有效市場假說的理論綜述

1、有效市場假說的理論綜述有效市場假說的理論綜述有效市場假說EfficientMarketHypothesis,EMH是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所追求的完全競爭均衡思想，是建立在完全理性若根底上的完全競爭市場模型。本篇文章將對(duì)市場有效假說的相關(guān)理論進(jìn)行回憶。有效市場假說的產(chǎn)生是從隨機(jī)游走開始的。Bachelor1900在分析法國商品價(jià)格時(shí)，發(fā)現(xiàn)了商品的價(jià)格所具有的"隨機(jī)波動(dòng)'性。盡管Bachelor的這一研究不能夠被當(dāng)時(shí)主流"經(jīng)濟(jì)學(xué)"所接受，但是他的研究成果直接推動(dòng)了后來股票市場價(jià)格運(yùn)動(dòng)作為維納過程進(jìn)行研究的發(fā)展。Kendall1953經(jīng)過實(shí)證研究得出了后來被經(jīng)濟(jì)學(xué)者們歸納

2、為"隨機(jī)游走模型"或"隨機(jī)游走理論"。Osborne1959分析了美國股票市場的價(jià)格運(yùn)動(dòng)后，認(rèn)為股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的過程有很多方面的性質(zhì)與原子運(yùn)動(dòng)的性質(zhì)相似。Fama1965指出"有強(qiáng)有力的證據(jù)支持股票市場價(jià)格運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)性特征"。Samuelson1965&Mandelbrot1966在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后，較為嚴(yán)密地揭示了EMH冀望收益模型中的"公平游戲"原那么。Roberts1967根據(jù)信息的不同層次及證券價(jià)格對(duì)不同信息集的反映情況給出了有效市場價(jià)格的三種形式：弱式市場價(jià)格、半強(qiáng)式市場價(jià)格和強(qiáng)勢市場價(jià)格。

3、Fama、Fisher、Jensen、Roll1969最先提出了"有效市場"的概念，并將有效市場定義為"根據(jù)新信息迅速調(diào)整的市場"，同時(shí)將信息作為市場效率研究的核心因素。Fama1970對(duì)有效市場進(jìn)行了全面闡述，并給出了一個(gè)研究EMH的完整理論框架，正式形成了有效市場理論。其核心是：有效市場中證券價(jià)格總是能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、充沛反映所有相關(guān)信息。Fama1970同時(shí)提出資本市場在不同信息環(huán)境下具有三種有效形式：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。自此，以股票價(jià)格隨機(jī)游走為理論精髓的有效市場假說到達(dá)了全盛時(shí)期。1970年以后，理性主義各學(xué)派對(duì)EMH的進(jìn)行了更合乎現(xiàn)

4、實(shí)的擴(kuò)展和修訂。Fama在提出了有效市場的表述后，運(yùn)用一系列經(jīng)濟(jì)模型價(jià)格密度函數(shù)模型、公平博弈模型和市場有效性隨機(jī)游走模型對(duì)市場有效性的經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Rubinstein1976和Latham1986等人從邏輯學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度對(duì)有效性的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重新構(gòu)造，提出了不同的定義并且首次將交易量與市場有效性結(jié)合在一起進(jìn)行研究。Jensen1978提出了考慮交易本錢的定義，并為以后的實(shí)證研究打下了根底。在FAMA市場有效理論的框架下，為了檢驗(yàn)市場的有效性及有效性程度，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了一系列的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。Taylor1986基于對(duì)證券收益率序列分布的根底上，提出了乘積過程模型；Bollersle

5、v1986提出了異方差模型GARCH；Lo&Mackinlay1988提出方差比的檢驗(yàn)辦法；Peter1989提出的重標(biāo)級(jí)差模型R/S；Brock、Hsieh&Lebaron1991提出的混沌理論在實(shí)證檢驗(yàn)上得到了運(yùn)用，極大的豐盛了檢驗(yàn)辦法。對(duì)于市場的半強(qiáng)式有效檢驗(yàn)，由Fama提出的事件研究法在70年代之后得到了很大的發(fā)展。Watta1973&Swary1980對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表頒布后市場對(duì)收益及分紅信息反映的程度進(jìn)行了實(shí)證研究；Petell&Wohson1983使用一天內(nèi)交易的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了市場對(duì)信息反映速度的研究；Bernard&Thomas1990研究了&q

6、uot;宣布后的漂移"現(xiàn)象。對(duì)市場強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)是通過檢驗(yàn)底細(xì)交易對(duì)超額收益的反映程度來進(jìn)行的。Stickel1985&Syed1990通過研究認(rèn)為咨詢公司和其他證券投資分析機(jī)構(gòu)利用其頒布的消息可獲得小的但統(tǒng)計(jì)上是顯著的超額收益，表明強(qiáng)式有效假說在實(shí)際市場中沒有得到支持。Fama1991對(duì)有效市場的分類進(jìn)行了調(diào)整：原來第一類的弱式檢驗(yàn)主要研究過去收益的預(yù)測能力，現(xiàn)在那么包括與收益可預(yù)測性有關(guān)的更廣泛的檢驗(yàn)；第二類和第三類包括的范圍不變，但倡議更換名稱，半強(qiáng)式檢驗(yàn)有效改為事件研究檢驗(yàn)；強(qiáng)式有效檢驗(yàn)更改為底細(xì)信息檢驗(yàn)。基于實(shí)證分析過程中出現(xiàn)的問題，在Fama有效市場理論的根底上

7、，Malkiel1992從三個(gè)方面概括了有效性的定義：1、在證券價(jià)格的決定過程中，所有相關(guān)的信息都能得到完全的正確的反映；2、如果透露某種信息集給主體交易者，證券價(jià)格不受影響，則市場對(duì)這種信息集是有效的；3、如果建立在某種信息集根底上的證券交易不能產(chǎn)生超額收益，則市場對(duì)這種信息集是有效的。新的有效性的定義是對(duì)"有效市場"定義的深化。根據(jù)第一類分析，Robert1967在芝加哥大學(xué)舉辦的證券價(jià)格研討會(huì)上，根據(jù)信息的不同層次和證券價(jià)格對(duì)不同信息集的反映情況給出了有效市場價(jià)格的三種形式：弱式市場價(jià)格、半強(qiáng)式市場價(jià)格和強(qiáng)式市場價(jià)格。Fama1970對(duì)有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)總結(jié)，將

8、有效市場定義為"總是充沛反映所有可得信息的市場"，并提出了完整的理論框架。Fama把證券市場上的信息分為三類：一是歷史信息，通常指證券過去的價(jià)格、成交量、公司特性等；二是公開信息，如紅利報(bào)告等；三是內(nèi)部信息，是指所有非公開的信息。在Robert的分類根底上，F(xiàn)ama按照證券價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反映程度不同，把有效市場分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三類。盡管對(duì)有效市場假說在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中占有著不可撼動(dòng)的地位，經(jīng)濟(jì)學(xué)界還是存在著不同的聲音。白芝浩1971首次提出了知情交易者的概念，即知情交易者就是利用其掌握的私人信息獲利的交易者。Galai和Copeland1983建立了一個(gè)關(guān)于

9、做市定價(jià)的單時(shí)期模型，同時(shí)也假定資本市場中存在知情交易者。張圣平2008研究了單一知情交易者如何利用其獲得的私人信息獲得最大收益，以及知情交易者策略對(duì)價(jià)格行為的影響。并介紹了單一風(fēng)險(xiǎn)證券的GrossmanStiglitz模型，給出了均衡價(jià)格的函數(shù)。Banz1981發(fā)現(xiàn)了"規(guī)模效應(yīng)"，通過對(duì)美國股票市場的研究發(fā)現(xiàn)：無論是總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的收益率都與大小公司呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rozeff和Kinney1976發(fā)現(xiàn)了"一月效應(yīng)"。Siegel1998通過研究發(fā)現(xiàn)，在美國小盤股比大盤股的收益率要高，而且小盤股的超額收益率多集中在每年的一月。Lakonishok

10、等1994的研究發(fā)現(xiàn)，高市值/賬面值比的股票相對(duì)低市值/賬面值比的股票收益率要低得多，而且要面臨更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象被稱為"價(jià)值溢酬之謎"。Black1986把不擁有內(nèi)部信息卻非理性地把噪聲當(dāng)作有效信息進(jìn)行交易的人稱為"噪聲交易者"。Delong，Shleifer，Summer和Waldmann1990提出了噪聲交易模型，簡稱為DSSW模型。他們認(rèn)為，當(dāng)理性投資者進(jìn)行投資時(shí)，不僅要面對(duì)根底性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪聲交易者非理性投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。該模型證明了非理性交易者能夠在與理性交易者的博弈中生存下來，而且由于噪聲交易者制造了更大的市場風(fēng)險(xiǎn)，他們

11、還可能獲得比理性投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Peters1994用大量的研究數(shù)據(jù)說明證券市場存在分形和混沌的特征，因此認(rèn)為證券價(jià)格不是隨機(jī)游動(dòng)的，而是受到某種確定性趨勢的作用，具有對(duì)初始波動(dòng)的高度敏感性，即股價(jià)運(yùn)動(dòng)具有混沌特征，據(jù)此提出了分形市場假說。本篇文章對(duì)有效市場假說進(jìn)行了一系列的理論回憶。通過回憶有效市場假說的產(chǎn)生、發(fā)展、及所面臨的挑戰(zhàn)，我們發(fā)現(xiàn)一種理論的產(chǎn)生并不是完美的，但盡管存在一些瑕疵，有效市場理論仍為證券市場的發(fā)展發(fā)揮了巨大的作用。雖然有效市場假說存在的理論根底遭到了質(zhì)疑，但其仍然具備極大的價(jià)值，它為判斷資本市場的金融資源效率提供了一種辦法，也為如何市場有效性提供了一些準(zhǔn)那么。參考文獻(xiàn)【1】Fama,E.ThebehaviorofstockmarketpricesJ.JournalofBusine