圖的立場(chǎng)，例如在處理聯(lián)營(yíng)合同糾紛時(shí)認(rèn)為，企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸。 最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答（1990年11月12日）第4條第2款。為了確定追索權(quán)的程度是否適當(dāng)，有

9、的時(shí)候必須與轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)的歷史違約記錄進(jìn)行比較。如果所附追索權(quán)絕對(duì)大于這些資產(chǎn)的違約記錄，就可以認(rèn)為追索權(quán)過(guò)度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當(dāng)超過(guò)歷史違約記錄，例如應(yīng)收款債務(wù)人的地域過(guò)于集中、應(yīng)收款都來(lái)自一個(gè)不景氣的企業(yè)等等。 The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the city of New York, Structured Financing Techniques, 50 Bus. Law 527, 543(1995). 在既需要比較歷史違約記

10、錄以進(jìn)行定價(jià)，同時(shí)又需要通過(guò)對(duì)一定追索權(quán)的調(diào)整以公平反映資產(chǎn)現(xiàn)狀時(shí)，如何確定適當(dāng)?shù)淖匪鳈?quán)就十分復(fù)雜。由于法律對(duì)此難以給出明確的標(biāo)準(zhǔn)，這些設(shè)計(jì)往往冒著被法院否定的危險(xiǎn)，因而給資產(chǎn)定價(jià)更像一門(mén)藝術(shù)。 為了解決因過(guò)高追索權(quán)而影響真實(shí)出售的問(wèn)題，西方學(xué)者提出了二元追索理論。該理論認(rèn)為，追索權(quán)包括兩類(lèi)：一種是可回收性追索權(quán)（recourse for collectibility），即擔(dān)保應(yīng)收款債務(wù)人依約履行債務(wù)；另一種是經(jīng)濟(jì)追索權(quán)（economic recourse），即擔(dān)保受讓人收回投資并獲得一個(gè)商定的與資產(chǎn)支付條款無(wú)關(guān)的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權(quán)，只要定價(jià)公平，該轉(zhuǎn)讓仍然是出售。

11、但是，如果受讓人保留了對(duì)轉(zhuǎn)讓人的經(jīng)濟(jì)追索權(quán)，該交易就可能被重新定性為擔(dān)保。 Peter V. Pantaleo, et al., Rethinking the Role of Recourse in the Sale of Financial Assets, 52 Bus. Law. 159(1996). Steven L. Schwarcz, The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open

12、the Capital Markets to Middle-Market Companies, 1993 Colum. Bus. L. Rev. 139.二、剩余索取權(quán)由于存在超額抵押或打折出售，原始權(quán)益人與特定目的機(jī)構(gòu)有時(shí)約定，一旦從轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中收回的資金超過(guò)一個(gè)商定的數(shù)額，原始權(quán)益人就有權(quán)獲得超過(guò)商定額部分的回收款，即將特定目的機(jī)構(gòu)的收益設(shè)定最高限額。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中存在這種規(guī)定往往可能被認(rèn)定為是一個(gè)擔(dān)保貸款，因?yàn)閷⑻囟康臋C(jī)構(gòu)的收益設(shè)定最高限額，不享有市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益，也就意味著不承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這更符合擔(dān)保貸款的特征?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，所有權(quán)就是在合同對(duì)決策權(quán)沒(méi)有規(guī)定的時(shí)間和地方

13、實(shí)施剩余控制權(quán)的權(quán)利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權(quán)利。2(P96)可見(jiàn)，剩余索取權(quán)往往與所有權(quán)聯(lián)系在一起，擁有剩余索取權(quán)的人一般被認(rèn)為是所有權(quán)人。從法律角度講，如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同將超過(guò)一定數(shù)額的回收款直接約定由轉(zhuǎn)讓人享有，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人享有資產(chǎn)剩余收益權(quán)，法院因而很可能認(rèn)定資產(chǎn)所有權(quán)并沒(méi)有轉(zhuǎn)讓?zhuān)撧D(zhuǎn)讓從而不構(gòu)成真實(shí)出售。三、贖回權(quán)贖回權(quán)（right to redeem collateral）是擔(dān)保中債務(wù)人的一項(xiàng)重要權(quán)利。美國(guó)統(tǒng)一商法典第9623條和一些州的抵押法令允許債務(wù)人在擔(dān)保權(quán)人最終處置擔(dān)保財(cái)產(chǎn)之前將其贖回。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中存在贖回或回購(gòu)條款，有可能影響交易的真實(shí)出售性質(zhì)。但是，出于

14、降低證券化交易成本的考慮，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議中往往有一個(gè)選擇權(quán)條款，一般稱(chēng)為“清結(jié)選擇權(quán)（cleanup call）”。該條款通常規(guī)定，當(dāng)未回收的剩余資產(chǎn)下降到一定比例（如510），導(dǎo)致服務(wù)成本高于收益時(shí)，服務(wù)商（通常由原始權(quán)益人擔(dān)任）有權(quán)選擇是否購(gòu)買(mǎi)該剩余資產(chǎn)。該項(xiàng)贖回選擇權(quán)旨在降低剩余現(xiàn)金流的回收成本，這有利于降低整個(gè)證券化的成本。因此一般不會(huì)威脅到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。但是，如果贖回權(quán)的安排不是在一個(gè)較低的比例上，而是明顯高于一般標(biāo)準(zhǔn)，或者原始權(quán)益人試圖在高于預(yù)先設(shè)定的百分比上行使贖回權(quán)，那么這就可能意味著對(duì)資產(chǎn)剩余收益的索取或控制，從而影響真實(shí)出售的認(rèn)定。四、交易價(jià)格價(jià)格是交易的核心要素，是交

15、易雙方對(duì)等談判的結(jié)果。在平等談判的條件下，交易價(jià)格對(duì)交易雙方應(yīng)當(dāng)是公平的。所謂公平價(jià)格（fair value），根據(jù)美國(guó)FAS140會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，是指在交易當(dāng)時(shí)，自愿進(jìn)行交易的雙方當(dāng)事人買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)時(shí)所支付的價(jià)格，該價(jià)格不是被迫出售或清算出售的價(jià)格。交易活躍的市場(chǎng)中的市場(chǎng)報(bào)價(jià)是公平價(jià)格的最好參照物。如果能夠獲得市場(chǎng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，那么資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的公平價(jià)格就是所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的數(shù)量與該資產(chǎn)市場(chǎng)單價(jià)的乘積。 美國(guó)FAS140第68段。在資產(chǎn)證券化中，確定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價(jià)值的一定折扣來(lái)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。折扣率一般參照歷史違約率、預(yù)期損失以及特定目的機(jī)構(gòu)的資金成本來(lái)確定。如果折扣

16、過(guò)高，就意味著資產(chǎn)支持證券的持有人將承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，有可能遭受損失；如果折扣過(guò)低，資產(chǎn)就被低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢p害原始權(quán)益人的利益。有時(shí)折扣被有意提高，但是特定目的機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人或者其他資產(chǎn)保留一定的追索權(quán)，或者由原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的次級(jí)證券來(lái)吸收部分風(fēng)險(xiǎn)；有時(shí)折扣被有意降低（過(guò)度抵押），但原始權(quán)益人一般會(huì)保留剩余索取權(quán)。一般來(lái)講，定價(jià)方法越直接，特定目的機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓就越容易被認(rèn)為是破產(chǎn)法上的真實(shí)出售。 Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Assets, 11 Cardozo L. Rev

17、. 607, 610(1990).如果資產(chǎn)定價(jià)同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與某項(xiàng)利率指標(biāo)（如基準(zhǔn)利率）掛鉤，這就表明是擔(dān)保貸款。在某種程度上，如果購(gòu)買(mǎi)價(jià)的追溯調(diào)整反映的是資產(chǎn)的真實(shí)回收數(shù)額而不是預(yù)期回收數(shù)額，那么這種定價(jià)機(jī)制也表明該交易是擔(dān)保貸款。因此一旦購(gòu)買(mǎi)折扣確定后，不管真實(shí)的資金成本和預(yù)期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行修正或作其他調(diào)整，那么這也將有利于將該轉(zhuǎn)讓認(rèn)定為真實(shí)出售。1(P54)此外，在資產(chǎn)證券化中，如果原始權(quán)益人向特定目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格低于公平合理的價(jià)值，就有可能被認(rèn)定為欺詐性轉(zhuǎn)讓而無(wú)效或被撤銷(xiāo)。 例如，我國(guó)合同法第52條規(guī)定，惡意串通，損

18、害國(guó)家、集體或第三人利益的合同無(wú)效。第74條規(guī)定，債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)，對(duì)債權(quán)人造成損失害，并且受讓人知道該情形的，債權(quán)人可以請(qǐng)求法院撤銷(xiāo)債務(wù)人的行為。當(dāng)然，在典型的證券化交易中，這種風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的，因?yàn)閼?yīng)收款的購(gòu)買(mǎi)價(jià)常常是基于非關(guān)聯(lián)交易來(lái)確定的。不過(guò)，如果原始權(quán)益人是一家問(wèn)題公司時(shí)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)的公平性可能會(huì)受到深入的審查。1(P60)五、應(yīng)收款賬戶(hù)的控制權(quán)由于特定目的機(jī)構(gòu)通常是原始權(quán)益人人的子公司或其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，因此兩者之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易屬于關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易容易導(dǎo)致不公平交易，應(yīng)列入法律管制范圍。再者，原始權(quán)益人因了解資產(chǎn)狀況而經(jīng)常被指定為最初的收款代理人，因此應(yīng)收款回收的管理和控

19、制有時(shí)是法院區(qū)分擔(dān)保貸款和真實(shí)出售的考慮因素。如果是真實(shí)出售，受讓人應(yīng)有權(quán)控制賬款的回收。對(duì)應(yīng)收款的控制權(quán)主要表現(xiàn)為：1(P55)1受讓人對(duì)所有與所出售應(yīng)收款有關(guān)的賬簿、記錄和計(jì)算機(jī)磁盤(pán)擁有所有權(quán)。2受讓人還擁有以下權(quán)利：（1）能控制任何應(yīng)收款回收代理人（服務(wù)商）的行為，并有權(quán)在任何時(shí)候任命其他人作為應(yīng)收款回收代理人；（2）確定應(yīng)收款的信貸和收集方式；（3）可以在任何時(shí)候?qū)?yīng)收款的轉(zhuǎn)售情況通知債務(wù)人。如果是原始權(quán)益人作為收款代理人，為了避免不公平的關(guān)聯(lián)交易，必須符合以下條件：1(P55)1與其他普通代理人一樣，原始權(quán)益人作為收款代理人，依照特定目的機(jī)構(gòu)確定的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施代理行為；2原始權(quán)益人按照非

20、關(guān)聯(lián)方關(guān)系，將對(duì)所提供的服務(wù)收取一定的報(bào)酬；3特定目的機(jī)構(gòu)在任何時(shí)候有權(quán)自行收取款項(xiàng)或指派他人替代原始權(quán)益人成為新的收款代理人。當(dāng)原始權(quán)益人擔(dān)當(dāng)收款代理人時(shí)，回收的款項(xiàng)有時(shí)直接支付給原始權(quán)益人，有可能與原始權(quán)益人的其他財(cái)產(chǎn)相混合。特別是在原始權(quán)益人每天都能收到回收款但只定期（如每月一次）向特定目的機(jī)構(gòu)匯款的情況下，更容易出現(xiàn)混同。資金混同除了會(huì)產(chǎn)生有關(guān)權(quán)益確認(rèn)的問(wèn)題外，還使得原始權(quán)益人保有（哪怕是短期的）所出售資產(chǎn)的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項(xiàng)存放于不含原始權(quán)益人一般性資金的專(zhuān)戶(hù)中，或者存放于信托機(jī)構(gòu)，或者向特定目

21、的機(jī)構(gòu)即時(shí)匯款，等等。除了以上因素外，法院還會(huì)考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔(dān)保貸款。例如，在應(yīng)收款購(gòu)買(mǎi)日或購(gòu)買(mǎi)日之前，應(yīng)收款的原始權(quán)益人是特定目的機(jī)構(gòu)的債務(wù)人；原始權(quán)益人通過(guò)償付或回購(gòu)，或者用其他資金來(lái)源償付給特定目的機(jī)構(gòu)，從而使得特定目的機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收款的權(quán)利被取消；如果發(fā)生應(yīng)收款拖欠或不可收回的情況，原始權(quán)益人有義務(wù)向特定目的機(jī)構(gòu)支付回收賬款所發(fā)生的律師費(fèi)等費(fèi)用；交易文件的語(yǔ)言中包含轉(zhuǎn)讓人為債務(wù)提供擔(dān)保的字樣；交易文件和交易各方的行為說(shuō)明交易各方均把交易看成是擔(dān)保性安排；此外，交易各方的賬務(wù)處理、會(huì)計(jì)記錄和納稅申報(bào)等也會(huì)成為解釋交易性質(zhì)的證據(jù)。1(P56)在證券化交易實(shí)務(wù)中，滿(mǎn)足上述

22、所有支持破產(chǎn)性真實(shí)出售要求的情況是罕見(jiàn)的。這是一個(gè)在當(dāng)事人之間尋求平衡的問(wèn)題。一方面是資金的供應(yīng)者資產(chǎn)支持證券持有人（投資者），另一方面是資金的需求者證券化資產(chǎn)原始權(quán)益人，此外還有原始權(quán)益人的債權(quán)人。相對(duì)而言，證券持有人處于信息劣勢(shì)，屬于交易中的弱者，更需要保護(hù)。這種保護(hù)主要體現(xiàn)為證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)，因此確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易構(gòu)成真實(shí)出售，以及向特定目的機(jī)構(gòu)提供一定的追索權(quán)和合理的保證是必要的。同時(shí)，如果證券持有人得到償付后，特定目的機(jī)構(gòu)可以獲得超額部分的所有剩余款項(xiàng)，這對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)是不經(jīng)濟(jì)和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權(quán)益人的債權(quán)人的利益。此外，

23、對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)講，將交易定性為擔(dān)保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔(dān)保融資情況下可以將利息支出從企業(yè)成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤(rùn)計(jì)入企業(yè)的收入納稅。因此，交易各方在安排交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)平衡所有各方的利益，把破產(chǎn)隔離的重要性和原始權(quán)益人、投資者的其他目標(biāo)權(quán)衡考慮。這種平衡關(guān)系的確定在很大程度上依賴(lài)于原始權(quán)益人的信用好壞，因?yàn)樾庞酶叩褪呛饬客顿Y者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的核心因素。對(duì)于一個(gè)獲得投資級(jí)信用級(jí)別的原始權(quán)益人來(lái)講，投資者一味堅(jiān)持破產(chǎn)隔離的真實(shí)出售意義不是很大，因?yàn)樵紮?quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)極小，而節(jié)省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權(quán)益人是低于投資級(jí)別的公司，或者經(jīng)營(yíng)狀況不

24、佳甚至陷于困境，那么破產(chǎn)隔離就非常重要了。真實(shí)出售司法審查標(biāo)準(zhǔn)：從實(shí)質(zhì)主義到形式主義在美國(guó)，統(tǒng)一商法典確認(rèn)了對(duì)應(yīng)收款等債權(quán)的兩種處置方式：出售或設(shè)定擔(dān)保。但一項(xiàng)債權(quán)移轉(zhuǎn)究竟構(gòu)成出售或只是擔(dān)保物的移轉(zhuǎn)，這一問(wèn)題卻留給了法院。法官對(duì)有關(guān)交易如何進(jìn)行審查，實(shí)務(wù)中爭(zhēng)議頗多。有些州的法官奉行實(shí)質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)為法官的司法審查不應(yīng)被當(dāng)事人對(duì)其交易所用的言詞所左右，而應(yīng)對(duì)當(dāng)事人的交易行為和交易實(shí)質(zhì)情況進(jìn)行審查和分析。法官通過(guò)對(duì)交易中的追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余控制權(quán)、交易價(jià)格、賬款控制權(quán)等條款的分析，確定伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)移到特定目的機(jī)構(gòu)。但不同的法院對(duì)當(dāng)事人的意圖、合同文本、各種非傳統(tǒng)銷(xiāo)售協(xié)議條

25、款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當(dāng)程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國(guó)的法院都采取實(shí)質(zhì)重于形式的觀點(diǎn)，另有些州的法官采取相反的觀點(diǎn)，如美國(guó)新澤西州1986年的Cohen v. Army Moral Support Fund案。在該案中，法官認(rèn)為交易的性質(zhì)應(yīng)依據(jù)當(dāng)事人在合同文本中明確表述的意思來(lái)判斷。在英國(guó)和加拿大，法院對(duì)真實(shí)出售的認(rèn)定基本上都奉行形式重于實(shí)質(zhì)的原則，原則上接受當(dāng)事人合同的字面含義。在加拿大2003年的Metropolitan Toronto Police Widows and Orphans Fund v. Telus Communications Inc.案中

26、，法院雖然也強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國(guó)，即使是充分的追索權(quán)也并非與法律上的出售概念不相容?！狈ㄔ阂糜?guó)的判決（Welsh Development Agency v. Export Finance Co.）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)雖然沒(méi)有從轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)非常小。在金融全球化的背景下，美國(guó)原始權(quán)益人完全可以采取離岸證券化的形式進(jìn)行，這樣加拿大的單層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)有可能取代美國(guó)的雙層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)。美國(guó)許多破產(chǎn)法改革和證券化的建言者已經(jīng)注意到了這一點(diǎn)，并積極倡導(dǎo)改革。在大陸法系國(guó)家，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓屬于法律行為，對(duì)資

27、產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否有效成立及對(duì)其的定性，屬于法律行為（即意思表示）的解釋問(wèn)題。意思表示解釋的目的，在于探求當(dāng)事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當(dāng)事人的真意”究竟是什么，從不同的立場(chǎng)有不同的學(xué)說(shuō)：（1）意思說(shuō)，即意思表示的確切含義應(yīng)以表意人的內(nèi)心意思為準(zhǔn)。（2）表示說(shuō)，即意思表示的含義應(yīng)以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)。（3）信賴(lài)說(shuō)，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內(nèi)心意思為準(zhǔn)，也不能以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)，因?yàn)樗麄兌际侵饔^上的，而應(yīng)以一般人處于相對(duì)人地位所理解的含義為準(zhǔn)，即意思表示在客觀上所具有的含義為準(zhǔn)。以上三說(shuō)，從立法政策著眼，是關(guān)于意思表示錯(cuò)誤的危險(xiǎn)性如何分配的問(wèn)題，顯然，信賴(lài)說(shuō)較為合理。

28、因此，關(guān)于意思表示的解釋?zhuān)瑧?yīng)本著信賴(lài)說(shuō)的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。3(P261-262)對(duì)于意思表示解釋的方法，需要區(qū)分有相對(duì)人的意思表示和無(wú)相對(duì)人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對(duì)于無(wú)相對(duì)人的意思表示，即意思表示不必向相對(duì)人實(shí)施即能生效，因?yàn)闆](méi)有相對(duì)人的信賴(lài)保護(hù)問(wèn)題，其應(yīng)探求的當(dāng)事人的真意，系指當(dāng)事人的內(nèi)心意思而言，不過(guò)也需要依據(jù)誠(chéng)實(shí)信用和交易習(xí)慣來(lái)認(rèn)定。對(duì)于有相對(duì)人的意思表示，即需要向相對(duì)人實(shí)施才能生效，其目的在相對(duì)人能知悉意思表示的內(nèi)容，從而其應(yīng)探求的真意，不應(yīng)是表意人內(nèi)心的真意，也不應(yīng)以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)，而應(yīng)以客觀上的表示價(jià)值作為認(rèn)定意思表示內(nèi)容的準(zhǔn)據(jù)。4

29、(P408-409)由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及到原始權(quán)益人的債權(quán)人、廣大投資者等社會(huì)公眾的利益，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)遵循信賴(lài)說(shuō)，以客觀的表示價(jià)值為準(zhǔn)，綜合轉(zhuǎn)讓合同所展現(xiàn)的當(dāng)事人意思是否與客觀之事實(shí)關(guān)系相符等觀點(diǎn)，根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則，斟酌合同的附隨情況 所必須考慮的附隨情況，主要系指一般的語(yǔ)言習(xí)慣、當(dāng)事人及系爭(zhēng)法律行為所屬行業(yè)之特別的語(yǔ)言習(xí)慣及交易習(xí)慣、雙方已有之業(yè)務(wù)上的往來(lái)或?yàn)橄禒?zhēng)法律行為已作之表示或磋商。5(P232)，就讓與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益權(quán)及控制權(quán)移轉(zhuǎn)之程度及合理性等問(wèn)題，加以客觀分析?？傮w而言，大陸法系對(duì)合同的解釋基本上是采取實(shí)質(zhì)重于形式的原則。司法的實(shí)質(zhì)審查有利于防止對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)的濫用，但無(wú)疑

30、增加了資產(chǎn)證券化被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)，為了滿(mǎn)足真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)勢(shì)必增加證券化交易的成本（如采取雙層特定目的機(jī)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)），這顯然不利于資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣，特別是適用于中小企業(yè)的小額資產(chǎn)證券化。對(duì)此，很多學(xué)者積極探索解決資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定性問(wèn)題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無(wú)可置疑地表明了當(dāng)事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的公平價(jià)格，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易為真實(shí)出售。鑒于確定經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)和利益分配以及區(qū)分貸款和出售比較困難，法院應(yīng)當(dāng)首先按照當(dāng)事人的明示意圖來(lái)定性。只有在交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)所表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果和當(dāng)事人的意圖不符的時(shí)候，法院才能不理會(huì)當(dāng)事人的明示意圖。 Thomas E.

31、 Plank, The Sale of Loans and the Role of Recourse, 14 Geo. Mason U. L. Rev. 287(1992).為了解決資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓重新定性的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，美國(guó)2001年的破產(chǎn)改革法議案 不幸的是，該“安全港”條款在2002年的美國(guó)國(guó)會(huì)中被撤銷(xiāo)，這主要是安然濫用特定目的機(jī)構(gòu)的結(jié)果。參見(jiàn)Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “True Sale” Determination in Securitzation Transactions, 7 Fordham J. Corp.

32、 & Fin. L. 353. 2.提出為證券化交易專(zhuān)門(mén)建立“安全港”，從而不必再考察“真實(shí)出售”的性質(zhì)問(wèn)題。根據(jù)修改建議，在與資產(chǎn)證券化有關(guān)的交易 與證券化有關(guān)的交易包括了一般認(rèn)為是證券化的所有交易，唯一的條件是，首次發(fā)行的證券中，至少某一級(jí)或某一檔被全國(guó)性的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSRO，如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司）評(píng)為投資級(jí)或投資級(jí)以上。中，任何被轉(zhuǎn)讓給“合格實(shí)體” “合格實(shí)體”是指任何專(zhuān)門(mén)從事獲取并持有合格資產(chǎn)的實(shí)體（發(fā)行人），或者獲取并直接或間接向發(fā)行人轉(zhuǎn)讓合格資產(chǎn)的實(shí)體。這種界定包括了證券化中直接或間接（雙層結(jié)構(gòu)中）使用的所有特定目的機(jī)構(gòu)。的“合格資產(chǎn)” “合格資產(chǎn)”是指已經(jīng)存在或

33、未來(lái)產(chǎn)生的、可以在確定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的金融資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。這幾乎包括了任何可想象到的應(yīng)收款。剩余權(quán)益、為保證服務(wù)所設(shè)定的權(quán)利、現(xiàn)金、證券等都符合這種寬泛的解釋。將被排除在債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。并且議案對(duì)相關(guān)術(shù)語(yǔ)界定非常寬泛，以盡量擴(kuò)大排除對(duì)象的范圍。任何轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰紮?quán)益人書(shū)面說(shuō)明該合格資產(chǎn)是出于移出資產(chǎn)的目的而出售、捐助或以其他方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)敲雌飘a(chǎn)法對(duì)該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓予以肯定。這樣一來(lái)，有關(guān)構(gòu)成破產(chǎn)性真實(shí)出售的實(shí)體法標(biāo)準(zhǔn)，如受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓人的追索權(quán)數(shù)額和性質(zhì)，轉(zhuǎn)讓人是否有權(quán)利收回被轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收款等，均被簡(jiǎn)單地取消了。此外，安全港規(guī)則也解決了應(yīng)收款部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓交易的定性問(wèn)題。改革議案通過(guò)

34、把應(yīng)收款的部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓界定為出售，消除了當(dāng)事人對(duì)可能被重新定性的擔(dān)心?？傮w而言，從破產(chǎn)改革法案的內(nèi)容來(lái)看，對(duì)于較大范圍內(nèi)的證券化交易來(lái)說(shuō)，應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成破產(chǎn)性的真實(shí)出售不再是問(wèn)題了。 盡管安全港規(guī)則涵蓋范圍很廣，但仍然存在許多例外情形。例如，對(duì)于那些沒(méi)有獲得全國(guó)性證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSRO）的投資級(jí)評(píng)級(jí)的證券化交易，仍然需要根據(jù)傳統(tǒng)的真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定。此外，由于改革法案的目標(biāo)只是解決美國(guó)破產(chǎn)法上債務(wù)人的轉(zhuǎn)讓交易的真實(shí)出售問(wèn)題，對(duì)于涉及非美國(guó)發(fā)起人的跨國(guó)證券化交易而言，真實(shí)出售仍然是一個(gè)重要問(wèn)題。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規(guī)模

35、較小的公司也可能從證券化交易中獲益。 Steven L. Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “True Sale” Determination in Securitization Transactions, 7 Fordham Journal of Corporate & Financial Law 353 (2002).參考文獻(xiàn)：1 美斯蒂文·西瓦茲結(jié)構(gòu)融資：證券化原理指南M李傳全、龔磊、楊明秋譯北京：清華大學(xué)出版社20032 費(fèi)方域企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析M上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社19983 張俊浩主編民法學(xué)原理M北

36、京：中國(guó)政法大學(xué)出版社20004 王澤鑒民法總則M北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社20015 黃茂榮法學(xué)方法與現(xiàn)代民法M北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社2001美國(guó)破產(chǎn)法有關(guān)證券化交易中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)的改革思路，體現(xiàn)了由實(shí)質(zhì)審查向形式審查轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。這種趨勢(shì)的背后，反映的是證券化原始權(quán)益人及其債權(quán)人與資產(chǎn)支持證券持有人利益的衡量和價(jià)值的判斷。實(shí)際上，主張重新定性的利益動(dòng)機(jī)來(lái)源于低價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ǔ~抵押）而給原始權(quán)益人及其債權(quán)人利益帶來(lái)的不利影響，主要有兩種情形：（1）證券化原始權(quán)益人為獲得剩余權(quán)益而主張資產(chǎn)出售為擔(dān)保貸款；（2）在原始權(quán)益人破產(chǎn)的情況下，原始權(quán)益人的債權(quán)人為增加破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而主張資產(chǎn)出售為擔(dān)保貸款

37、。在這兩種情形下，只要交易價(jià)格是公平的，過(guò)度追索權(quán)與剩余索取權(quán)相對(duì)等，不存在欺詐性轉(zhuǎn)讓?zhuān)淮嬖趯?duì)特定目的機(jī)構(gòu)的濫用，那么，資產(chǎn)支持證券持有人的利益與原始權(quán)益人及其債權(quán)人的利益沒(méi)有根本性沖突，也不會(huì)對(duì)后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機(jī)構(gòu)過(guò)度追索權(quán)而不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)自身風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果是提高了資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，從而有利于降低資產(chǎn)支持證券的利息率。由此可見(jiàn)，原始權(quán)益人從過(guò)度追索權(quán)中獲得了與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。既然沒(méi)有損害原始權(quán)益人的利益，沒(méi)有降低其償債資產(chǎn)總額，也就不會(huì)損害原始權(quán)益人債權(quán)人的利益。因此放松真實(shí)出售認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的是一個(gè)有利于證券化當(dāng)事人以及整個(gè)證券化市場(chǎng)發(fā)展的舉措。從更深層次講，這

38、也體現(xiàn)了司法權(quán)避免過(guò)度干預(yù)當(dāng)事人意思自治的理念。在資產(chǎn)證券化后進(jìn)國(guó)家和地區(qū)，特別是大陸法系國(guó)家和地區(qū)，鑒于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般是原始權(quán)益人與其關(guān)聯(lián)方特定目的機(jī)構(gòu)之間的交易，并涉及到廣大投資者的利益，因此有的國(guó)家或地區(qū)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)法定化，從一開(kāi)始就解決真實(shí)出售問(wèn)題，排除證券化引進(jìn)中的障礙。例如，泰國(guó)關(guān)于證券化中特定目的法人的皇家法令（1997）第20條規(guī)定了真實(shí)出售的要件：（1）按公平市場(chǎng)價(jià)支付對(duì)價(jià)；（2）特定目的法人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并獲得資產(chǎn)的收益；（3）特定目的法人有權(quán)獲得移轉(zhuǎn)資產(chǎn)潛在的收益。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條也明文規(guī)定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的條件：（1）在資產(chǎn)證券化計(jì)劃規(guī)定的期限內(nèi)辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手續(xù)，不得拖延或虛假轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）會(huì)計(jì)處理符合一般公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則；（3）按照資產(chǎn)證券化計(jì)劃的規(guī)定取得對(duì)價(jià)。只要符合上述條件，即屬于有償轉(zhuǎn)讓行為，構(gòu)成真實(shí)出售。我國(guó)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)評(píng)析我國(guó)自2005年開(kāi)始正式引