公司并購重組方案分析

1、第二章公司并購重組：基本思路及一種經(jīng)典型式一、公司并購重組的基本思路 “公司重組”（Corporate Restructuring）是一個(gè)外延相當(dāng)廣泛的詞，舉凡公司在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)之外所進(jìn)行的關(guān)于所有權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營模式的所有重要變動(dòng)，都可納入廣義的“公司重組”范疇之中。比如，收購（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剝離（Divestitures）、資產(chǎn)變現(xiàn)(Liquidations)、公司控制權(quán)爭奪(Battles for Corporate Control)等等。“公司重組”（Corporate Restructuring）

2、活動(dòng)一般可分為三類：擴(kuò)張活動(dòng)、收縮活動(dòng)與所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移。下面重點(diǎn)論述擴(kuò)張活動(dòng)。 （一）擴(kuò)張活動(dòng)（Expansions）指能導(dǎo)致公司規(guī)模變大、經(jīng)營范圍變廣的那些重組活動(dòng)，包括合并（mergers and consolidations）、收購（acquisitions）、標(biāo)購（ tender offers）和合資聯(lián)營（ joint ventures）等活動(dòng)。 Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是吸收合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上公司合并，其中的一個(gè)公司繼續(xù)存在，其余公司消失，資產(chǎn)與業(yè)務(wù)并入給繼續(xù)存在

3、的那個(gè)公司。繼續(xù)存在的那個(gè)公司作為法律主體，也就是合并完成后的新公司。consolidation是新設(shè)合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上的公司合并成一家新公司，原來的公司都消失。 我國“公司法”第184條對(duì)公司合并是這樣規(guī)定的：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要

4、求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)的擔(dān)保的，公司不得合并。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼?！睂?shí)踐過程中，在合并各方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)?shù)那闆r下，通常發(fā)生新設(shè)合并；在合并各方規(guī)模、實(shí)力懸殊的情況下，通常發(fā)生吸收合并較大的一方存在，其余各方消失。在法律意義上，吸收合并與新設(shè)合并存在著明確的界線，它們所導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)變更很不一樣。但在美國并購圈里的通常用語上，merger和consolidation這兩個(gè)詞經(jīng)?；煊?，都可用來指稱任何形式的公司合并。 圖表2-1：1998年全球合并案掃描1998十大合并案合并價(jià)額Value $bn.( 單位

5、：10億美元)Exxon/Mobil86.4Travelers/Citicorp72.6SBC/Ameritech72.4Bell Atlantic/GTE71.3AT&T/TCI69.9NationalBank/BankAmerica61.6BP/Amoco55.0Diamler-Benz/Chrysler40.5Norwest/Wells Fargo34.4Zeneca/Astra31.8資料來源：Securities Data Company 1998年是有史以來并購規(guī)模最大的一個(gè)年份，全年并購交易額較1997年增長了50%，共逾2.4萬億美元。其中，美國公司的并購交易占2/3，

6、跨國購并占1/4。石油行業(yè)的Exxon/Mobil(?？松?美孚)合并案于是年12月份宣布，交易額居冠，合并之后將成為世界上年收入額最大的公司。汽車業(yè)的Diamler-Benz/Chryler合并案則是最大的跨國并購。醫(yī)藥方面，歐洲的一些最大的公司相互合并，法國的Rhone-Poulenc與德國的Hoechst、英國的Zeneca與瑞典的Astra合并。金融服務(wù)業(yè)方面，大銀行變得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以來金融服務(wù)業(yè)方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后將成為美國第二大銀行；美國第九大銀行信孚銀行（Banke

7、rs Trust）因新興市場金融危機(jī)而遭受損失，德意志銀行（Deutche Bank）出資100億美元收購了信孚。在這個(gè)日益數(shù)字化生存的世界，信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的融合趨勢正在繼續(xù)：著名的PC制造商Compaq吞并了數(shù)碼設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation）；美國在線（American Online）出資42億美元收購了網(wǎng)景（Netscape）。電訊方面，WorldCom與長話公司MCI合并，AT&T收購TCI，并與英國電訊BT聯(lián)盟。媒體業(yè)的合并則跨越大西洋，擁有著名的環(huán)球影城（Universal Studio）的加拿大Seagram公司斥資106億美元收

8、購了Philips屬下著名的音像和電影公司寶麗金（Polygram）；德國媒體巨頭Bertelsmann收購Random House公司。資料來源：英國“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”雜志（Economist-02/01/1999）收購（acquisition）與合并不同，它是指一家公司（收購方-acquiring firm）購買另一家公司(目標(biāo)公司-target firm)的多數(shù)權(quán)益或所有權(quán)以取得控制權(quán)的活動(dòng)。收購?fù)且幌盗泻罄m(xù)行動(dòng)的前奏，這些后續(xù)行動(dòng)或者是前面所說的合并，或者是收購方與目標(biāo)公司之間形成母子公司關(guān)系，或者是分拆目標(biāo)公司變賣其資產(chǎn)，或者是將目標(biāo)公司私有化。 收購有各種方式和策略。從交易標(biāo)的物的角

9、度考慮，可分為資產(chǎn)購買和股權(quán)購買二種方式；從對(duì)目標(biāo)公司的控制程度及控制形式來看，可以有全面收購（100%）、絕對(duì)控股（51%以上）和相對(duì)控股（50%以下，通常情況是20-25%即可實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股目的）；在購買途徑的選擇上，有定向收購、定向標(biāo)購、全面邀約收購、分次購買、二級(jí)市場收集等多種選擇；從標(biāo)的公司管理層的接受態(tài)度看，有敵意收購和善意收購之分。 在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候，這樣一些問題是不能回避的：是選擇購買資產(chǎn)方式還是選擇購買股權(quán)方式？是全面收購還是絕對(duì)控股抑或是相對(duì)控股？如果是選擇絕對(duì)或相對(duì)控股，那么控股比例該是多少為合適？是協(xié)議購買大宗股權(quán)，還是公開標(biāo)購，抑或是二級(jí)市場收集股票？是一次性購買，

10、還是分階段買入？是選擇善意收購方式，還是出其不意、兵不厭詐地發(fā)動(dòng)敵意并購？是以貨幣、債券或資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)還是換股收購？回答這些問題需要考慮很多因素。1、關(guān)于買資產(chǎn)（Purchase of Assets）抑或買股權(quán)（Purchase of Stock）。購并實(shí)務(wù)中，因買方的購并目的千差萬別，最終交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部資產(chǎn)。從法律意義上講，購買資產(chǎn)和購買公司是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅收、操作程序方面存在很大區(qū)別。（1）法律方面。公司做為一個(gè)法人，它不僅擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)(Corporate Property)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者。購買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契

11、約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購買資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商標(biāo)等，契約的轉(zhuǎn)讓是部分的、經(jīng)過認(rèn)真的選擇的。如果在收購過程中法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該公司在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或法律訴訟，對(duì)公司未來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，買方就可能選擇購買資產(chǎn)而不買公司。購買資產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司，從而規(guī)避了可能會(huì)發(fā)生的與原公司相聯(lián)系的法律糾紛，減少了未來經(jīng)營活動(dòng)中的不確定性。而賣方在完成交割之后，盡管公司的資產(chǎn)已發(fā)生了重大的變化，但它依然存續(xù)，仍要承擔(dān)與以往經(jīng)營相聯(lián)系的各種法律責(zé)任。 (2)稅務(wù)方面。差別主要反映在所得稅、交易稅及納稅主體上。購買股權(quán)原則上可享受原公司的累積虧損(

12、Accumulated Losses)，購買資產(chǎn)，這部分稅務(wù)好處仍屬于出賣資產(chǎn)的原公司。購買股權(quán)，所支付溢價(jià)直接交付出讓股權(quán)的目標(biāo)公司股東，因而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方交納所得稅；而資產(chǎn)購買，收益反映在出售資產(chǎn)的原公司，由標(biāo)的公司納稅，雖然，最終仍由股東承擔(dān)。因股權(quán)購買可享受原公司累計(jì)虧損，實(shí)踐中便存在以購并避稅的案例，尤其對(duì)瀕臨破產(chǎn)公司的合并。假設(shè)現(xiàn)實(shí)中有公司突然出現(xiàn)巨大帳面收益，則此公司可考慮合并一家因非正常營運(yùn)原因（業(yè)務(wù)競爭力無重大損傷）導(dǎo)致近兩年間有重大虧損的公司，以利用這家公司的帳面虧損達(dá)到規(guī)避所得稅的目的。 購買股權(quán)的交易稅金較低，一般只有印花稅(Stamp Duty)。在美國，印花稅為收購總價(jià)

13、格的0.6，我國對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的印花稅沒有單獨(dú)規(guī)定，如按經(jīng)濟(jì)合同納稅，最高不超過萬分之五；購買資產(chǎn)，在美國印花稅高達(dá)6，使得兩種交易方式存在較大的納稅差異，我國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)的印花稅稅率也為萬分之五，區(qū)別不大。但是，資產(chǎn)購買中，我國存在其它稅目和交易費(fèi)用，且比較高。如房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，在股權(quán)購買中隨公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，不需交納名目繁多的不動(dòng)產(chǎn)交易費(fèi)用，或可申請(qǐng)豁免；但以資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)的過戶費(fèi)用和增值稅極高，各地實(shí)際執(zhí)行稅率有差異，一般平均而言，出售方需交納增值額的20作為增值稅，且交易雙方需支付各項(xiàng)費(fèi)用如過戶費(fèi)、公正費(fèi)等，累計(jì)約為交易價(jià)格的5。因而，在我們國家，如其中涉及房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，最好避免資產(chǎn)交

14、易形式。 （3）財(cái)務(wù)方面。折舊基數(shù)不同。購買公司如果以股票支付，則購方采用權(quán)益法會(huì)計(jì)，仍按照原公司帳面凈資產(chǎn)計(jì)提折舊。而購買資產(chǎn)則必需以收購價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。折舊基數(shù)的變化會(huì)對(duì)購方當(dāng)期收益和當(dāng)期所得稅產(chǎn)生影響，會(huì)計(jì)收益降低，所得稅減少，從而影響到現(xiàn)金流量。從財(cái)務(wù)效果看，權(quán)益法會(huì)計(jì)有利于節(jié)約購買方的現(xiàn)金流，但從管理層的動(dòng)機(jī)看，也許傾向于不減少當(dāng)期收益的交易方式，因而需個(gè)案個(gè)論。 購買公司通常都包括流動(dòng)資產(chǎn)，其中應(yīng)收帳款、庫存、在制品、原料都由買方負(fù)責(zé)。購買資產(chǎn)則可以不包括流動(dòng)資產(chǎn),買方和賣方可就這部分資產(chǎn)達(dá)成委托代理協(xié)議，由買方代理賣方處理應(yīng)收款、存貨等，或按來料加工(Tolling)方式處

15、理賣方的原料，收取加工費(fèi)。 資產(chǎn)收購中很難配比負(fù)債，因而如果含有債務(wù)合同的一并轉(zhuǎn)移，建議以股權(quán)交易方式。這有兩大好處，一是債務(wù)的存在，可有效降低交易額，從而降低交易費(fèi)用和披露難度；二來可以利用某些優(yōu)惠政策，如爭取銀行呆帳的核銷額度。我國目前的銀行呆帳核銷額度，僅給予國有企業(yè)，因而股份制公司與國有母公司之間涉及資產(chǎn)債務(wù)轉(zhuǎn)讓，可以合理爭取銀行債務(wù)的掛帳停息政策，從而取得債務(wù)重整的收益。 （4）交易時(shí)間和收購程序方面。購買公司涉及諸多復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問題，要投入相應(yīng)的資源和時(shí)間，而購買資產(chǎn)則相對(duì)簡單。交易完成后，對(duì)資產(chǎn)的整合也較對(duì)公司整合容易得多。如果收購方僅對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的收益性感興趣，而忽略目標(biāo)公司

16、的其它業(yè)務(wù)，則建議采用資產(chǎn)購買的形式。當(dāng)然，決策主要取決于總體的評(píng)價(jià)，交易費(fèi)用、時(shí)間、程序畢竟是次一等的問題。 2、關(guān)于持股比例。主要考慮三方面的因素。其一、資金情況。在收購方資金充足、融資成本低廉的情況下，可考慮一次性完成收購以避免各種不確定性，或者可以多收購些股權(quán)以鞏固控股地位。其二、目標(biāo)公司的股權(quán)分布情況。股權(quán)分散度越高，為了控制目標(biāo)公司所需收集的股權(quán)比例就可以越低。在股權(quán)很分散的情況下，較低的持股比例就可取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。其三、目標(biāo)公司股權(quán)的“估值”。 在目標(biāo)公司物有所值或物超所值的時(shí)候，或者在看好目標(biāo)公司前景的情況下，在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候可考慮全面收購或爭取盡可能多的控股比例。

17、3、關(guān)于敵意收購與善意收購。善意收購是指目標(biāo)公司的管理層對(duì)收購行動(dòng)采取配合和/或接受的態(tài)度。敵意收購是指目標(biāo)公司的管理層采取反對(duì)或拒絕態(tài)度的收購行動(dòng)。在善意收購（friendly takeover）中，收購方向目標(biāo)公司的管理層和董事會(huì)提出收購建議，包括定價(jià)、對(duì)價(jià)支付方式、收購后的處理等。在敵意收購(hostile takeover)中，收購方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目標(biāo)公司董事會(huì)提出收購報(bào)價(jià)，要求后者在很短的時(shí)間內(nèi)作出拒絕或接受的決定。如果報(bào)價(jià)未被接受，收購方則可能進(jìn)行標(biāo)購并在標(biāo)購之前知會(huì)目標(biāo)公司董事會(huì)。收購方亦可以突襲方式直接向市場股東提出標(biāo)購，而不在事前向目標(biāo)公司

18、管理層提出任何建議。所謂標(biāo)購（tender offer），是指收購方向目標(biāo)公司的股東發(fā)出正式的要約，以特定的價(jià)格購買目標(biāo)公司的股票。標(biāo)購價(jià)格通常會(huì)高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格。標(biāo)購方有權(quán)選擇或全部購買或部分購買或不購買接受要約的股票。 從公司發(fā)展的角度來看，善意收購方式較諸敵意收購為佳。首先，目標(biāo)公司無需將資源浪費(fèi)在反收購上。其次，善意收購更利于將來的公司整合和管理協(xié)調(diào)。再次，善意收購不致挫傷目標(biāo)公司人員的自尊、心情和積極性。收購是手段，目的是整合和利用目標(biāo)公司的資源以實(shí)現(xiàn)自我發(fā)展。為了在整合和利用的過程中得到目標(biāo)公司管理層或者員工的支持和配合，公司收購最好是采取善意收購的方式。如果善意收購被拒絕，那么

19、收購方最好是取消該等收購計(jì)劃，除非出現(xiàn)非收購不可的情況，或者權(quán)衡利弊之后認(rèn)為發(fā)動(dòng)收購的利益大于因?yàn)閿骋馑赡軒淼谋锥恕０l(fā)動(dòng)敵意收購之前必須考慮以下幾點(diǎn)因素：其一、從個(gè)人性格、恩怨心態(tài)、利益安排等各方面仔細(xì)分析和推測目標(biāo)公司管理層對(duì)收購行動(dòng)可能作出何等反應(yīng)：是接受還是拒絕，是配合還是反對(duì)，是堅(jiān)決抗拒還是可爭取動(dòng)搖？其二、目標(biāo)公司的“防鯊網(wǎng)”情況。比如它的持股結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)有了較好的反收購安排，公司章程的反收購條款設(shè)置有哪些，這些反收購條款怎樣去反制或者是否不可逾越。其三、目標(biāo)公司可能采取哪些反收購策略，是焦土戰(zhàn)術(shù)還是毒丸計(jì)劃，是白馬騎士還是帕克曼防衛(wèi)，等等。這些策略采用后究竟會(huì)給公司帶來哪些影響

20、。其四、目標(biāo)公司所處的行業(yè)情況。通常情況下，對(duì)以智能為核心資源的行業(yè)和公司，不宜發(fā)動(dòng)敵意收購。比如投資銀行業(yè)和高科技行業(yè)，其核心資源是人才。人才一走或鬧對(duì)立情緒，這類公司將喪失其核心價(jià)值。所以，收購這類公司的前提應(yīng)是取得目標(biāo)公司人員尤其是關(guān)鍵人才的支持和配合。而敵意收購的結(jié)果往往是與此背道而馳。4、關(guān)于用什么方式來收集股權(quán)。在目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)集中，而且其大股東有意出讓股權(quán)的時(shí)候，宜與大股東談判以實(shí)現(xiàn)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，能夠節(jié)省時(shí)間，有利于控制收購成本，避免因收集股權(quán)導(dǎo)致二級(jí)市場上的價(jià)格波動(dòng)。我國“證券法”第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。在我

21、國現(xiàn)階段，上市公司的收購多以國家股法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)比二級(jí)市場價(jià)格要低。根據(jù)證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向證監(jiān)會(huì)及交易所作出書面報(bào)告并予以公告。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。在二級(jí)市場超跌的時(shí)候，可考慮收集二級(jí)市場上的股票。公司股價(jià)是否超跌，是一個(gè)相對(duì)的概念。從投機(jī)（指Speculation，無貶義）的角度上說，一只股票的價(jià)格超跌，可以指稱是這么一種情況：該只股票在與市場大盤的比較中，以及在股票的比價(jià)結(jié)構(gòu)中，處在一個(gè)明顯低估的價(jià)位水平。從公司買賣的角度上說，當(dāng)公司“估價(jià)率”小于1的時(shí)候，其股價(jià)明顯處于超跌狀態(tài)。這時(shí)

22、候，在一個(gè)效率市場里，由成本-收益法則所決定，對(duì)該公司的收購行動(dòng)或遲或早必定會(huì)發(fā)生?！肮纼r(jià)率”是公司并購決策中經(jīng)常用到的一個(gè)術(shù)語，它是指一家公司的股票市值與其資產(chǎn)值之間的比，即：估價(jià)率=股票市值/資產(chǎn)值=股票價(jià)格*股票數(shù)量/凈資產(chǎn)帳面價(jià)值。很顯然，當(dāng)一家公司的估價(jià)率大于1的時(shí)候，對(duì)該公司的收購應(yīng)是溢價(jià)收購。一家公司的估價(jià)率越小，收購該公司所需支付的溢價(jià)就越低。當(dāng)一家公司的估價(jià)率等于1的時(shí)候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來收購該公司，即平價(jià)收購。當(dāng)一家公司的估價(jià)率小于1的時(shí)候，則意味著可以以低于公司資產(chǎn)值的價(jià)格來收購該公司，即折價(jià)收購。在這個(gè)時(shí)候，理論上說，收購者就可以收購該公司，然后拆

23、賣資產(chǎn)以獲得利潤。之所以講是“理論上說”，是因?yàn)樵诠举I賣的實(shí)際過程中，還存在著許多因素影響著這一買賣行為的最后結(jié)果-終究是盈還是虧，是盈多還是盈少。比如說資產(chǎn)的帳面價(jià)值與其實(shí)際市場價(jià)值之間的差異、資產(chǎn)的流動(dòng)性大小和套現(xiàn)能力強(qiáng)弱等等。學(xué)者庫恩研究了1969-1975年英國35，000多家公司之后，得出結(jié)論：公司估價(jià)率與被購并的可能性之間呈逆反關(guān)系（參見圖表2-2）。圖表2-2：估價(jià)率與被購并的可能性5、關(guān)于支付手段。支付手段不僅影響并購交易的實(shí)施和完成，還影響到交易完成后對(duì)目標(biāo)公司的整合和后續(xù)經(jīng)營。在實(shí)際做法中，并購支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實(shí)物資

24、產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。這些支付手段的不同安排和組合，又衍生出內(nèi)容豐富的支付品種。在金融創(chuàng)新日益發(fā)展的今天，各種新的金融工具逐漸被購并者所采納。從收購方的角度上說，選擇支付方式一般會(huì)著重考慮這樣一些因素：（1） 現(xiàn)金緊裕情況。收購方現(xiàn)金來源充裕甚至于有過剩資金閑置，則多宜選擇現(xiàn)金支付。如果收購方現(xiàn)金不寬裕，現(xiàn)金用于并購之后可能影響公司的正常運(yùn)營，那么最好選擇其他支付方式。（2） 資本結(jié)構(gòu)。如果需要通過外部融資來實(shí)現(xiàn)購并支付，那么收購方必須考慮這筆舉債對(duì)本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。同時(shí)還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)變化。若這種影響和變化不利于公司的長期發(fā)展，致使公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏

25、離最佳資本結(jié)構(gòu)，收購方應(yīng)考慮放棄現(xiàn)金收購。（3） 融資成本差異。融資方式一般有借債和發(fā)行股票兩種，企業(yè)通常選擇其中融資成本較低的方式。收購方可視收購為一項(xiàng)投資，如果該項(xiàng)投資的長期回報(bào)率高于舉債的利息率，則舉債支付收購對(duì)價(jià)是一種比較合算的做法。反之，則應(yīng)考慮發(fā)行股票籌資或換股收購。（4） 收益稀釋。如果收購公司不能籌集足夠的現(xiàn)金來兼并目標(biāo)公司，它可以通過發(fā)行新股來換取對(duì)方的資產(chǎn)或股票。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤的股份增加，如果不仔細(xì)考慮并做出妥善安排，原來股東的收益就會(huì)被攤薄、稀釋。因此，選擇股票支付方式時(shí)，應(yīng)設(shè)法使每股收益盡快提升。（5）控股權(quán)的稀釋。采用股票支付時(shí)，應(yīng)考慮到這一方式將會(huì)稀

26、釋老股東擁有該企業(yè)權(quán)益的比例。在換股之前，應(yīng)作好各種安排，確?？刂茩?quán)不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。此外還可通過限制新股數(shù)量來控制控股權(quán)的稀釋程度。若這些措施仍無法解決股權(quán)轉(zhuǎn)移問題，則應(yīng)考慮實(shí)施混合支付方式。 通常，目標(biāo)公司股東在確定是否接受對(duì)方提出的支付方式時(shí)，會(huì)著重考慮下列因素：收入、稅收和對(duì)被收購公司控制權(quán)的喪失。圖表2-3 合并的典型失敗模式如果在收購時(shí)，采取的支付方式是交換股票，那么對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，從購并公司新股中獲得的收入至少不應(yīng)低于從原來目標(biāo)公司股票中獲得的收入。因此，在決定是否接受股票支付時(shí)，目標(biāo)公司的股東應(yīng)注重購并后購并公司的發(fā)展前景及其股票的未來收益。若換股后，目標(biāo)公司的股東所持有的股

27、票不漲反跌，則應(yīng)選擇接受其他支付方式。根據(jù)大多數(shù)國家的法律，目標(biāo)公司的股東因出售股權(quán)收到現(xiàn)金后，應(yīng)立即向政府繳稅。但若采取換股方式，目標(biāo)公司的股東因無現(xiàn)金收入，則不必馬上繳稅，可以享受延期付稅的好處。盡管如此，若目標(biāo)公司急需現(xiàn)金以償付債務(wù)或投資其他領(lǐng)域，延期付稅的好處會(huì)缺乏吸引力。這時(shí)，目標(biāo)公司股東就應(yīng)接受現(xiàn)金而不是股票。另外，在用現(xiàn)金支付時(shí)，除非目標(biāo)公司的股東再用現(xiàn)金購買購并公司的股票，否則目標(biāo)公司的股東會(huì)因此而失出對(duì)公司的控制權(quán)。若目標(biāo)公司的股東對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前途仍充滿信心，只是因暫時(shí)的困難才遭致被收購的厄運(yùn)。這時(shí)，目標(biāo)公司的股東就應(yīng)考慮接受股票支付而非現(xiàn)金，以此可以分享公司未來發(fā)展所帶

28、來的收益。圖表2-4 成功合并與收購計(jì)劃的組織步驟標(biāo)購（Tender offer），是收購公眾公司的一種方式，即公開要約收購。其做法是，收購方通過在傳媒上發(fā)表收購要約等方式公開向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，承諾在特定的期間內(nèi)以某一特定的價(jià)格（或可含有其他條件）購買一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司股份。我國“證券法”第78條規(guī)定：上市公司收購可以采取要約收購的方式。在此過程中，收購方的出價(jià)通常都要高出當(dāng)時(shí)目標(biāo)公司股票的市場交易價(jià)。否則，需要出售股份的股東無須通過接受要約來售出股份，而可以直接在市場上拋售。標(biāo)購方式往往可使目標(biāo)公司股東得到一個(gè)較好的賣價(jià)。但對(duì)持有大宗股份的股東來說，情況有點(diǎn)不同。大宗股票的市場

29、售賣造成一時(shí)間買賣供求關(guān)系的失衡，容易導(dǎo)致股價(jià)下跌造成持有人損失，亦往往需要持續(xù)較長一段時(shí)間方能售罄，不利規(guī)避此間市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因而，標(biāo)購方式對(duì)持有大宗股票的股東更有意義。對(duì)收購方來說，標(biāo)購方式可以以測定的成本在特定的時(shí)間買進(jìn)特定數(shù)量的股票，從而大大增強(qiáng)了收購的確定性和可預(yù)見性。雖然是否接受要約、賣出多少股份乃持股人利益所系，當(dāng)由持股人自做決策，但目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）是否同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，仍與收購的成敗有很大的關(guān)系。如果目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）不同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，那么收購就變?yōu)閿骋馐召?，收購方就要面臨反收購行動(dòng)的挑戰(zhàn)。反收購策略的采用，即便最終不導(dǎo)致收購失敗，但總

30、是要增加收購難度和成本。標(biāo)購方式針對(duì)公眾股東，對(duì)股東利益和證券市場會(huì)產(chǎn)生重要的影響。所以，世界各國都對(duì)公司標(biāo)購的條件和程序規(guī)定有詳細(xì)的要求。美國1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）規(guī)范的重點(diǎn)之一就是公司標(biāo)購。美國國會(huì)在1968年通過并于1970年作了進(jìn)一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），對(duì)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）進(jìn)行了修改，在1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條中加入（D）、（E）2項(xiàng)，在

31、第14條加入（D）、（E）、（F）3項(xiàng)，使公開要約行為能夠受聯(lián)邦證券法規(guī)的約束。依據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條（D）項(xiàng)和SEC依該項(xiàng)所制定的13D-G規(guī)則（Regulation 13D-G of the 1934 Act），任何個(gè)人或“團(tuán)體”（Group）如果購得5%以上的公眾公司所有權(quán)（Beneficial Ownership）時(shí)，必須在持股比例達(dá)到5%后的10日內(nèi)，向SEC填報(bào)13D表格（Schedule 13D）,并且必須將該表格送達(dá)標(biāo)的公司及證券交易所。根據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Excha

32、nge Act of 1934）第14條（D）項(xiàng)和SEC所制定的14D-G規(guī)則（Regulation 14D-G of the 1934 Act），任何個(gè)人或團(tuán)體如果以公開收購要約的方式而能購得公眾公司5%以上的所有權(quán)時(shí)，必須在進(jìn)行收購要約的同時(shí)向SEC填報(bào)14D-1表格（Schedule 134D-1）。為了規(guī)范目標(biāo)公司反收購性質(zhì)的股份回購行為，1934年“證券交易法”第13條（E）項(xiàng)和SEC所制定的13D-G制定了3項(xiàng)“規(guī)則”（Rules），專門用于規(guī)范目標(biāo)公司的股份回購。標(biāo)購或大宗股權(quán)收集常常導(dǎo)致目標(biāo)公司董事會(huì)成員的更換。對(duì)此，1934年“證券交易法”第14條（F）項(xiàng)和SEC所制定的14

33、F-1規(guī)則（Rule 14F of the 1934 Act）規(guī)定：如果標(biāo)的公司過半數(shù)董事，因?yàn)樯鲜鲈蚨l(fā)生變動(dòng)時(shí)，必須及時(shí)向股東公布。該等公布所包含的內(nèi)容，相當(dāng)于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。所有這些規(guī)定，都旨在實(shí)現(xiàn)信息公開，以便股東們能夠根據(jù)“足夠”的信息對(duì)要約收購或大宗收集股票的行為作出合理的判斷，從而“正確”地抉擇是否接受要約的條件。收購者的義務(wù)僅限于及時(shí)、充分、真實(shí)地公開信息。1934年“證券交易法”第14條（E）項(xiàng)規(guī)定，在任何公開收購要約中，不得有“不實(shí)陳述”(Material Misstatement)、“誤導(dǎo)性疏漏”(Misleading Omission)和“欺騙性或操縱性

34、行為”（Fraudulent or Manipulative Acts）。常常與標(biāo)購相聯(lián)系而發(fā)生的，是收購方的強(qiáng)制收購義務(wù)（Mandatory Offer）。依據(jù)這一義務(wù)，收購方在購得目標(biāo)公司股份觸及一定比例的時(shí)候（30%或35%等有可能操縱公司董事會(huì)的持股比例，具體比例數(shù)，各國法律規(guī)定不一），必須對(duì)目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約，以特定出價(jià)購買股東手中持有的目標(biāo)公司股份。比如香港“公司收購及合并守則”第26條就是專門規(guī)定這種“強(qiáng)制要約”義務(wù)的。我國“證券法”也規(guī)定有強(qiáng)制收購義務(wù)。其第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向

35、該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！钡?2條規(guī)定：依照第81條發(fā)出收購要約，“收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購報(bào)告書，并載明下列事項(xiàng)：（一）收購人的名稱、住所；（二）收購人關(guān)于收購的決定；（三）被收購的上市公司名稱；（四）收購目的；（五）收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；（六）收購的期限、收購的價(jià)格；（七）收購所需資金額及資金保證；（八）報(bào)送上市公司收購報(bào)告書時(shí)所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。 ”另外，我國證券法還規(guī)定：要約收購的期限不得少于30天不得多于60天；收購要約中提出的各項(xiàng)收購條件，適用于被

36、收購公司的所有股東；收購的股份數(shù)達(dá)75%以上的，目標(biāo)公司的股票應(yīng)當(dāng)終止上市交易；收購的股份數(shù)達(dá)90%以上的，目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)以收購要約的同等條件將股票出售予收購人；在收購要約期限內(nèi)，收購人不得采取要約規(guī)定以外的形式和條件買賣目標(biāo)公司的股票。當(dāng)然，在持股比例觸及強(qiáng)制收購義務(wù)規(guī)定的比例之前，收購方也可自由發(fā)動(dòng)公開收購要約。但是同樣需要履行有關(guān)義務(wù)，比如信息披露義務(wù)。合資聯(lián)營（ joint ventures）是企業(yè)擴(kuò)張性重組活動(dòng)的一個(gè)重要方式。它與收購及合并方式不同：首先，合資聯(lián)營的雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買賣和接管，因而合資聯(lián)營的成本沒有接管溢價(jià)問題。其次，合資聯(lián)營的的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體

37、系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等。而合并與收購則多半涉及一個(gè)公司的整個(gè)業(yè)務(wù)體系，具有整體加入的性質(zhì)。再次，合資聯(lián)營常常會(huì)規(guī)定一個(gè)合資期間，到期解散。而合并與收購不存在合作期限的問題，一經(jīng)完成，即永久存續(xù)。1993年，J. Bleeke和D. Ernst從美國、日本和歐洲各抽取50家市值最大的公司，對(duì)它們的合資經(jīng)營情況進(jìn)行了研究。他們的研究的結(jié)論是：1、 跨境收購和跨境聯(lián)營的成功概率大致相同，約為50%。所謂成功的聯(lián)營，至少應(yīng)該：A、合資雙方實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)；B、合資雙方收回其財(cái)務(wù)成本。2、 收購對(duì)核心業(yè)務(wù)和現(xiàn)有地理區(qū)域來說效果不錯(cuò)。聯(lián)營則對(duì)相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。所以收購更宜用于對(duì)同

38、行業(yè)和同區(qū)域的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同；而聯(lián)營則更宜用于進(jìn)入新業(yè)務(wù)和新區(qū)域。3、 強(qiáng)者和弱者之間的聯(lián)營很少成功。合資經(jīng)營的所有權(quán)若在兩個(gè)母公司之間平分，雙方成功的概率為60%；若不平分，成功的可能性則為31%。4、 成功的聯(lián)營必須有能力超越最初由母公司確立的目標(biāo)，而隨市場和技術(shù)變化的要求做相應(yīng)調(diào)整和發(fā)展。這就需要合資企業(yè)自身有自主權(quán)和靈活性。做到二件事就可以確立合資企業(yè)的靈活性和自主權(quán)：A、為合資企業(yè)任命一位強(qiáng)有力的獨(dú)立的總經(jīng)理，使之擁有自己完整的業(yè)務(wù)體系-研究與開發(fā)、銷售、制造、營銷、分銷。B、為其配備獨(dú)立和強(qiáng)大的董事會(huì)。5、 聯(lián)營常常在合資人的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之后便告終止。終止的聯(lián)營有75%以上最終被一方母

39、公司收購。 （二）收縮活動(dòng)（Contractions)指能導(dǎo)致公司規(guī)模變小、經(jīng)營范圍收窄的那些公司重組活動(dòng)，包括sell-offs, spin-offs, divestitures, equity carve-outs, 資產(chǎn)放棄（abandonment of assets）和清盤（liquidation）等。公司出于收縮性目的進(jìn)行的資產(chǎn)重組活動(dòng)，經(jīng)常被稱做sell-offs，主要包括三種形式：分拆（spin-offs）、剝離（divestitures）和 equity carve-outs。 分拆（spin-offs）是指公司將資產(chǎn)分拆開來成立獨(dú)立的新公司。原公司股東依其在原公司里的持股比例

40、取得新公司的股權(quán)份額。這樣，原公司的資產(chǎn)負(fù)債一分為二，股東們通過持有分拆后公司的股份擁有與分拆前同等數(shù)額的資產(chǎn)負(fù)債。股東們可以自由選擇持有、賣出或增減分拆后公司的股票。雖然同是那些資產(chǎn)負(fù)債，但由于分拆后的公司各自獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。AT&T就是采用這種方式分拆為一個(gè)個(gè)區(qū)域性電訊公司。 分拆（spin-offs）主要分為split-off和split-up。在split-off情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。在split-up的情況下，原公司的所有資產(chǎn)都分拆到多個(gè)新公司里去了，原公司不復(fù)存在。剝離（divestitures）是指公

41、司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。equity carve-outs是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來的公司帶來現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。在equity carve-outs中，原公司將部分資產(chǎn)分離出去成立一個(gè)新公司，然后售讓該新公司的權(quán)益獲得現(xiàn)金，該新公司權(quán)益的買方可能是也可能不是原公司的股東。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移含在市場上的股權(quán)爭奪、股票回購計(jì)劃、私有化（going private）等。為了保住對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)，公司規(guī)章經(jīng)常會(huì)訂立反收購條

42、款，比如董事任期交錯(cuò)及董事輪換比例限制、董事會(huì)投票制度上的絕對(duì)多數(shù)規(guī)定、金降落制度等（參見“反收購策略”章節(jié)）。異議股東爭奪公司控制權(quán)的一個(gè)重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進(jìn)行所謂的Proxy Battle。二、公司并購重組的一種經(jīng)典型式：杠桿收購（Leveraged Buyout-LBO） 杠桿收購是公司并購重組的一種經(jīng)典型式，它將公司并購重組的很多重大思維、理念和金融技術(shù)涵納于一身，有著“集成”和標(biāo)本的意義，值得我們剖析。 杠桿收購盛行的背景 杠桿收購是80年代盛行的公司重組新概念，風(fēng)靡一時(shí)。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長期通脹，給美國公司帶來兩方

43、面的結(jié)果。一方面，通脹導(dǎo)致公司q-ratio下降。q-ratio是指公司市值與公司資產(chǎn)之重置成本的比率。當(dāng)q-ratio小于1時(shí)，意味著收購公司比購置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購行動(dòng)。從1965年至1981年，美國產(chǎn)業(yè)公司的平均q-ratio從1.3下降到0.5。這為一波收購浪潮準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。另一方面，持續(xù)通脹令公司債務(wù)及利息負(fù)擔(dān)持續(xù)降低。在通脹環(huán)境下，負(fù)債本身就會(huì)提高公司的資本回報(bào)率。這無疑會(huì)刺激人們充分甚至過分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標(biāo)。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動(dòng)。1981年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法”（ERTA）permitted old

44、assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。該稅法也鼓勵(lì)銀行向“員工持股計(jì)劃”（ESOP）貸款。 其三、與當(dāng)初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國政府對(duì)公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。 其四、1982年開始美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，公司盈利增長很快。在這種環(huán)境下，只要目標(biāo)公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價(jià)處理掉，收購就會(huì)有利可圖。 杠桿收

45、購的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購呼之欲出。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開發(fā)出一系列金融工具垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風(fēng)靡華爾街。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發(fā)明，其發(fā)展之快，業(yè)務(wù)之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近Bulge-Bracket的地位。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。至198

46、9年，美國垃圾債券的市值達(dá)到2000億美元，垃圾債券數(shù)量達(dá)到2000余只，大約800家公司發(fā)行了垃圾債券，涉及上百個(gè)行業(yè)。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計(jì)成“延期支付工具”（deferred-payment instruments）。這些安排和設(shè)計(jì)旨在強(qiáng)化投資者持有該等債券的收益從而促進(jìn)債券的發(fā)行和銷售，但對(duì)發(fā)行人來說則意味著要支付較高的利息。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個(gè)規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價(jià)格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來較高的利息?！把悠谥Ц豆ぞ摺保╠eferred-payment in

47、struments）最普遍的是二種：一是payment-in-kind(PIK) ；二是deferred-coupon bond。 所謂payment-in-kind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。待債券到期時(shí)，本息一次性兌付。而deferred-coupon bond是指：投資者以折扣價(jià)格購買債券，折扣額相當(dāng)于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。 私募是指債券不對(duì)大眾公開發(fā)行，無須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣給一些大投資者，主要是保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)投資者。在對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)順序上

48、，私募債券和垃圾債券介于銀行擔(dān)保貸款與股東之間，因而通過私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購活動(dòng)中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔(dān)保債務(wù)更高的利息外，也經(jīng)常獲得發(fā)行人的一部分equity叫做equity kicker。 過橋融資是指收購方在籌集到足額的收購資金之前，由投資銀行先向收購方提供的過渡性貸款。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過橋融資的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得相應(yīng)并購項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問收入及相關(guān)的承銷收入。在過橋融資的幫助下，收購活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購成功的可能性也會(huì)增大。最好是要趕在目標(biāo)公司采取反收購策略之前或趕在其他買方出

49、價(jià)競買之前完成收購行動(dòng)。這是投資銀行在杠桿收購業(yè)務(wù)活動(dòng)中的一個(gè)重要考慮。通常情況下，橋式貸款作為一種過渡性安排，有著快借快還的特點(diǎn)。但有時(shí)候項(xiàng)目進(jìn)展不順利，過橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢栴}貸款”，令投資銀行身陷其中。80年代末，第一波士頓在顧問Campeau公司成功收購Allied Stores,Inc.案中，就在過橋融資方面遭受過重大損失。過橋貸款通常由收購者日后公開發(fā)行新的高利風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)和收購?fù)瓿珊笫召徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)所得償還。資本市場出現(xiàn)異常情況或收購方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購方原定的再融資計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的利率一般較高。而且，過量

50、發(fā)放貸款會(huì)帶來投資銀行信用評(píng)級(jí)被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報(bào)敢冒高風(fēng)險(xiǎn)的資本。它們?cè)诟軛U收購中相當(dāng)活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L(fēng)險(xiǎn)債券，與風(fēng)險(xiǎn)資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經(jīng)常作為收購團(tuán)伙（buyout group）中的成員，買進(jìn)目標(biāo)公司的部分股票。在商人銀行（merchant banking）業(yè)務(wù)中，投資銀行以自有資金買入目標(biāo)公司的部分股票，成為收購方的一分子。這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過橋融資。杠桿收購的融資體系 杠桿收購是一種高度負(fù)債的

51、收購方式，收購方用于收購的資金通常90%以上是從發(fā)行高息債券和銀行貸款中籌措的。這種收購方式直接引發(fā)了美國八十年代的第四次購并浪潮。這一神奇的收購方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國，除了當(dāng)時(shí)存在有利于這一購并方式生存的宏觀經(jīng)濟(jì)條件外，其巧妙的融資體系功不可沒。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購取成功的關(guān)鍵因素。在杠桿收購的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創(chuàng)造出了許多前所未有的融資工具。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運(yùn)用，但其獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)方法仍值得我們仿效和學(xué)習(xí)。圖表2-5所列示的是較為典型的杠桿收購融

52、資體系。 （1）優(yōu)先債。優(yōu)先債處于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中的最上層，融資資金一般占收購資金的60%左右。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價(jià)款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等也時(shí)有參與。由于優(yōu)先債權(quán)人對(duì)收購得來的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對(duì)貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。優(yōu)先債權(quán)人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購融資體系中處于末位。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購中提供貸款時(shí)多遵循以下規(guī)則：第一，按基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率

53、，再加上一個(gè)百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機(jī)器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風(fēng)險(xiǎn)。在某些情況下，商業(yè)銀行還會(huì)提出一些附加的約束性條款，如對(duì)收購者發(fā)行其他債券和支付股息等做出限制。通過這些設(shè)定，以控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。圖表2-5：杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)類 型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險(xiǎn)公司被收購公司貸款協(xié)會(huì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)保或抵押）固定資產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無擔(dān)保）次級(jí)債（30%）保險(xiǎn)公司退休基金組

54、織風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被收購公司投資基金社會(huì)公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級(jí)從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被子收購企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股 （2）次級(jí)債。次級(jí)債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購資金的30%左右。它包括： 過橋融資。 從屬債券和延期支付證券。從屬債券的清償在銀行貸款等優(yōu)先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級(jí)別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級(jí)從屬債券。 優(yōu)先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個(gè)基點(diǎn)。它的利息是按期計(jì)付的，但它的本金通常在幾年后才開始返還。次級(jí)從屬債券由于其求償權(quán)

55、在優(yōu)先從屬債券之后，投資者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以它的利率較優(yōu)先從屬債券又高出了50個(gè)基點(diǎn)，次級(jí)從屬債券期限一般長于優(yōu)先從屬債券，其本金的償還也在優(yōu)先從屬債券之后。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導(dǎo)入杠桿收購，一可以減輕收購交易剛完成的前幾年收購者所承擔(dān)的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級(jí)債券。延遲支付證券最常見的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ Pay-In-Kind Securities，簡稱PIKSs）。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。杠桿收購者在規(guī)定的到期日以面值贖

56、回，購買者從其所謂的增值中得到收益。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較它們?yōu)楦?。故零息債券發(fā)行價(jià)格和面值價(jià)差中暗含的利息率亦通常要較次級(jí)從屬債券高出100個(gè)其點(diǎn)。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。以同類證券作支付的優(yōu)先股提供給投資者高達(dá)15%至20%的股息率，但這些股息不以現(xiàn)金而以優(yōu)先股作支付工具。以同類證券作支付的債券亦然，在一個(gè)事先約定的年限到來之前，利息以同類債券作支付，過了這個(gè)年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。 以同類證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級(jí)，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一種。RI

57、R收購一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開始支付現(xiàn)金利息。延遲支付證券有強(qiáng)烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購者于悲慘的境地。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因?yàn)椴豢耙酝愖C券作支付的證券帶來的過重負(fù)擔(dān)而宣告破產(chǎn)的。 次級(jí)債券既可以私募發(fā)售給大型保險(xiǎn)公司或基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也可以通過高利風(fēng)險(xiǎn)債券市場作公開發(fā)行。在1982年之前，私募市場是發(fā)行次級(jí)債券取得融資的唯一渠道。由于所購債券期限長、流動(dòng)性差，通過私募購買垃圾債券的投資機(jī)構(gòu)通常要求獲得部分股權(quán)作

58、為報(bào)償，發(fā)行者為了推銷之便，銷售次級(jí)債券時(shí)多贈(zèng)以無表決權(quán)的普通股來吸引投資者，這樣，私募債券購買者所得的回報(bào)率一般要比同種期限的國債高出大約1000個(gè)基點(diǎn)。 1982年之后，次級(jí)債券也開始通過公募市場向社會(huì)公眾發(fā)行。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。由于通過公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。但募集資金的時(shí)間較長。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個(gè)星期左右的時(shí)間。 （3）股權(quán)資本。股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購并資金的比重為10%左右。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股，普通股是整個(gè)體系中風(fēng)險(xiǎn)最高，潛在收益最大的一種證券。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)貸款和次級(jí)債券的貸款者。一般來說，杠桿收購股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)