上公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究9

1、 上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究 施東暉 文章來(lái)源：新青年在線 點(diǎn)擊數(shù)：1|1|8585 更新時(shí)間：20042004- -1010- -1818 田II $ I免費(fèi)注冊(cè) 長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債， 并成為困擾國(guó)有 企業(yè)改革和開(kāi)展的一個(gè)重要因素。 近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速開(kāi)展和融資功能的增強(qiáng)， 企 業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的開(kāi)展帶 來(lái)許多負(fù)面影響。 引言 不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)， 并導(dǎo)致不同的資金本錢(qián)、 利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。 如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益

2、保持合理比例， 形成 一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)， 也是長(zhǎng)久以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。 1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani & Miller)發(fā)表了?資金本錢(qián)、公司融資和投資理論? 這一著名論文，指出在市場(chǎng)完全的前提下， 當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)， 資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià) 值無(wú)關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬 MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試 從破產(chǎn)本錢(qián)、代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)等不同的理論根底來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。 與 此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開(kāi)始蓬勃興起， 相關(guān)研究結(jié)果說(shuō)明： 在現(xiàn)實(shí)世 界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)

3、險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。 而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比擬研究更 精品 文檔叫叫上海灘黃金版上海灘黃金版 r口口十年十年 卬卬東風(fēng)破東風(fēng)破 明明千千闋歌千千闋歌 7 7 至少試有你至少試有你 石石真的愛(ài)你真的愛(ài)你 亞事人 坦忘情水 肅肅肩飛色統(tǒng)肩飛色統(tǒng) 叫叫高山流水高山流水 陽(yáng)陽(yáng)魂斗羅魂斗羅 用用更名鈴走彩圖更名鈴走彩圖 和蘢和蘢 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵， 人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身

4、的決策問(wèn) 題，而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。 當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)， 過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企 改革的障礙，并因而成為許多國(guó)企改制上市和開(kāi)展股票市場(chǎng)的最根本的政策劃因。 在上述背 景下，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)， 以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響， 對(duì) 于促進(jìn)上市公司健康開(kāi)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。 上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析 本文以滬市上市公司為研究樣本， 所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。 首先采用描 述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體狀況。 一、資產(chǎn)

5、負(fù)債比率水平偏低 本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告， 計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債 率，并和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比擬。從表 1可以看到，上市公司的 資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)， 1999年底，上市公司的 資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%;相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為 61.67%,而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì) 14923家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示， 1997年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為 6 5%,其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于 80%。 表1:上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 比擬 1996 1997 1998 19

6、99 上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35 全國(guó)企業(yè) 62.99 61.07 61.14 61.67 資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自?中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)? 。 顯然，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題， 增加了國(guó)企還款付 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。 而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后， 可以通過(guò)發(fā)行 新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金， 從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過(guò)低的負(fù) 債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿 ，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)

7、。 二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性 在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)， 因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差異。 為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組， 以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨 規(guī)模不同而變化。表 2所列的結(jié)果說(shuō)明： 上市公司規(guī)模越大， 其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要 是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低， 負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可 使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源， 因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。 表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債 率和盈利能力的關(guān)系， 顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較

8、明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升 高而下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司， 可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保存盈余來(lái)滿足大 局部的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金， 從而使公司有較 低的負(fù)債比率。 表2:資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系 樣本1樣本2樣本3樣本4 規(guī)模區(qū)間億元270-17 17-10 10-6 6-1.4 上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究 施東暉 文章來(lái)源：新青年在線 點(diǎn)擊數(shù)： 望 86 86 更新時(shí)間：20042004- -1010- -1818精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 叫叫上海灘黃金版上海

9、灘黃金版 r門(mén)門(mén)十年十年 明明東風(fēng)破東風(fēng)破 M千千闋歌千千闋歌 ,至不還有你至不還有你 . 酒酒真真的愛(ài)馀的愛(ài)馀. 討情人討情人 . 討討. .怎詣衣怎詣衣 . 由由宿飛運(yùn)會(huì)宿飛運(yùn)會(huì) 市市高山流永高山流永 川川魂斗耍魂斗耍 甫甫, ,每音聲每音聲 圖圖 度|-I -1免費(fèi)注冊(cè) 樣本數(shù) 123 119 124 117 平均資產(chǎn)負(fù)債率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85 表3:資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系 樣本1樣本2樣本3樣本4 凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0 樣本數(shù) 125 120 123 115 平均

10、資產(chǎn)負(fù)債率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51 三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高 負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表 4對(duì)上市公司和全國(guó) 5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu) 進(jìn)行了比擬。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá) 78%以上，約比全 國(guó)企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其 流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。 這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金 流量缺乏，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。 一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合 理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化， 如利率上調(diào)、銀

11、根緊縮時(shí), 資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 表4:上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比擬 單位：% 上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均 1998 1999 1998 1999 流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重 77.38 78.89 65.92 66.72 和蘢和蘢 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重 38.22 36.97 40.30 40.40 資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自?中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)? 四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主 企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸

12、等多 樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看， 上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、 長(zhǎng)期負(fù)債以及 股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。 這里以1998年底在上海證券交易所上市的 438家公司為研究對(duì)象，利用其 1998年和1999 年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出 1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán) 益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司 1999年的利潤(rùn)留存額，由此計(jì) 算出長(zhǎng)期負(fù)債、利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重， 結(jié) 果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少， 而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu) 勢(shì)。其中，長(zhǎng)

13、期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的 6.2%,并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款， 1 999年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比 重高達(dá)52.6% o上述事實(shí)與興旺國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金 約占資金來(lái)源的 50%-9 7%,其次是負(fù)債約占11%57%,最后才是發(fā)行新股約占3.3% 9%的融資順序行為C. Mayer, 1994有著截然的不同。 表5: 1999年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源比重 形式 金額億元比重 利潤(rùn)留存 未分配利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金 177.6 41.2 長(zhǎng)期負(fù)債 長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款 26.7 6.2 股權(quán)融資配股、增

14、發(fā)新股 227.2 52.6 其中配股 增發(fā)新股190.86 36.33 44.2 8.4 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 長(zhǎng)期資金增加額 431.5 100 上述分析說(shuō)明，我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的 “配股偏好現(xiàn)象，股權(quán)融資是上 市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為 主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原 因。 上市公司融資行為的制度成因 從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為 5.85%。 另一

15、方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利， 且凈資產(chǎn)收益率平均在 10%以上，但任何一年均不得低于 6%。因此，對(duì)于符合配股條件 的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何 現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反， 資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降， 并且仍偏好使用外部配股融資 呢？ 資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金本錢(qián)、 公司控制和融資工具等外部環(huán)境因 素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下， 對(duì) 上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性選擇。 一、資金本錢(qián) 資金本錢(qián)是公司融資行為的最根本決定因素。

16、 作為兩種不同性質(zhì)的融資方式， 債務(wù)融資的主 要本錢(qián)是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息， 而且到期必須歸還本金；而股權(quán)融資的主要本錢(qián)那么 是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。 上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究 施東暉 文章來(lái)源：新青年在線 點(diǎn)擊數(shù)： CHCH87 87 更新時(shí)間：20042004- -1010- -1818精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 叫叫上海灘黃金版上海灘黃金版 r門(mén)門(mén)十年十年 明明東風(fēng)破東風(fēng)破 M千千闋歌千千闋歌 ,至不還有你至不還有你 . 酒酒真真的愛(ài)馀的愛(ài)馀 . 討情人討情人 . 討討. .怎詣怎

17、詣衣衣 . 由由宿飛運(yùn)會(huì)宿飛運(yùn)會(huì) 市市高山流永高山流永 川川魂斗?；甓匪?甫甫, ,每音聲每音聲 圖圖 從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差， 以及非流通 股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平， 而與之相比的公司派息水平 那么顯得微缺乏道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)， 而是希望在市 場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。 可見(jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束相比，配股融資具有“軟約束的特點(diǎn)，其資 金本錢(qián)實(shí)際上只是一種時(shí)機(jī)本錢(qián)， 并不具有強(qiáng)制性的約束力。 因此，上市公司管理層自然將

18、股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低本錢(qián)資金來(lái)源。 這是上市公司偏好股權(quán)融資的根 本原因。 二、公司控制 融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。 其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為 “干 預(yù)型治理，即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買(mǎi)賣(mài)構(gòu)成對(duì) 管理層的間接約束； 而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有 “目標(biāo)型治理的特點(diǎn)， 企業(yè) 必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬， 而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)， 債權(quán)人對(duì)企 業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。 在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家股控制了股權(quán)的絕大局部并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)?因 而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和代理權(quán)

19、爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用； 另一方面，由于國(guó)家所有權(quán) 主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資 并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。 與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依 和蘢和蘢 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 據(jù)是公司新投資工程的預(yù)期收益率， 其對(duì)工程的審查較嚴(yán)格， 對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 剛性。而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益， 從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的 約束。在上述情況

20、下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股， 而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募 集資金。此外，由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位， 很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影 子，在自身根本上都放棄配股的前提下， 國(guó)有大股東顯然樂(lè)意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶 來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。 三、融資工具 廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、 債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有 多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不 夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯， 從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺 陷。 從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。 一方面，在股票

21、市場(chǎng)和國(guó)債市 場(chǎng)迅速開(kāi)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)， 我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的開(kāi)展， 甚至徘徊不 前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的方案管理色彩過(guò)濃， 發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的 動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展受到了相當(dāng)程度的限制。 另一方面，由于我國(guó)商業(yè) 銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。 這兩個(gè) 因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)， 從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 上市公司配股籌資的管理動(dòng)機(jī) 通過(guò)配股籌集資金是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源， 在進(jìn)行配股籌資決策時(shí)， 公司管理層 具有決定

22、配股價(jià)和配股數(shù)量 即配股籌資額的自主權(quán)。為了分析上市公司配股融資的管理動(dòng) 機(jī)和微觀影響因素， 我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本， 以公司配股籌 資額占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重 下稱(chēng)配股融資比率為因變量，對(duì)以下三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。 配股融資的時(shí)效假設(shè)： 不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資， 管理層應(yīng)選擇最正確時(shí)刻盡可能 多地籌集資金，即配股融資比率與股價(jià)有關(guān)， 股價(jià)越高，配股融資比率將越高。時(shí)效假設(shè)可 - 精品 文檔精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價(jià)時(shí)期進(jìn)行配股融資。 配股融資的用途

23、假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、 歸還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。 其中，流動(dòng)資金需求可能發(fā)生于流動(dòng)資金水平降低時(shí)， 長(zhǎng)期性 資本支出和償債需求資金用途那么具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長(zhǎng)期負(fù)債的減少。一般而言， 公司對(duì)資金需求越高那么配股融資比率也越高。 用途假設(shè)可了解我國(guó)上市公司配股融資用途的 具體表現(xiàn)，在運(yùn)營(yíng)、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動(dòng)機(jī)。 配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實(shí)中，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營(yíng)信心， 從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。 如果管理層對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)綐?lè)觀， 那么其配股 融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層

24、在進(jìn)行配股融資時(shí)是否對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具 有信心。 上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為實(shí)證研究 施東暉 文章來(lái)源：新青年在線 點(diǎn)擊數(shù)： 望 88 88 更新時(shí)間：20042004- -1010- -1818 歸歸口口上海潼黃金版上海潼黃金版 F F 至少還有徐至少還有徐 醒醒眉眉飛色舞飛色舞 出出十年十年 出出東風(fēng)破東風(fēng)破 限限千千闋歌千千闋歌 H H 真的愛(ài)你真的愛(ài)你 用用情人情人 山山忘恬水忘恬水 叫叫高山流水高山流水 用用魂斗羅魂斗羅 加加重岳的聲彩畫(huà)重岳的聲彩畫(huà) J 精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 精品文檔 基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè)， 本文以配

25、股融資比率為因變量， 并以代表各管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)為自變 量進(jìn)行橫截面回歸分析。 S= a 0+ a 1P + a 2 CF + a 3 IF + a 4SF+ a 5EP+ 科 其中a i為回歸系數(shù)，i=0,，5 為殘差項(xiàng) 上式中各變量的定義、預(yù)期符號(hào)和實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表 6。 表6:配股籌資的管理動(dòng)機(jī)與預(yù)期符號(hào) 分析 變量定義預(yù)期 符號(hào)實(shí)證 結(jié)果 自變量 1 .股價(jià)(P)配股實(shí)施前一個(gè)月的日平均價(jià) + 0.007(1.347) 2 .資金需求 流動(dòng)資金需求(CF) 1999年初現(xiàn)金/1999年初流動(dòng)負(fù)債 0.031(2.368*) 投資資金需求(IF) 1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金 + 0.04

26、5(2.274*) 償債資金需求(SF) 1999年度長(zhǎng)期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金 0.029(1.142) 3 .來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期(EP) 1999年每股收益增長(zhǎng)率 + -0.024(0.785) 因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長(zhǎng)期資金來(lái)源總額 R2= 0.373 注：第四欄括號(hào)內(nèi)為回歸參數(shù)的 t檢驗(yàn)彳1, *號(hào)表示回歸參數(shù)在 95%的置信水平下顯著。 根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論:精品文檔就在這里 各類(lèi)專(zhuān)業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有 1 .上市公司傾向于在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行配股，股價(jià)上下確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的 重要因素之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公

27、司都以盡可能高的配股價(jià)以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌 資是相一致的。 2 .流動(dòng)資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面， 盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過(guò) 10%,但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想， 1999年其每 股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)H為 0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不 是負(fù)債融資。另一方面， 在經(jīng)濟(jì)高速開(kāi)展時(shí)期，我國(guó)上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)， 公司 配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造工程。 3 .上市公司對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。 相關(guān)建議 長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債， 成為困擾國(guó)企改 革和開(kāi)展的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速開(kāi)展和融資功能的增強(qiáng)， 企業(yè)注重 股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的開(kāi)展帶來(lái)許多 負(fù)面影響。 首先是配股融資的低本錢(qián)和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為， 導(dǎo)致相