資產(chǎn)證券化第二章(3周)

1、1213 第一節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體第一節(jié)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體（一）發(fā)起人（一）發(fā)起人發(fā)起人（發(fā)起人（originatororiginator）又稱原始權(quán)益人，它是資產(chǎn)）又稱原始權(quán)益人，它是資產(chǎn)證券化的最初需求者，是推動(dòng)資產(chǎn)證券化的始動(dòng)因證券化的最初需求者，是推動(dòng)資產(chǎn)證券化的始動(dòng)因素。素。l職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給SPV SPV l發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等公司等 （二）特殊目的機(jī)構(gòu)（

2、二）特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性要素。證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性要素。SPV從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn)，然后對從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn)，然后對這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券證券。SPV必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是面：一是SPV本身不易破產(chǎn)；二是本身不易破產(chǎn)；二是SPV與發(fā)行人與

3、發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售真實(shí)銷售”。 3 （三）信用增級機(jī)構(gòu)（三）信用增級機(jī)構(gòu)SPV在發(fā)行證券之前對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級在發(fā)行證券之前對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級。信用增級機(jī)構(gòu)由信譽(yù)好、信用級別高、有。信用增級機(jī)構(gòu)由信譽(yù)好、信用級別高、有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)。實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)。（四）信用評級機(jī)構(gòu)（四）信用評級機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券要達(dá)到一定的信用等資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券要達(dá)到一定的信用等級，因此也要進(jìn)行信用評級。級，因此也要進(jìn)行信用評級。4 （五）投資銀行（五）投資銀行投資銀行起重要作用，如為投資銀行起重要作用，如為SPV提供發(fā)行提供發(fā)行、承銷、上市安排等

4、服務(wù)。、承銷、上市安排等服務(wù)。1充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商 2充當(dāng)咨詢顧問充當(dāng)咨詢顧問3創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV）4為證券提供信用增級為證券提供信用增級 5擔(dān)任受托管理人擔(dān)任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者 5 （六）專門服務(wù)機(jī)構(gòu)（六）專門服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV委托專門機(jī)構(gòu)對發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)委托專門機(jī)構(gòu)對發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)（未到期資產(chǎn)）進(jìn)行管理，通常由原始權(quán)益（未到期資產(chǎn)）進(jìn)行管理，通常由原始權(quán)益人擔(dān)任。人擔(dān)任。（七）托管人（七）托管人資產(chǎn)池資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要由專門服務(wù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要由專門服務(wù)機(jī)構(gòu)存入存入SP

5、V指定的托管人賬戶，由托管人負(fù)指定的托管人賬戶，由托管人負(fù)責(zé)向公眾清償。責(zé)向公眾清償。6 （八）（八）投資人投資人 l投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者以及少數(shù)的散戶投資者l（九）（九）其他參與者其他參與者l對發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的對發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu) 7 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程（一）選擇確定證券化資產(chǎn)（一）選擇確定證券化資產(chǎn)（二）（二

6、） 組建特殊目的機(jī)構(gòu)組建特殊目的機(jī)構(gòu)SPV在資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中起核心作用在資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中起核心作用。設(shè)立。設(shè)立SPV的目的就是實(shí)現(xiàn)被證券化的資的目的就是實(shí)現(xiàn)被證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)隔離” 。因此，。因此，SPV要被設(shè)計(jì)成為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要被設(shè)計(jì)成為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立實(shí)體，為此，組建的獨(dú)立實(shí)體，為此，組建SPV有限制條件有限制條件。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程1、業(yè)務(wù)限制、業(yè)務(wù)限制SPV不能用來從事資產(chǎn)證券化交易以外的不能用來從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動(dòng)。任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動(dòng)。2、

7、保持分立性、保持分立性獨(dú)立的財(cái)務(wù)記錄和報(bào)表；產(chǎn)權(quán)明晰；以自己獨(dú)立的財(cái)務(wù)記錄和報(bào)表；產(chǎn)權(quán)明晰；以自己單獨(dú)的名義從事業(yè)務(wù)；無關(guān)聯(lián)交易；不擔(dān)保單獨(dú)的名義從事業(yè)務(wù)；無關(guān)聯(lián)交易；不擔(dān)?；虺袚?dān)債務(wù)及抵押；不與他方合并或轉(zhuǎn)讓原或承擔(dān)債務(wù)及抵押；不與他方合并或轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益。始權(quán)益。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程3、設(shè)立獨(dú)立董事、設(shè)立獨(dú)立董事SPV應(yīng)設(shè)一名或以上獨(dú)立董事，獨(dú)立董事應(yīng)設(shè)一名或以上獨(dú)立董事，獨(dú)立董事對對SPV的章程修訂和重大事項(xiàng)具有否決權(quán)的章程修訂和重大事項(xiàng)具有否決權(quán)。4、其他禁止性要求、其他禁止性要求（1）SPV不能豁免或減輕任何當(dāng)事人在合不能豁免或減輕任何當(dāng)事人在合約中

8、規(guī)定的義務(wù)；（約中規(guī)定的義務(wù)；（2）在未征得有關(guān)當(dāng)事）在未征得有關(guān)當(dāng)事人同意的情況下，不能修改經(jīng)營合同和章程人同意的情況下，不能修改經(jīng)營合同和章程；（；（3）除了根據(jù)證券化交易規(guī)定、在指定）除了根據(jù)證券化交易規(guī)定、在指定銀行開立的賬戶外，不能開設(shè)其他銀行賬戶銀行開立的賬戶外，不能開設(shè)其他銀行賬戶；（；（4）不應(yīng)設(shè)立證券化交易規(guī)定以外的附）不應(yīng)設(shè)立證券化交易規(guī)定以外的附屬機(jī)構(gòu)；（屬機(jī)構(gòu)；（5）不能自聘任何工作人員；（）不能自聘任何工作人員；（6）所有開支必須符合證券化交易的規(guī)定。）所有開支必須符合證券化交易的規(guī)定。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程由于由于SPV的嚴(yán)格約束條

9、件，選擇設(shè)立的嚴(yán)格約束條件，選擇設(shè)立SPV的地點(diǎn)很重要，一般要考慮三個(gè)因素：的地點(diǎn)很重要，一般要考慮三個(gè)因素：1、法律規(guī)范而監(jiān)管寬松；、法律規(guī)范而監(jiān)管寬松；2、要有較低的稅負(fù)；、要有較低的稅負(fù)；3、政治、經(jīng)濟(jì)、法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，能夠獲得、政治、經(jīng)濟(jì)、法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，能夠獲得資本市場的普通認(rèn)同資本市場的普通認(rèn)同因此，實(shí)踐中百慕大、開曼群島以及美國的因此，實(shí)踐中百慕大、開曼群島以及美國的一些州是比較理想的一些州是比較理想的SPV注冊地。注冊地。 SPV法律形態(tài)的確定是我國資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急法律形態(tài)的確定是我國資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急 我國已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化方面的嘗試，并我國已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化方面的嘗試

10、，并且已經(jīng)有了數(shù)個(gè)成功的證券化案例。但在這且已經(jīng)有了數(shù)個(gè)成功的證券化案例。但在這些案例中，發(fā)起人都是在境外設(shè)立特殊目的些案例中，發(fā)起人都是在境外設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，其主要原因就在于現(xiàn)行的法律制度未機(jī)構(gòu)，其主要原因就在于現(xiàn)行的法律制度未能對特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式有明確規(guī)定。能對特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式有明確規(guī)定。如何通過法律建立適合我國國情的如何通過法律建立適合我國國情的SPV法法律形式，就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)律形式，就成為我國開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。之急。 參照各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐和相關(guān)立法，參照各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐和相關(guān)立法，SPV的法律形態(tài)主要有信托、公司、有限的法律形態(tài)主要有信托、

11、公司、有限合伙三種。合伙三種。 2002年年6月中國人民銀行頒布的月中國人民銀行頒布的信托投信托投資公司管理辦法資公司管理辦法第第9條規(guī)定：條規(guī)定：“信托投資信托投資公司不得發(fā)行債券，也不得舉借外債。公司不得發(fā)行債券，也不得舉借外債。” 。另外，另外，信托法信托法并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)產(chǎn)的法定所有權(quán) 。債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)，信托法信托法對此并無明文規(guī)定，對此并無明文規(guī)定，公司法公司法對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國公司法的要求。

12、特殊目的公司發(fā)難達(dá)到我國公司法的要求。特殊目的公司發(fā)行的資產(chǎn)化證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷行的資產(chǎn)化證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。以確認(rèn)。 我國已經(jīng)于我國已經(jīng)于1997年頒布了年頒布了合伙企業(yè)法合伙企業(yè)法。提交全國人大常委會(huì)審議的。提交全國人大常委會(huì)審議的合伙企業(yè)法合伙企業(yè)法（草案）中曾規(guī)定有限合伙，但審議中以（草案）中曾規(guī)定有限合伙，但審議中以“問題比較復(fù)雜問題比較復(fù)雜”等理由否定了關(guān)于有限合伙等理由否定了關(guān)于有限合伙的規(guī)定。所以，以此形式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)的規(guī)定。所以，以此形式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)在目前的中國沒有法

13、律依據(jù)。在目前的中國沒有法律依據(jù)。 我國我國SPV法律形態(tài)的選擇法律形態(tài)的選擇 從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的機(jī)信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的機(jī)構(gòu)。因?yàn)?，再慎密的制度都無法防止機(jī)會(huì)主構(gòu)。因?yàn)?，再慎密的制度都無法防止機(jī)會(huì)主義的發(fā)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理義的發(fā)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求。而且市場鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在各。而且市場鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在各自的發(fā)展中會(huì)不斷的出現(xiàn)問題，同樣也會(huì)找自的發(fā)展中會(huì)不斷的出現(xiàn)問題

14、，同樣也會(huì)找出不同的解決辦法來完善自我。出不同的解決辦法來完善自我。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程（三）資產(chǎn)的真實(shí)出售（三）資產(chǎn)的真實(shí)出售證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移必的轉(zhuǎn)移必須是須是“真實(shí)出售真實(shí)出售” ，只有，只有“真實(shí)出售真實(shí)出售” ，才能，才能實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離” 。所謂所謂“破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離”是指原始權(quán)益人破產(chǎn)與否與是指原始權(quán)益人破產(chǎn)與否與證券化的資產(chǎn)沒有一點(diǎn)相關(guān)性，也就是說，證券化的資產(chǎn)沒有一點(diǎn)相關(guān)性，也就是說，如果原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)程序，出售給如果原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)程序，出售給SPV用以支持證券化的資產(chǎn)不能列入清算

15、用以支持證券化的資產(chǎn)不能列入清算范圍，原始權(quán)益人的債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)范圍，原始權(quán)益人的債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)，同時(shí)，沒有追索權(quán)，同時(shí)，SPV的債權(quán)人（的債權(quán)人（ABS證券持有者）對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)也沒證券持有者）對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)也沒有追索權(quán)。有追索權(quán)。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程“破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離”使證券化的資產(chǎn)質(zhì)量與原始權(quán)益使證券化的資產(chǎn)質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。判斷真實(shí)出售的規(guī)定：判斷真實(shí)出售的規(guī)定：1、當(dāng)事人的

16、意圖；、當(dāng)事人的意圖；2、資產(chǎn)負(fù)債表已處理、資產(chǎn)負(fù)債表已處理3、出售資產(chǎn)不得附加追索權(quán)；、出售資產(chǎn)不得附加追索權(quán)；4、資產(chǎn)售價(jià)不釘住貸款利率；、資產(chǎn)售價(jià)不釘住貸款利率；5、出售的資產(chǎn)通過信用提高進(jìn)行信用分離、出售的資產(chǎn)通過信用提高進(jìn)行信用分離 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程（四）信用增級（四）信用增級信用增級（信用增級（Credit enhancement）是）是資產(chǎn)證券化得以開展的一個(gè)重要的基礎(chǔ)條件資產(chǎn)證券化得以開展的一個(gè)重要的基礎(chǔ)條件。信用增級可以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定，使證券在信用質(zhì)量、

17、償付的時(shí)間性與確定性等方面能更好的滿足投資者的需要。性等方面能更好的滿足投資者的需要。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)信用增級的方法分為內(nèi)部信用增級和外部信信用增級的方法分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。用增級。內(nèi)部信用增級包括：內(nèi)部信用增級包括：1、劃分優(yōu)先、劃分優(yōu)先/次級結(jié)次級結(jié)構(gòu)；構(gòu)；2、在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶；、在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶；3、超、超額抵押。額抵押。外部信用增級主要是通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)的外部信用增級主要是通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)的。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)（五）信用評級（五）信用評級信用

18、增級后，發(fā)行人聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)對該資產(chǎn)信用增級后，發(fā)行人聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)對該資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行評級。支持的證券進(jìn)行評級。資產(chǎn)評級的重點(diǎn)不是發(fā)行債券的主體的償債資產(chǎn)評級的重點(diǎn)不是發(fā)行債券的主體的償債能力，而主要是融資結(jié)構(gòu)安排，包括基礎(chǔ)資能力，而主要是融資結(jié)構(gòu)安排，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售、與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離、發(fā)起產(chǎn)的真實(shí)出售、與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離、發(fā)起人及第三方的信用增級等。人及第三方的信用增級等。結(jié)構(gòu)融資資信評級成為資信評估學(xué)新分支。結(jié)構(gòu)融資資信評級成為資信評估學(xué)新分支。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程（六）發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)（六）發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款款

19、信用評級后，信用評級后，SPV委托投資銀行進(jìn)行證券委托投資銀行進(jìn)行證券發(fā)行和承銷。證券出售后，承銷商將發(fā)行款發(fā)行和承銷。證券出售后，承銷商將發(fā)行款項(xiàng)劃歸項(xiàng)劃歸SPV，SPV按約向承銷商支付發(fā)行按約向承銷商支付發(fā)行費(fèi)用。然后，費(fèi)用。然后，SPV向發(fā)起人（原始權(quán)益人向發(fā)起人（原始權(quán)益人）支付資產(chǎn)的購買價(jià)格，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目）支付資產(chǎn)的購買價(jià)格，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目的。的。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程及主要技術(shù)（七）管理資產(chǎn)池（七）管理資產(chǎn)池SPV作為發(fā)起人，要以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)作為發(fā)起人，要以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益償還資產(chǎn)證券，因此要對資產(chǎn)池進(jìn)金流收益償還資產(chǎn)證

20、券，因此要對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。行管理。一般由原始權(quán)益人擔(dān)任管理資產(chǎn)池的服務(wù)商一般由原始權(quán)益人擔(dān)任管理資產(chǎn)池的服務(wù)商。當(dāng)然。當(dāng)然SPV也可以委托第三方充當(dāng)資產(chǎn)管也可以委托第三方充當(dāng)資產(chǎn)管理服務(wù)商。理服務(wù)商。 第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程（八）資產(chǎn)證券的清償（八）資產(chǎn)證券的清償按照證券發(fā)行說明書的約定，在證券償付日按照證券發(fā)行說明書的約定，在證券償付日，SPV委托托管人按時(shí)、足額地向投資者委托托管人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。償付本息。當(dāng)證券本息全部償付完畢之后，如果資產(chǎn)池當(dāng)證券本息全部償付完畢之后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的資產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那

21、么這些剩余的資產(chǎn)將交還產(chǎn)將交還SPV，按照約定的比例和分配方，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。法在各機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。 以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)：節(jié)：l1發(fā)起貸款和形成貸款組合發(fā)起貸款和形成貸款組合貸款銀行必須對貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥貸款銀行必須對貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。抵押手續(xù)。貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，將具有某些共同特征的貸

22、款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。 l2出售貸款出售貸款真實(shí)出售，或無追索權(quán)的出售真實(shí)出售，或無追索權(quán)的出售 追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售特殊目的實(shí)體（特殊目的實(shí)體（SPV）購買貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作）購買貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同 l3設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)

23、量的評估和現(xiàn)金流量的分析，對來自發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評估和現(xiàn)金流量的分析，對來自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券 l4信用增級信用增級信用增級的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的評估信用增級的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的評估（參照類似貸款的歷史違約比率或損失比率）來確定，通常是（參照類似貸款的歷史違約比率或損失比率）來確定，通常是這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。常見形式有：這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的

24、若干倍。常見形式有： (1)第三方擔(dān)保（第三方信用支持）第三方擔(dān)保（第三方信用支持） (2) 超額抵押超額抵押 (3)對發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)）對發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)） (4)優(yōu)先或附屬（次級）證券結(jié)構(gòu)優(yōu)先或附屬（次級）證券結(jié)構(gòu) (5)現(xiàn)金儲備現(xiàn)金儲備 l5資產(chǎn)證券信用評級資產(chǎn)證券信用評級 資產(chǎn)擔(dān)保證券的評級重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，資產(chǎn)擔(dān)保證券的評級重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，主要考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn) l6發(fā)行證券發(fā)行證券 發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷協(xié)議，由證券承銷商向發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷協(xié)議，由證券承

25、銷商向投資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。投資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。l7資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理 受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專門賬戶進(jìn)行管理，并存入專門賬戶進(jìn)行管理 。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異 ，受托，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)

26、責(zé)對收到的貸款組合管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。資產(chǎn)的收入。l8支付證券本息支付證券本息 受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部償付完畢后付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部償付完畢后，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人。易發(fā)起人

27、。 補(bǔ)充內(nèi)容補(bǔ)充內(nèi)容三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持支持（一）資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)（一）資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)大大數(shù)定律和資產(chǎn)組合原理數(shù)定律和資產(chǎn)組合原理首先，大數(shù)定律的含義：在概率論首先，大數(shù)定律的含義：在概率論，一切論述一系列（數(shù)目很大）相，一切論述一系列（數(shù)目很大）相互獨(dú)立的隨機(jī)變量的平均值幾乎恒互獨(dú)立的隨機(jī)變量的平均值幾乎恒等于一個(gè)常數(shù)的定理都被稱為大數(shù)等于一個(gè)常數(shù)的定理都被稱為大數(shù)定律。定律。 運(yùn)用在資產(chǎn)證券化，就是發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支運(yùn)用在資產(chǎn)證券化，就是發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)持證券前，要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)來

28、源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀來源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購，組成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資行或企業(yè)收購，組成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來說屬于同質(zhì)性資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的產(chǎn)從總體上來說屬于同質(zhì)性資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但這些資產(chǎn)的原始債務(wù)人成千上萬，現(xiàn)金流。但這些資產(chǎn)的原始債務(wù)人成千上萬，每一個(gè)借款人情況各不相同，或來自不同的企每一個(gè)借款人情況各不相同，或來自不同的企業(yè)或來自不同的地域，往往又是都不相互關(guān)聯(lián)業(yè)或來自不同的地域，往往又是都不相互關(guān)聯(lián)的，沒有人可以肯定的說這些資產(chǎn)中不會(huì)出現(xiàn)的，沒有人可以肯定的說這些資產(chǎn)中不會(huì)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，使某筆資產(chǎn)不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流違

29、約現(xiàn)象，使某筆資產(chǎn)不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是對發(fā)起人來說，平均每個(gè)借款人的違約。但是對發(fā)起人來說，平均每個(gè)借款人的違約額恒等于一個(gè)常數(shù)。從而這些資產(chǎn)總體上卻是額恒等于一個(gè)常數(shù)。從而這些資產(chǎn)總體上卻是可以保證未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的（幾乎可以說是可以保證未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流的（幾乎可以說是必然性事件，概率極大）。必然性事件，概率極大）。 其次其次 ，資產(chǎn)組合原理，資產(chǎn)組合原理資產(chǎn)組合原理，就是將各種資產(chǎn)通過特定模資產(chǎn)組合原理，就是將各種資產(chǎn)通過特定模型、數(shù)學(xué)計(jì)算、合理的比例進(jìn)行搭配，達(dá)到型、數(shù)學(xué)計(jì)算、合理的比例進(jìn)行搭配，達(dá)到一種風(fēng)險(xiǎn)和收益最優(yōu)的組合狀態(tài)。一種風(fēng)險(xiǎn)和收益最優(yōu)的組合狀態(tài)。SPV發(fā)發(fā)行證券就是把

30、購買的一定數(shù)量的資產(chǎn)，然后行證券就是把購買的一定數(shù)量的資產(chǎn)，然后把資產(chǎn)通過分拆、重組等手段，組成一個(gè)資把資產(chǎn)通過分拆、重組等手段，組成一個(gè)資產(chǎn)池產(chǎn)池 。從而使收購的許多單個(gè)資產(chǎn)形成一。從而使收購的許多單個(gè)資產(chǎn)形成一個(gè)整體，這樣單個(gè)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)就變得微個(gè)整體，這樣單個(gè)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)就變得微弱，甚至可以忽略，這樣就可以保證資產(chǎn)支弱，甚至可以忽略，這樣就可以保證資產(chǎn)支持證券的償還得以保證，從而也使資產(chǎn)證券持證券的償還得以保證，從而也使資產(chǎn)證券化過程順利實(shí)現(xiàn)。化過程順利實(shí)現(xiàn)。 （二）資產(chǎn)證券化的核心原理（二）資產(chǎn)證券化的核心原理現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流分析資產(chǎn)證券化就是以資產(chǎn)支持發(fā)行證券的過程資產(chǎn)證券化就是

31、以資產(chǎn)支持發(fā)行證券的過程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化為可以公開買賣的證券。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化為可以公開買賣的證券，主要依靠于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金，主要依靠于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)未來可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證流。基礎(chǔ)資產(chǎn)未來可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實(shí)基礎(chǔ)。因此，從某種意義上說，券化的真實(shí)基礎(chǔ)。因此，從某種意義上說，資產(chǎn)證券化是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而資產(chǎn)證券化是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券的過程，可預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行證發(fā)行證券的過程，可預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的先決條件。整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程和券化的先決條件。整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程和融資結(jié)構(gòu)的安排，都取決于對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期融資結(jié)

32、構(gòu)的安排，都取決于對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和預(yù)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分現(xiàn)金流的分析和預(yù)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析是資產(chǎn)證券化的核心原理。析是資產(chǎn)證券化的核心原理。 對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析主要有三個(gè)方面：對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析主要有三個(gè)方面：1、對資產(chǎn)進(jìn)行正確的估價(jià)、對資產(chǎn)進(jìn)行正確的估價(jià)根據(jù)現(xiàn)值原理根據(jù)現(xiàn)值原理，資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來產(chǎn)生資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流價(jià)現(xiàn)的現(xiàn)值。的現(xiàn)金流價(jià)現(xiàn)的現(xiàn)值。2、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益分析、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益分析資產(chǎn)證券化過程實(shí)際上也是收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程實(shí)際上也是收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離和重組的過程。因此，資產(chǎn)的收益與風(fēng)分離和重組的過程。因此，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)分

33、析是證券化投資者進(jìn)行投資分析的主要險(xiǎn)分析是證券化投資者進(jìn)行投資分析的主要方面之一。方面之一。 3、資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析、資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析ABS證券的清償資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)證券的清償資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的流金流，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的所產(chǎn)生的流金流，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限和流量上的不同特征，直接影現(xiàn)金流在期限和流量上的不同特征，直接影響到以其為支撐的證券的期限和本息的償付響到以其為支撐的證券的期限和本息的償付問題。問題。只有清楚基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，才能設(shè)計(jì)只有清楚基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，才能設(shè)計(jì)出既符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)特征，又能出既符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)特征，又

34、能滿足市場投資者需求的證券化產(chǎn)品。滿足市場投資者需求的證券化產(chǎn)品。 （三）資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)（三）資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)破產(chǎn)隔離和破產(chǎn)隔離和信用增級信用增級1、破產(chǎn)隔離、破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化針對傳統(tǒng)金融的缺陷，創(chuàng)造了破資產(chǎn)證券化針對傳統(tǒng)金融的缺陷，創(chuàng)造了破產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個(gè)重要產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提創(chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件，它對資產(chǎn)證券化過程中的信供了基礎(chǔ)條件，它對資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券用風(fēng)險(xiǎn)管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券化重要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層基化重要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層基本含義。本含義。 （1）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人必須通過在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人必須通過“真真實(shí)出售實(shí)出售”的方式向的方式向 SPV 轉(zhuǎn)讓適宜于證券化的、同轉(zhuǎn)讓適宜于證券化的、同質(zhì)的、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安排下，質(zhì)的、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安排下，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)行人對受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起人對所轉(zhuǎn)發(fā)行人對受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起