如何調(diào)整人民幣匯率政策(共41頁).ppt

1、如何調(diào)整人民幣匯率政策何帆 博士中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所2005年3月 三亞全球國際收支失衡人民幣匯率政策調(diào)整的成本和收益人民幣匯率政策調(diào)整的目標(biāo)、方案和時(shí)機(jī)中國發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變?nèi)驀H收支失衡美國不斷積累的貿(mào)易逆差和美元貶值已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要根源。受到美國新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰、美聯(lián)儲降低利率和美元貶值等因素的影響，私人資本流入美國逐漸放緩，這種情況下，東亞動(dòng)用其日益積累的外匯儲備購買美國國債，緩解了美元貶值的速度、有助于美國維持一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的較低的利率。美國的貿(mào)易逆差主要來自于東亞經(jīng)濟(jì)，而東亞經(jīng)濟(jì)不僅在出口市場上依賴美國，而且東亞經(jīng)濟(jì)中的各中央銀行積累了大量的外匯儲備，這些

2、外匯儲備中大部分又被用于購買美國的國庫券。從短期來看，正是由于東亞經(jīng)濟(jì)和美國之間的這種貿(mào)易和投資格局穩(wěn)定了美元下跌的趨勢并維持了美國的利率保持在相對較低的水平，從而使得世界經(jīng)濟(jì)仍然處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是，從長期來看，這樣的格局給東亞經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也使得世界經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏著潛在的危機(jī)。美國經(jīng)常賬戶逆差的不可持續(xù)性2004年美國的貿(mào)易逆差將超過6000億美元，已經(jīng)占到GDP的5.5%，超過了全球GDP的1%。美國的貿(mào)易逆差吸收了全球所有貿(mào)易盈余國家近2/3的經(jīng)常賬戶盈余。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roubini和Setser的研究，2006年美國貿(mào)易逆差將達(dá)到GDP的6.5%，2008年將達(dá)到GDP的7

3、.8%。而美國國際經(jīng)濟(jì)研究所的Mann則用另外的模型預(yù)測2010年美國貿(mào)易逆差將達(dá)到GDP的13%。一個(gè)國家是可以有貿(mào)易逆差的，但是沒有任何一個(gè)國家可以任由其貿(mào)易逆差無限度地?cái)U(kuò)大?？紤]到美國勞動(dòng)生產(chǎn)率相對較高、美國的人口結(jié)構(gòu)相對年輕，如果其貿(mào)易逆差占GDP的比重為2-3%，可能是可以維持的，但是現(xiàn)在這一比重明顯偏高，已經(jīng)處于不可持續(xù)的狀態(tài)。美國經(jīng)常賬戶逆差的調(diào)整渠道實(shí)行緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。包括減少財(cái)政赤字、提高利率以壓縮消費(fèi)。不過，美國政府壓縮財(cái)政赤字的可能性將非常小。一是因?yàn)槟壳暗念A(yù)算赤字規(guī)模和歷史上比，和其他發(fā)達(dá)國家相比仍然不算很高，而隨著布什連任，軍事開支、減稅計(jì)劃和社會保障體制等均為

4、定數(shù)，調(diào)整的空間不大。更大的可能是通過提高利率壓縮私人部門開支，提高私人部門的儲蓄率。美元貶值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和合作組織（OECD）以及美國兩位最著名的國際金融學(xué)家Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再貶值30-40%才能使得美國的貿(mào)易逆差保持在一個(gè)可持續(xù)的水平。急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，從美國的利益來看，自然是美元緩慢貶值更符合自身利益。 東亞外匯儲備的不斷增加?xùn)|南亞金融危機(jī)之后，東亞經(jīng)濟(jì)緩慢地走出了衰退。在其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，出口起到了重要作用。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢仍然比較脆弱，東亞經(jīng)濟(jì)體普遍不愿意讓本幣升值。隨著美元貶值，東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣對美元僅

5、有微弱升值，但是對歐元卻相對貶值，這也幫助了東亞經(jīng)濟(jì)增加其出口。與此同時(shí)，受到發(fā)達(dá)國家利率處于歷史低位的影響，大量資金流向東亞。在貿(mào)易順差和資本流入的雙重壓力下，東亞各經(jīng)濟(jì)體仍然對貨幣升值普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，結(jié)果是這一地區(qū)的外匯儲備節(jié)節(jié)攀升。 2000年東亞地區(qū)的外匯儲備已經(jīng)超過了1萬億美元，到2004年更是達(dá)到了將近2萬億美元的規(guī)模，約占全球外匯儲備的一半。這期間東亞地區(qū)積累的外匯儲備相當(dāng)于美國在同期積累的貿(mào)易逆差的2/3中國仍然在不斷購買美國國債但是美國國債在外匯儲備中的比重有所下降東亞外匯儲備增加的風(fēng)險(xiǎn)究竟擁有多少外匯儲備才算是達(dá)到了最優(yōu)規(guī)模仍然存在理論上的爭議，但是學(xué)者們普遍認(rèn)為，無論按照

6、何種標(biāo)準(zhǔn)，東亞地區(qū)所擁有的外匯儲備規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際需要。持有過度外匯儲備的成本和風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸現(xiàn)出來：首先，在資本流入的情況下，為了抵消資本流入對本國基礎(chǔ)貨幣的影響，央行一般要做對沖操作，即通過發(fā)行央行票據(jù)或國債回購收回市場上增加的流動(dòng)性。但沖銷政策是有成本的。直接的成本來自于利差，即央行增加外匯儲備之后出于安全性的考慮大多投資于美國國庫券，但是美國國庫券的收益非常低。這樣就等于央行放棄了持有其它資產(chǎn)，如收益更高的國內(nèi)資產(chǎn)的收益。間接的成本還來自于央行持有外匯儲備之后的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，即增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。東亞經(jīng)濟(jì)體持有的外匯儲備越多，它們就越容易成為美元本位制中的“人質(zhì)”，因?yàn)橐坏┟涝?/p>

7、全線失守，最大的受損者不是美國，而是持有美元資產(chǎn)的外國政府和投資者。 沖銷政策的成本拒絕本幣升值還會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展帶來負(fù)面影響盡管匯率低估會有利于出口部門的擴(kuò)張，但是國內(nèi)其它行業(yè)則可能失去了發(fā)展機(jī)會。匯率是貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對價(jià)格，匯率低估使得這種價(jià)格受到了扭曲，資源可能會被錯(cuò)誤配置于出口部門，而國內(nèi)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)則受到了損失。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之后，應(yīng)該更多地依靠國內(nèi)需求帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。所以從長期來看，低估的匯率將損害經(jīng)濟(jì)增長的潛力。央行竭力維持匯率穩(wěn)定，可能會帶來更大的道德風(fēng)險(xiǎn)，即在政府承諾匯率穩(wěn)定的條件下，私人部門就沒有積極性去關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于很多東亞經(jīng)濟(jì)體在資本管制方面一直有

8、“寬進(jìn)嚴(yán)出”的傳統(tǒng)，加之本幣面臨升值壓力，使得私人部門對外投資受到遏制，無法更好地利用國際金融市場分散投資風(fēng)險(xiǎn)。過分僵化的匯率制度給東亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來了壓力，而且隨著時(shí)機(jī)的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來越大。盡管東亞經(jīng)濟(jì)從金融的角度支持了美元霸權(quán)，但東亞積累的對美國巨額貿(mào)易順差經(jīng)常會受到美國國內(nèi)政治的抨擊，貿(mào)易糾紛可能會越來越多。中國近年來頻繁遇到的反傾銷訴訟和其他貿(mào)易爭端均和這一背景有關(guān)，如果處理不好會影響到中國發(fā)展所需要的適宜的國際環(huán)境。美國、日本和中國的三角關(guān)系美國、日本和中國之間形成了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中最為敏感的一個(gè)三角關(guān)系。中國和日本在最近幾年都積累了大量的外匯儲備。但是，從

9、2003年年初到2004年9月份，中國的外匯儲備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購買美國國債。從2003年年初到2004年9月，日本的外匯儲備增加了3600億美元，其中3420億美元被用于購買美國國債。日本之所以要不斷購買美國國債是為了干預(yù)外匯市場，阻止日元升值。美國、日本和中國之間的三角關(guān)系可以概括為：日本和中國積累了大量的外匯儲備，兩國（尤其是日本）通過購買美國國債緩解了美元貶值壓力、有助于維持美國的低利率，反過來美國又可以大量購買東亞（主要是中國）的廉價(jià)商品。 人民幣匯率低估的代價(jià)匯率低估鼓勵(lì)了出口部門，但是卻是以壓制國內(nèi)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為代價(jià)的。釘住美元的匯率制度

10、影響到中國的貨幣政策自主性。假定中國繼續(xù)以每年1500億美元的速度增加其外匯儲備，最終一定會對國內(nèi)的貨幣供給、信貸和通貨膨脹帶來壓力。 中國外匯儲備的增長趨勢人民幣升值對外貿(mào)的影響從中國的出口結(jié)構(gòu)來看，加工貿(mào)易占57%左右，升值雖然會有損于最終產(chǎn)品的出口競爭力，但是卻能夠提高進(jìn)口原材料、資本品的購買力，所以兩相權(quán)衡，影響并不像人們想像中的嚴(yán)重。中國出口企業(yè)的真正競爭對手是國內(nèi)同行，但是升值不會改變國內(nèi)企業(yè)之間的相對競爭力，反而能夠同時(shí)提高所有的出口企業(yè)的價(jià)格，這有助于它們走出低價(jià)競爭的“囚徒困境”。真正值得擔(dān)心是另外一種可能性，即出口增長放緩之后，政府擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長率的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)，因此采取擴(kuò)張

11、性的政策刺激內(nèi)需。日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了日元升值，日元升值之后日本的央行開始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，因?yàn)檫@一方面有助于緩解升值壓力，另一方面似乎能夠促進(jìn)內(nèi)需?？墒牵艿降屠蚀碳び坞x出來的大量資金進(jìn)入了股票市場和房地產(chǎn)市場，最終釀成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。競爭力低下的一部分出口企業(yè)可能被迫轉(zhuǎn)向，如何才能夠設(shè)法減輕它們在調(diào)整過程中的陣痛，這才是應(yīng)對升值的真正著力點(diǎn)。人民幣升值對外資的影響匯率升值不會對中國吸引外資帶來很大的負(fù)面影響。影響外國直接投資的最重要因素包括市場的大小、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、生產(chǎn)率的增長率、政治和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、監(jiān)管環(huán)境、以及是否能夠調(diào)回利潤（發(fā)展與商業(yè)，1999年；Lim，20

12、02年）。吸引跨國公司到中國投資的動(dòng)機(jī)從利用廉價(jià)勞動(dòng)力向靠近潛在的巨大市場轉(zhuǎn)移。人民幣升值與金融風(fēng)險(xiǎn)目前中國企業(yè)部門和銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度似乎較低；但是，有跡象表明近年來風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有所上升。2003年銀行國外資產(chǎn)凈額占廣義貨幣的3%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%，而外幣貸款則占國內(nèi)貸款總額的5%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的9%。這些指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度與其他國家相比并不高。一些值得密切關(guān)注的趨勢：2001-03年期間，中國各銀行對本國居民的外幣貸款增加了60%以上，外幣負(fù)債凈額增加了將近50%，短期外債總額（面值為外幣）上升了60%以上。人民幣升值對銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊值得警惕，但不能高估。人民幣匯率調(diào)整的目標(biāo)將匯率

13、調(diào)整到與內(nèi)外部均衡相一致的水平，是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的必要保障（Montiel and Hinkle，1999）。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測指標(biāo)是均衡匯率。 降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)安全。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測指標(biāo)是人民幣對美元的雙邊匯率穩(wěn)定。 將穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本作為人民幣匯率政策調(diào)整的目標(biāo)之一，主要是考慮到中國經(jīng)濟(jì)增長的獨(dú)特模式。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局需要監(jiān)測的目標(biāo)是實(shí)際有效匯率。 理 由監(jiān)測指標(biāo)保持內(nèi)外部均衡宏觀穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、收入分配均衡匯率降低匯率波動(dòng)，維護(hù)金融安全害怕浮動(dòng)人民幣和美元的雙邊匯率保持出口競爭力出口導(dǎo)向、利用外資的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際有

14、效匯率幾種匯率政策調(diào)整方案的比較釘住美元制釘住一攬子貨幣制區(qū)間浮動(dòng)制內(nèi)外部均衡金融安全出口競爭力兩步走的調(diào)整戰(zhàn)略匯率水平的調(diào)整一般來講包括一次升值到位和多次小幅升值兩種。一次升值到位的主要弊端是從理論上很難確定合適的升值幅度，且升值幅度過大會引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)震蕩，但其好處是徹底打掉升值預(yù)期。多次小幅升值是一種糟糕的選擇，因?yàn)檫@樣做反而會強(qiáng)化升值預(yù)期。匯率制度的調(diào)整宜以回歸真正的“有管理的浮動(dòng)匯率制度”為目標(biāo)。具體建議是分兩步走：首先，一次性調(diào)整人民幣與美元匯率，使其達(dá)到與未來中期內(nèi)均衡匯率基本一致的水平；然后，根據(jù)人民幣均衡匯率在未來的變化，中國與主要貿(mào)易伙伴相對價(jià)格的大幅度變化、或者是美元與世界

15、其他主要貨幣相對價(jià)值的大幅度調(diào)整，低頻率低調(diào)整人民幣對美元匯率。這個(gè)方案能夠同時(shí)滿足了人民幣匯率向均衡匯率水平靠攏、人民幣對美元保持相對穩(wěn)定、人民幣實(shí)際有效匯率相對穩(wěn)定以保證出口競爭力等三個(gè)匯率政策目標(biāo)。人民幣匯率政策調(diào)整的時(shí)機(jī)從其他實(shí)行過釘住匯率制度的國家推行改革的經(jīng)驗(yàn)來看，選擇在貿(mào)易平衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定的時(shí)期主動(dòng)退出成功的概率更大。當(dāng)前中國經(jīng)常賬戶已經(jīng)從原來的持續(xù)順差逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬ζ胶?、?jīng)濟(jì)增長更多地靠內(nèi)需拉動(dòng)、從外部環(huán)境來看美聯(lián)儲逐漸加息，各種條件其實(shí)對于進(jìn)行匯率制度改革均非常有利。但是，最近的一個(gè)不利條件則是熱錢開始流入中國，國際投機(jī)資本瞄準(zhǔn)中國做為炒作的最大題材。國際投機(jī)資本蜂擁而

16、入反映出在美國低利率水平下，國際金融市場上流動(dòng)性非常之高。在這種情況下，中國政府既需要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式慎重推進(jìn)匯率制度改革，同時(shí)也不能夠因?yàn)檫^分擔(dān)心熱錢流入而延誤改革，畢竟，被動(dòng)的改革成本將更大。如何消除升值預(yù)期國際投機(jī)資本的實(shí)力和破壞力可能被人們過高估計(jì)了。中國仍然實(shí)行資本管制，國內(nèi)金融市場并未對外開放，因此能夠進(jìn)入中國的投機(jī)資本是有限的。政府有各種政策措施能夠挫敗投機(jī)資本，比如可以限制短期資本流出、對短期資本流動(dòng)額外征稅等。適度地升值也可以釜底抽薪，緩解進(jìn)一步的升值壓力。盡管我們并不知道人民幣匯率定在何種水平才是最佳點(diǎn)，但是在一個(gè)大致合理的區(qū)間內(nèi)，人民幣適度的升值（比如升值10%左右）

17、就足以引起投機(jī)資本的分化。有的投機(jī)資本會賭人民幣繼續(xù)升值，但另外的投機(jī)資本就會賭人民幣有貶值的風(fēng)險(xiǎn)。宣布人民幣升值的同時(shí)，中國政府可以鄭重承諾，在未來一段時(shí)間（比如半年到一年之內(nèi)）將不再調(diào)整匯率水平。由于適度升值已經(jīng)在很大程度上改變了人們的升值預(yù)期，再配合以政府資本管制和貨幣政策的多種手段，這樣的政策對于市場而言是可以置信的。在沒有調(diào)整匯率水平的情況下，政府希望通過發(fā)表人民幣保持穩(wěn)定的言論就能夠改變市場預(yù)期，這是很難成功的。加強(qiáng)資本管制在我國尚未實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的條件下，如果能夠有效制止熱錢流入，將為人民幣匯率政策調(diào)整創(chuàng)造更寬松的條件。同時(shí)必須防范突發(fā)性的資本流出。加快外匯市場發(fā)育、外匯做市商

18、制度的推出與完善、推出更多的外匯避險(xiǎn)工具，出臺匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度等，不僅有利于建立匯率決定的市場機(jī)制，也有助于減少匯率調(diào)整給企業(yè)和居民帶來的沖擊。為了減輕最近的升值壓力，中國政府已嘗試放松資本管制和經(jīng)常賬戶管制，以便提供更多資本外流渠道。這些措施雖然基本上符合中國政府關(guān)于實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全可兌換的長期目標(biāo)，但這可能在時(shí)間順序上出錯(cuò)。放松對資本外流的管制可能適得其反，因?yàn)檫@樣做可能刺激更多資本流入。2005年最大的懸念仍然是人民幣匯率從最近的一系列市場動(dòng)向和政策走勢來看，匯率政策可能會隨時(shí)出現(xiàn)調(diào)整。正如2004年10月央行上調(diào)利率一樣，匯率政策的調(diào)整也可能會采取一種出其不意的方式，在預(yù)期之中，卻在預(yù)

19、料之外。同時(shí)，匯率政策的調(diào)整也會是漸進(jìn)和溫和的，不可能出現(xiàn)激進(jìn)的改革。最后，央行10月份調(diào)整利率不單純是為了加息，更深遠(yuǎn)的影響是有關(guān)利率市場化的政策。同樣，匯率政策的調(diào)整盡管繞不開人民幣升值，但是更重要的是完善匯率的形成機(jī)制，改變僵硬的釘住匯率制度。 中國外匯衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀人民幣與外匯間衍生品交易與外幣及外幣間衍生品交易相對獨(dú)立、隔離，人民幣與外匯間的衍生工具推出遲緩，品種少且交易量小，外匯及外匯與外匯間衍生品發(fā)展速度相對較快，品種多，交易較為活躍。遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易。從交易期限上看，交易期限最長至12個(gè)月，分為7天、20天、1個(gè)月至12個(gè)月共14個(gè)檔次。交易幣種包括美元、歐元、日元等9個(gè)幣種。

20、遠(yuǎn)期結(jié)售匯的范圍擴(kuò)展至經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目，其中包括用于償還自身的境內(nèi)外匯貸款和經(jīng)國家外匯管理局登記的境外借款。我國遠(yuǎn)期結(jié)售匯存在以下特點(diǎn)：1.遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易實(shí)行實(shí)需原則。2.遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易只能在有開展此業(yè)務(wù)的四家銀行與企業(yè)之間進(jìn)行，參與交易的銀行數(shù)量過少，且排除了銀行與銀行之間的交易。3.中國人民銀行對外匯指定銀行實(shí)行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額管理，對于有遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行的遠(yuǎn)期和即期結(jié)售匯頭寸凈額合并統(tǒng)計(jì)，不得超過核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額。4.從遠(yuǎn)期結(jié)售匯定價(jià)方式上，采取由四家銀行統(tǒng)一定價(jià)的方式，一日一價(jià)，計(jì)算方法是根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，這一定價(jià)方式存在的缺點(diǎn)是：一日一價(jià)，遠(yuǎn)期匯率不是連續(xù)的即

21、時(shí)變動(dòng)的。在計(jì)算方法上，由于我國利率市場化程度不高，人民幣利率數(shù)據(jù)的代表性不足，即期匯率不是真實(shí)供求的反映，資本市場開放程度較低會影響套利活動(dòng)，因而根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論所計(jì)算出來的遠(yuǎn)期匯率不能反映人們的真實(shí)預(yù)期，不能作為未來即期匯率的有效預(yù)測。 與人民幣外幣的衍生品發(fā)展?fàn)顩r相比，外匯及外匯外匯間衍生品的發(fā)展相對較快，這類衍生品均是銀行與客戶間的零售交易，可以分為對個(gè)人和對企業(yè)推出的衍生品。目前針對個(gè)人推出的主要品種包括個(gè)人外匯期權(quán)、個(gè)人遠(yuǎn)期外匯和結(jié)構(gòu)性外匯存款等。這些衍生品的特點(diǎn)是：第一、是銀行開展的針對個(gè)人和企業(yè)的零售交易品種；二、交易涉及的是境內(nèi)居民和企業(yè)的外匯存款；三、銀行提供外匯衍生品

22、交易的服務(wù)主要是通過在國際金融市場上的運(yùn)作來完成的，因而交易的市場化程度高，價(jià)格信息高度透明，并且交易的限制較少。無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易產(chǎn)品NDF（Non-deliverable Forwards）是指交易雙方確定交易的名義金額和遠(yuǎn)期匯率，在到期日前兩天確定該貨幣的即期匯率，在到期日時(shí)交易雙方根據(jù)遠(yuǎn)期和即期匯率計(jì)算損益，由虧損方以美元形式交收給收益方。NDF是一種金融衍生品，主要用于實(shí)行外匯管制國家的貨幣進(jìn)行離岸交易。人民幣的NDF是從1996年開始出現(xiàn)于新加坡，1997年亞洲金融危機(jī)后交易日趨活躍。目前，新加坡和香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機(jī)構(gòu)，他們的客戶

23、主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易以規(guī)避人民幣收入和利潤的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣的NDF交易是離岸交易，不受國內(nèi)的種種限制，因此在人民幣匯率上能夠較為自由的反映人們對人民幣匯率的預(yù)期，在一定程度上可做為人民幣未來匯率走勢的參考。中國外匯衍生品市場存在的問題人民幣外匯衍生品的缺乏，不能為我國匯率市場化改革提供重要的市場基礎(chǔ)環(huán)境。人民幣外匯衍生品與外匯間衍生品市場獨(dú)立、隔離，不能融為一體。銀行間市場尚不能構(gòu)成外匯市場的核心。中國還不能形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，只能作為國際金融市場的參與者，這與中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力不相符合。在我國境內(nèi)的外匯

24、衍生品市場多場外交易，缺乏場內(nèi)交易的衍生品工具。中國發(fā)展外匯衍生品的步驟選擇完善即期外匯市場，為外匯衍生品的推出奠定基礎(chǔ) ；應(yīng)盡早建立人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期外匯市場(包括開展掉期交易)；積極開展外匯與外匯間的期貨、期權(quán)及互換交易，借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)建立場內(nèi)外匯間期貨、期權(quán)市場；推出人民幣與外匯間的外匯期貨、期權(quán)應(yīng)采取慎重態(tài)度，應(yīng)在匯率體制改革進(jìn)一步深化的基礎(chǔ)上予以考慮。對完善即期市場的建議在即期匯率決定上逐步發(fā)揮市場供求的力量，減少央行入市干預(yù)的程度，使即期匯率能夠在一定程度上反映市場供求的變化。逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實(shí)需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期

25、外匯交易，從而擴(kuò)大市場交易量，提高市場流動(dòng)性。逐步放松對外匯指定銀行交易行為的干預(yù)，例如對其結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限額管理，使外匯指定銀行可以根據(jù)自身的需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進(jìn)行保值或投資的行為。盡早建立人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期外匯市場(包括開展掉期交易）在所有外匯衍生工具中，遠(yuǎn)期交易以及掉期交易是產(chǎn)生歷史最長的交易方式。在BIS的調(diào)查統(tǒng)計(jì)中，將這兩種交易方式與即期外匯交易合稱為“傳統(tǒng)”的外匯交易方式。香港的經(jīng)驗(yàn)：即使在匯率波動(dòng)較小的情況下，也有必要和可能推出遠(yuǎn)期外匯市場。與外匯遠(yuǎn)期交易相比，外匯期貨交易需要具備較為嚴(yán)格的前提條件。要成功推出外匯期貨品種，需要具備的一個(gè)重要前提條件就是標(biāo)的物的價(jià)格波動(dòng)幅度大且波動(dòng)頻繁。更為重要的是，在匯率尚未實(shí)現(xiàn)市場化的情況下，開展外匯期貨很難取得成功。從我國開展期貨交易的歷程上看，之所以在1995年發(fā)生“327”國債風(fēng)波，其根本原因就在于在我國利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化的情況下過早推出國債期貨。積極開展外匯間衍生品交易，借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)建立場內(nèi)外匯間期貨、期權(quán)市場開展外匯與外匯間的衍生品交易，不涉及本幣，因而對國內(nèi)貨幣政策等不會產(chǎn)生過多影響