[管理學]財務案例分析2MicrosoftWord文檔

1、.IPO詢價引發(fā)投行變革 定價能力首當其沖定價能力首當其沖 我國現(xiàn)行的IPO機制從某種意義上說是一個發(fā)育不完全的怪胎。由于國內投行長期處在一個市場化程度不高的業(yè)務環(huán)境中，投行應有的技能、思維、程序和管理都沒有得到應有的鍛煉和發(fā)展，有些甚至仍處在初級階段。面對專業(yè)水平更高的外資投行的叫板，國內投行難免手足無措。 我們首先要考慮的是定價能力的提升，鄒先生表示，從國外先進投行的經驗來看，定價水平是投行業(yè)務能力的標竿，投行的大部分努力都是圍繞定價這個核心進行的，成果也最終表達在定價之上。在我們現(xiàn)行的IPO定價模式下，20倍的市盈率這個天花板已經在事實上將價格定出，投行所能做的無非是將各項材料按既定的格

2、式堆砌起來，無需考慮市場行情的變化、發(fā)行人所處行業(yè)的特征及其發(fā)展前景，也無需考慮如何采用先進的定價模型，定價報告往往流于形式，喪失了應有的價值發(fā)現(xiàn)功能。投行難有自由發(fā)揮的空間，在這方面的投入也就難以提升到一定的高度。市場化的大門打開后，投行面臨的環(huán)境將發(fā)生巨大的變化，投行也應適時而變，其中最顯著和直觀的變化可能就是股票的定價報告了。  IPO定價市場化以后，股票定價不再簡單地依賴于凈資產等幾個財務指標，而要求與市場接軌，遵循供求關系的市場規(guī)律，要綜合考慮市場行情的變化、發(fā)行人的成長性、發(fā)行時機的選擇等因素，還要針對詢價的不同市場反映作出相應的應急預案，當出現(xiàn)定價區(qū)間不被市場認可情況時

3、，可以迅速采取果斷措施，做到臨危不亂。因此，定價報告不僅要有更為專業(yè)的定價數(shù)學模型，而且要真正從市場的角度對這個定價的可行性、時效性、合理性進行分析，結合發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展特征，考慮各階層投資者對證券市場的心態(tài)，綜合各種可能對價格產生影響的因素得出合適的價格。而在以前，這個程序往往是反過來的。 同時，在定價中，還要考慮應該如何防止參與詢價機構投資者的價格操縱。在詢價時，參與詢價的機構有可能出于自身利益的考慮結成“地下同盟”，互相串聯(lián)，操縱發(fā)行價格。另外，參與詢價的機構也會有這樣的博弈：券商與關系較為密切的機構對價格實施操縱，故意提高價格去拉攏發(fā)行人，以便爭取項目，自己只是作為陪襯，而且還要面

4、臨一定的風險，因為根據規(guī)定，參與詢價的機構配售的股票有三個月的鎖定期。一些基金經理向記者表達了這樣的擔憂。  發(fā)行時機考驗投行水準  股票的價格定得再合理，如果沒有確切的發(fā)行時機與之配合，也不能說是一次成功的投行項目運作，某保薦人表示。她說，新股上市后的表現(xiàn)是檢驗該項目成功與否最直接、最有效的方法，從國外的經驗看，一般首日漲幅在15%-20%之間較為理想。如果上市后股票走勢不理想，甚至跌破發(fā)行價，那么就說明價格定高了，投資者認為在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，該發(fā)行人并不具備很高的投資價值；如果上市后股票漲勢迅猛，那么發(fā)行人又會有微辭，市場反應這么好，發(fā)行價原來可以定的高一些，他的融資

5、額也可以高一些。  如何以定價為基礎，找到一個合適的發(fā)行時機是考驗一個投行實力的另一條準繩，資深投行人士指出。在這方面，我們的現(xiàn)狀與定價能力被弱化一樣，面臨敏感度接近喪失的尷尬局面。在現(xiàn)行的IPO機制下，投行無需花太多的心思去考慮發(fā)行時機的問題，項目過會以后，大致的上市日期就既定下來了，不能作出較大幅度的調整。這樣，投行就顯得頗為被動，一些質地不錯的項目因為市場行情低迷、投資者恐慌心理占主導而導致主承銷商大比例包銷的情況屢見不鮮。日前上市的久聯(lián)發(fā)展和雙鷺藥業(yè)的包銷比例就高達6.12%和16.55%，市場分析人士指出，在久聯(lián)股份與雙鷺藥業(yè)的申購和認購繳款，都在蘇泊爾8月18日、美欣達8

6、月26日上市當天即破發(fā)行價之后，從某種意義上講，蘇泊爾、美欣達的賠錢效應引起的市場恐慌，讓久聯(lián)股份和雙鷺藥業(yè)受到牽連。在香港等發(fā)達地區(qū)，雖然新股上市即跌破發(fā)行價的情況也是頻頻發(fā)生，但這正是市場對發(fā)行價格的選擇，或者說是投行對發(fā)行時機選擇不當造成的。 另外，在確定發(fā)行時機的過程中，路演起到非常重要的作用?，F(xiàn)在市場上對路演有一個很錯誤的觀念，就是將其定義為只是在網上做做樣子以滿足監(jiān)管的需要，并沒有真正的現(xiàn)實意義。但事實上，路演更多的內涵是一對一的推介，是真正意義上的銷售，而且路演往往將推介和詢價合二為一了，形成信息互動的局面，而這些信息反饋將對發(fā)行時機的確定起到關鍵性的作用。鄒先生介紹說，在IPO

7、詢價機制下，投行將針對特定的機構投資者制定特定的路演方案，主要以網絡為媒介的路演方式將退居次要地位，像電器那樣的社區(qū)性路演更將退出歷史舞臺。當然，針對散戶投資者的宣傳單仍舊會通過營業(yè)部、專遞廣告等形式向普通投資者傳遞信息。IPO詢價制度的實施應當建立配套的責任機制，這樣就可以通過以約束參與定價各方的行為，導向合理的價格。東方證券有關負責人接受記者采訪時這樣表示。他指出，詢價的目標是為了定出更加合理化的市場價格，而不是一味壓低價格。在充分考慮投資者的風險的時候，也需要將發(fā)行人的利益考慮進去。為了保證合理的價格，首先對于承銷商要有制約，保證提供的信息沒有虛假和產生對價格的誤導。如果有，就要承擔相應

8、的經濟后果和信用風險。     而對于機構投資者來說也要確認其對價格確認的真實有效性，以及確定詢價和認購之間的關聯(lián)程度。由于目前機構投資者的網下申購情況先期公布，他們的態(tài)度對于網下的投資者來說，就有一定的引導作用。但是這些詢價的結果也可能并不一定理性正確。例如在通海高科的案例中，就有發(fā)生機構的非理性行為。因此，在詢價制度下，保證機構的理性行為也需要一些制度的制約。     議價機制包括股息與股權議價     對我國證券市場的發(fā)展而言，累計投標詢價制度的推出不僅符合發(fā)行定價市場

9、化的發(fā)展方向，適應了證券市場國際化的發(fā)展趨勢，同時也對證券市場環(huán)境提出了較高的要求。一方面，從國外的運作實踐來看，機構投資者在累計投標詢價方式中發(fā)揮了非常重要的作用。這主要表達在兩個方面：一是發(fā)行價格的確定是以機構投資者的報價為主要參考依據的；二是股份以向機構投資者配售為主。因此，機構投資者在投資者中的比重和素質就成為累計投標詢價方式能否成功的重要條件。如何在發(fā)行人、保薦機構與機構投資者之間建立起互動的良性循環(huán)機制，必然是決策機構市場化發(fā)展環(huán)境下所必須考慮的問題。  另一方面，就國外經驗來看，累計投標詢價制度確定的磋商議價機制，從廣泛意義上來說，不僅僅包括發(fā)行價格的討價還價，還應當包

10、括對股息與股權的議價。首先，股息分派對投資者的投資行為具有決定性的影響。對投資者而言，股息分派是除市場投機之外最主要的回報方式；對股息的議價將促使投資者選擇股息回報高的上市公司進行投資。在美國，大型上市公司往往會定期分派股息，并且股息的數(shù)額一般保持不變。任何股息的下調或停止都會被投資者看作公司陷入財務困難的標志。許多公司即便當前收益不足以支持其股息分派，仍然會維持股息的穩(wěn)定，避免公司的聲譽以及日后的再融資受到影響。 其次，股權的議價表現(xiàn)為投資者會選擇能讓自己對公司經營決策擁有更多發(fā)言權的上市公司。美國許多上市公司常常根據不同類別的股票所占的份額，給予董事會中相應比例的席位，不同類別的股票股東都

11、可以任免代表自己利益的董事。在我國股權分置的現(xiàn)實背景下，促使流通股占一定比例的上市公司中給予流通股股東相應的董事會席位，由流通股股東自己選出屬于他們的董事，這既符合投資者希望參與公司決策、保護自己利益的要求，也能大幅度增加企業(yè)融資的吸引力，是改善我國上市公司治理結構的重要途徑之一。 此外，從國際上通行的累計投標詢價方式的運作過程來看，基于企業(yè)發(fā)起股東與認購股票的投資者“同股同權同價”的全流通上市構成了實施詢價制度的基礎。相對于我國目前股權分置的市場現(xiàn)狀，新股詢價制度健康地運作實施及其積極作用的發(fā)揮仍會受到很大的限制。但從發(fā)展的角度來看，累計投標詢價制度的實施也將為我國解決股權分置創(chuàng)造積極有利的

12、條件；通過投資者來制約和規(guī)范融資者的制度建設將可能在新股詢價制度不斷完善的基礎上逐步推進。 券商的行業(yè)結構與業(yè)務結構也將在這一市場化發(fā)展的進程中不斷分化。直接與新股詢價制度相聯(lián)系的券商投行業(yè)務將在激烈的競爭格局下強者益強、弱者益弱，不斷分化；資源整合能力較強的券商也將在合并重組的過程中不斷擴大其市場份額，弱小券商則只能在市場細分的某個領域獲得生存的空間。美國三大券商(美林、高盛與摩根斯坦利)占有美國全部證券公司64.77%的股東權益、76.11%的凈利潤以及70%左右的投行業(yè)務規(guī)模充分反映了券商在市場化發(fā)展環(huán)境下不斷分化的這一趨勢。     培養(yǎng)核心客戶

13、是關鍵    采用新的發(fā)行方式后，如何培養(yǎng)核心客戶成為投行競爭的另一個關鍵。過去幾年，國內券商在客戶培育方面下決心不大，這樣在銷售網絡上會與中金這樣的大券商存有差異。但只要對新的發(fā)行方式足夠重視，也可以逐漸增強其競爭力，關鍵還是要比內功。IPO發(fā)行雖有改進，但還不夠，應在市場客戶的選取權上賦予券商更大的自主選擇權。因為在市場好的時候新股可能誰都來要，而市場不好的時候新股發(fā)行很可能遇到較大的阻力。 對于合格機構投資者的認定，權力應歸券商，人為的平均主義會導致無法培養(yǎng)核心客戶。從國外情況來看，券商在發(fā)行過程中針對不同客戶進行份額分配是天經地義的。對機構投資者來說，這也表達了權利與義務的對等。而且發(fā)展核心客戶也是國內投行抵御外來競爭的一個最好的方式。目前國內投資者隊伍也發(fā)生了結構性改變，機構投資者成為市場主流，大量的個體投資者已退出市場或通過基金來間接參與，一二級市場間的無風險價差已經很小，沒有必要死守股票發(fā)行中的人為平均主義。 在具體操作上，券商可以按客戶在公司交易、委托理財?shù)惹闆r將之分為A類B類C類。在發(fā)行前要將有關信息進行公告，并到證監(jiān)會備案。此外如果有機構投資者與券商簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，承諾在一定時期內無論發(fā)行什么股票，都要若干份額，這樣券商就應該給他適當?shù)膬?yōu)惠