公司融資管理——資本成本杠桿效應與資本結構決策

1、案例：用友軟件的資本結構 分析與討論： 1、你認為用友軟件透過資本結構反映出的公司財務政策與財務行為偏向于保守嗎？這種政策合不合理？給出你的分析理由。（提示：結合公司的行業(yè)特點，經(jīng)營狀況、經(jīng)濟環(huán)境、市場狀況、財務特征等各方面情況進行分析） 2 2、你認為公司選擇何種融資方式及安排何種資本結構受到哪些因素的影響？如何優(yōu)化公司資本結構？資料：用友軟件的資本結構與財務政策 用友軟件沒有需要按期還本付息的銀行借款，流動負債主要是自然性負債，而長期負債主要是專項應付款。資料：用友軟件的資本結構與財務政策總資產(chǎn)總資產(chǎn)息稅前利潤息稅前利潤資產(chǎn)報酬率資產(chǎn)報酬率 1、資產(chǎn)負債率較低，且沒有支付固定利息的銀行借款

2、。2、資產(chǎn)流動性好，足以覆蓋流動負債。3、資產(chǎn)獲利能力強，且呈上升趨勢。4、凈資產(chǎn)收益率較高，也呈上升趨勢，但與資產(chǎn)報酬率的差距不大，未充分使用負債融資的杠桿作用。資料：用友軟件財務特征確定資本結構需考慮的兩項最基本因素：與。第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 杠桿效應 第三節(jié) 資本結構企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價取決于投資者的期望收益率。即無風險收益率和風險收益率。資本成本是選擇資金來源、確定籌資組合和籌資方案的重要依據(jù)。 資本成本是評價投資項目是否可行、比較投資方案孰優(yōu)孰劣的主要標準。 第一節(jié) 資本成本一般用資本成本率來衡量企業(yè)資本成本的大小。 資金籌集費是指企業(yè)在籌集資金過程中支付的各項費用，例

3、如向銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)放股票、債券而支付的發(fā)行費用等。資金占用費是指占用他人資金應支付的費用，或者說是資金所有者憑借其對資金所有權向資金占用者索取的報酬。如股東的股息、紅利、債券及銀行借款支持的利息。包括銀行借款和發(fā)行債券占用費用：稅后利息（利息具有所得稅稅盾效應）籌資費用：借款手續(xù)費或債券發(fā)行費名義籌資總額稅債務資本名義籌資總額籌資費用率年年利利息息 (1所(1所得得率率) )成成本本(1)(1)%069.4%4.1400000%25%35.5400000) )( (1 1) )( (1 1r rD DFTr1 1) )(1(1r rD D)1(TrD Dr r 基本公式式中，K表示

4、資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。fPDK)1 (FPDK 基本公式公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續(xù)費率；T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。)1 ()1 (FLTIKl)1 (TRKll 例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費1%，年利率5%，期限3年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費，則這

5、筆借款的資本成本率為： 在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。)1()1(bbbFBTIK 例6-5：ABC 公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為： 在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為： （一）普通股資本成本率的測算 如果公司實行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側公式測算： 如果公司

6、實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側公式測算,式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用： 例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費用1元，預定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為： 例6-8：XYZ公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費用1.5元，預定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為： 單選題 一般而言，企業(yè)資金成本最高的籌資方式是（ ）(A) 發(fā)行債券 (B) 長期借款 (C) 發(fā)行普通股 (D) 發(fā)行優(yōu)先股 正確答案：c解析：本題考點個別資金成本的比較。一般來說

7、個別資金成本由低到高的排序為長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行普通股。由于普通股利由稅后利潤負擔，不能抵稅，且其股利不固定，求償權居后，普通股股東投資風險大，所以其資金成本較高。第二節(jié) 杠桿效應案例：大宇集團大馬不死？ )()(VQVC單位變動成本單位變動成本銷量銷量 VQFTC )()(PQS單單位位售售價價銷銷售售額額 邊際貢獻邊際貢獻固定成本固定成本盈虧平衡盈虧平衡 VPFQQVFQPTCS*: F0虧損區(qū)盈利區(qū)TCVCQS 和和 TCQ*S*BQ* 和和 S*（Operating Leverage）SS EBITEBIT EBITQVFQP A公司公司B公司公司項目項目金額（萬元）金

8、額（萬元）項目項目金額（萬元）金額（萬元）一、營業(yè)收入一、營業(yè)收入（Q=100，P=15）1500一、營業(yè)收入一、營業(yè)收入（Q=100，P=15）1500減：固定成本減：固定成本400減：固定成本減：固定成本800可變成本（可變成本（V=6）600可變成本（可變成本（V=6）600二、二、EBIT500二、二、EBIT100 實例A公司公司B公司公司項目項目金額（萬元）金額（萬元）項目項目金額（萬元）金額（萬元）一、營業(yè)收入一、營業(yè)收入1650一、營業(yè)收入一、營業(yè)收入1650減：固定成本減：固定成本400減：固定成本減：固定成本800可變成本可變成本660可變成本可變成本660二、二、EBIT

9、590二、二、EBIT190EBIT增長率增長率（）（）EBIT增長率增長率（）（）DOL=18%/10%DOL=90%/10%10/ SS%10/ SS 銷售額變動率銷售額變動率息稅前利潤變動率息稅前利潤變動率經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù) EBITFEBITDOL SSEBITEBITDOL FVPQVPQDOL )()( M = Q ( P V )EBIT = M F = Q ( P V ) F M1 = Q1 ( P V )EBIT1 = M1 F = Q1 ( P V ) FEBIT = EBIT1 EBIT = Q1 ( P V ) F Q ( P V ) F = ( Q1 Q )( P

10、 V )EBIT / EBIT = ( Q1 Q )( P V ) / Q ( P V ) F 約分后即可得到以下結果：簡化公式：( 1)()()1QQPVEBITQPVFEBITDOLQQQQQ()()Q P VMQ P VF M F MDOLMF 判斷題 經(jīng)營杠桿能夠擴大市場和生產(chǎn)等不確定性因素對利潤變動的影響。（） 答案：解析：引起企業(yè)經(jīng)營風險的主要原因是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定性因素對利潤變動的影響。 判斷題 當企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1時，則企業(yè)的固定成本為零，此時企業(yè)沒有經(jīng)營風險。（ ） 答案： 解析：

11、當企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1時，企業(yè)的固定成本為0，此時企業(yè)沒有經(jīng)營杠桿效應，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風險。因為引起運營風險的主要原因是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿并不是利潤不穩(wěn)定的根源。 單選題 在其他因素不變的條件下，關于固定成本與經(jīng)營風險的關系正確的是（ ）。 A、固定成本越高，經(jīng)營風險越小 B、固定成本越高，經(jīng)營風險越大 C、固定成本越低，經(jīng)營風險越大 D、二者的關系不能確定 答案：B由經(jīng)營杠桿系數(shù)邊際貢獻/（邊際貢獻固定成本）可知，經(jīng)營杠桿系數(shù)與固定成本呈同方向變化。 單選題 下列關于經(jīng)營杠桿系數(shù)的敘述，正確的是（ ）。 A、經(jīng)營杠桿系數(shù)指的是息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷量變

12、動率的倍數(shù) B、固定成本不變，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)就越大，經(jīng)營風險就越小 C、經(jīng)營杠桿系數(shù)表明經(jīng)營杠桿是利潤不穩(wěn)定的根源 D、降低經(jīng)營杠桿系數(shù)的措施有增加銷售額、降低單位變動成本和固定成本 答案：AD在固定成本不變的條件下，銷售額越大，經(jīng)常杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越小。經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源，經(jīng)營杠桿只是擴大了市場和生產(chǎn)等不確定性因素對利潤變動的影響。 91008001008 . 1500400500 BADOLDOL 1、在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和風險越大。2、在固定成本不變的情況下，銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，預期的經(jīng)營杠桿利益和風

13、險越??；產(chǎn)銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大. 即固定成本小，產(chǎn)銷量大的企業(yè)經(jīng)營越安全。所以, 對于處于創(chuàng)業(yè)發(fā)展期, 產(chǎn)銷規(guī)模尚小的企業(yè)而言, 努力控制固定成本, 才能增強抗風險能力。EBITEBIT EATEAT 1EBIT ITEPSN 111EBITITEPSN 11111111EPSEPSEPSEBITITEBITITEPSNNTEBITEBITNTEBITN /EAT EATEPS EPSDFLEBIT EBITEBIT BEITE B ITE B ITE B ITID F LE B ITE B ITIE B IT在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應以稅后利潤支付1EBIT

14、DFLDEBITIT 1息稅前利潤財務杠桿系數(shù)優(yōu)先股股利息稅前利潤 利息企業(yè)所得稅 單選題 某企業(yè)本期財務杠桿系數(shù)為1.5，本期息稅前利潤為450萬元，則本期實際利息費用為（ ）(A) 100萬元 (B) 675萬元 (C) 300萬元 (D) 150萬元 答案：D財務杠桿系數(shù)息稅前利潤/（息稅前利潤利息），即：1.5450/（450利息）; 利息（1.5450-450）/1.5150 單選題 某企業(yè)資本總額為150萬元，權益資金占55，負債利率為12，當前銷售額100萬元，息稅前盈余20萬元，則財務杠桿系數(shù)（ ）(A) 2.5 (B) 1.68 (C) 1.15 (D) 2.0 答案：B財務

15、杠桿系數(shù)計算公式為：DFL=EBIT/(EBIT-I);債務資金150（1-55）67.5（萬元）; 債務利息（I）=67.512%=8.1(萬元); 財務杠桿系數(shù)（DFL）=20/(20-8.1)=1.68 EBITEBITEATEATDFL IEBITEBITDFL IF)VP(QF)VP(Q IFVCSFVCS 因此，如何安排資本結構是CFO無法避開的主要財務問題。經(jīng)營狀況經(jīng)營狀況有關財務數(shù)據(jù)有關財務數(shù)據(jù)資本結構一資本結構一資本結構二資本結構二資本結構三資本結構三原來原來經(jīng)營狀況經(jīng)營狀況普通股本普通股本債務（利率債務（利率8%8%）優(yōu)先股（股息率優(yōu)先股（股息率10%10%）資本總額資本總

16、額息稅前利潤息稅前利潤總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率債務利息債務利息稅前盈余稅前盈余所得稅（稅率所得稅（稅率25%25%）稅后盈余稅后盈余優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利普通股股東收益普通股股東收益股東權益報酬率股東權益報酬率財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)200000020000000 00 02000000200000020000020000010%10%0 020000020000050000500001500001500000 01500001500007.5%7.5%1 1150000015000005000005000000 02000000200000020000020000010%10%40000400

17、0016000016000040000400001200001200000 01200001200008%8%1.251.25100000010000005000005000005000005000002000000200000020000020000010%10%40000400001600001600004000040000120000120000500005000070000700007%(7%(為何未上升為何未上升) )2.342.34經(jīng)營狀況經(jīng)營狀況變動一變動一息稅前盈余增加息稅前盈余增加( (擴大擴大1 1倍倍) )債務利息債務利息稅前盈余稅前盈余所得稅（稅率所得稅（稅率25%25

18、%）稅后盈余稅后盈余優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利普通股股東收益普通股股東收益股東權益報酬率股東權益報酬率4000004000000 04000004000001000001000003000003000000 030000030000015%15%400000400000400004000036000036000090000900002700002700000 027000027000018%18%40000040000040000400003600003600009000090000270000270000500005000022000022000022%22%經(jīng)營狀況經(jīng)營狀況變動二變動二息稅前盈余

19、減少息稅前盈余減少(50%)(50%)債務利息債務利息稅前盈余稅前盈余所得稅（稅率所得稅（稅率25%25%）稅后盈余稅后盈余優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利普通股股東收益普通股股東收益股東權益報酬率股東權益報酬率1000001000000 0100000100000250002500075000750000 075000750003.75%3.75%10000010000040000400006000060000150001500045000450000 045000450003%3%1000001000004000040000600006000015000150004500045000500005000

20、0-5000-5000-0.5%-0.5%20000050000200000 4000011 25%2.14EBITDFLDEBITIT 云南白藥需要支付利云南白藥需要支付利息的債務極少，資產(chǎn)息的債務極少，資產(chǎn)的流動性很高，財務的流動性很高，財務更安全。更安全。昆明制藥的資產(chǎn)流動昆明制藥的資產(chǎn)流動性相對較弱，而負債性相對較弱，而負債比例相對較高，利息比例相對較高，利息負擔也更大。負擔也更大。請對云南白請對云南白藥及昆明制藥及昆明制藥的財務杠藥的財務杠桿效應狀況桿效應狀況進行分析進行分析.昆明制藥的借款成本: 業(yè)績優(yōu)良且穩(wěn)定,資產(chǎn)收益能力高,財務狀況良好,負債融資發(fā)揮了正面杠桿效應.如果保持穩(wěn)定

21、的資產(chǎn)收益能力,繼續(xù)提高負債比率有助于進一步提升股東回報率. 資產(chǎn)收益能力雖然在復蘇中,但尚不穩(wěn)定,資產(chǎn)收益率幾乎與借款成本率持平.經(jīng)營風險大,財務承受能力差,慎用負債融資.聯(lián)合杠桿: 經(jīng)營杠桿和財務杠桿的連鎖作用（或總杠桿作用）。 大部分公司既有固定經(jīng)營成本，又有負債融資，當兩種杠桿同時發(fā)揮作用時，放大效應會很巨大。 IEBITFEBITDFLDOLDTL EAT EATDTLS S IEBITFEBITDFLDOLDTL EAT EATEAT EATBEIT EBITDTLS SBEIT EBITS SDFLDOLEAT/EATEBIT/EBITS/SDOLDFLDTL聯(lián)合杠桿系數(shù)實例 例

22、如：ABC 公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2 ，同時財務杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為： 在此例中，聯(lián)合杠桿系數(shù)為3倍表示：當公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長1倍時，普通股每股收益將增長3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿利益；反之，當公司營業(yè)總額下降 1 倍時 ，普通股每股收益將下降3倍，具體反映公司的聯(lián)合杠桿風險。 2 1.5 3D TL 合理安排資本結構, 確定負債比率是企業(yè)融資決策的核心問題。但什么才是最優(yōu)的資本結構?至今仍是個謎。沒有一個圓滿的結論。美國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般都低于50.第三節(jié) 資本結構1、公司的成長和銷售穩(wěn)定性2、公司股權和管理人員的態(tài)度3、貸款人和信用評級機構的影響4、

23、資產(chǎn)結構5、獲利能力和舉債能力6、現(xiàn)金流量狀況7、行業(yè)因素8、稅收因素資本結構的影響因素案例：用友軟件的資本結構與財務政策 用友軟件沒有需要按期還本付息的銀行借款，流動負債主要是自然性負債，而長期負債主要是專項應付款。案例：用友軟件的資本結構與財務政策總資產(chǎn)總資產(chǎn)息稅前利潤息稅前利潤資產(chǎn)報酬率資產(chǎn)報酬率 1、資產(chǎn)負債率較低，且沒有支付固定利息的銀行借款，財務杠桿系數(shù)為1。2、資產(chǎn)流動性好，足以覆蓋流動負債。3、資產(chǎn)獲利能力強，且呈上升趨勢。資產(chǎn)報酬率超過一般長、短期貸款利率。4、凈資產(chǎn)收益率較高，也呈上升趨勢，但與資產(chǎn)報酬率的差距不大，未充分使用負債融資的杠桿作用。用友軟件財務特征1、企業(yè)增長機會價值（用市值/賬面值衡量）與財務杠桿負相關。增長機會越多，出于為未來的投資機會融資的戰(zhàn)略考慮，越應保持較低負債水平，以應對將來的融資需求。2、市場競爭激烈的行業(yè)，經(jīng)營風險較大，高財務杠桿容易導致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中沒有足夠的財務承受能力，后續(xù)投資不足，往往最先陷入財務危機。3、公司創(chuàng)使人或控股股東總是力求使企業(yè)在激烈的競爭環(huán)境下長期生存發(fā)展，并使運營風險最小化。在考慮融資決策時，不僅僅考慮資本成本最小化。用友軟件的財務保守主義的合理嗎？在競爭過程中，只有兼具高經(jīng)營效率和充足財務