第六章互換概述

1、Financial Engineering 授課人：王正文 講 師 武漢大學經(jīng)濟與管理學院 郵箱：案例 6.1 國內首筆基于SHIBOR的標準利率互換2007年1月22日，花旗銀行宣布與興業(yè)銀行于1月18日完成了中國國內銀行間的第一筆基于上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的標準利率互換。細節(jié)分析：細節(jié)分析：國內首筆基于SHIBOR的標準利率互換期限期限1年年名義本金名義本金未透露未透露固定利率支付方興業(yè)銀行固定利率2.98%浮動利率支付方花旗銀行浮動利率3個月SHIBOR案例 6.1 國內首筆基于SHIBOR的標準利率互換基本設計：2007年1月18日起的一年內，花旗銀行與興業(yè)銀行在每3個

2、月計息周期開始時就按照最新三個月期的SHIBOR確定當期的浮動利率，計息期末雙方根據(jù)名義本金交換利息凈額，基本過程如圖。興業(yè)銀行花旗銀行年利率2.98%3個月期SHIBOR案例 6.1 國內首筆基于SHIBOR的標準利率互換興業(yè)銀行的現(xiàn)金流量表：時點時點3個月期個月期SHIBOR收到的浮動收到的浮動利息利息支付的固定利支付的固定利息息凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年1月18日2.808.%2007年1月18日2.9049%2.8080%/4=0.007022.98%/4=0.00745-0.000432007年1月18日3.1421%2.9049%/4=0.007262.98&/4=0.00

3、745-0.000192007年1月18日3.8757%3.1421%/4=0.007862.98&/4=0.007450.000412007年1月18日3.8757%/4=0.007452.98&/4=0.007450.00224案例 6.2 貨幣互換背景分析：累斯頓科技公司計劃到歐洲拓展業(yè)務，該公司需要借入1000萬歐元，當時匯率為0.9804美元/歐元。雷斯頓公司因此借入2年期的980.4萬美元借款，利率為6.5%，并需要將其轉換為歐元。但是由于其業(yè)務拓展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是歐元現(xiàn)金流，他希望用歐元支付利息，因此雷斯頓公司轉向其開戶行的一家分支機構全球互換公司進行貨幣互換交易

4、。案例 6.2 貨幣互換流程：雷斯頓公司全球互換公司1000萬歐元984.5萬歐元借入980.4萬美元雷斯頓公司全球互換公司217500歐元（4.35%）299022美元（6.1%）雷斯頓公司全球互換公司980.4萬美元1000萬歐元歸還318630美元歸還980.4萬美元案例 6.2 貨幣互換貨幣互換結果分析：雷斯頓公司通過貨幣互換將其原先的美元借款轉換成了美元借款；在美元市場上，他按照6.5%的利率支付利息；同時在貨幣互換中，受到6.1%的美元利息，支付4.35%的歐元利息。如果匯率保持不變，其每年的利息水平大約為：4.35%+（6.5%-6.1%）=4.75%互換的定義互換互換（Swap

5、s）是兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內交換一系列現(xiàn)金流的合約。遠期合約可以被看作僅交換一次現(xiàn)金流的互換。在大多數(shù)情況下，互換協(xié)議的雙方通常會約定在未來多次交換現(xiàn)金流，因此互換可以看作是一系列遠期的組合。最重要和最常見的互換：利率互換（Interest Rate Swap，IRS）與貨幣互換（Currency Swap）。 利率互換利率互換利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動利率計算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利率計算。從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年

6、與50年的互換也時有發(fā)生。案例6.1貨幣互換貨幣互換是指雙方同意在未來的一定期限內根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動利息計算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利息計算。從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年與50年的互換也時有發(fā)生。案例6.2其他互換雖然互換產(chǎn)生的歷史較短，但其品種創(chuàng)新卻日新月異。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一大批新的互換品種不斷涌現(xiàn)。其他的互換品種主要有： 1.交叉貨幣利率互換 交叉貨幣利率互換（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互換和貨幣互換的結合

7、，它以一種貨幣的固定利率交換另一種貨幣的浮動利率。其他互換2.基點互換 在普通的利率互換中，互換一方是固定利率，另一方是浮動利率。而在基點互換（Basis Swaps）中，雙方都是浮動利率，只是兩種浮動利率的參照利率不同，如一方為LIBOR，另一方為1個月期美國商業(yè)票據(jù)利率。常期限利率互換（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限國債利率互換（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常見的浮動浮動利率互換。其他互換3.增長型互換、減少型互換和滑道型互換 在標準的互換中，本金是不變的，而在這三種互換中，名義本金是可變的。其中增長型互換（A

8、ccreting Swaps）的本金在開始時較小，爾后隨著時間的推移逐漸增大。減少型互換（Amortizing Swaps）則正好相反，其本金隨時間的推移逐漸變小?；佬突Q（RollerCoaster Swaps）的本金則在互換期內時而增大，時而變小。 其他互換4.可延長互換和可贖回互換 在標準的互換中，期限是固定的。而可延長互換（Extendable Swaps）的一方有權在一定限度內延長互換期限。可贖回互換（Puttable Swaps）的一方則有權提前中止互換。5. 零息互換 零息互換（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，該一次性支付可以在互

9、換期初也可在期末。 其他互換6.后期確定互換 在涉及到浮動利率的普通互換中，每次浮動利率都是在該計息期開始之前確定的。后期確定互換（Back-Set Swaps）的浮動利率則是在每次計息期結束之時確定的。7. 差額互換 差額互換（Differential Swaps）是對兩種貨幣的浮動利率的現(xiàn)金流進行交換，只是兩種利息現(xiàn)金流均按同種貨幣的相同名義本金計算。其他互換8.遠期互換 遠期互換（Forward Swaps），又稱延遲生效互換（Delayed-Start Swaps），是指互換生效日是在未來某一確定時間開始的互換。9. 互換期權 互換期權（Swaption）本質上屬于期權而不是互換，該期

10、權的標的物為互換，互換期權的持有人有權在未來簽訂一個互換協(xié)議。其他互換10.股票互換 股票互換（Equity Swaps）是以股票指數(shù)產(chǎn)生的紅利和資本利得與固定利率或浮動利率交換。在股票互換中，交易方的凈現(xiàn)金流取決于特定股票指數(shù)的收益率。 11. 商品互換 商品互換是用商品價格而不是利率或者匯率計算的互換。 互換市場的起源于發(fā)展 互換市場的起源可以追溯到20世紀70年代末，當時的貨幣交易商為了逃避英國的外匯管制而開發(fā)了貨幣互換。1981年所羅門兄弟公司促成了IBM與世界銀行之間基于固定利率的一項貨幣互換，這被認為是互換市場發(fā)展的里程碑。 第一個利率互換于1981年出現(xiàn)在倫敦并于1982年被引入

11、美國。從那以后，互換市場發(fā)展迅速，全球利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2006年底的2 857 281.4億美元，20年增長了330多倍，如下圖所示?；Q市場的起源于發(fā)展互換市場的起源于發(fā)展國際互換市場發(fā)展迅速的主要原因有三：第一，互換交易在風險管理、降低交易成本、規(guī)避管制和創(chuàng)造新產(chǎn)品等方面都有著重要的運用 。第二，在其發(fā)展過程中，互換市場形成的一些運作機制也在很大程度上促進了該市場的發(fā)展 。第三，當局的監(jiān)管態(tài)度為互換交易提供了合法發(fā)展的空間。 利率互換市場的基本運作機制（一）互換市場的做市商制度 早期的金融機構通常在互換交易中充當經(jīng)紀人，即幫助希望進行互換的

12、客戶尋找交易對手并協(xié)助談判互換協(xié)議，賺取傭金。但在短時間內找到完全匹配的交易對手往往是很困難的，因此許多金融機構（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時報出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（Swap Bank）。做市商為互換市場提供了流動性，成為其發(fā)展的重要推動力量。 利率互換市場的基本運作機制（二）互換市場的標準化 與做市商制度發(fā)展密切相關的是互換市場的標準化進程。OTC（場外交易）產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標準化，但互換中包含的多個現(xiàn)金流交換使得非標準化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當復雜費時，這促使了互換市場盡可能地尋求標準化。1984年，一些主要的互

13、換銀行開始推動互換協(xié)議標準化的工作。1985年，這些銀行成立了國際互換商協(xié)會（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標準、協(xié)議范本和定義文件等。 利率互換市場的基本運作機制 時至今日，由于在互換市場取得的成功和巨大影響，ISDA所做的工作已經(jīng)推廣到了包括互換在內的多種場外衍生品交易，其制訂、修改和出版的衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（ISDA Master Agreement）已經(jīng)成為全球金融機構簽訂互換和其他多種OTC衍生產(chǎn)品協(xié)議的范本，ISDA也于1993年更名為國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps

14、 and Derivatives Association，ISDA），是目前全球規(guī)模和影響力最大、最具權威性的場外衍生產(chǎn)品的行業(yè)組織。 利率互換市場的基本運作機制 具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認書（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一個利率互換交易確認書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標準化文件已經(jīng)成為國際互換市場的基礎性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺。 利率互換市場的基本運作機制 具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認書（Confirmati

15、ons）三部分。下面的表6-1是一個利率互換交易確認書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標準化文件已經(jīng)成為國際互換市場的基礎性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺。 利率互換市場的基本運作機制利率互換市場的基本運作機制（三）利率互換的其他市場慣例 1.浮動利率的選擇 在國際利率互換交易中，最常用的浮動利率是倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互換協(xié)議中的浮動利率為3個月和6個月期的LIBOR。一般來說，浮動利率的確定日為每次支付日的前兩個營業(yè)日或另行約定。 利率互換市場的基本運作機

16、制2.天數(shù)計算慣例 在國際市場上，不同利率的天數(shù)計算慣例是不同的。下面的表6-2給出了常見的美元利率產(chǎn)品天數(shù)計算慣例，其中A表示實際天數(shù)。利率互換市場的基本運作機制3.支付頻率 支付頻率是利息支付周期的約定。如S.A.，是Semi-Annually的縮寫，即每半年支付一次。利率互換中最常見的是每半年支付一次或是每3個月支付一次。貨幣互換則通常為每年支付一次。有些利率互換的固定利息與浮動利息支付頻率一致，有些則不一致。 利率互換市場的基本運作機制4.凈額結算 利率互換在實際結算時通常盡可能地使用利息凈額交割，即在每個計息期初根據(jù)定期觀察到的浮動利率計算其與固定利率的利息凈差額，在計息期末支付。由

17、于每次結算都只交換利息凈額，本金主要用于計算所需交換的利息，并不發(fā)生本金的交換，因而利率互換中的本金通常也被稱為“名義本金”。顯然，凈額結算能很大地降低交易雙方的風險敞口頭寸，從而降低信用風險。 利率互換市場的基本運作機制5.營業(yè)日準則 營業(yè)日準則是指互換交易在結算時應遵循的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則。由于各國節(jié)假日規(guī)定不同，互換協(xié)議中通常要對所采用的節(jié)假日日歷進行規(guī)定。同時，互換協(xié)議還要確定結算日若遇上節(jié)假日時的規(guī)避規(guī)則。下表6-3列出了主要的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則，其中“下一營業(yè)日”與“經(jīng)修正的下一營業(yè)日”是常見的營業(yè)日準則。利率互換市場的基本運作機制利率互換市場的基本運作機制6.互換報價 下圖（a）和（b）

18、是2007年11月26日著名的財經(jīng)資訊系統(tǒng)Bloomberg提供的美元利率互換報價，下面我們將結合這一報價介紹互換報價的市場慣例。 利率互換市場的基本運作機制利率互換市場的基本運作機制互換買方：固定利率的支付者互換買方：固定利率的支付者利率互換市場的基本運作機制互換賣方：固定利率的收取者互換賣方：固定利率的收取者利率互換市場的基本運作機制互換期限互換期限利率互換市場的基本運作機制和相同期限、無違約風險的平價發(fā)行債券的和相同期限、無違約風險的平價發(fā)行債券的收益率之間的差值：收益率之間的差值：1基點基點=0.01百分點百分點利率互換市場的基本運作機制利率互換市場的基本運作機制（1）互換本來需要同時

19、報出浮動利率和固互換本來需要同時報出浮動利率和固定利率，但在實際中同種貨幣的利率互換報定利率，但在實際中同種貨幣的利率互換報價通常都基于特定的浮動利率。價通常都基于特定的浮動利率。例如，標準的美元利率互換通常以3個月期的LIBOR利率作為浮動利率。浮動利率達成一致后，報價和交易只需針對特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進行，從而提高了市場效率。利率互換市場的基本運作機制兩圖就是兩標準的美元利率互換報價，基準浮動利率均為3個月期LIBOR，3個月支付一次浮動利息。兩者的區(qū)別在于固定利息支付頻率的不同，分別為半年支付一次與一年支付一次，相應的天數(shù)計算慣例則分別為30/360和A/360。同時從圖

20、中可以看到，做市商報價的利率互換期限從1年至30年不等。 利率互換市場的基本運作機制（2）市場通常將利率互換交易中固定利率的支付市場通常將利率互換交易中固定利率的支付者（者（Fixed Rate Payer）稱為互換買方，或互換）稱為互換買方，或互換多方，而將固定利率的收取者（多方，而將固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）稱為互換賣方，或互換空方。）稱為互換賣方，或互換空方。在做市商制度下，做市商每天都會進行雙邊互換報價，買價（Bid Rate）就是做市商在互換中收到浮動利率時愿意支付的固定利率，賣價（Ask Rate）則是做市商在互換中支付浮動利率時要求收到的固定利率，顯然互換賣價應高于買價。利率互換市場的基本運作機制