經(jīng)典案例報(bào)告燕京啤酒分析產(chǎn)品過度競爭和財(cái)務(wù)保守行為(1)

1、燕京啤酒分析：產(chǎn)品過度競爭和財(cái)務(wù)保守行為最新資料，WORD 產(chǎn)品市場競予模型與燕京啤酒實(shí)例分析一 .問題提出眾所周知，國內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。 表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如果不能 如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換， 從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。止匕外，現(xiàn)金紅 利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍 低于25%,而且長期債務(wù)少，甚至沒有長期負(fù)債。例如，燕京啤酒自 1997年6月上市以來， 資產(chǎn)負(fù)債率從1997年初的%下降到2000年末的%(1999年最低

2、，僅為%); 1997-1999年，長期 借款一直為0, 2000年長期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的。上市公司負(fù)債率低于25%往往被視為財(cái)務(wù)過 度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，此時申請?jiān)霭l(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資，屬于財(cái)務(wù)政策不合理。但對西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財(cái)務(wù)政策保守 (Under-leveraged)表現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測值。 例如，紐約證券 交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務(wù)比例為00 Graham(2000襯345家美國公司管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守政策M(jìn)inton 和 Wruck(2001 考察了 1974 1998年資

3、產(chǎn)在 1 億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務(wù)/ 總資產(chǎn)比例持續(xù)5 年低于20%視為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征：(1) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進(jìn)行；(2) 財(cái)務(wù)保守并不是長期政策。在財(cái)務(wù)保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財(cái)務(wù)保守政策，50%的企業(yè)5 年后提高了財(cái)務(wù)杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財(cái)務(wù)保守政策；(3) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)往往儲備財(cái)務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付今后可能的并購、投資和股票回購；(4) 對財(cái)務(wù)危機(jī)很敏感的行業(yè)往往奉行財(cái)務(wù)保

4、守主義。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財(cái)務(wù)保守行為。因?yàn)樨?cái)務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴(yán)重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財(cái)務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(Minton 和 Wruck2001)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資本市場對企業(yè)估價(jià)角度解釋財(cái)務(wù)保守行為，Myers(1977)把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)(Assets in Plac朗增長機(jī)會(Growth Opportunities),當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長機(jī)會附屬擔(dān)保價(jià)值低。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會，從

5、而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此， 財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機(jī)會的投資，或者說企業(yè)增長機(jī)會與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith和 Watts(1992) Gaver和Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)Barclay,Smith和 Watts(1995),McConnel和 Servaes(1995),Goyal,Lehn和Racic(2001等實(shí)證研究，證實(shí)了增長機(jī)會(以市值/帳面值比值衡量)與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)增長機(jī)會越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)

6、越少。Opler, Pinkowitz, Stulz和 Williamson(1999對1974-199在美國上市公司現(xiàn)金和有價(jià)證券持有狀況的實(shí)證分析表明，增長機(jī)會越強(qiáng)，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian, Opler和Titman（2001）勺理論模型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機(jī)會。Barclay, Morelle前Smith（2001）勺理論模型進(jìn)一步認(rèn)為，增長機(jī)會價(jià)值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財(cái)務(wù)危機(jī)更敏感。增長機(jī)會的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且，增長機(jī)會越多，債務(wù)相對于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家上

7、述資本市場估價(jià)角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。80 年代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。包括財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn) 品 市 場 競 爭 結(jié) 構(gòu) 對 企 業(yè) 財(cái) 務(wù) 杠 桿 的 影 響 。 理 論 模 型 （Brander 和 Lewis1986,Maksimovic19861988, Bolton® Scharfstein1990, Dasgupta Titman1998和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力（包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營銷競爭的財(cái)務(wù)

8、承受能力）和業(yè)績。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于增長機(jī)會與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果一致；高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營銷競爭中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，引起客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動（Titman1984,Maksimovc和Titman1991）例如，K-Mart供應(yīng)商停止供貨，導(dǎo)致銷售下降和市場份額萎縮（Opler和Tit

9、man1994）內(nèi)外部融資能力進(jìn)一步減弱，最終被迫退出市場。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購（LBO）,財(cái)務(wù)杠桿高時，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對手往往主動發(fā)動價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等），降低產(chǎn)品經(jīng)營利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財(cái)務(wù) 杠 桿高 的企 業(yè)陷 入 財(cái)務(wù) 危機(jī) ，降 低競爭 程 度 （Phillips1995, Kovenock 和 Phillips1995,Chevalier1995a,1995b,Phillips1997）因此，財(cái)務(wù)杠桿低本身成為一項(xiàng)競爭優(yōu)勢因素，特別是在 主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)

10、政策急劇變化，使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大超過財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)(Campello1999) Zingales(1999封美國1980年解除運(yùn)輸公司管制時各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察，進(jìn)一步證實(shí)在競爭環(huán)境下， 企業(yè)當(dāng)前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場競爭能力，當(dāng)前高財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力具有顯著的負(fù)面影響。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)，噸公里價(jià)格下降40%， 4589家地方運(yùn)輸企業(yè)關(guān)閉。而運(yùn)輸管制解除前5 年，只有1050家企業(yè)關(guān)閉。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的

11、企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)為提高競爭地位所必須的投資力度和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。 盡管破產(chǎn)企業(yè)中不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財(cái)務(wù)資源充足(杠桿低)的企業(yè)才能長期生存。1976,北美農(nóng)機(jī)行業(yè)三巨頭 Massey Ferguson國際Harveste和Deere的市場份額分別為34%、 28%、 38%。由于石油價(jià)格上漲，通貨膨脹高居不下，1979年聯(lián)邦儲備銀行提高利率，希望抑制通貨膨脹。但此舉增加了用戶融資購買農(nóng)機(jī)的資金成本，農(nóng)機(jī)需求下降。MasseyFergusorf國際Harveste公司由于債務(wù)負(fù)擔(dān)重而陷入嚴(yán)重的支付危機(jī)。而債

12、務(wù)負(fù)擔(dān)輕的DeereiE好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。198(#, Deere在北美農(nóng)機(jī)市場占有率上升到 49%,而 Massey Ferguson Harveste分別下降至U 28%、22%。綜上所述，在產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中，當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿高對企業(yè)后續(xù)投資能力和營銷競爭能力產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，說明財(cái)務(wù)保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。但并沒有 直接從企業(yè)角度給出財(cái)務(wù)保守行為的理論模型。競爭環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和發(fā)展能力?；跉v史上高負(fù)債企業(yè)在競爭中敗陣的不勝枚舉實(shí)例，企業(yè)家會深感高財(cái)務(wù)杠桿危及企業(yè)長期競爭地位和生存。精明和高明(具有戰(zhàn)略競爭意識)的企

13、業(yè)家，往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、同行發(fā)展和競爭戰(zhàn)略，從當(dāng)前和今后戰(zhàn)略競爭需要的角度考慮當(dāng)前的融資決策和財(cái)務(wù)杠桿。好比下棋，高手對弈不僅僅看眼前，當(dāng)前的一步具有長遠(yuǎn)價(jià)值。Sear公司財(cái)務(wù)主管1998年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年，所以我們不想高負(fù)債?！北疚脑噲D提出企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的一個理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實(shí)。二、模型本文采用一個兩階段模型。在期初 t 0 時， 有現(xiàn)有資產(chǎn)( Asset-in-Place) ， 負(fù)債程度為D 0。當(dāng)假設(shè)整個過程中無任何產(chǎn)品市場競爭時，在期末 t 2時產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為E(R)。當(dāng)過程0。2 1 模型描述現(xiàn)有資產(chǎn)( Asse

14、t-in-Plac)e， 負(fù)債程度為D 0兼并收購、加強(qiáng)市場營銷和價(jià)格戰(zhàn)等應(yīng)對措施所追加的投資I預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流：無市場競爭時為E(R) ；有市場競爭而無任何應(yīng)對措施時為0；有市場競爭而在期中t 1 時追加投資I 時為f I E(R)我們研究的情況是產(chǎn)品市場競爭激烈，公司經(jīng)營者會在期中t 1 時采取加強(qiáng)市場營銷、兼并收購等應(yīng)對措施。我們假設(shè)采取這些措施的投資為I 。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為f I ，即當(dāng)產(chǎn)品市場上存在競爭，且經(jīng)營者同時采取投資為I 的應(yīng)對措施時可保證在期末t 2時的預(yù)期現(xiàn)金流為 f I E(R)。本文研究重點(diǎn)放在期間t 1 時的投資I 及其效果f I 上。 f I 的性質(zhì)包括即 f

15、I 是隨 I 單調(diào)遞增的，但I(xiàn) 的邊際效果遞減。為了便于描述，令f I 1 e I I 0根據(jù)此圖可以看出，當(dāng)I 0時，f I =0,企業(yè)被淘汰出局。當(dāng)I增大，f I和f I E(R)隨之增大，但邊際效果遞減。即使當(dāng)I趨向無窮大，f I E(R)也只能逼近E(R) 0另一方面，I 增大將導(dǎo)致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實(shí)中具體反映為經(jīng)營利潤率降低。所以，當(dāng)產(chǎn)品市場中存在競爭，而且經(jīng)營者預(yù)期到這一點(diǎn)并采取應(yīng)對措施時，最終凈現(xiàn)金流為 g I f I E R I 。期初負(fù)債比例上限的求得一 . . 一 . . *對于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額I *2I而 gI e 01-ln E R時，最終凈現(xiàn)金

16、流g I取得最大值此現(xiàn)金流需對期初負(fù)債D0具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對經(jīng)營者來說是非常 大，WJ：* _g I D0或期初負(fù)債存在一上限顯然當(dāng)此上限足夠小時，就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象。期初負(fù)債程度的上限對產(chǎn)品市場競爭程度的敏感性我們在選擇投資I的效果函數(shù)f I 1 e I I 0時，參數(shù)代表產(chǎn)品市場競爭的激烈程 度。 越大（圖2中2）,表示只需要較小的投資I就可以保持較大的市場份額，則市場競爭 程度越低。反之， 越小，（圖2中1）,則需較大的投資I才能保住市場份額，則市場競爭程 度越高。由D0* E R 11n E R 可以很容易地得出D*0是 的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可 以很容易地

17、看出 越小，市場競爭程度越高，則 D*0越小，即期初負(fù)債上限越小。當(dāng)經(jīng)營者對 未來市場競爭程度的預(yù)期足夠高時， 負(fù)債上限D(zhuǎn)*0足夠小，即出現(xiàn)財(cái)務(wù)保守主義。反之，當(dāng) 越 大，市場競爭程度越低，D*0越大，對期初負(fù)債的限制就比較小。三.燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析1 .燕京啤酒財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。燕京啤酒已成為全國著名品牌，盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)表1燕京啤酒財(cái)務(wù)業(yè)績1997年1998 年1999 年2000 年銷售利潤率(ROS)燕京啤酒%青島啤酒%股東回報(bào)率(ROE)燕京啤酒%青島啤酒%每股收益(EPS)燕

18、京啤酒青島啤酒燕京啤酒資信等級高，是銀行追捧的企業(yè)。1997年6月上市以來，凈資產(chǎn)收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會關(guān)于配股資格的認(rèn)定。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。1998年9月通過配股籌資億元；2000年5月再次配股籌資億元。2001年10月，股東大會通過決議，發(fā)行億元可轉(zhuǎn)換債券。持續(xù)股權(quán)融資使燕京啤酒負(fù)債率從 1997年初的下降到2000年末的, 1999年只有為, 1997-1999,長期借款一直為0; 2000年，長期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的。大大低于行業(yè)水平；而流動比例和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價(jià)

19、證券占總資產(chǎn)的比例達(dá)到,而行業(yè)平均水平僅有。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力 強(qiáng)。顯然，燕京啤酒的財(cái)務(wù)行為保守。燕京啤酒為什么選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？2 .燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析(1)我國啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競爭格局及趨勢我國啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競爭過程可以分為以下階段：70年代后期-80年代末期，大量進(jìn)入時代。由于啤酒行業(yè)進(jìn)入障礙低，各市縣紛紛投資啤 酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量迅速擴(kuò)張,啤酒產(chǎn)量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長。1988年,已形成813家啤酒企業(yè)，產(chǎn)量萬噸，僅次于美國、德國。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小， 大多 是 1-2萬噸。90年代初期-1998年，兩極分

20、化時代。啤酒總產(chǎn)量以20%的速度繼續(xù)增長，1995年產(chǎn)量 萬噸，一躍成為世界第二啤酒生產(chǎn)國。產(chǎn)業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全 國啤酒企業(yè)分化出三個層次。 以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大國有集團(tuán)為第 1層次；地 方名牌啤酒企業(yè)為第2層次，絕大多數(shù)不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。期間， 啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)啤酒超過5萬噸的有104家； 年產(chǎn)10萬噸以上的有44家，產(chǎn)量占全國總量的%;年產(chǎn)20萬噸以上有18家；超過50萬噸的 只有青島和燕京；沒有一家超過 100萬噸。燕京與青啤兩家產(chǎn)量之和也只占到全國產(chǎn)量的5%左右。而美國7大

21、啤酒公司占全美總產(chǎn)量的,美國第一大啤酒企業(yè)A B公司年產(chǎn) 1400萬噸， 占美國市場份額的48%;排名第二的米勒公司年產(chǎn)量近 700萬噸，市場占有率為22%。日本四 大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產(chǎn)。由于啤酒消費(fèi)進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài)，啤酒生產(chǎn)能力呈現(xiàn)過剩，競爭激烈，全行業(yè)盈利能力下 降，出現(xiàn)大面積虧損。1998年資產(chǎn)利潤率不到3%, 40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級分化 現(xiàn)象嚴(yán)重。少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、工藝、管理優(yōu)勢和良好的營銷能力，在激烈的競爭中獲 得可觀的收益水平。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒，1998年合計(jì)擁有資產(chǎn)約占啤酒行業(yè)白10%,完成產(chǎn)量雖然占全國總產(chǎn)量的 ，但利潤指標(biāo)所占比

22、重高達(dá)%。1994-199科的4年 中，啤酒產(chǎn)量增加了 573萬噸，企業(yè)數(shù)量減少了 156家，企業(yè)平均產(chǎn)量提高86%。1998年-現(xiàn)在，兼并收購、資本圈地-幾大啤酒集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)模及全國市場布局的戰(zhàn)略競 爭時代。這一階段，啤酒消費(fèi)進(jìn)入低增長。據(jù)預(yù)測，2000-2013年均增長5%, 2010年年產(chǎn)量 穩(wěn)定在3000萬噸。1998年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團(tuán)開始在全國進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動， 拉開了全國市場戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進(jìn)程。三大集團(tuán)奉行相同的戰(zhàn)略-通過并購地方品牌企 業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴(kuò)張和全國市場戰(zhàn)略布局并行。但啤酒企業(yè)開始向規(guī)?；⒓瘓F(tuán)化發(fā)展。收購 當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后，將自己的管理機(jī)制、先

23、進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品配方、營銷經(jīng)驗(yàn)等輸出到被收購企業(yè)中，在 產(chǎn)品銷售中仍然使用受到當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏愛的地方品牌。例如，青島啤酒早在1994年開始在全國范圍并購。至2001年底，青島啤酒先后并購了全國40多家啤酒企業(yè)，包括北京五星啤酒和 外資企業(yè)，1999年產(chǎn)量達(dá)到100萬噸，2001年猛增到200萬噸。華潤啤酒自1993年控股沈陽 雪花啤酒后，。2001年，華潤收購第4位的四川蘭劍（擁有四川10家地方啤酒企業(yè)，生產(chǎn)能力150 萬噸，年產(chǎn)銷量70萬噸，占2000年四川省啤酒產(chǎn)銷量的85%）。近年來，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn) 能規(guī)模位次不斷更替。燕京啤酒1995- 1998年產(chǎn)量和市場占有率全國第1; 1999- 2

24、000年，青 島啤酒升為第1,燕京啤酒退居第2,華潤第3。2001年，華潤啤酒躍居第1。第四階段：營銷競爭時代?？梢灶A(yù)期，整合完成后，將形成青島系、燕京系和華潤系三大企業(yè)集團(tuán)壟斷國內(nèi)啤酒市場的局面， 進(jìn)入營銷競爭時代，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率和市場份額最大 化。這一階段消費(fèi)驅(qū)動的營銷競爭將異常激烈， 廣告和營銷費(fèi)用增加，信用放寬-應(yīng)收帳款規(guī) 模和期限增加，利潤率和經(jīng)營現(xiàn)金流可能下降。(2)燕京啤酒戰(zhàn)略與投資1999年以前，燕京啤酒市場范圍主要集中于華北地區(qū)，北京市場占有率高達(dá)90%,華北市場占30%,但在全國市場僅占5%。1999年以來，燕京啤酒開始實(shí)施全國性戰(zhàn)略布局，計(jì)劃 十五產(chǎn)能超過300萬噸，在

25、產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國內(nèi)第 1集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè) 前10名。燕京啤酒通過并購，攻入江西、湖南、湖北、山東等省市市場，幾乎和青島啤酒集 團(tuán)同時達(dá)到百萬噸。表2燕京啤酒的兼并收購時間并購?fù)獠科髽I(yè)投入資本附注1999年1月江西吉女啤酒8000萬（占 ）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬噸2000年江西贛南果業(yè)5135萬（占 ）2000年內(nèi)家占包頭雪鹿7000萬（占 ）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬噸2000年8月山東萊州中策萬（占55%）2000 年 12月山東無名萬（占51%）2000年生產(chǎn)啤酒力噸，進(jìn)入國內(nèi)啤7S行業(yè)前20名。2001年2月山東曲阜二孔萬（占27%）湖南燕京萬（占80%）湖南燕京

26、（衡陽）萬（占%）湖北燕京（裳樊）萬（占）表3燕京啤酒的資本支出1997年1998 年1999年2000 年資本支出資金缺口總資產(chǎn)404362銷售收入資金缺口增長率%銷售增長率%資產(chǎn)增長率%資本支出增長率%資本支出/總資產(chǎn)%表3顯示了近幾年燕京啤酒擴(kuò)張情況（金額單位：萬元）。表中的資金缺口為資本支出與經(jīng)營現(xiàn)金流之差，也就是公司為擴(kuò)張需要籌集的資金。 從表中可以看出，燕京啤酒近幾年的資 產(chǎn)增長速度、資本支出增長速度和銷售增長速度都很高， 資金缺口日益擴(kuò)大，資本支出占總資 產(chǎn)的比例越來越高，說明燕京啤酒目前的高成長性。從燕京啤酒近年來的現(xiàn)金流量表可以看出， 燕京啤酒的資本支出逐年增加，并且占據(jù)了其

27、 現(xiàn)金支出的很大一部分比例，說明處于高速成長階段的燕京啤酒要實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會， 需要投入資 金，而且，這種機(jī)會在未來數(shù)年內(nèi)仍將存在，為完成燕京啤酒的全國擴(kuò)張，需要更多資金投入。下圖是燕京啤酒歷年資本支出情況，2000年之后是估計(jì)數(shù)據(jù)，其中樂觀情況按照燕京啤酒產(chǎn)量每年增長30% （2000年燕京增長率）估算，悲觀情況按照燕京啤酒的產(chǎn)量每年增長10%（2000年行業(yè)增長率）估算。從中可以看到，燕京啤酒未來面臨非常高的資金流出。與競爭對手相比，燕京啤酒目前的市場份額仍然很?。ú坏?%）。并購步伐不及青島和華潤。燕京啤酒1995-199孫產(chǎn)量和市場占有率居全國第一位，由于青島和華潤啤酒近年來加快并購地方品

28、牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒 2000年退居全國第2位，2001年退居第3。燕京啤酒注重規(guī)模性擴(kuò)張和效益型擴(kuò)張結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。1999年以來只收購了 9家外埠啤酒生產(chǎn)企業(yè)，目前生產(chǎn)的啤酒80%以上來源于本廠。因此，如果燕京啤酒要加快對地方品牌啤酒企業(yè)的并購，與青島啤酒和華潤展開戰(zhàn)略競爭，將需要更大規(guī)模的資本支出。表4燕京啤酒產(chǎn)量增長及其在行業(yè)中的份額1994 年1995 年1996年1997年1998年1999年2000 年產(chǎn)量（萬噸）2336(57%)(59%)(25%)(12%)(30%)(36%)行業(yè)總產(chǎn)量（萬噸）14381565%)1631%)1833%)1987%)2060%)2231%)注

29、：括弧中是相對于前一年的增長率。表5燕京啤酒全國市場份額1994年1995年1996年1997 年1998 年1999 年2000年產(chǎn)量（萬噸）燕京2336青島313535180占有率（%）燕京%4%5%青島%總資產(chǎn)(萬元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3)盈利趨勢與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。但由于競爭激烈，幾項(xiàng)反映盈利能力的指標(biāo)都呈逐年下降的趨勢，在同行中的優(yōu)勢縮小趨勢非常明顯。通常衡量一個公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的指標(biāo)是Z值，我們采用目前常用的Mackie-Mason (1990)提出的計(jì)算公式：Z= (*

30、利息和稅之前的利潤+銷售收入+留存收益+運(yùn)營資本)/總資產(chǎn)Z值越高，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小。燕京啤酒Z值呈逐年降低趨勢，尤其是2000年出現(xiàn)了大幅的下降，說明隨著市場競爭不斷加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸增加。 同樣的，這樣的危險(xiǎn)也可以從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤率的變化情況看出來。下圖中的兩條線顯示了燕京啤酒近幾年資產(chǎn)利潤率變化及趨勢，位置較高的一條是樂觀情形，位置較低的一條為悲觀情形。從圖中可以看出，由于啤酒行業(yè)競爭日趨激烈，即使在樂觀情形下，今后幾年燕京啤酒的 資產(chǎn)利潤率也會逐漸下降。如果情況悲觀，幾年后可能發(fā)生虧損。如果在此基礎(chǔ)上，增加公司 長期負(fù)債，無異于雪上加霜。因此，燕京啤酒財(cái)務(wù)風(fēng)

31、險(xiǎn)變大。(4)管理層厭惡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)破產(chǎn)成本很高。燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長期生存和發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且企業(yè)破產(chǎn)成本高，不僅對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造成極大影響， 而且由于大量工人失業(yè)會造成社會的不安定。因此管理層高度重視企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性，當(dāng)然希望選擇負(fù)債率低的資本結(jié)構(gòu)。上述分析說明，融資方式選擇和財(cái)務(wù)杠桿水平的確定不能僅僅基于公司當(dāng)前盈利水平和競爭格局相比，而是要考慮由于主要競爭對手相似的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略導(dǎo)致行業(yè)競爭格局、投資要求和盈利預(yù)期。置身于啤酒行業(yè)發(fā)展和競爭過程中的優(yōu)勢企業(yè)，深感資本收購、產(chǎn)能區(qū)域并購擴(kuò)張需要大量資本，而啤酒市場競爭日益激烈又導(dǎo)致營銷投資增加、利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破產(chǎn)成本很高，因此，任何一家啤酒企業(yè)都會應(yīng)盡量增強(qiáng)股權(quán)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，儲備了較大的融資能力，這樣才能在后續(xù)收購擴(kuò)張、