肖淑芳：股利政策及內(nèi)部籌資(共29頁(yè)).ppt

1、http:/ 精品資料網(wǎng)第六章股利政策與內(nèi)部籌資主講：肖淑芳主講：肖淑芳北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院2000年年9月月http:/ 精品資料網(wǎng)我國(guó)滬深兩市股利分配有三個(gè)特點(diǎn)：1暫不分配股利現(xiàn)象由94年的9.28%上升到97年的50%；2分配形式主要采用送股、派現(xiàn)、資本積累轉(zhuǎn)贈(zèng)以及這三種形式的衍生形式；3股利分配政策波動(dòng)大，二級(jí)市場(chǎng)投資者喜歡送紅股而不喜歡派發(fā)現(xiàn)金，原因是派現(xiàn)與股價(jià)相比太低，與資本利得相比微不足道。 最近幾年，許多美國(guó)公司沒(méi)有發(fā)放任何現(xiàn)金股利，同時(shí)又有許多公司發(fā)放的股利卻超過(guò)其當(dāng)年凈利潤(rùn)。美國(guó)公司發(fā)放的現(xiàn)金股利平均大約占其凈利潤(rùn)的50%。公司凈利潤(rùn)主要有兩

2、個(gè)用途，作為股利發(fā)放給股東或留在公司進(jìn)行再投資。股利理論就是要分析公司凈利潤(rùn)這兩種用股利理論就是要分析公司凈利潤(rùn)這兩種用途之間的分配比例對(duì)公司的股票價(jià)格的影響，進(jìn)而對(duì)公司途之間的分配比例對(duì)公司的股票價(jià)格的影響，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值的影響；是否存在一個(gè)最佳的股利支付比例。價(jià)值的影響；是否存在一個(gè)最佳的股利支付比例。http:/ 精品資料網(wǎng)第六章第六章 股利政策與內(nèi)部籌資股利政策與內(nèi)部籌資第一節(jié)第一節(jié) 有關(guān)股利的基本概念有關(guān)股利的基本概念一、股利（一、股利（dividend） 股利是從利潤(rùn)中分配的現(xiàn)金，是股息和紅利總稱，優(yōu)先股利是從利潤(rùn)中分配的現(xiàn)金，是股息和紅利總稱，優(yōu)先股獲得的股利稱為股息，而普通股的

3、股利則稱為紅利。股獲得的股利稱為股息，而普通股的股利則稱為紅利。 若股利來(lái)源于當(dāng)期利潤(rùn)稱為股利；若股利來(lái)源于資本（以前各期的留存收益）則屬于清算股利，但通常統(tǒng)稱為股利。二、股利的種類（常用的股利支付方式）二、股利的種類（常用的股利支付方式）（一）基本種類（一）基本種類1現(xiàn)金股利（現(xiàn)金股利（cash dividend） 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利。美國(guó)通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利（regular cash dividend），有時(shí)發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。 http:/ 精品資料網(wǎng)2股票股利（股票股利（stock dividend） 股票股利股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形

4、式發(fā)放（送股）。股票股利實(shí)際上是將公司的稅后利潤(rùn)或部分留存收益轉(zhuǎn)化為資本金。其特點(diǎn)是： 股票股利并未導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出；股東權(quán)益帳面價(jià)值總額未發(fā)生變化；股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；每股股票所代表的股東權(quán)益帳面價(jià)值下降；股票市場(chǎng)價(jià)格下跌。 美國(guó)一般將股票股利分為小比例股票股利（small-percentage stock dividends 即分派額占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large- percentage stock dividends ），前者對(duì)股價(jià)影響不大，而后者對(duì)股價(jià)影響較大。http:/ 精品資料網(wǎng) 例如，B公司當(dāng)時(shí)股票的公平市價(jià)為每股1

5、0元，發(fā)放10%的現(xiàn)金股票股利前后的資產(chǎn)負(fù)債表如表61和62所示。表表61 發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）資產(chǎn) 。 1000 負(fù)債 300 普通股（1000000股，每股1元） 100 資本公積 100 留存收益 500 股東權(quán)益合計(jì) 700資產(chǎn)合計(jì) 1000 負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì) 1000 表表62 發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）資產(chǎn) 1000 負(fù)債 300 普通股（1100000股，每股1元） 110 資本公積 190 留存收益 400 股東權(quán)益合計(jì) 700資產(chǎn)合計(jì) 1000 負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)

6、1000 就股東而言，股票股利除了使其所持股票數(shù)量增加外幾乎沒(méi)有任何價(jià)值。由于公司盈利不變，其所持股份比例不變，因此沒(méi)股東所持有股票的市場(chǎng)價(jià)值總額也保持不變。http:/ 精品資料網(wǎng) 假設(shè)某位股東持有B公司的股票100000股，公司最近的盈利為2000000元，且在近期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，則股票股利支付后對(duì)他的影響如表63所示表表63項(xiàng)目 發(fā)放前 發(fā)放后每股收益（EPS，元） 2000000/1000000=2 2000000/1100000 =1.818所持股比例 100000/1000000=10% 110000/1100000=10%所持股收益 1000002=200000 1100001.

7、818=200000 由表可知，股票股利發(fā)放前后，每位股東所持有股票數(shù)量的比例沒(méi)有變化，所分配的收益沒(méi)有變化，因此，隨著股票總數(shù)的增加，必然是股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌。如上例，股票股利發(fā)放前，股票市價(jià)為10元，股票股利發(fā)放后，股票的市場(chǎng)價(jià)格為：股票股利后市場(chǎng)價(jià)格=股票股利前市場(chǎng)價(jià)格/（1+股利分配率） =10/（1+10%）=9.09 該股東股票股利分配前所持股票價(jià)值為1000000元（10000010），股票股利分配后所持股票總價(jià)值仍為1000000元（1100009.09）。 http:/ 精品資料網(wǎng)（二）股利支付方式中的關(guān)系（二）股利支付方式中的關(guān)系1現(xiàn)金股利與股票回購(gòu)之間的關(guān)系現(xiàn)金股利與股票

8、回購(gòu)之間的關(guān)系 股票回購(gòu)股票回購(gòu)（stock repurchase）是指發(fā)行公司在公開(kāi)（二級(jí)）市場(chǎng)上，出資購(gòu)回其發(fā)行股票。股票回購(gòu)有很多意圖，其中之一是變向的現(xiàn)金股利。用股票回購(gòu)代替現(xiàn)金股利，一般是企業(yè)有多余現(xiàn)金又沒(méi)有有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利或回購(gòu)股票等方式將現(xiàn)金分配給股東。（1）在沒(méi)有個(gè)人所得稅和交易成本時(shí)）在沒(méi)有個(gè)人所得稅和交易成本時(shí)，現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)對(duì)股東沒(méi)有區(qū)別，股票回購(gòu)給股東帶來(lái)的資本利得應(yīng)等于增對(duì)股東沒(méi)有區(qū)別，股票回購(gòu)給股東帶來(lái)的資本利得應(yīng)等于增發(fā)現(xiàn)金股利發(fā)放額下的股利發(fā)現(xiàn)金股利發(fā)放額下的股利。 例如，A公司擁有300000元現(xiàn)金，流通在外的普

9、通股股數(shù)為100000股。預(yù)計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利后年利潤(rùn)為450000元，同類公司市盈率為6，因此，該公司股票市價(jià)=每股盈余市盈率=4.56=27元；預(yù)計(jì)公司回購(gòu)股票后，假設(shè)標(biāo)購(gòu)價(jià)30元，回購(gòu)1000股，流通在外的股票減少為90000股，每股盈余升至5元，市盈率為6，回購(gòu)股票后市場(chǎng)價(jià)格=56=30元。 http:/ 精品資料網(wǎng) 因此，在無(wú)個(gè)人所得稅和交易成本下，發(fā)放現(xiàn)金股利情況下，每位股東將擁有27元的股票和3元的先進(jìn)股利，總價(jià)為30元；回購(gòu)股票情況下，股東所持股票價(jià)值為30元。兩種形式使企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金都是每股3元。（2）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回購(gòu)）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回

10、購(gòu)。 因?yàn)樵诿绹?guó)個(gè)人資本利得稅率低于股利收入稅率，對(duì)于應(yīng)納稅投資者來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)比支付現(xiàn)金股利更能提供其稅上的好處； 此外，資本利得稅可以遞延到股票出售后才繳納，而股利收入稅在發(fā)放當(dāng)期就繳納。 但若公司回購(gòu)股票目的僅僅是為了逃避股利征稅（討股東的好），很可能回招致聯(lián)邦稅務(wù)署的懲罰。（3）回購(gòu)股票是投資還是融資）回購(gòu)股票是投資還是融資 有人認(rèn)為股票回購(gòu)是一種投資決策，特別是經(jīng)理認(rèn)為其股票價(jià)值被低估而投資機(jī)會(huì)少且預(yù)期其股價(jià)會(huì)上升時(shí)。實(shí)證研究表明回購(gòu)股票的公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)要好于沒(méi)有回購(gòu)股票的同類公司。http:/ 精品資料網(wǎng) 但從長(zhǎng)期來(lái)看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票而生存下來(lái)，還是

11、將其理解為一種分配剩余現(xiàn)金的方法較好，或是一種帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和股利政策目的的方式。（3）公司管理當(dāng)局回購(gòu)股票的目的有：）公司管理當(dāng)局回購(gòu)股票的目的有：用于企業(yè)兼并或收購(gòu)用于企業(yè)兼并或收購(gòu)。收購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金購(gòu)買或交換股票。若公司有庫(kù)藏股票，就可以使用公司本身的庫(kù)藏股票來(lái)交換被收購(gòu)公司的股票，由此可以減少公司的現(xiàn)金支出。滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認(rèn)股滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認(rèn)股權(quán)的行使權(quán)的行使。在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券的情況下，公司通過(guò)回購(gòu)股票，即可使用庫(kù)藏股票來(lái)滿足認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，而不必另外發(fā)行新股票。改善公司的資本結(jié)構(gòu)。改善公司的資本結(jié)構(gòu)。分配公司的超額現(xiàn)金分配公司的超額現(xiàn)金

12、。2股票股利與股票分割股票股利與股票分割 股票分割股票分割（stock split）是將面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。股票分割不屬于股利但其所起的作用與股票股利很接近。http:/ 精品資料網(wǎng) 例如，假設(shè)B公司決定實(shí)施兩股新股換一股舊股的股票分割計(jì)劃以代替10%的股票股利，股票的市場(chǎng)公平價(jià)格從每股1元降到每股0.5元，每位股東都會(huì)收到新的股票。股票分割前后的資本結(jié)構(gòu)如表64所示。表表64 股票分割 前 股票分割后普通股（1000000股，每股1元） 100 普通股（2000000股，每股0.5元） 100資本公積 100 資本公積 100留存收益 500 留存收益 500股東權(quán)

13、益合計(jì) 700 股東權(quán)益合計(jì) 700 （1） 股票分割的特點(diǎn)是：股票分割的特點(diǎn)是： 沒(méi)有增加股東的現(xiàn)金流量；股東權(quán)益帳面價(jià)值未發(fā)生變化；每位股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；未改變股東權(quán)益結(jié)構(gòu)（股票股利改變了這一結(jié)構(gòu)）；增加了發(fā)行在外的股票數(shù)量；每股帳面價(jià)值下降；股票市場(chǎng)價(jià)格下跌。 http:/ 精品資料網(wǎng) （2） 從股東角度講從股東角度講，理論上股票分割或股票股利對(duì)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何價(jià)值，投資者只是持有表明相等股權(quán)的更多數(shù)量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投資者更容易出售部分股票而獲得收入；而且一些人會(huì)認(rèn)為，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而獲得的額外收入，并非是本金的出售所獲得的

14、收入，而是一比意外之財(cái)。 （2）從公司角度講）從公司角度講，股票分割的主要?jiǎng)訖C(jī)是股票分割的主要?jiǎng)訖C(jī)是：降低股降低股票市價(jià)票市價(jià)。一般來(lái)說(shuō)股票價(jià)格過(guò)高不利于股票交易活動(dòng)，通過(guò)股票分割降低股價(jià)，使公司的股票更廣泛的分散到投資者手中。為新股發(fā)行作準(zhǔn)備為新股發(fā)行作準(zhǔn)備。在新股發(fā)行之前利用股票分割降低股價(jià)，有利于提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和促進(jìn)市場(chǎng)交易活動(dòng)，由此增加投資者對(duì)股票的興趣，促進(jìn)新發(fā)行股票的暢銷。有助于公司購(gòu)并的實(shí)施有助于公司購(gòu)并的實(shí)施。在購(gòu)并另一個(gè)公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高被購(gòu)并方股東的吸引力。我國(guó)上市公司股利支付情況見(jiàn)表61、表62 、表63。http:/ 精品資料網(wǎng)表表61 表表6

15、2 http:/ 精品資料網(wǎng)http:/ 精品資料網(wǎng)三、股利發(fā)放程序三、股利發(fā)放程序 股利發(fā)放的決策權(quán)在董事會(huì)，股利只發(fā)放給在某一天登記在冊(cè)的股東。公司宣布了股利就成為公司一項(xiàng)不可撤回的負(fù)債。 股利的表示方式：每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）、市價(jià)的百分比（股利收益率）、每股收益百分比（股利支付率）。股利發(fā)放的機(jī)制圖如下。 1月15日 1月28日 1月30日 2月16日 星期四 星期三 星期五 星期一股利宣布日 除息日 登記日 支付日 圖圖61 股利發(fā)放程序圖股利發(fā)放程序圖天數(shù)http:/ 精品資料網(wǎng)1股利宣告日（股利宣告日（declaration date）：）：董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期；2股權(quán)

16、登記日（股權(quán)登記日（date of record）：）：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東；3除息日（除息日（ex-dividend date）：）：在這一天，股票將不在含有股利，賣者仍可享受股利。根據(jù)NYSE規(guī)則，除息日通常在股權(quán)登記日的前兩個(gè)交易日；證券業(yè)慣例，一般在股權(quán)登記日的前4個(gè)交易日為除息日。4股利支付日（股利支付日（date of payment）：）：股利支票郵寄給登記在冊(cè)股東的日期。 除息日對(duì)股價(jià)有影響 。投資者在除息日前買入的股票可以獲得當(dāng)期的股利，而在除息日或其之后買入的股票將不再獲得當(dāng)期的股利。實(shí)證研究表明，股價(jià)在除息日會(huì)下跌（一般股價(jià)在除息日最初的幾分鐘會(huì)下

17、跌）。http:/ 精品資料網(wǎng)第二節(jié)第二節(jié) 股利政策與公司價(jià)值股利政策與公司價(jià)值一、股利無(wú)關(guān)論一、股利無(wú)關(guān)論 1961年Miller和modigliani在他們的論文“股利政策增長(zhǎng)和股票價(jià)值”中指出：在滿足一定的假設(shè)條件下，公司的股利分配政策對(duì)公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。其假設(shè)條件有：沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅，不存在股票發(fā)行成本和交易成本，公司的投資決策與股利政策無(wú)關(guān)，公司所有股東和管理人員對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)具有相同的信息，等等。案例見(jiàn)表64、表65、表66。http:/ 精品資料網(wǎng)1996年的稅后利潤(rùn)中提取300000元的資金，余下的300000元靠發(fā)行新股票籌集，公司股東將得到500000元現(xiàn)

18、金股利，兩個(gè)方案如表http:/ 精品資料網(wǎng)http:/ 精品資料網(wǎng)http:/ 精品資料網(wǎng) MM理論的關(guān)鍵點(diǎn)：股利支付對(duì)股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來(lái)增加股東權(quán)益而不是靠留存盈余（盈余用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資外部融資引起的股權(quán)稀釋所造成的股價(jià)下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)引起的股權(quán)稀釋所造成的股價(jià)下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)償償。即股利政策可以改變股利支付的時(shí)間與數(shù)額，但未來(lái)股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變股利與留存收益的組合來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相同，企業(yè)不能通過(guò)把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小。二、股利相關(guān)論二、股利相關(guān)論1股東對(duì)股利和

19、資本利得的態(tài)度是不同的：股東對(duì)股利和資本利得的態(tài)度是不同的：“兩鳥(niǎo)在林兩鳥(niǎo)在林”不如不如“一鳥(niǎo)在手一鳥(niǎo)在手”（1963年M.Gordon D.Durand）。 股利與資本利得兩種形式收入中，股東更偏好股利（特別是常規(guī)股利），股利是相對(duì)穩(wěn)定的收入，好比“一鳥(niǎo)在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥(niǎo)”，看起來(lái)多，未必抓得住，也就是說(shuō)資本利得的風(fēng)險(xiǎn)大于股利的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上http:/ 精品資料網(wǎng)升，股票投資風(fēng)險(xiǎn)加大，股價(jià)將下跌，公司價(jià)值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風(fēng)險(xiǎn)將減小，股價(jià)將上升，公司價(jià)值將上升。2差別稅收理論

20、差別稅收理論資本利得個(gè)人所得稅率低于股東收入的稅率；資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)才發(fā)生。 因此，從所得稅效應(yīng)來(lái)看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)股東更有利，更有利于提高股票價(jià)格，從而提高公司價(jià)值。 綜上所述，股利理論主要有三種觀點(diǎn)，三種觀點(diǎn)給財(cái)務(wù)經(jīng)理提出了相對(duì)矛盾的建議。MM理論認(rèn)為股利政策與理論認(rèn)為股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，即不存在公司價(jià)值無(wú)關(guān)，即不存在 最佳股利政策；最佳股利政策；“在鳥(niǎo)之手在鳥(niǎo)之手”理理論認(rèn)為高股利支付率可以提高公司價(jià)值；稅收差別理論認(rèn)論認(rèn)為高股利支付率可以提高公司價(jià)值；稅收差別理論認(rèn)為低股利支付率可以提高公司價(jià)值為低股利支付率可以提高公司價(jià)值。http:

21、/ 精品資料網(wǎng)第三節(jié)第三節(jié) 股利政策的實(shí)施股利政策的實(shí)施一、影響股利政策的因素一、影響股利政策的因素（一）法律（一）法律 各國(guó)法律對(duì)公司的利潤(rùn)分配順序、資本的充足性都有一定的限制，集中在公司法、證券法等法律中。1資本保全：資本保全：公司不能用籌集的資本（股本、資本公積）發(fā)放股利。例如美國(guó)禁止侵蝕資本的股利。2公司積累：公司積累： 股利支付不能超過(guò)當(dāng)期與過(guò)去留存收益之和。3償債能力：償債能力： 禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付股利。4超額累計(jì)利潤(rùn)（過(guò)量保留盈余）：超額累計(jì)利潤(rùn)（過(guò)量保留盈余）：規(guī)定公司留存收益超過(guò)法律所規(guī)定的合理水平時(shí)，將征收額外稅款，以阻止企業(yè)為避稅而留有盈余，我國(guó)目前對(duì)此沒(méi)有規(guī)定。

22、（二）契約性約束（二）契約性約束 http:/ 精品資料網(wǎng) 公司在借入長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債務(wù)合同常常附有一些股利支付方面的限制性條款，例如1未來(lái)股利只能用合同簽定后新的收益來(lái)支付；未來(lái)股利只能用合同簽定后新的收益來(lái)支付；2流動(dòng)比率低于一定比例時(shí)不能支付股利；流動(dòng)比率低于一定比例時(shí)不能支付股利；3利息保障倍數(shù)低于一定水平時(shí)不能支付股利；利息保障倍數(shù)低于一定水平時(shí)不能支付股利；4每股股利最高數(shù)額的限制。每股股利最高數(shù)額的限制。（三）公司方面的因素（三）公司方面的因素1資產(chǎn)的流動(dòng)性（變現(xiàn)能力）：資產(chǎn)的流動(dòng)性（變現(xiàn)能力）：支付現(xiàn)金股利會(huì)減少公司的現(xiàn)金持有量，降低公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。2舉債能力：舉債能力：即籌措債務(wù)資本的能力。舉債能力與股利支付率成反方向變化。舉債能力強(qiáng)的公司可以采取較高的股利支付率；否則，采取較低的股利支付率。3盈利能力：盈利能力：與股利支付率成反方向變化。4投資機(jī)會(huì)（資金需要量）。投資機(jī)會(huì)（資金需要量）。5資本成本。資本成本。http:/ 精品資料網(wǎng)（一）股東的因素（一）股東的因素1穩(wěn)定收入穩(wěn)定收入 永久性持股的股東要求穩(wěn)定的股利收入，因?yàn)橘Y本利得與股利相比 有較大的不確定性。2股權(quán)稀釋股權(quán)稀釋3稅負(fù)：稅負(fù)：資本利得和股利收入的稅負(fù)不同。 高收入股東，股利收入邊際稅率高，資本利得稅率相同，不喜歡高股利支付率；低收