試論房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究

1、試論房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值固定效應(yīng)模型 論文摘要：本文對(duì)營運(yùn)資本進(jìn)行了重分類，并以2003-2006年在滬、深兩市上市的房地產(chǎn)公司作為研究樣本，利用固定效應(yīng)模型對(duì)其營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究。 本文對(duì)營運(yùn)資本進(jìn)行了重分類，并以資金密集型的房地產(chǎn)上市公司作為研究對(duì)象，系統(tǒng)地分析了其營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。 一、研究假設(shè) 本文的營運(yùn)資本是指凈營運(yùn)資本或營運(yùn)資金，即流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額。我們將營運(yùn)資本分為金融營運(yùn)資本和經(jīng)營營運(yùn)資本。具體分類見表1: 根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，我們提出如下假設(shè):

2、 假設(shè)1:營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。 假設(shè)2:一年以上的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。 假設(shè)3:預(yù)收賬款與營業(yè)收人之比與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。 假設(shè)4:預(yù)付賬款與營業(yè)成本之比與公司價(jià)值正相關(guān)。 假設(shè)5:“經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)”與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。 假設(shè)6:金融流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值正相關(guān)。 二、變量定義、樣本選取與計(jì)量模型 1.變量定義。本文研究中的各個(gè)變量及其具體情況詳見表2。 (1)衡量公司價(jià)值的變量。本文用托賓Q值衡量公司價(jià)值，托賓Q值為公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置成本之比。其中:資產(chǎn)的市場價(jià)值為普通股市場價(jià)值和債務(wù)賬面價(jià)值之和，普通股市場價(jià)值為年末最后

3、一個(gè)交易日的收盤價(jià)乘以普通股股數(shù);而資產(chǎn)的重置成本用資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替。非流通股的市場價(jià)值根據(jù)每股凈資產(chǎn)折算，以此重新估算托賓Q值從而減小估算誤差即:T流通股股數(shù)x每股股價(jià)+非流通股股數(shù)x每股凈資產(chǎn)+負(fù)債總額)/總資產(chǎn)。(2)衡量流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的內(nèi)部變量。與其他行業(yè)的公司相比，房地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比例相當(dāng)大，是一項(xiàng)極為重要的流動(dòng)資產(chǎn)。而且房地產(chǎn)公司在土地儲(chǔ)備方面所占用的資金數(shù)額很大，導(dǎo)致預(yù)付賬款的金額通常很大。房地產(chǎn)公司的產(chǎn)品一般是先銷售后“生產(chǎn)”，從而預(yù)收賬款在流動(dòng)負(fù)債中所占的比例很大。故選取以下4個(gè)變量衡量房地產(chǎn)公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù):反映

4、房地產(chǎn)公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。一年以上的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例:反映房地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)付賬款與營業(yè)成本之比:反映預(yù)付賬款的周轉(zhuǎn)情況。預(yù)收賬款與營業(yè)收人之比:反映預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)情況。 (3)衡量流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債相關(guān)結(jié)構(gòu)的變量。在對(duì)營運(yùn)資本進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上分析流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，可以更準(zhǔn)確地反映營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)。故選取以下3個(gè)變量衡量房地產(chǎn)公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響:營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù):反映營運(yùn)資本項(xiàng)目之間相互轉(zhuǎn)換的時(shí)間。經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn):反映公司的營運(yùn)資本投資政策。金融流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率:反映目前有多少資金能用于償還短期借款等流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目，反映了金融營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)。

5、2.樣本選取與計(jì)量模型。本文樣本數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。在樣本的選擇上進(jìn)行了如下考慮:剔除ST公司和PT公司;只選擇可發(fā)行A股的公司;剔除數(shù)據(jù)不全及主營業(yè)務(wù)收人占總收人的比例小于50%的公司。最終，將20032006年在滬、深兩市上市的45家A股公司作為樣本公司。 本文采用的是面板數(shù)據(jù)，我們首先通過Hausman檢驗(yàn)來確定使用哪種計(jì)量模型。通過Eviews5.1軟件計(jì)算得出如表3所示的結(jié)果: 根據(jù)表3的結(jié)果，選擇固定效應(yīng)模型。模型如下: 其中:TQi:是因變量，即托賓Q值;ui是第i個(gè)單位的個(gè)體效應(yīng);氏是斜率。假設(shè)個(gè)體效應(yīng)Ui是常量，其他隨時(shí)間而變的因素的作用歸人隨機(jī)項(xiàng)Eit中。 三、研究結(jié)果

6、 我們采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，運(yùn)用Eviews5.1軟件計(jì)算得出的結(jié)果如表4所示: 表4中，R2的值為0.748220，說明整個(gè)模型的擬合優(yōu)度較好;t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均大于1.2，表明模型中各變量都通過了檢驗(yàn);而從F統(tǒng)計(jì)量可以看出，模型中自變量與因變量的線性關(guān)系顯著;Prob(F統(tǒng)計(jì)量)=0，說明模型的整體效果很好。根據(jù)表4的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論: 第一，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，但是相關(guān)系數(shù)與預(yù)期的相反。從影響營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)的因素和房地產(chǎn)公司營運(yùn)資本的特點(diǎn)著手，我們可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因是，政府部門對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控，陸續(xù)出臺(tái)的一系列文件和法規(guī)涉及房地產(chǎn)行業(yè)的各個(gè)

7、環(huán)節(jié)，這都影響了房地產(chǎn)公司的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)天數(shù)，尤其是對(duì)存貨的周轉(zhuǎn)影響很大，從而導(dǎo)致回歸結(jié)果與預(yù)期的相反。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，滿足公司日常經(jīng)營需要的資金數(shù)額就越大。因此，加強(qiáng)房地產(chǎn)公司應(yīng)收賬款的管理有利于公司價(jià)值的提升。 第二，一年以上的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例與公司價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一年以上的應(yīng)收賬款一般都存在較大的回收風(fēng)險(xiǎn)。一年以上的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例越小，說明公司收回應(yīng)收賬款的能力越強(qiáng)，公司的價(jià)值也就越大。 第三，預(yù)收賬款與營業(yè)收人之比與公司價(jià)值表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。預(yù)收賬款與營業(yè)收人之比越大，說明公司將負(fù)債轉(zhuǎn)化

8、為資本的能力越弱，公司的價(jià)值也就越小。 第四，預(yù)付賬款與營業(yè)成本之比與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。預(yù)付賬款與營業(yè)成本之比越大，說明公司的資本越雄厚，公司有足夠的資金用于購建長期資產(chǎn)，公司的價(jià)值越大。 第五，“經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)”與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們可以根據(jù)經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重來判斷公司選用的是激進(jìn)的還是穩(wěn)健的營運(yùn)資本政策?！敖?jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)”的值越小，說明營運(yùn)資本政策越激進(jìn)，那么公司的價(jià)值也就越大。 第六，金融流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有顯著影響，其與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于公司長期經(jīng)營，經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)與長期資產(chǎn)一樣不易于變現(xiàn)，當(dāng)公司的短期債務(wù)到期時(shí)，只能用金融流動(dòng)資產(chǎn)償付。金融流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明債務(wù)資本支持公司的日常經(jīng)營活動(dòng)的能力越強(qiáng)，公司的融資能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越大。 本文研究結(jié)果表明，一年以上的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例、預(yù)收賬款與營業(yè)收人之比、預(yù)付賬款與營業(yè)