金準(zhǔn)數(shù)據(jù)地鐵產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)研究報(bào)告

1、金準(zhǔn)數(shù)據(jù) 金準(zhǔn)數(shù)據(jù)地鐵產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)研究報(bào)告編制機(jī)構(gòu)：金準(zhǔn)數(shù)據(jù)發(fā)稿時(shí)間：2017-1-19金準(zhǔn)數(shù)據(jù)地鐵產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)研究報(bào)告一、 通車高峰何時(shí)來？2017 年確定性拐點(diǎn)1.1 在建累積巨大，2017 年通車地鐵里程存在翻倍可能性在建項(xiàng)目累積巨大，施工加速但距離集中通車仍有時(shí)間差：由于在2012 年后高鐵事故+地方土地財(cái)政收縮等諸方面因素，全國地鐵施工進(jìn)度顯著放緩，到2016 年累計(jì)在建項(xiàng)目已經(jīng)超過4000 公里，是2015 年全年新開通地鐵長度的約8 倍。年初以來各地政府對于“投基建，保增長”形成一致預(yù)期，地鐵作為地方基建項(xiàng)目首先的投資方向之一得到加碼，然而由于之前的施工進(jìn)度過于拖沓，2016 年雖然

2、投資加速、距離實(shí)際開通仍然有一定時(shí)間差。根據(jù)我們逐條線路的統(tǒng)計(jì)，2016 年至今開通的地鐵線路長度約為255 公里（截至10 月底），而我們根據(jù)最新新聞、政府公告預(yù)測的全年新通車?yán)锍碳s為586 公里，即仍有約一半的項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在年底的2 個月時(shí)間內(nèi)集中通車。從中國中車地鐵交車的進(jìn)度來看也可以得到驗(yàn)證：前三季度中車地鐵收入確認(rèn)154.7 億元，同比增長僅為約6%。如果完成通車目標(biāo)，2016 年新通車?yán)锍掏仍鲩L約為25%，但考慮到剩余的時(shí)間緊張，我們認(rèn)為實(shí)際新通車同比增速落在10-20%的概率最大，與2014、2015 年增速持平。圖1：全國新通車地鐵里程有望在2017年上一個大臺階2017 年地

3、鐵新通車大概率高速增長，翻倍增長可期：往2017 年看，我們認(rèn)為地鐵通車的拐點(diǎn)將確定性出現(xiàn)：1）首先，4 年以上在建地鐵占比超過60%：經(jīng)過2016 年一年加快施工的積累，到2017 年囤積了大量已經(jīng)基本具備通車條件的項(xiàng)目：在我們預(yù)測2017 年將通車的項(xiàng)目中，累計(jì)施工4-6 年的線路長度占比達(dá)到約60%，而20 公里以上的地鐵線路的正常完工時(shí)間即為3-5 年；2）其次，領(lǐng)先指標(biāo)大概率2017 年傳導(dǎo)到通車：從領(lǐng)先指標(biāo) - 地鐵車輛的招標(biāo)來看，2015 年全國地鐵車輛招標(biāo)量超過了5000 輛，比2014 年增長約50%，2016 年預(yù)計(jì)也將達(dá)到約5000 輛，目前中國中車在手的地鐵訂單已經(jīng)超過

4、1000 億元，同比翻倍。地鐵車輛招標(biāo)通常提前通車1.5-2 年，由此推算2015 年招標(biāo)上臺階大概率將在2017 年傳導(dǎo)到通車高峰上；3）最后，政府換屆落地后投資必然進(jìn)一步加速：2017 年的“十九大”前后地方政府換屆將陸續(xù)落地，地鐵作為關(guān)系民生、GDP 和地方形象的關(guān)鍵項(xiàng)目勢必得到更大的推動，對于“臨門一腳”即可通車的地鐵項(xiàng)目而言追加投入的邊際效用更大。綜合來看，我們從地方新聞和公告整理推測2017 年新通車?yán)锍炭赡苓_(dá)到歷史性的1232 公里，同比增長約110%。保守假設(shè)其中僅有70%的項(xiàng)目最終實(shí)現(xiàn)通車，新通車?yán)锍倘匀豢梢赃_(dá)到862 公里，同比增長近50%。圖2：2017年于記童車地鐵項(xiàng)目

5、：施工時(shí)間結(jié)構(gòu)圖3：2017年預(yù)計(jì)通車地鐵項(xiàng)目：通車時(shí)間結(jié)構(gòu)1.2 地鐵車輛交付將逐步上臺階，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期2012 至今地鐵產(chǎn)業(yè)鏈一直沒有兌現(xiàn)業(yè)績：由于從2012 年后地鐵新通車增長速度趨緩，地鐵車輛產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖朐鏊僖不颈３滞剑旱罔F彈性最大的康尼機(jī)電和華銘智能兩家公司在2015 年前的收入增長趨勢基本相同（2015 年康尼機(jī)電的高鐵和新能源汽車業(yè)務(wù)崛起）。而2016 年至今中國中車的地鐵車輛業(yè)務(wù)收入增速僅為約6%，作為門配套商的康尼機(jī)電的收入增速也下降到20%以下（華銘受益于大訂單交付）。圖4：康尼機(jī)電和華銘智能今年收入增速趨勢2017 年伴隨通車高峰，地鐵鏈業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期：往前看，

6、2017 年通車高峰到來最受益的將是地鐵車輛產(chǎn)業(yè)鏈和地鐵站臺設(shè)備這兩個細(xì)分領(lǐng)域：如前文所述，地鐵車輛的訂單周期一般提前通車1.5-2年時(shí)間，而地鐵站臺設(shè)備的訂單周期一般在通車前1-1.5 年時(shí)間。目前這個時(shí)點(diǎn)，我們觀察到無論是地鐵車輛廠還是地鐵站臺設(shè)備公司的在手訂單同比均有翻倍的增長。從訂單交付時(shí)點(diǎn)來看，車輛一般在通車前6-10 個月開始逐步交付，站臺設(shè)備則在通常在試運(yùn)行期間交付，根據(jù)我們目前的預(yù)測，2017 年約78%的項(xiàng)目將在下半年通車，即車輛交付將從2016 年底或2017 年初開始逐步上臺階，在Q2-Q3 達(dá)到高點(diǎn)；而AFC 為代表的站臺設(shè)備大概率將在Q2 進(jìn)入快速上升通道，在Q3-Q

7、4達(dá)到高點(diǎn)。我們判斷，地鐵車輛&站臺設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的平均增速有望達(dá)到+50%。1.3 PPP 接棒，新開工火熱，2018-2020 年后繼有力我們預(yù)測“十三五“我國城軌總新增里程數(shù)將達(dá)到5640 公里，通車高峰將延續(xù)3-4 年時(shí)間：根據(jù)我們近期對各城市在建城軌項(xiàng)目的最新統(tǒng)計(jì)，受益于地方政府的地鐵投資沖動+PPP 等新融資模式的成熟落地，各地今年出現(xiàn)了新一波的地鐵建設(shè)熱潮，2016 年我國城軌開工里程數(shù)可能達(dá)到2062公里（其中截止目前已開工里程數(shù)1254 公里，年底前待開工里程數(shù)為808 公里），考慮到4 年左右的建設(shè)周期，合理估計(jì)這些項(xiàng)目在2020 年之前可完工通車，加上2014-201

8、5 年開工的項(xiàng)目陸續(xù)在2017 年以后竣工，我們認(rèn)為“十三五”最后三年的年均新通車?yán)锍倘匀挥型３衷?200-1300公里的高位。其中，到2020 年當(dāng)年通車?yán)锍逃型_(dá)到歷史性的2000 公里，較2017 年再增長約70%?？傮w來看：“十三五”期間我國新增城軌里程數(shù)達(dá)到5640 公里，到2020 年城軌里程總數(shù)將達(dá)到9000 公里，即使2020 年完工里程數(shù)只有規(guī)劃的70%，“十三五”期間新增里程數(shù)也將達(dá)到5015公里，年均將達(dá)到1000 公里左右，相對于2015 年的約470 公里翻倍，其中在2017 年和2020年迎來城軌通車的高峰期。圖5：2014-2017E地鐵開工里程統(tǒng)計(jì)&預(yù)

9、測圖6：2016 年已開工里程數(shù)1254 公里，年底前待開工里程數(shù)為808 公里二三線城市進(jìn)入地鐵普及時(shí)代，成為未來增長主要動力：根據(jù)我們對各個城市軌道交通城軌建設(shè)項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)，到2020 年我國新增城軌里程數(shù)達(dá)到5640 公里，其中北京、上海、廣州、深圳、天津這五個一線城市目前在建規(guī)模達(dá)到1159 公里。除了北京、上海、廣州、深圳這些“老牌”城市地鐵外，哈爾濱、重慶、成都、武漢、長沙、南昌等城市貢獻(xiàn)了主要增量，城市軌道交通建設(shè)已經(jīng)由一線城市逐漸向二、三線城市擴(kuò)展。隨著機(jī)動車保有量的迅速上升、城市主干道日益擁堵，以及房價(jià)快速上漲，地鐵逐漸成為二三線城市未來發(fā)展的重要一部分。其中，大多數(shù)城市集中在

10、長三角、珠三角城市圈，以及各大區(qū)域中心城市，人口密度高、財(cái)政條件好。圖7：“十三五”期間我國二線城市城軌新增里程數(shù)達(dá)到4388公里鑒于我們對于“十三五”期間城軌（不含有軌電車）年均通車?yán)锍?000 公里、比2015 年翻一倍的預(yù)測，我們認(rèn)為交付往新開通線路的城軌車輛也將出現(xiàn)顯著的高峰期，加上既有線路發(fā)車密度仍在不斷提升，未來幾年城軌車輛產(chǎn)業(yè)鏈將確定性進(jìn)入快速增長期。我們估算2016-2020 年城軌車輛年均新增需求量將達(dá)到8500 輛，較2015 年上升200%以上。圖8：“十三五”期間我國城軌車輛年均需求量達(dá)到8500輛1.4 地鐵PPP 已達(dá)萬億，“軌道+物業(yè)”新模式進(jìn)入推廣期城市軌道交通

11、是當(dāng)前國內(nèi)PPP 的主力投資方向，在已經(jīng)入庫的近10 萬億項(xiàng)目金額中，城軌達(dá)到約1 萬億元，占比接近10%，是僅次于高速公路（1.8 萬億）的第二大投資子項(xiàng)?？紤]到當(dāng)前高速公路年均投資約8000 億元，而城軌投資僅有約3000 億元，城軌PPP 模式未來的應(yīng)用比例和城軌市場的成長性均非常高。我們認(rèn)為，城軌傳統(tǒng)融資模式存在著基礎(chǔ)薄弱、收益低風(fēng)險(xiǎn)大的弊端，而使用PPP 引入更加靈活的民營資本可以提高運(yùn)營效率和服務(wù)質(zhì)量。 呼和浩特市軌道交通1 號線一期工程PPP 項(xiàng)目簽約儀式正式舉行，作為我國險(xiǎn)資入股軌道交通PPP 項(xiàng)目第一單，險(xiǎn)企等金融機(jī)構(gòu)的參與將有助于軌道交通項(xiàng)目加快落地。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，軌

12、道交通建設(shè)是最有發(fā)展前景的領(lǐng)域之一。在PPP 等投融資模式的助推下，軌道交通建設(shè)建設(shè)步伐將加快，將步入快速發(fā)展期。圖9：目前為止全國城軌ppp項(xiàng)目庫總額達(dá)到14628億元圖10：港鐵“軌道+物業(yè)”運(yùn)營模式示意圖香港地鐵作為全球盈利能力最強(qiáng)的地鐵運(yùn)營公司，“軌道+上蓋物業(yè)”的商業(yè)模式正在被批量復(fù)制到全國其他城市，其中綠地、深鐵兩大集團(tuán)已經(jīng)跑在前面：綠地集團(tuán)旗下綠地金融、上海建工、建信信托三方已成立國內(nèi)首只千億規(guī)模的中國城市軌道交通PPP 產(chǎn)業(yè)基金，總規(guī)模為1000 億元，分期發(fā)行，首期規(guī)模240 億元。綠地控股與寧波杭州灣新區(qū)管委會就簽署了500 億元合作協(xié)議，建立“基礎(chǔ)設(shè)施投資+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入+房地

13、產(chǎn)開發(fā)并行推進(jìn)”的模式，并已與申通地鐵、上海建工、隧道股份等企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作。2016 年9 月30 日，由綠地集團(tuán)及控股子公司上海綠地建設(shè)（集團(tuán)）有限公司與上海隧道工程有限公司組成的聯(lián)合體，成功中標(biāo)南京地鐵5 號線工程PPP 項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資近200 億元。深圳地鐵四期工程即實(shí)施“軌道+物業(yè)”模式，四期規(guī)劃建設(shè)18 條線路，正在規(guī)劃中的地鐵四期工程中首批項(xiàng)目7 條新線規(guī)劃6 個車輛段、6 個停車場具備上蓋物業(yè)開發(fā)的可能性，預(yù)計(jì)可開發(fā)物業(yè)面積達(dá)400 萬平方米以上。深圳地鐵與萬科簽署合作備忘錄，共同推進(jìn)軌道四期建設(shè)以及沿線土地開發(fā)。雙方還和重慶城市交通開發(fā)投資集團(tuán)、東莞實(shí)業(yè)投資控股集團(tuán)、中軌

14、集團(tuán)等單位簽署合作備忘錄，將在國內(nèi)其他城市推廣復(fù)制深圳地鐵“軌道+物業(yè)”發(fā)展模式。二、從城軌產(chǎn)業(yè)鏈尋找投資機(jī)會：核心系統(tǒng)供應(yīng)商附加值高、彈性大從城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)周期來看，工程可行性研究獲得批復(fù)之后，還需要經(jīng)歷總體設(shè)計(jì)（5-6 個月）、初步設(shè)計(jì)（6-9 個月）、施工圖設(shè)計(jì)（10-12 個月）才能進(jìn)入土建施工階段。從正式開工到全線竣工通車整個工程要持續(xù)4-5 年。從城市軌道交通的受益鏈條來看：按照時(shí)間先后順序，包括施工準(zhǔn)備、路基施工、軌道工程、站臺修建、控制系統(tǒng)建設(shè)、車輛采購及試運(yùn)行等環(huán)節(jié)，整個項(xiàng)目周期為4-5 年。我們總體上判斷，城軌產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)未來均將受益于“黃金時(shí)代”的到來，但由于

15、未來2 年將是通車的高峰期，我們認(rèn)為車輛相關(guān)機(jī)電設(shè)備的確定性和受益幅度最高，其次是控制系統(tǒng)、綜合監(jiān)控系統(tǒng)、屏蔽門、AFC、電梯等在施工后期安裝的機(jī)電產(chǎn)品，彈性較低的是前期施工工程與相關(guān)掘進(jìn)裝備。然而，由于從2016 年開始城軌新項(xiàng)目可能出現(xiàn)又一次開工高峰期，施工前期和中期的工程、裝備訂單很可能出現(xiàn)快速上升。我們認(rèn)為我國城市軌道交通核心系統(tǒng)仍然處于一個進(jìn)口替代的過程，核心系統(tǒng)供應(yīng)商將充分受益于行業(yè)高增長和進(jìn)口替代帶來的空間。并且，我們強(qiáng)調(diào)相對于客戶單一的高鐵市場，城市軌交是一個更加自由競爭的市場，民營核心系統(tǒng)供應(yīng)商擁有更廣闊的成長空間。我們長期關(guān)注地鐵核心系統(tǒng)供應(yīng)平臺康尼機(jī)電（門系統(tǒng)）、眾合科技

16、（信號系統(tǒng)）、永貴電器（連接器）、鼎漢技術(shù)（電氣電源空調(diào)系統(tǒng)）、華銘智能（自動售檢票系統(tǒng)）等。2.1 信號系統(tǒng)：年均百億市場規(guī)模，進(jìn)入國產(chǎn)化加速期“十三五”期間信號系統(tǒng)年均100 億市場規(guī)模，17 年、18 年、19 年迎來業(yè)績確認(rèn)的高峰期。根據(jù)我們前面對城軌建設(shè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，十三五期間我國新增城軌里程數(shù)達(dá)到5400 公里，年均新增里程數(shù)1000 公里以上。我們按照每公里1000 萬造價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)“十三五”期間我國城軌CBTC信號系統(tǒng)新增需求規(guī)模將達(dá)到500 億元以上，年均市場規(guī)模超過100 億。根據(jù)城軌建設(shè)周期，信號系統(tǒng)一般在開工后第二年或第三年開始設(shè)備招標(biāo)，其中中標(biāo)公司在招標(biāo)后的第二年和

17、第三年完成業(yè)績的大部分確認(rèn)，在通車前實(shí)現(xiàn)95%左右的收入確認(rèn)，收入確認(rèn)呈現(xiàn)中間多兩頭少的特點(diǎn)。同時(shí)隨著信號系統(tǒng)自主化水平的不斷提升，建設(shè)工期將逐步縮短，將加快信號系統(tǒng)供應(yīng)商收入確認(rèn)。根據(jù)我們前面對十三五開工數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我們判斷在17 年、18 年、19 年我國城軌信號系統(tǒng)迎來業(yè)績確認(rèn)的高峰期。圖11：2016年迎來城軌開工建設(shè)高峰期信號系統(tǒng)過去基本采取“國內(nèi)集成商+外資供應(yīng)商”綁定模式，外資賺取大部分利潤：雖然我國在軌道交通信號系統(tǒng)方面已經(jīng)進(jìn)行了多年的研究和開發(fā)工作，但相對于世界其他廠商,目前國內(nèi)的信號系統(tǒng)廠商主要扮演的是集成商的角色，核心技術(shù)和核心子系統(tǒng)由外國公司掌控，其他子系統(tǒng)和輔助設(shè)備采

18、用國產(chǎn)設(shè)備。目前我國城市軌道交通信號領(lǐng)域的本土企業(yè)大多從事系統(tǒng)集成，核心技術(shù)和設(shè)備 90%以上被西門子(Siemens)、阿爾斯通(Alstom)、安薩爾多(Ansaldo)、阿爾卡特(Alcatel)、泰雷茲(Thales)、龐巴迪(Bombardier)、日立、GE 等國外公司壟斷。這導(dǎo)致了在設(shè)備價(jià)格方面處于被動局面，備品備件難以到位，維修周期長，運(yùn)營成本高，對于國內(nèi)集成商而言，利潤率長期被抑制在較低的水平。政策推動+技術(shù)成熟，地鐵CBCT 國產(chǎn)化進(jìn)入加速期：以往一直被外資把控的地鐵信號系統(tǒng)（CBCT）市場，已經(jīng)出現(xiàn)了國產(chǎn)化加速的趨勢，中國通號近兩年累計(jì)中標(biāo)3 條自主線、北交控在北京市場也

19、有突破，自主項(xiàng)目分布在北京、上海、重慶等重點(diǎn)地鐵市場，眾合科技自主化項(xiàng)目中標(biāo)重慶4號線，表明在發(fā)改委的大力推動下、地鐵業(yè)主對于國產(chǎn)CBCT 的接受度已經(jīng)顯著上升，我們預(yù)計(jì)未來2-3 年各地將有更多自主項(xiàng)目落地。同時(shí)CBTC 國產(chǎn)化將大幅降低 40%左右的 CBTC 成本，因此掌握自主開發(fā)技術(shù)的企業(yè)將占據(jù)較大市場份額，對于CBCT 系統(tǒng)供應(yīng)商來說，未來2-3 年可能經(jīng)歷從集成商（3-10%的凈利率）向全自主核心系統(tǒng)供應(yīng)商（15-25%的凈利率）的跨越。綜合考慮市場容量和國產(chǎn)化率，我們認(rèn)為信號系統(tǒng)（CBTC）是產(chǎn)業(yè)參與價(jià)值和業(yè)績彈性最大的一個環(huán)節(jié)。城市軌交信號通信系統(tǒng)比鐵路要求更高，可移植性好，市

20、場格局不斷向好。一方面，城市軌道交通行車密度高、站間距離短、客流密集、全封閉運(yùn)行且列車發(fā)車間隔時(shí)間以秒為最小單位，而鐵路則相反，列車在站臺的發(fā)車間隔時(shí)間一般為 5-20 分鐘，城市軌交信號通信系統(tǒng)要求往往比鐵路更高；另一方面，城市軌交項(xiàng)目基本由地方政府主導(dǎo)，競爭更加自由化，市場格局不斷向好。根據(jù)沙利文的統(tǒng)計(jì)，2011-2014 年累計(jì)地鐵信號系統(tǒng)訂單中（總包商，必須為內(nèi)資企業(yè)），中國通號穩(wěn)居第一、市占率超過40%，自儀泰雷茲、北交控和浙江眾合等企業(yè)份額相當(dāng)。而我們判斷，2015 年的市場集中度進(jìn)一步提高，通號市場份額達(dá)到約50%，其后三家企業(yè)的份額均達(dá)到約10-15%。我們估計(jì)隨著客戶對于集成

21、商項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，國產(chǎn)化的推進(jìn)，小集成商的生存空間將越來越狹窄，地鐵CBTC將形成更加集中的市場結(jié)構(gòu)。圖12：中國城市軌道交通控制系統(tǒng)市場份額（按2011-2014年累計(jì)中標(biāo)合同總額計(jì)）互聯(lián)互通及無人駕駛是行業(yè)發(fā)展的趨勢所在，先入者有望最大受益：互聯(lián)互通是指實(shí)現(xiàn)線路的互通，減少備用車輛，加強(qiáng)調(diào)動，如國家發(fā)改委大力推動的由交控、通號、鐵科、眾合科技聯(lián)合實(shí)施的重慶互聯(lián)互通示范項(xiàng)目。全自動無人駕駛信號技術(shù)是軌道交通信號技術(shù)發(fā)展的趨勢和方向，國外新開通以及升級改造的地鐵和經(jīng)軌項(xiàng)目，約80%采用全自動無人駕駛技術(shù)。我們認(rèn)為互聯(lián)互通和無人駕駛代表行業(yè)發(fā)展方向，先入者有望最大受益。2.2 城軌門系統(tǒng)：“十三五”期

22、間年均市場規(guī)模37 億，復(fù)合增速達(dá)到39%我們對“十三五”期間城軌車輛門系統(tǒng)的市場容量進(jìn)行測算：目前，市場上的城軌車輛主要分為A 型車和B 型車，各種車型配備的門數(shù)量如下：圖13：各種車型車輛門配備數(shù)根據(jù)前面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們預(yù)測到2020 年全國城市軌道交通運(yùn)營里程達(dá)到9000 公里，新增里程數(shù)達(dá)到5640 公里。1）車輛門需求：按照每輛車廂需配10 套外門、2 套內(nèi)門測算（每套外門價(jià)格為2.69 萬元，每套內(nèi)門價(jià)格為4.92 萬元），到2020 年市場規(guī)模可達(dá)約43 億元。2）地面安全門需求：站臺安全門的市場需求每1.5 公里設(shè)1 個站臺、每個站臺安裝50 單元的安全門測算，每套站臺安全門價(jià)格為3.42 萬元，到2020 年市場規(guī)?？蛇_(dá)約24 億元；3）總需求到2020 年可達(dá)約67 億元：我們測算車輛門+地面安全門總需求到2020 年可達(dá)約67 億元，平均每年增長39%。2.3 城軌連接器：“十三五”期間年均市場規(guī)模為9.8 億元“十三五”期間我國城軌連接器年均市場規(guī)模達(dá)到9.5 億元：我們根據(jù)城軌行業(yè)數(shù)據(jù)，平均每輛城軌地鐵價(jià)格為600 萬元，城軌連接器價(jià)格為車輛價(jià)格的1.5%，城軌連接器每6 年更換一次，根據(jù)我們的預(yù)測，2016 年、2017 年我國城軌連接器市場規(guī)模將分別達(dá)到