珠寶行業(yè)現(xiàn)狀

1、2011年中國(guó)珠寶行業(yè)現(xiàn)狀調(diào)查和前景分析人均珠寶消費(fèi)水平及行業(yè)集中度偏低，行業(yè)空間大：目前中國(guó)人均珠寶消費(fèi)水平由 2000年的10.2美元提高到了 2009年的18.8美元，而與發(fā)達(dá)國(guó)家比較卻仍屬偏低，2009年美國(guó)和日本的人均珠寶消費(fèi)額達(dá)154.7美元和89美元，分別為中國(guó)的8倍和5倍。此外2010年行業(yè)中占據(jù)銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、 潮宏基、老鳳祥為14.03%,行業(yè)集中度仍然偏低，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)具有壟斷地位的品牌。我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè) 空間和潛力仍然很大，并且具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)將在洗牌過(guò)程中獲得更大的市場(chǎng)份額。居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)珠寶行業(yè)高速發(fā)展：在國(guó)民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展和居民收入穩(wěn)步提

2、高同時(shí)，我國(guó)珠寶首飾行業(yè)呈現(xiàn)了高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，2010年銷售總額達(dá)到2500億元，同比增長(zhǎng)13.64%。麥肯錫預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)奢侈品市場(chǎng)將迅速崛起，市場(chǎng)規(guī)模從2010年的800億元增長(zhǎng)到2015的1800億元，屆時(shí)中國(guó)將成為世界上最大的奢侈品市場(chǎng)。金銀珠寶等高彈性的奢侈品將成為本輪居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)快速升級(jí)的最大受益者。渠道拓展成為當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心：加強(qiáng)渠道建設(shè)來(lái)拓展銷售，以在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局中勝出，已成為各大珠寶零售商的當(dāng)務(wù)之急。2010年各大珠寶品牌營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)均有進(jìn)一步提升，老鳳祥新增連鎖加盟店132家、經(jīng)銷商86家、總經(jīng)銷23家，門店總數(shù)達(dá)到1080家；潮宏基新增55家直營(yíng)店、11家品牌代理店，門

3、店 總數(shù)達(dá)367家；周生生新增4陳直營(yíng)店，六福珠寶新增4家直營(yíng)店、131家品牌授權(quán)店，兩者內(nèi)地門店總數(shù)分 別達(dá)到186家和686家?？焖俚臄U(kuò)張、通過(guò)建立全國(guó)性范圍的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)控制零售終端從而獲得銷售的主動(dòng)權(quán) 和市場(chǎng)份額，將是眾多強(qiáng)勢(shì)品牌的必然選擇。新興網(wǎng)絡(luò)渠道銷量增長(zhǎng)快，發(fā)展空間大：隨著近些年的網(wǎng)絡(luò)的普及以及網(wǎng)購(gòu)的興起，并且網(wǎng)絡(luò)銷售以價(jià)格優(yōu)惠、個(gè)性定制等的突出優(yōu)勢(shì)，使得網(wǎng)絡(luò)零售渠道的份額有顯著提升，2005年網(wǎng)絡(luò)零售渠道的銷售額僅占市場(chǎng)規(guī)模的0.16%,而近幾年隨著鉆石小鳥、 珂蘭鉆石、戴歐妮、九鉆等珠寶網(wǎng)絡(luò)零售商的逐漸興起， 至2009年這一比重已經(jīng)提高到0.24%。然而相比其它發(fā)達(dá)國(guó)家，這一

4、比重仍顯較低。在美國(guó)、英國(guó)和日本， 網(wǎng)絡(luò)零售渠道所占比重分別為 7.1%、4.3%和6.0%。我們認(rèn)為隨著網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物環(huán)境的提升（如硬件環(huán)境、安全 支付等）以及消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)購(gòu)的信賴度提高，網(wǎng)絡(luò)零售渠道的市場(chǎng)份額將有較大提升空間。可喜的是，隨著 消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物心態(tài)的成熟與珠寶在線銷售平臺(tái)信用度的提升，使得珠寶在線銷售已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)珠寶 增長(zhǎng)。以戴歐妮為例：2010年銷售額僅為4千萬(wàn)，2011年銷售額已達(dá)到1.2億，增漲比例達(dá)300%可見珠寶 在線銷售前景相當(dāng)樂觀。原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率及股價(jià)有較大影響：各大珠寶零售商金飾品的銷售定價(jià)基本采取隨金交所黃金、粕金原材料價(jià)格波動(dòng)而調(diào)整的政策，而成本則采

5、用加權(quán)平均法確定。若原材料黃金、粕金價(jià) 格一直上揚(yáng)，那么由于成本核算方法相對(duì)滯后以及存貨天數(shù)較高，公司毛利率將有所提高；反之若原材料 價(jià)格一直下降，則對(duì)公司毛利率有負(fù)面影響。公司通過(guò)有效的對(duì)沖操作（如黃金租賃、T+D交易）能將原材料帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)降低到最小。從2006年至今，老鳳祥股價(jià)和黃金價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82 ,周生生、六福與黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.84?？傮w來(lái)看，金價(jià)走勢(shì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響仍較大。投資策略：看好龍頭企業(yè)及獨(dú)特差異化經(jīng)營(yíng)公司我們認(rèn)為只要珠寶行業(yè)容量和成長(zhǎng)空間足夠大，未來(lái)能夠脫穎而出的一定是行業(yè)內(nèi)具有獨(dú)特差異 化經(jīng)營(yíng)特征的公司。而目前行業(yè)集中度偏小， 有

6、利于龍頭企業(yè)做強(qiáng)做大，未來(lái)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)整合尚有潛力。首推龍頭企業(yè)老鳳祥，未來(lái)公司能否利用重組后的優(yōu)勢(shì)和資本平臺(tái)，積極發(fā)揮老鳳祥獨(dú)特的歷史底蘊(yùn)是目 前我們中長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)，若能集中力量擴(kuò)大直營(yíng)店范圍，則大大激發(fā)公司毛利率的持續(xù)提升。同時(shí)我們 建議投資者密切關(guān)注潮宏基，K金為主打品牌強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)和款式，可以在最大程度上和目前較為流行的周大 福、謝瑞麟以及中資老鳳祥等公司形成錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)。而2010年年末推出的股權(quán)激勵(lì)制度為公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放提供了較為充足的動(dòng)力和基礎(chǔ)，使得公司長(zhǎng)期利益和資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)趨同。一、珠寶首飾需求旺盛，行業(yè)高速發(fā)展1.1 重要珠寶首飾消費(fèi)量居世界前列我國(guó)是世界上重要的珠寶首飾

7、生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。由于歷史原因，我國(guó)珠寶首飾行業(yè)發(fā)展較晚，起步于20世紀(jì)80年代初。近年來(lái)，得益于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和居民可支配收入的提高，我國(guó)珠寶首飾行業(yè)呈現(xiàn) 了高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。根據(jù)中寶協(xié)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)珠寶首飾行業(yè)年銷售總額連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，繼2009年達(dá)到2200億元后，2010年銷售總額又攀新高，達(dá)到 2500億元，同比增長(zhǎng)13.64%。據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾管理中心估計(jì)， 中國(guó)將在2020年成為世界上最大的珠寶消費(fèi)市場(chǎng)。1.2 消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，珠寶行業(yè)高速增長(zhǎng)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家人均GDPi到3000美元時(shí)，居民的消費(fèi)支出將由以衣食為主的生存型、溫飽型，向享受型、發(fā)展型快速轉(zhuǎn)變。2008年，我

8、國(guó)人均GDPfe到23708元，折合美元已經(jīng)超過(guò)3000美元，標(biāo)志著我國(guó)已正式邁入消費(fèi)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整時(shí)期。隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)， 珠寶將不僅僅單純地滿足保值增值需要，更多的是去滿足人們藝術(shù)和精神層面的需求，追求時(shí)尚、彰顯個(gè)性和身份地位的需要，我們認(rèn)為新的消費(fèi)需求將為未來(lái)我國(guó)珠寶首飾消費(fèi)市場(chǎng)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。從近幾年的金銀珠寶銷售情況來(lái)看，金銀珠寶的銷售增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超全國(guó)GDP總額和城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長(zhǎng)速度。1Q2011單季限額以上企業(yè)金銀珠寶銷售同比增長(zhǎng)為59.44%,而同期GDP總額同比增長(zhǎng)為17.61%,城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長(zhǎng)僅為12.34%,金銀珠寶的增長(zhǎng)速度約是同期GDP居民可支配

9、收入增幅的3-5倍，充分印證了奢侈品經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐陽(yáng)坤總結(jié)的“奢侈品GDP曾長(zhǎng)規(guī)律”：奢侈品牌的消費(fèi)增長(zhǎng)與GD庫(kù)正比例發(fā)展，并且至少是 GDP曾長(zhǎng)的兩倍。圖表2：珠寶首飾行業(yè)銷售額蒸蒸日上2005-2010+41甘停行業(yè)妮模配修費(fèi)精晁從金銀珠寶銷售占商品零售的比重來(lái)看，也是呈逐年遞增的趨勢(shì)。1Q2011,限額以上企業(yè)金銀珠寶類商品零售達(dá)到493億元，占限額以上企業(yè)商品零售總額的 2.83%,比重為6年來(lái)歷史新高(1Q201M2.40%, 1Q200汕2.19%)。我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持高速發(fā)展，居民收入的穩(wěn)步提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷多元 化將提高人們對(duì)珠寶首飾的購(gòu)買欲望和能力，金銀珠寶行業(yè)將在高

10、速發(fā)展的宏觀環(huán)境的孕育下，保持飛速發(fā)展。1.3 奢侈品市場(chǎng)正在崛起，珠寶需求進(jìn)一步擴(kuò)大近年來(lái)，中國(guó)奢侈品市場(chǎng)已逐漸步入快速崛起階段。根據(jù)麥肯錫最新調(diào)查，2010年家庭收入30萬(wàn)以上的群體的奢侈品消費(fèi)合計(jì)達(dá) 568億元，占奢侈品消費(fèi)市場(chǎng)總額的71%而中國(guó)的富裕家庭中，年收入在30到100萬(wàn)元的家庭數(shù)量正在以每年 15.6%的速度不斷龐大，預(yù)計(jì)2015年，中國(guó)將有550萬(wàn)戶家庭達(dá)到這一收入 級(jí)別；最富裕家庭(年收入超過(guò)100萬(wàn)元)的增長(zhǎng)速度甚至更快，年增長(zhǎng)達(dá)到22.4%左右，2015年將有110萬(wàn)戶家庭達(dá)到這一收入級(jí)別。隨著富裕群體的快速增加，麥肯錫預(yù)計(jì)中國(guó)奢侈品市場(chǎng)規(guī)模將從2010年的800億元

11、增長(zhǎng)到2015的1800億元，即復(fù)合增長(zhǎng)率17.6%,屆時(shí)中國(guó)將占全球奢侈品市場(chǎng)的 20%,超過(guò)日本成為世 界上最大的奢侈品市場(chǎng)。同時(shí)奢侈品市場(chǎng)將不局限于一線城市。據(jù)麥肯錫調(diào)查，2010年北京、上海兩大城市奢侈品規(guī)模在16.8億元，占整個(gè)奢侈品市場(chǎng)規(guī)模的 21%而奢侈品在九大城市1的市場(chǎng)規(guī)模約為26.4億，占比33%至2015年， 北京、上海奢侈品市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到 36億元，5年CAG的16.5%,而九大城市市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 54億元，5年CAGR 為15.4%。此外其余25個(gè)發(fā)達(dá)城市，市場(chǎng)規(guī)模也將從2010年的20億元增長(zhǎng)到2015年的46.8億元，5年CAG明 18.5%。我們認(rèn)為，隨著城鎮(zhèn)居

12、民收入不斷增加，中國(guó)的奢侈品市場(chǎng)未來(lái)將在各線城市全面飛速發(fā)展，珠寶 需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。1.4 中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額顯著偏低，行業(yè)空間巨大隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、城市化進(jìn)程加快，中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額近幾年有顯著提升，由2000年的10.2 美元提高到了 2009年的18.8美元。而與世界發(fā)達(dá)國(guó)家橫向比較，中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額卻顯著偏低。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計(jì)，2009年中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額僅有 18.8美元，而美國(guó)和日本這一數(shù)值分別為 154.7美元、89美元,是中國(guó)的8倍和5倍。從黃金的消費(fèi)水平來(lái)看，情況也是一致，世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年我國(guó)人均黃金消費(fèi)僅有0.33克/人，而同屬亞洲的日本為1克/

13、人、韓國(guó)為1.3克/人、臺(tái)灣為1.4克/人。若未來(lái)我國(guó)人均珠寶消費(fèi)水平能達(dá)到上述國(guó)家的水平，那么我國(guó)珠寶需求將擴(kuò)大5倍左右，因此我國(guó)珠寶首飾的空間仍然很大。中國(guó)較世界發(fā)達(dá)國(guó)家人均珠寶消費(fèi)額偏低1.5 結(jié)婚熱潮促進(jìn)珠寶行業(yè)蓬勃發(fā)展建國(guó)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了三次人口出生高峰，其中1981-1990年間發(fā)生的第三次出生高峰，人口增長(zhǎng)量最大，9年凈增人口 1.43億。目前這批人已處于婚嫁階段。2008年我國(guó)結(jié)婚人口數(shù)首次突破1000萬(wàn)對(duì)，達(dá)到1093.3萬(wàn)對(duì)，2009年再創(chuàng)新高達(dá)到1145.8萬(wàn)對(duì)，預(yù)計(jì)未來(lái)十年，結(jié)婚人口將繼續(xù)保持1000萬(wàn)對(duì)以上每年的態(tài)勢(shì)。因此，珠寶首飾類商品作為中國(guó)傳統(tǒng)結(jié)婚習(xí)俗中的必備品

14、，勢(shì)必將受益于結(jié)婚人口的增加。我們用 兩種方法估計(jì)婚慶市場(chǎng)的珠寶消費(fèi)情況：1)根據(jù)婚慶產(chǎn)業(yè)調(diào)查統(tǒng)if中心調(diào)查數(shù)據(jù)，2010年婚慶市場(chǎng)的消費(fèi)規(guī)模在6000億元左右，若15娼用于購(gòu)買珠寶首飾，那么新人的的珠寶首飾消費(fèi)總額大約在900億元左右。2)如果按每年1000萬(wàn)對(duì)新人結(jié)婚，每對(duì)新人首飾花銷為8000元來(lái)計(jì)算，那么每年新人的珠寶首飾消費(fèi)約為800億元。因此，未來(lái)十年持續(xù)的結(jié)婚高峰將為珠寶首飾行業(yè)帶來(lái)巨大的需求。二、珠寶行業(yè)格局：集中度較低，渠道為當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)核心2.1 高端品牌處于壟斷格局，中端品牌酣戰(zhàn)方起品牌蒂凡尼'卡地亞. 讓無(wú)雅寶等#大幅.周生生等老鳳祥.老廟理會(huì).亞一金店.潮宏辰等越

15、嵌.鉆石飾品占比PJ中低俵金,整金飾品占比低中高銷售費(fèi)用r®)中低存貨周轉(zhuǎn)率低中雨毛利率高中低凈利率_問(wèn)_中低高端品牌毛利率相對(duì)較高存貨周轉(zhuǎn)率較低高端品牌中高挑品牌中埔品牌目前國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)，主要被蒂凡尼（ Tiffany ）、卡地亞（Cartier ）等國(guó)際珠寶巨頭所壟斷，而占據(jù) 市場(chǎng)主要份額的中端市場(chǎng)則競(jìng)爭(zhēng)激烈，主要競(jìng)爭(zhēng)品牌有香港的周大福、周生生、謝瑞麟、六福珠寶和內(nèi)地的老鳳祥、老廟黃金、亞一金店、潮宏基、明牌珠寶（002574）等。從銷售品類上看，高端市場(chǎng)的主要產(chǎn)品為毛利率較高的鑲嵌飾品和鉆石飾品，而中端市場(chǎng)的主要產(chǎn)品則是毛利率相對(duì)較低的黃金和粕金飾品。由于高端品牌單件商品價(jià)格較

16、高，因此存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，而中端品牌由于單件商品價(jià)格相對(duì)較低且部分珠寶公司批發(fā)業(yè)務(wù)占比較高，因此存貨周轉(zhuǎn)率較高。此外，高端品牌的銷售費(fèi)用要高于中端品牌。我們認(rèn)為上述國(guó)外奢侈品牌及港資品牌憑借其知名度高、時(shí)尚感強(qiáng)、零售渠道健全等優(yōu)勢(shì)，在境內(nèi)市場(chǎng)迅速發(fā)展，有力推動(dòng)了珠寶首飾進(jìn)入境內(nèi)普通消費(fèi)者生活的進(jìn)程。同時(shí)，境外品牌的進(jìn)入為境內(nèi)珠寶 首飾行業(yè)帶來(lái)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、精湛的生產(chǎn)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品展會(huì)、先進(jìn)的營(yíng)銷理念， 這些都促使境內(nèi)珠寶首飾企業(yè)逐步進(jìn)入品牌化運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)階段。2.2 銷售品類以戒指為主，耳環(huán)為次從珠寶的品類銷售情況來(lái)看，我國(guó)戒指所占比重最大。2009年，戒指銷售約占珠寶銷

17、售總額的 49.3%, 耳環(huán)其次約占23.2%,而項(xiàng)鏈和手鐲分別占比19.1%和8.5%。自2004年以來(lái)，各大品類銷售占比基本保持較 為穩(wěn)定的水平。2.3 銷售模式主要分自營(yíng)、經(jīng)銷及加盟從銷售模式來(lái)看，我國(guó)珠寶零售商主要采用自營(yíng)、經(jīng)銷以及加盟等三種連鎖模式。這三種模式在渠道 拓展、品牌建設(shè)、盈利能力方面都各有利弊。自營(yíng)模式的主要優(yōu)點(diǎn)在于毛利率要遠(yuǎn)高于經(jīng)銷和加盟模式，盈利能力較強(qiáng)。以明牌珠寶為例，2010年，公司自營(yíng)模式的毛利率為17.46%,而經(jīng)銷模式僅有9.09%。并且自營(yíng)模式對(duì)門店具有完全控制能力，有利于公司維護(hù)品牌形象。而另一方面，經(jīng)銷、加盟模式的優(yōu)點(diǎn)則在于該模式不需要門店選址租賃及新

18、店鋪底存貨、初始資本投入小，因此營(yíng)銷渠道擴(kuò)張速度要遠(yuǎn)快于自營(yíng)模式。此外由于經(jīng)銷商和加盟商深諳當(dāng)?shù)叵M(fèi)者習(xí)慣，門店拓展成功幾率也相對(duì)較高，而缺點(diǎn)則在于由于公司對(duì)門店的控制能力較弱，因此品牌維護(hù)成本較高，而且外延拓展過(guò)快可能導(dǎo)致管理滯后。國(guó)內(nèi)主要珠寶上市公司銷售模式老鳳祥主要采用經(jīng)銷、加盟模式大力發(fā)展批發(fā)業(yè)務(wù)，批發(fā)業(yè)務(wù)約占營(yíng)業(yè)收入7成左右。2010年老鳳祥旗下的自營(yíng)店、加盟店、經(jīng)銷商和總經(jīng)銷商分別為69家、464家、514家和33家，合計(jì)達(dá)到1080家規(guī)模。潮宏基主要采用自營(yíng)模式，自營(yíng)店數(shù)量?jī)H次于周大福，并且近年來(lái)公司仍在進(jìn)一步加大自營(yíng)店的拓展速度。截至2010年底共有自營(yíng)店數(shù)量272家，品牌代理

19、店95家，分別較2009年新增55家和11家。而明牌珠寶則采用以經(jīng)銷為主、自營(yíng)為輔的銷售模式。至2010年12月底，公司共擁有經(jīng)銷商617家，自營(yíng)店296家，加盟商22家。未來(lái)公司將加大自營(yíng)店的開設(shè)力度， 2011年上市的募集資金擬投資 5.3億元用于 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，將在公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域開設(shè) 185家自營(yíng)店，包括5家旗艦店和180家專柜。香港的珠寶品牌在中國(guó)大陸的銷售模式也各有迥異，周大福主要是通過(guò)自營(yíng)、合作以及特許加盟方式經(jīng)營(yíng)，周生生和謝瑞麟是采用全部自營(yíng)方式經(jīng)營(yíng)，而六福主要是通過(guò)特許加盟方式經(jīng)營(yíng)。2.4 加工企業(yè)居多，行業(yè)集中度較低中國(guó)珠寶首飾行業(yè)興起于改革開放以后，行業(yè)仍處于高速增長(zhǎng)

20、期，集中度偏低。據(jù)中寶協(xié)統(tǒng)計(jì)，2009年我國(guó)各類珠寶企業(yè)共有 20000余家，產(chǎn)業(yè)工人數(shù)超過(guò)170萬(wàn)人，純加工企業(yè)和不知名品牌較多，而具有集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)卻十分稀少，目前市場(chǎng)上較為著名的品牌僅有周大福、周生生、老鳳祥、亞一、老廟、潮宏基、明牌等。我們認(rèn)為具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)將在洗牌過(guò)程中獲得更大的市場(chǎng)份額，而不注重設(shè)計(jì)、品牌建設(shè)乏力、零售渠道狹窄的企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)中淘汰。-附加值最大我國(guó)珠寶首飾行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)從目前行業(yè)集中度來(lái)看，2010年全行業(yè)珠寶首飾消費(fèi)量為 2500億，而占據(jù)銷量前三位的珠寶首飾零售商周大福、老鳳祥、豫園商城 2010年銷售額分別為156.

21、25億4、102.41億和91.98億，CR偽6.25%、CR3 為14.03%、CR朗16.57%,分別較2009年提高0.57/2.32/2.61 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)集中度有較大提高。我們認(rèn)為隨著未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和整合的深入，集中度將進(jìn)一步提高。2.5 渠道拓展成為當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)核心從珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，主要涉及到原材料開采、加工冶煉、毛坯加工、珠寶首飾制作和銷售 等五個(gè)步驟。隨著產(chǎn)業(yè)分工深化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)漸趨激烈，珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大，純粹的制造 業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位不斷下降，設(shè)計(jì)開發(fā)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)價(jià)值不斷增強(qiáng)。從珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各 個(gè)環(huán)節(jié)的毛利率情況來(lái)看，零售商的毛利率要遠(yuǎn)超批發(fā)

22、商的毛利率和制造商的毛利率，比如純金珠寶，零 售商的毛利率在5%-20%而制造商的毛利率僅為1%-3%零售終端已經(jīng)成為目前整個(gè)珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈中增值 最大的環(huán)節(jié)。止匕外，從2005年KPMGr球珠寶行業(yè)調(diào)查結(jié)果來(lái)看，結(jié)果也是相同。整個(gè)珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié) 中，珠寶首飾零售環(huán)節(jié)增加值所占比重最大，總體達(dá)到672億美元，占整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的46%因此，快速的擴(kuò)張、通過(guò)建立全國(guó)性范圍的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)控制零售終端從而獲得銷售的主動(dòng)權(quán)為品牌帶來(lái)溢價(jià)，將是眾多強(qiáng)勢(shì) 品牌的必然選擇。2010年，各大珠寶品牌營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)均有進(jìn)一步提升， 內(nèi)地品牌老鳳祥全年新發(fā)展連鎖加盟店 132家、經(jīng)銷 商86家、總經(jīng)銷商23家，門店總數(shù)達(dá)到1

23、080家。香港品牌周生生新增43家專營(yíng)店，六福珠寶新增4家直營(yíng)店、 131家品牌授權(quán)店，周生生和六福珠寶內(nèi)地門店總數(shù)分別達(dá)到186家和686家。2.6 店鋪零售為主要渠道，網(wǎng)絡(luò)零售悄然興起從我國(guó)珠寶行業(yè)的銷售渠道來(lái)看，店鋪零售為主要渠道。2009年，99.5%的珠寶銷售是由店鋪零售渠道完成的，而剩余的0.5%銷售額是由無(wú)店鋪零售渠道完成（主要包括直銷、家庭購(gòu)物以及網(wǎng)絡(luò)零售）。值得注意的是，網(wǎng)絡(luò)零售渠道的份額有顯著提升，2005年網(wǎng)絡(luò)零售渠道的銷售額僅占市場(chǎng)規(guī)模的0.16%,而近幾年隨著鉆石小鳥、珂蘭鉆石、戴歐妮、九鉆等珠寶網(wǎng)絡(luò)零售商的逐漸興起，至 2009年這一比重已經(jīng)提高到0.24%。然而相

24、比其它發(fā)達(dá)國(guó)家，這一比重仍顯較低。在美國(guó)、 英國(guó)和日本，網(wǎng)絡(luò)零售渠道所占比重分別為7.1%、4.3咐口6.0%。我們認(rèn)為隨著網(wǎng) 絡(luò)購(gòu)物環(huán)境的提升（如硬件環(huán)境、安全支付等）以及消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)購(gòu)的信賴度提高， 網(wǎng)絡(luò)零售渠道的市場(chǎng)份額將有較大提升空間。2.7 建設(shè)品牌、提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力成為未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)隨著消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)要求的提高，知名度高、有品牌信譽(yù)企業(yè)生產(chǎn)、銷售的珠寶產(chǎn)品越來(lái)越受到青睞， 在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)本行業(yè)增長(zhǎng)的現(xiàn)階段，品牌優(yōu)勢(shì)對(duì)于擴(kuò)大客戶群體和市場(chǎng)影響力，增加顧客忠誠(chéng)度有著舉 足輕重的作用。而且具有品牌優(yōu)勢(shì)的公司也將獲得更高的產(chǎn)品附加值和毛利，因此近年來(lái)，各大主要珠寶 公司已逐步加快品牌建設(shè)，提高盈

25、利能力和競(jìng)爭(zhēng)力。從近幾年世界品牌實(shí)驗(yàn)室 （WorldBrandLab）編制的中 國(guó)500最具價(jià)值品牌排行榜來(lái)看，主要珠寶公司的品牌價(jià)值均有較大提高。此外珠寶首飾的藝術(shù)設(shè)計(jì)、工藝也越來(lái)越被消費(fèi)者看重，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力已經(jīng)成為珠寶企業(yè)獲得市場(chǎng) 份額的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而目前市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)品牌的珠寶首飾品種相對(duì)香港珠寶品牌如周生生、周大福而言， 設(shè)計(jì)相對(duì)單一、缺乏原創(chuàng)性，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，處于劣勢(shì)地位。幸運(yùn)的是國(guó)內(nèi)品牌已逐漸意識(shí)到設(shè)計(jì) 能力的重要性，目前已加速提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，競(jìng)爭(zhēng)力有所提升。三、原材料價(jià)格波動(dòng)影響公司毛利率水平及股價(jià)1.1 通貨膨脹、美元疲軟造成黃金價(jià)格持續(xù)攀升黃金是珠寶首飾的重要原材料，金

26、融危機(jī)以來(lái)由于美元疲軟以及世界各國(guó)寬松貨幣政策導(dǎo)致通脹膨脹等 原因，黃金價(jià)格一路震蕩上揚(yáng)。1Q2011,金價(jià)仍保持上漲趨勢(shì)，相對(duì)年初上漲2.4%至1439美元/盎司，1Q2011 平均價(jià)格達(dá)1386美元/盎司，較4Q201CM比上漲1.4%。4月份金價(jià)繼續(xù)上攀，于2011年4月28日達(dá)到28年來(lái)歷 史頂峰1577美元/盎司，而近期金價(jià)稍有回調(diào)，徘徊在1500美元/盎司左右。目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為動(dòng)蕩并且需求保持旺盛，我們預(yù)計(jì)黃金價(jià)格將在高位徘徊或再創(chuàng)新高。1.2011 年4月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的水平不變，并表示將繼續(xù)在“相當(dāng)長(zhǎng) 時(shí)間”內(nèi)維持超低利率。絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)

27、預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)不會(huì)加息。我們認(rèn)為持續(xù)的寬松貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期加重，黃金等具有保值功能的貴金屬價(jià)格在中長(zhǎng)期將維持在高位或繼續(xù)攀升。2 .美元相對(duì)歐元、英鎊、澳元、日元等世界主要貨幣持續(xù)疲軟。3 .中國(guó)、印度兩國(guó)2010年黃金需求量合計(jì)1542.6噸，占世界需求量的40%,而目前兩國(guó)對(duì)黃金的珠寶需 求仍舊旺盛，并且我國(guó) CPI處于歷史高位，較強(qiáng)通脹預(yù)期導(dǎo)致居民對(duì)黃金的投資保值需求較為強(qiáng)烈。4 .據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，1989年至2007年期間全球央行平均每年凈出售黃金400-500噸，2008年起，全球央行黃金凈出售量開始有所減少，08年和09年分別凈出售200余噸和30噸，

28、而2010年出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)折，全球央行由凈出售黃金轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I入，數(shù)量達(dá) 87噸，此舉大大減少了全球黃金供給量。我們認(rèn) 為中長(zhǎng)期來(lái)看，全球央行仍將保持凈購(gòu)入黃金趨勢(shì)，主要原因是一方面新興國(guó)家出于國(guó)家財(cái)富保值目的， 未來(lái)將繼續(xù)保持大量購(gòu)入黃金；另一方面歐洲受債務(wù)危機(jī)影響，為維持國(guó)家主權(quán)債務(wù)等級(jí)，將繼續(xù)減少黃金出售量或停售黃金。噸，此舉大大減少了全球黃金供給量。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看，全球央行仍將保持凈 購(gòu)入黃金趨勢(shì)，主要原因是一方面新興國(guó)家出于國(guó)家財(cái)富保值目的，未來(lái)將繼續(xù)保持大量購(gòu)入5 .中東局勢(shì)不穩(wěn)定、日本地震災(zāi)害以及歐債危機(jī)（5月20日Fitch下調(diào)希臘評(píng)級(jí)至 B+,展望為負(fù)面）刺激了黃金的避險(xiǎn)需求

29、。6 .2鉆石、鋁金價(jià)格波動(dòng)較黃金更為劇烈粕金和鉆石價(jià)格較黃金價(jià)格波動(dòng)劇烈，特別是08年下半年受金融危機(jī)影響， 粕金價(jià)格由2008年5月份的2150美元/盎司一路下滑至2008年年底的800美元/盎司，從09年初起，鉗金價(jià)格恢復(fù)上漲，目前（2011年5月）價(jià)位在1800美元/盎司左右浮動(dòng)。而鉆石價(jià)格走勢(shì)則略微滯后于鉗金價(jià)格走勢(shì)，2H0部口 1H091占石價(jià)格有較大下滑，之后價(jià)格有所回升。我們認(rèn)為鑒于鉆石和粕金價(jià)格波動(dòng)更為明顯，珠寶行業(yè)中銷售鉆石及粕金 為主的公司的估值應(yīng)較純黃金業(yè)務(wù)公司有一定的折價(jià)。7 .3原材料價(jià)格波動(dòng)影響公司毛利率水平國(guó)內(nèi)珠寶首飾上市公司生產(chǎn)需要的原材料中，黃金、粕金均通過(guò)

30、黃金交易所采購(gòu)獲得，而鉆石則是通 過(guò)鉆石交易所采購(gòu)獲得。各公司黃金、粕金飾品的銷售定價(jià)原則上基本采取隨金交所黃金、粕金原材料價(jià) 格波動(dòng)而調(diào)整的政策6,而成本則采用加權(quán)平均法確定。由于珠寶首飾公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，比如以批發(fā)模式為主的老鳳祥和明牌珠寶，黃金、粕金飾品的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 2-4個(gè)月，而以直營(yíng)零售模式為主的潮宏基存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)甚至高達(dá)12個(gè)月。所以當(dāng)金交所黃金、粕金原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)，公司對(duì)經(jīng)銷價(jià)或者零售 價(jià)即時(shí)調(diào)整，而銷售成本由于上述存貨核算方法變動(dòng)相對(duì)滯后（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越高，滯后效應(yīng)越大），因此黃金、粕金飾品毛利率與金交所黃金、粕金原材料價(jià)格密切相關(guān)。若原材料黃金、粕金價(jià)格一直上揚(yáng)，

31、則公司由于成本核算方法相對(duì)滯后以及存貨天數(shù)較高，核算成本 將較當(dāng)期價(jià)格低，從而公司毛利率將有所提高。反之若原材料價(jià)格一直下降，則對(duì)公司毛利率有負(fù)面影響。 以明牌珠寶為例，由于2009、2010年金交所黃金、粕金價(jià)格整體呈上揚(yáng)趨勢(shì)，公司黃粕金飾品經(jīng)銷零售價(jià) 格也呈上漲趨勢(shì)，黃金、粕金存貨為公司帶來(lái)金額較大的存貨利得，經(jīng)估算分別達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的28.46%和36.79%,而2008年下半年原材料價(jià)格下跌幅度較大，存貨利得僅占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的0.25%。同樣國(guó)外珠寶公司的毛利率也與原材料價(jià)格密切相關(guān)，以國(guó)外高端珠寶品牌蒂芙尼為例，公司主要產(chǎn) 品是鉆石首飾，我們從下圖可以看到毛利率變化情況與鉆石價(jià)格密切

32、相關(guān)。由于蒂芙尼存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在1年左右，而成本核算會(huì)計(jì)方法是采用先進(jìn)先出，零售價(jià)格卻隨鉆石價(jià)格變化而變化，因此成本核算相對(duì)滯 后。當(dāng)鉆石價(jià)格上漲時(shí)，毛利率明顯有所提高，而相反當(dāng)鉆石價(jià)格下降時(shí)，毛利率也有明顯降低。8 .4黃金租賃及T+D交易有效降低原材料波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響黃金租賃業(yè)務(wù)和黃金 T+D延期交易業(yè)務(wù)，為公司提供了規(guī)避黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。黃金租賃業(yè)務(wù)是指企業(yè)以租賃方式向商業(yè)銀行租用黃金，到期后歸還同種黃金并以人民幣方式支付租賃利息的業(yè)務(wù)，企業(yè)擁有在租賃期間的黃金處置權(quán)。黃金租賃為看空操作，若黃金價(jià)格下跌，公司通過(guò)黃金租賃業(yè)務(wù)獲取原材料實(shí)際采購(gòu)成本下降，有助于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定；若

33、黃金價(jià)格上漲，將部分沖減由黃金價(jià)格上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)。而黃金 T+D延期交易業(yè)務(wù)則類似于期貨，可進(jìn)行兩頭操作，通過(guò)適當(dāng)進(jìn)行買入（多頭）操作，鎖定原材料價(jià)格成本；相反公司通過(guò)適當(dāng)賣出（空頭）操作，降低黃金價(jià)格下降引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于黃金飾品的成本轉(zhuǎn)嫁能力極強(qiáng)（即當(dāng)原材料黃金價(jià)格變動(dòng)時(shí)，銷售價(jià)格馬上變動(dòng)，最終由消費(fèi)者和批發(fā)商承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)），因此黃金價(jià)格的變動(dòng)僅影響庫(kù)存價(jià)值，并間接對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀S金價(jià)格上漲時(shí)，存貨價(jià)值上漲，而會(huì)計(jì)上不允許存貨價(jià)值上調(diào)，這部分利得在最后售出時(shí)以銷售毛利增加的間接形式實(shí)現(xiàn)；相反黃金價(jià)格下跌時(shí)，則這部分損失以銷售毛利減少的間接形式或者在報(bào)告日以存貨減值損失直接實(shí)現(xiàn)

34、）。雖然T+D多頭操作可以鎖定原材料價(jià)格成本，但由于金價(jià)上漲時(shí)，公司可以隨即上調(diào)售價(jià)，由下家承擔(dān)成本上漲，因此多頭操作實(shí)質(zhì)上是增加了公司經(jīng)營(yíng)效益的波動(dòng)性，而非穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而黃金租賃及T+D空頭操作，如頭寸價(jià)值在公司存貨價(jià)值的范圍內(nèi)，則可以有效降低原材料波動(dòng)對(duì)公司造成的的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外黃金租賃的利率一般較同期銀行貸款和短期融資券利率水平低，也大大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。9 .5金價(jià)與珠寶公司股價(jià)同步性較強(qiáng)o o o o O o o o o O 18 6 1 2 0二5Z EOSZ Tom 6OGZ 1* 6目Z 8導(dǎo) L蟲0Z Ese 工00Z著網(wǎng)樣潮花翦黃金佛格（美而 d老鳳祥股價(jià)與金

35、價(jià)走勢(shì)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82從近5年歷史來(lái)看，原材料價(jià)格變化和股價(jià)變化之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。從2006年至今，老鳳祥股價(jià)和黃金價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.82 ,兩者幾乎同漲同跌，而潮宏基由于上市時(shí)間較短，數(shù)據(jù)樣本較少以及 公司主要以K金鑲嵌飾品為主，股價(jià)與金價(jià)相關(guān)系數(shù)為-0.1 o從其他香港和國(guó)外的珠寶上市公司來(lái)看，情況也是相同，同期周生生、六福珠寶股價(jià)與黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.84,而國(guó)外珠寶上市公司Signet和蒂芙尼與金價(jià)的相關(guān)系數(shù)略低于老鳳祥和香港珠寶公司，分別為 0.67和0.49?？傮w來(lái)看，金價(jià)走 勢(shì)對(duì)股價(jià)變化影響較大。四、重點(diǎn)覆蓋公司分析國(guó)內(nèi)珠寶上市公司主要有以黃金

36、飾品為主的老鳳祥和豫園商城、翡翠為主為東方金鋅(600086)、K金飾品為主打的潮宏基、以及黃金飾品為主、粕金飾品為特色的明牌珠寶。其中老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶 為我們重點(diǎn)覆蓋公司。4.1 老鳳祥：珠寶行業(yè)的龍頭企業(yè)60。6(50% TC10%30%20%10%0%老鳳樣井業(yè)總收入億兒收Z(yǔ)叫速(%)2006-1Q2011老鳳祥營(yíng)業(yè)收入情況公司原名中華鉛筆，于2009年7月實(shí)行重大資產(chǎn)重組，通過(guò)非公開增發(fā)收購(gòu)控股股東黃浦區(qū)國(guó)資委持有 的上海老鳳祥有限公司27.57%股份和上海工美100%殳權(quán)。目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為珠寶首飾、工藝品銷售、 筆類、黃金交易、商貿(mào)及其他六大塊.2010年公司抓住世博會(huì)為

37、帶來(lái)有利的商機(jī)以及反傾銷勝訴為公司贏來(lái) 有利的市場(chǎng)，珠寶首飾、筆類文具、工藝美術(shù)三大板塊產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品銷售和盈利同步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入全年達(dá)143.11億元，比董事會(huì)提出的122億元預(yù)算目標(biāo)增長(zhǎng)17.30%,較2009年同比增長(zhǎng)29.65%,歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)到 2.92 億元，同比增長(zhǎng)125.11%。4.1.1 珠寶首飾為公司核心業(yè)務(wù)公司珠寶首飾業(yè)務(wù)集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，處于行業(yè)龍頭地位。2010年,公司珠寶首飾主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá) 102億元，按銷售額排名中國(guó)珠寶企業(yè)第二名（僅次于周大福） 。4.1.2 珠寶首飾設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體，產(chǎn)業(yè)鏈完整采購(gòu)：原材料中的黃金及粕金絕大部分

38、通過(guò)公司在上海市黃金交易所的會(huì)員資格進(jìn)行集中采購(gòu)，少部 分通過(guò)銀行黃金租賃獲得。鉆石全部通過(guò)公司在上海鉆石交易所的會(huì)員資格進(jìn)行集中統(tǒng)一采購(gòu)。對(duì)于其他 玉石、珠寶及翡翠等原材料，公司通過(guò)和公司建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系的供應(yīng)商進(jìn)行采購(gòu)。設(shè)計(jì)：老鳳祥有限 擁有一流的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、擁有上百位獲中國(guó)工藝美術(shù)大師、高級(jí)工藝美術(shù)師等稱號(hào)的老、中、青三代設(shè)計(jì)師 以及300多位制作巧匠、技師。他們創(chuàng)造了我國(guó)第一臺(tái)自動(dòng)項(xiàng)鏈連接機(jī)，第一臺(tái)光亮性電鍍?cè)O(shè)備，第一臺(tái)失 蠟澆鑄機(jī)，并在歷年來(lái)的國(guó)內(nèi)外各大珠寶設(shè)計(jì)制作大賽中榮獲170多個(gè)大獎(jiǎng)，享有“首飾奧斯卡”的美譽(yù)。生產(chǎn)：公司生產(chǎn)主要分為自營(yíng)加工生產(chǎn)及委外加工生產(chǎn)兩類，其中高端產(chǎn)品基

39、本為自營(yíng)加工，低端、低技 術(shù)含量的產(chǎn)品由委外加工。玉石珠寶主要由工美加工制造。銷售：銷售模式主要分為批發(fā)銷售及零售銷售 兩類。其中批發(fā)銷售為按客戶訂單銷售以及定期召開商品定購(gòu)會(huì)將產(chǎn)品批發(fā)銷售給相關(guān)的專賣店、加盟店、經(jīng)銷商及專柜等，再由上述門店最終實(shí)現(xiàn)銷售；零售銷售：通過(guò)下屬60多家直營(yíng)銀樓，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。公司批發(fā)業(yè)務(wù)銷售比重較高，2007、2008、1H200弼別占比71.12%、73.36%和80.02%。從銷售品類來(lái)看，黃金飾品的銷售收入占較大比重，約占老鳳祥有限金銀珠寶首飾類產(chǎn)品銷售收入的75妞右。未來(lái)公司鞏固拓展已有“金、銀、粕、鉆”四大類老產(chǎn)品銷售規(guī)模，提升“翠、珠、玉、寶”新

40、四大 類產(chǎn)品銷售水平。保持全年新發(fā)展100家盟連鎖專賣店的同時(shí)，進(jìn)一步加大力度推進(jìn)自營(yíng)銀樓的布點(diǎn)工作，力爭(zhēng)在全國(guó)重點(diǎn)城市新增1-2家老鳳祥精品旗艦店，同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)連鎖加盟網(wǎng)店的布局工作。4.1.3 黃金交易業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大老鳳祥每年的黃金產(chǎn)銷量達(dá) 30噸以上，為更好的控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下適當(dāng)利 用金融工具及衍生工具進(jìn)行投資、籌資、套期保值等黃金交易業(yè)務(wù)。目前經(jīng)營(yíng)的黃金交易主要為在黃金交 易所進(jìn)行黃金粕金現(xiàn)貨全額交易、黃金延期交收交易（“ T+D延期交易”）、黃金租賃交易和黃金遠(yuǎn)期交易 等業(yè)務(wù)。黃金交易收入為由黃金交易所交易平臺(tái)采購(gòu)黃、粕金原料于場(chǎng)內(nèi)出售收入，黃金交易成本包括

41、黃金交易所場(chǎng)內(nèi)賣出成本、黃金交易手續(xù)費(fèi)、T+D盈虧額、借金租息等。4.1.4 工美及筆類業(yè)務(wù)收入占比較小，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)工美公司是一家專業(yè)生產(chǎn)工藝美術(shù)品、玉石珠寶及旅游紀(jì)念品的公司，擁有上海玉石雕刻廠、西泠印 社等單位，是目前我國(guó)工藝美術(shù)的重點(diǎn)產(chǎn)品和出口基地之一。工美公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于工藝品 銷售、珠寶首飾和商貿(mào)收入，其中毛利率水平較高的工藝品銷售業(yè)務(wù)為工美公司主要的利潤(rùn)來(lái)源，占毛利 總額的50%由2005年的15%下降到2010年的10%隨著珠寶首飾業(yè)務(wù)不斷做大做強(qiáng)，我們認(rèn)為筆類業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利 能力的影響逐漸變小。4.1.5 老鳳祥盈利預(yù)測(cè)我們給予公司2011-13年EPS全面攤薄后

42、分別為 1.21/1.55/1.96 元預(yù)測(cè)，以2010年為基期未來(lái)三年CAGR30.9%認(rèn)為公司合理價(jià)值在45元，對(duì)應(yīng)2011年37倍市盈率。我們認(rèn)為目前珠寶全行業(yè)處于景氣周期上 升通道，全行業(yè)都能享受較高的盈利和收入增速，而老鳳祥作為A股營(yíng)業(yè)規(guī)模最大的珠寶企業(yè)，業(yè)務(wù)較純,且歷史品牌知名度較高，目前占三成的零售業(yè)務(wù)（毛利率為20%若能進(jìn)一步提升，將大大提升公司的利潤(rùn)水平。鑒于公司仍為國(guó)有企業(yè)，我們的盈利預(yù)測(cè)相對(duì)謹(jǐn)慎，建議投資者仍能積極參與，分享朝陽(yáng)行業(yè)及居 民消費(fèi)升級(jí)中的成長(zhǎng)。4.2 潮宏基：以K金為主打的珠寶時(shí)尚新秀背業(yè)總收入（億元）同比增速1%）2006-1Q2011潮宏基營(yíng)業(yè)收入情況公

43、司為定位于高檔時(shí)尚珠寶首飾的研發(fā)、生產(chǎn)和營(yíng)銷型企業(yè)，實(shí)行產(chǎn)品差異化發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過(guò)多年的 精耕細(xì)作，已發(fā)展成為珠寶首飾行業(yè)的的領(lǐng)先企業(yè)之一，尤其在K金珠寶首飾領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截至2010年底共擁有272家專營(yíng)店和95家品牌代理店，專營(yíng)店數(shù)量較2009年增加55家。2010年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá) 8.3億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)1.03億元。公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以 K金為主，足金、鉗金為輔。2010年，K金產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)57.27%,足金占比31.12%,鉗金占比11.39%。從近幾年趨勢(shì)來(lái)看，K金比重有所降低， 主要是由于黃金熱銷導(dǎo)致公司足金飾品銷售比重有所提高，并且公司各類飾品的豐富度有所提高，

44、公司在 K金領(lǐng)域的龍頭地位并未動(dòng)搖。公司營(yíng)銷模式以自營(yíng)為主，代理為輔。近幾年自營(yíng)銷售的收入占比不斷提高，從2006年的40.10%提高到了 2010年的82.26%,銷售渠道的優(yōu)化使公司充分享受到銷售終端溢價(jià)，賺取較高的毛利率并且提升品牌 價(jià)值。雖然直營(yíng)門店短期對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流造成了一定波動(dòng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)是公司規(guī)模擴(kuò)張的必經(jīng)階段。4.2.1 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析產(chǎn)業(yè)鏈完整優(yōu)勢(shì)公司“設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、連鎖銷售”三位一體。未來(lái)珠寶連鎖行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)是優(yōu)勢(shì)逐漸向那些既有設(shè)計(jì)和 開發(fā)能力、又有自己銷售渠道的企業(yè)轉(zhuǎn)移。目前潮宏基產(chǎn)業(yè)鏈整合上較為完整，且在渠道為王的行業(yè)格局 現(xiàn)狀下，自營(yíng)店數(shù)量截至 2010年達(dá)272家，

45、居第二位，僅次于香港周大福。此外，在銷售渠道快速擴(kuò)張的過(guò)程中，公司也形成了與之相適應(yīng)的跨地區(qū)終端管理能力，尤其是2006年8月引進(jìn)SAP-ERP言息管理系統(tǒng)后，提高了銷售網(wǎng)絡(luò)管理水平，為銷售渠道的繼續(xù)拓展奠定了基礎(chǔ)。優(yōu)質(zhì)的銷售渠道，為公司品牌的持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，有利于公司圍繞品牌定位不斷豐富產(chǎn)品線，提高 單店?duì)I運(yùn)能力，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。品牌優(yōu)勢(shì)公司以自主創(chuàng)新為核心競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)持走品牌經(jīng)營(yíng)路線，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，自有品牌“潮宏基”和潮流品牌“VENTI在市場(chǎng)上已享有較高的品牌知名度和美譽(yù)度。2010年由世界品牌實(shí)驗(yàn)室 (WorldBrandLab )獨(dú)家編制的2010年度中國(guó)500最具價(jià)值品

46、牌排行榜，公司的“潮宏基”品牌以價(jià)值 47.95億元位列珠寶首飾行業(yè)第二名，僅次于香港品牌周大福。我們認(rèn)為，鑒于具有高附加值的K金產(chǎn)品，品牌優(yōu)勢(shì)對(duì)于擴(kuò)大客戶群體和市場(chǎng)影響力有著舉足輕重的作用。設(shè)計(jì)與工藝優(yōu)勢(shì)公司秉承“弘揚(yáng)東方文化 精髓，推動(dòng)中國(guó)原創(chuàng)設(shè)計(jì)”的理念，始終致力于自主創(chuàng)新，為消費(fèi)者提供設(shè)計(jì)獨(dú)特、品質(zhì)卓越的產(chǎn)品。公 司自2000年起就組建了自有的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，持之以恒以原創(chuàng)設(shè)計(jì)推動(dòng)產(chǎn)品差異化，憑借原創(chuàng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品獨(dú)特的 東方文化內(nèi)涵。公司在引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的同時(shí)，注重引進(jìn)和培養(yǎng)珠寶工藝師，目前公司擁有71位工精湛的生產(chǎn)工藝師。近年來(lái)，公司通過(guò)鼓勵(lì)工藝師自主創(chuàng)新、與國(guó)內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)等方式

47、在多個(gè)領(lǐng) 域取得了工藝突破。我們給予公司2011-13年EPS分別為0.79/1.10/1.51 元的預(yù)測(cè)，以2010年為基期未來(lái)三年 CAGR38.0%給予公司一年目標(biāo)價(jià)40.00元，對(duì)應(yīng)2012年36倍市盈率。我們認(rèn)為公司目前較快的營(yíng)業(yè)收入增速有利于未來(lái)規(guī)模的做強(qiáng)做大，而目前由于外延較快增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)短暫有所放緩的陣痛期，將隨著門店逐漸成熟而發(fā)力（珠寶專柜培育期一般僅半年），維持買入評(píng)級(jí)不變。4.3 明牌珠寶：以粕金為特色的珠寶新貴2008-1Q2011年明牌珠堂營(yíng)業(yè)收入.凈利潤(rùn)情況營(yíng)業(yè)收入 < 億元）歸屬母公司凈利潤(rùn)（億兀）甘山匕耳上 先凈利（I同比增長(zhǎng)（）明牌珠寶營(yíng)業(yè)收入逐年遞增凈

48、利潤(rùn)下滑明顯公司成立于2002年10月15日，在開展業(yè)務(wù)之初主要從事鉗金飾品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售， 2007年，公司通過(guò)收購(gòu)明牌實(shí)業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及吸收合并華鑫珠寶，增加了黃金飾品、鑲嵌飾品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司目前擁有黃金飾品、粕金飾品與鑲嵌飾品三大產(chǎn)品生產(chǎn)線和集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，整體綜合實(shí)力位于珠寶首飾行業(yè)前列，品牌擁有較高市場(chǎng)認(rèn)可度。尤其是在粕金飾品領(lǐng)域，公司占有絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，經(jīng)中寶協(xié)確認(rèn)，2008年度、2009年度、2010年度“明”牌鉗金飾品銷售額在同行業(yè)內(nèi)排名第一。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為珠寶首飾的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要包括黃金飾品、粕金飾品、鑲嵌飾品

49、以及少量受托加工業(yè)務(wù)和白銀飾品，目前已設(shè)計(jì)有新老數(shù)萬(wàn)種款式。截至2010年報(bào)告期末，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到40.28億元，同比增長(zhǎng)22.13%,凈利潤(rùn)2.17億元，同比增長(zhǎng)45.51%。4.3.1 經(jīng)銷與專營(yíng)并重，渠道建設(shè)初具規(guī)模按銷售模式劃分，公司主要分為經(jīng)銷和專營(yíng)兩類，經(jīng)銷主要是面向經(jīng)銷商從事批發(fā)業(yè)務(wù)，專營(yíng)主要為公司在商場(chǎng)自行鋪貨開設(shè)專柜以及設(shè)立明牌珠寶形象的旗艦店或?qū)Ｙu店。至2010年12月底，公司共擁有經(jīng)銷商639家，專營(yíng)店296家，覆蓋20多個(gè)?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）,營(yíng)銷渠道初具規(guī)模。2008年、2009年和2010年， 公司經(jīng)銷收入分別為18.58億元、22.25億元和27.31億元，分別占主

50、營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 65.47%、67.44%和67.79%, 呈上升趨勢(shì)。同期，公司專營(yíng)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重略有下滑，2008年、2009年和2010年分別為32.98%、31.09%和30.66%。主要原因是，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)銷商采購(gòu)金額有所上升，而公司專營(yíng)渠道與經(jīng) 銷網(wǎng)絡(luò)比較，規(guī)模相對(duì)較小，收入增速相對(duì)較慢。4.3.2 黃金飾品為公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源，粕金飾品其次按產(chǎn)品類別劃分，黃金飾品為公司銷售收入的主要來(lái)源，2010年黃金飾品銷售收入為30.41億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的75.49%。其次是鉗金飾品和鑲嵌飾品，分別占比16.42%和6.54%。從趨勢(shì)來(lái)看，黃金飾品銷售收入占主營(yíng)

51、業(yè)務(wù)的比重逐年提高，由 2008年度的61.91%、2009年度的64.84%增長(zhǎng)至U 2010年的75.49%, 主要原因是近年來(lái)我國(guó)黃金飾品需求逐年增加，并且報(bào)告期內(nèi)金交所黃金價(jià)格整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)趨勢(shì)，黃 金飾品的價(jià)格也隨之水漲船高。4.3.3 江浙地區(qū)收入貢獻(xiàn)大，將近 50%公司實(shí)行大區(qū)式的銷售管理部署，將全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)分為江浙、上海、遼川、京津、豫晉五個(gè)大區(qū)。按 大區(qū)劃分，江浙地區(qū)為公司收入的主要來(lái)源，2010年江浙片區(qū)銷售額達(dá)19.52億元，收入貢獻(xiàn)率為48.45%,其次是遼川地區(qū)，貢獻(xiàn)19.4%的收入。由于公司總部設(shè)在浙江，并且網(wǎng)點(diǎn)輻射較為密集，因此江浙地區(qū)品牌 認(rèn)可度較佳，收入貢獻(xiàn)

52、率從 2008年的43.59%提高到了 2010年的48.45%,而在上海地區(qū)，受到老鳳祥、豫園 商城等上海本土珠寶零售企業(yè)的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)，銷售收入有所下滑，從2008年的18.63億元下降到了 2010年的13.11億元。遼川、京津片區(qū)是公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，近三年，來(lái)自這兩個(gè)地區(qū)的合計(jì)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比 例均在40%H±o4.3.4鉗金市場(chǎng)份額大，同行業(yè)排名第一公司整體市場(chǎng)份額位于珠寶首飾行業(yè)前列。尤其是粕金飾品，2008年公司粕金自營(yíng)量為2252千克，占金交所當(dāng)年會(huì)員粕金自營(yíng)量的28.39%,; 2009年粕金自營(yíng)量為4002千克，占金交所當(dāng)年會(huì)員粕金自營(yíng)量的32.53%; 2010年鉗金自營(yíng)量為1872千克