中美股市表現(xiàn)差異的原因分析

1、1中美股市表現(xiàn)差異的原因分析施東輝曾剛潘妙麗資本市場研究所2014年3月上海壻豢支彭所SHANGHAI SKX'K «XCnHANGE請務必閱讀正文之后的免責條款部分中美股市表現(xiàn)差異的原因分析內(nèi)容提要“股市是經(jīng)濟的晴雨表” ，美國股市近年來的良好表現(xiàn)離不開美國 經(jīng)濟復蘇的宏觀大背景， 而我國股市表現(xiàn)令人失望的一個根本原因是宏 觀經(jīng)濟增速放緩， 并且面臨人口紅利逐步消失、 地方融資平臺風險、 產(chǎn) 能過剩、房地產(chǎn)泡沫諸多結(jié)構(gòu)性問題帶來的不確定性擔憂。 在市場運行 環(huán)境方面， 國內(nèi)股市運行成本過高、 企業(yè)稅負普遍過重、 其他金融市場 無風險收益率過高、 缺乏真正有效的退市機制， 嚴

2、重影響了市場的投資 價值。在中觀層面，美國市場大盤藍籌股代表的標普 500 指數(shù)在行業(yè)分布 上相對均衡， 占比最高的是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、 金融、醫(yī)療保健和可選消費， 能夠動態(tài)反映美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增長動力。 而目前上海市場大盤藍 籌股主要以周期性行業(yè)為主， 其中，銀行和石油開采兩個行業(yè)市值占比 37%，利潤占比近 70%，行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重失衡。在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級 的大背景下， 周期性行業(yè)受產(chǎn)能過剩等多種負面因素影響， 利潤增速呈 現(xiàn)下滑趨勢，進而壓制了市場的整體估值。在市場微觀層面，標準普爾 500 指數(shù)成分公司的國際化經(jīng)營程度普 遍較高，來自海外的銷售收入占到總收入的 40%左右，盈利增長具有

3、較 好的穩(wěn)定性和持續(xù)性， 以專業(yè)機構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)有效地穩(wěn)定 了市場運行。 而滬市上市公司業(yè)績受宏觀經(jīng)濟增速變化影響較大、 業(yè)績 波動劇烈，上市公司杠桿率水平普遍較高、 股息率較低、 股票回購尚不 普遍、普遍缺乏股權(quán)激勵， 國有控股公司管理層對公司的股價表現(xiàn)和市 場價值漠不關(guān)心；在投資者層面，投資者結(jié)構(gòu)不合理，熱衷“傳銷”式 的炒作，專業(yè)機構(gòu)投資行為散戶化，使市場產(chǎn)生較大波動。3目錄一、宏觀層面（一）經(jīng)濟層面 61、美國經(jīng)濟復蘇趨勢明顯 62、中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的巨大挑戰(zhàn) 11（二）市場環(huán)境層面 . 141、市場運行成本過高 . 142、企業(yè)稅負普遍過重 . 153、其他金融市場無風險收

4、益率過高，降低了股市吸引力. 164、大小非減持 165、A 股市場缺乏真正有效的退市機制 17、中觀層面 . 17（一）美國市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)則比較均衡 18（二）滬市行業(yè)結(jié)構(gòu)嚴重失衡 19三、微觀層面 . 21（一）上市公司層面 . 211、滬市公司盈利水平普遍低下 212、上市公司對宏觀經(jīng)濟的依存度過高 223、滬市公司杠桿率水平普遍較高 244、上市公司股息率較低，股票回購尚不普遍 255、滬市上市公司普遍缺乏股權(quán)激勵 27（二）投資者層面 281、投資者結(jié)構(gòu)不合理，熱衷炒作 282、專業(yè)機構(gòu)投資行為散戶化 285中美股市表現(xiàn)差異的原因分析2008年金融危機后，美國股市強力復蘇，屢創(chuàng)新高，

5、而中國股市 則陷入停滯不前的局面，形成鮮明對比。本報告從宏觀、中觀和微觀三 個層次的視角，分析近年來中美股市發(fā)展所面臨環(huán)境的差異，以探求兩國股市表現(xiàn)巨大差異背后的深層次原因。、宏觀層面“股市是經(jīng)濟的晴雨表”，美國股市近年來的良好表現(xiàn)離不開美國 經(jīng)濟復蘇的宏觀大背景，而我國股市表現(xiàn)令人失望的一個根本原因是經(jīng) 濟增速放緩，并且面臨諸多結(jié)構(gòu)性問題帶來的不確定性擔憂。（一）經(jīng)濟層面1美國經(jīng)濟復蘇趨勢明顯盡管復蘇之路并不平坦，但市場各方就美國經(jīng)濟正逐步走上復蘇之 路已經(jīng)達成共識，以下幾個重要因素的存在使市場對于美國經(jīng)濟未來中 長期發(fā)展抱有樂觀態(tài)度。（1）經(jīng)濟增長速度回升美國正在走出衰退，且目前的狀態(tài)強于

6、全球其他競爭對手。近期華 爾街日報公布的一份調(diào)查顯示，受訪經(jīng)濟學家認為，2014年美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP將增長2.7%,增幅高于2013年預計的2.1%， 也高于美國可能的2.5%的潛在經(jīng)濟增速。圖1美國歷史上幾次危機復蘇進程10-4-20246810121416注：實際GDP增長季度數(shù)據(jù)，紅色為本次金融危機復蘇進程資料來源：巴克萊銀行（2）房地產(chǎn)市場復蘇金融危機中，美國家庭為大幅貶值的房屋背負著高額抵押貸款，這 對消費構(gòu)成了嚴重拖累。但是不斷復蘇的住房市場成為了美國經(jīng)濟自 2008年以來最為重要的穩(wěn)定因素。近期數(shù)據(jù)顯示，進入止贖流程的房 屋數(shù)量較上年同期下降了 24%在加利福尼亞和亞利

7、桑那這兩個最重要 也是金融危機期間房地產(chǎn)市場問題最嚴重的州， 止贖房屋數(shù)量降幅超過 了 50%房市的復蘇起到了強大的加速作用。房價上漲意味著更多的人 擁有足夠高的房屋凈值，大幅提高了家庭凈資產(chǎn)額，并能夠以較低的抵 押貸款利率進行再融資，有助于擴大消費支出。圖2美國歷史上幾次危機復蘇進程中個人消費指數(shù)變化Months from recession endl(3) 智慧產(chǎn)業(yè)革命和制造業(yè)復蘇過去五年來，美國企業(yè)引領(lǐng)了全球智慧產(chǎn)業(yè)的革命， 再次對人類生 活方式和全球商業(yè)模式產(chǎn)生了深刻影響。智慧產(chǎn)業(yè)依賴強大的數(shù)據(jù)計算 和分析能力，將產(chǎn)生控制世界發(fā)展和運行的最大的能源一一計算能，智慧產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)是云計算，材

8、料是數(shù)據(jù)中心，發(fā)揮作用依靠移動互聯(lián)和物 聯(lián)網(wǎng)。在這一過程中，美國股市涌現(xiàn)了蘋果、谷歌、特斯拉、奈飛等一 大批超級牛股，直接推動了美國股市的良好表現(xiàn)。另一方面，金融危機后，美國逐漸加速的“再工業(yè)化”以及美國政 府對“制造業(yè)回歸”的強力推動改變了過去“產(chǎn)業(yè)空心化”的趨勢，為 美國經(jīng)濟長期健康發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。 從2009年到2012年，奧巴馬政 府先后推出了 “購買美國貨”、制造業(yè)促進法案、“五年出口倍增計劃”、 “內(nèi)保就業(yè)促進倡議”等多項政策來幫助美國制造業(yè)復興， 并逐漸體現(xiàn) 出了政策效果，制造業(yè)投資和就業(yè)崗位恢復明顯。美國再工業(yè)化的本質(zhì) 是產(chǎn)業(yè)升級，高端制造是其戰(zhàn)略核心，美國已經(jīng)正式啟動高端制

9、造計劃，積極在納米技術(shù)、高端電池、能源材料、生物制造、新一代微電子研發(fā)、 高端機器人等領(lǐng)域加強攻關(guān)，這將推動美國保持在高端制造領(lǐng)域的研發(fā) 領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先和制造領(lǐng)先。圖3美國歷史上幾次危機復蘇進程工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)Index, end of recession = 1001973-19751981-1982（4）頁巖氣革命長期以來，能源供給的穩(wěn)定性是美國經(jīng)濟的主要影響因素之一。 近 年來，美國領(lǐng)導的頁巖氣開發(fā)和生產(chǎn)已經(jīng)讓它變成了世界上發(fā)展速度最 快的天然氣生產(chǎn)國，同時為它的工業(yè)活動注入了活力，并對全球經(jīng)濟產(chǎn) 生了積極影響。美國正在成為石油凈出口國，可能實現(xiàn)能源獨立。頁巖 氣生產(chǎn)在美國已經(jīng)創(chuàng)造了 80萬

10、個就業(yè)機會，為美國經(jīng)濟復蘇作出了很 大貢獻。美國能源當局預測，頁巖氣將取代煤炭而成為美國第二大能源 資源，而且可能改變美國能源生產(chǎn)格局，頁巖氣將僅次于石油而成為該國第二大能源資源，它和石油在能源總量中的比重將分別達到27呀口 32%(5) 低利率市場環(huán)境美聯(lián)儲量化寬松政策導致的長期低利率市場環(huán)境， 推動了股市持續(xù) 上揚。近年來，美聯(lián)儲通過大規(guī)模債券購買計劃向市場注入大量流動性， 資金紛紛追逐股票等風險資產(chǎn)。美聯(lián)儲超低利率也降低了股市以外的資 產(chǎn)，例如債券等的收益率。(6) QE退出后影響2013年5月中下旬以來，美國QE退出預期加強使國際資金從新興 市場出現(xiàn)大規(guī)模向美國回流的跡象，以印尼、印度

11、為代表的部分亞太地 區(qū)股市出現(xiàn)快速大幅下跌和匯率的大幅波動。從 2014年1月起，美聯(lián) 儲開始每月減少100億美元購債規(guī)模。市場認為，美國在量化寬松逐步 退出的過程中，資本將逐步向美國回流，推升美元資產(chǎn)價格的同時進一 步造成資本持續(xù)的回流的循環(huán)，直到美國資產(chǎn)風險不斷上升和新興市場 經(jīng)濟體經(jīng)濟逐步改善達到一個均衡狀態(tài)后，資本才會重新向新興市場流 動。當然，美國經(jīng)濟的復蘇之路還將面臨諸多挑戰(zhàn)， 包括就業(yè)問題、收 入差距擴大和決策機制復雜等。目前美國國內(nèi)仍有大批長期失業(yè)的人 群，這些人可能會隨著勞動技能的退化和工作機會的減少，成為未來經(jīng)濟增長中的一個不確定因素；收入差距擴大也是美國經(jīng)濟面臨的一個結(jié)

12、構(gòu)性問題，美國大約有1/3的孩子成長于貧困家庭，這意味著他們無法 獲得好的醫(yī)療和教育，最終影響到人力資本的培養(yǎng)與積累，從而給勞動 力市場帶來負面效應；美國復雜的決策機制也是導致經(jīng)濟復蘇疲弱的一 個重要因素，因為國會一直無法快速應對這個國家面臨的許多緊迫問題，就連制訂一個合理的預算來維持政府運轉(zhuǎn)也困難重重2、中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的巨大挑戰(zhàn)近幾年，在宏觀經(jīng)濟增速下行和債務規(guī)模上行的雙重壓力下，我國宏觀經(jīng)濟高速增長的預期被扭轉(zhuǎn)，越來越多的專業(yè)機構(gòu)和學者認為過去單純依靠簡單粗放的投資拉動的經(jīng)濟增長模式已難以為繼，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成前，中國經(jīng)濟將面臨增速持續(xù)下滑的陣痛期,并直接影響到股11#市的表現(xiàn)圖4我國

13、經(jīng)濟GDP同比和環(huán)比變化耳比李工 GDP:當筆冏比2M3 2C&4 2005 2006 2007 2008 2009 201D 2011 2012圖5驅(qū)動經(jīng)濟的三架馬車對GDP增長的貢獻（1）人口紅利逐漸消失我國正處在人口紅利逐步消失以及人口老齡化加速的拐點。2011年人口普查顯示，我國總勞動力在 2012年達到頂峰后將開始負增長。 與此同時，勞動力成本快速上漲。2005-2012年我國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員 平均貨幣工資年均增長14.4%, 2010-2012年農(nóng)民工收入年均上漲17.4%,企業(yè)用工成本提高，影響了經(jīng)濟增速。（2）地方政府融資平臺風險不容忽視2013年底，全國政府性債務審計

14、結(jié)果顯示，盡管我國政府債務總 體風險可控，但目前融資平臺仍面臨著以下問題。 首先，地方政府債務 規(guī)模增長過快。截至2013年6月底，省市縣三級政府負有償還責任的 債務余額10.6億元，比2010年底增加3.9億元，年均增長19.97%, 遠超同期的GDP年均增速。其次，債務結(jié)構(gòu)問題突出：一是地方政府層 級越低，債務擴張的速度越快，考慮到層級越低的政府債務償還能力更 差，這意味著地方政府債務風險增加； 二是地方政府借短投長、期限錯 配現(xiàn)象增大了債務償還壓力及償還過程中的流動性風險。地方政府面臨的現(xiàn)金流償債壓力將在2014年達到高峰，規(guī)模將達到3.57萬億。（3）產(chǎn)能過剩矛盾制約經(jīng)濟增長與轉(zhuǎn)型升級

15、一方面，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)已從鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造 船等傳統(tǒng)行業(yè)擴展到風電、光伏、碳纖維等新興產(chǎn)業(yè)。鋼鐵、電解鋁、 水泥、平板玻璃、船舶等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率大都低于75%明顯低于國際通常水平。與此同時，風電、光伏、碳纖維等新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)也出 現(xiàn)產(chǎn)能過剩。我國太陽能光伏電池、風電設(shè)備產(chǎn)能利用率均不足60%圖6投資增長結(jié)構(gòu)變化另一方面，盡管產(chǎn)能呈現(xiàn)大面積過剩，但過剩行業(yè)的投資仍在增長， 這些產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)仍有一批在建、擬建項目，而且大部分為現(xiàn)有水 平的重復投資，新的中低端產(chǎn)能繼續(xù)積累，必將導致過剩程度進一步加 劇。如不及時加以調(diào)控和引導，可能導致產(chǎn)能全面過剩和市場的惡性競 爭，帶來經(jīng)濟效

16、益低下、企業(yè)停產(chǎn)倒閉、人員失業(yè)下崗和不良金融資產(chǎn) 大量增加等問題，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。（4）房地產(chǎn)市場價格泡沫風險日益突顯金融危機的教訓表明，過度的信貸擴張容易引發(fā)房地產(chǎn)泡沫， 最終 的破滅將對實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。 金融危機后，我國的刺激政策導致 M2增速過快，目前已經(jīng)超過GD啲200%信貸的大幅擴張引發(fā)了資產(chǎn) 泡沫風險，并集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域。2013年，全國房價整體呈現(xiàn)上 漲態(tài)勢，但區(qū)域分化格局日益明顯。一線城市中，除廣州同比上漲8.7% 外，其他一線城市漲幅均超過10%其中上海同比上漲20.1%;二線城市房價則基本平穩(wěn)，總體變化不大，僅重慶有超過 20%勺漲幅；三四線城市整體漲幅低于一

17、二線城市，溫州等部分城市房價甚至出現(xiàn)連續(xù)下跌 態(tài)勢圖7房地產(chǎn)價格走勢出現(xiàn)分化百域住宅昕椿楫叛:一 st城審:同比 百城 住電價 格AS爺:二46城市:同比 百城性雯詢恪措敢:三找城審:同比2.0020.001S.OO10.005.000.00（二）市場環(huán)境層面1市場運行成本過高我們市場面臨各類顯性和隱性成本， 市場運行成本過高，阻礙了市 場健康發(fā)展。一方面，投資者在股票買賣過程中面臨較高的交易成本， 包括印花稅、交易傭金和紅利稅等，降低了投資股市的實際收益率。 經(jīng) 過近幾年改革，交易傭金持續(xù)下降，從目前情況看，交易傭金約為萬分 之五，比國際平均水平還低。但印花稅稅率仍然較高，目前為按千分之 一

18、稅率單邊征收，據(jù)統(tǒng)計，2000年以來，上海市場投資者共繳納印花 稅3913億元，約占投資者交易成本的 50%此外，中小股東仍面臨征 收股息紅利稅問題。按照當前股息紅利稅中位值（10%）估算，2013年，中小投資者在上海市場繳納的現(xiàn)金紅利稅約 150億兀，使得中小投 資者的股息率從2.9%降低至2.7%。另一方面，我們市場面臨較高的行政審批成本。 長期以來行政審批環(huán)節(jié)過多。以IPO市場為例，長期的行政管制導致二級市場價格結(jié)構(gòu)不合理，上市便能夠?qū)崿F(xiàn)“圈錢”和“暴富”，從而引發(fā)PE熱潮和IPO 排隊“堰塞湖”現(xiàn)象。由于IPO沒有市場化，中小上市公司和“殼”資 源成為市場稀缺資源，在大盤藍籌股同中小上

19、市公司交易機制無差異的 情況下，中小上市公司的股價波動更大，必然出現(xiàn)“炒新”、“炒小”、“炒差”等非理性投資行為。2、企業(yè)稅負普遍過重在估值一定的情況下，股票價格與每股收益或公司盈利水平正相 關(guān)，盈利水平高，股票價格就高。作為公司盈利的減項， 稅收在很大程 度上決定了企業(yè)盈利的高低。從中國經(jīng)濟這幾年的運行走勢看，中國經(jīng)濟增長的成果并沒有體現(xiàn) 在企業(yè)盈利水平的提升上，而是近乎一半的成果都讓政府稅收拿走了， 留給企業(yè)的利潤越來越小。2012年，中國GDP張8%企業(yè)利潤反而跌 9%這固然與宏觀經(jīng)濟下滑有關(guān)，企業(yè)稅費的大幅增加也難辭其咎 （見 表1）。我們注意到，上市公司稅費占利潤總額的比重逐年上升，

20、 至2012 年，公司繳付的各項稅費已是利潤總額的近 1.5倍，除2009年之外， 中國上市公司的稅費總額在近年來始終保持兩位數(shù)增長，而與此同時， 利潤總額卻隨經(jīng)濟周期劇烈波動。表1 2008年-2012年間中國上市公司稅費比重及增長情況2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年GDP增長率（%9.6 :9.210.49.37.8利潤總額增長率（%-33.330.149.77.2-9.3稅費增長率（%23.9:3.0:30.526.012.9稅費占利潤總額的比重145%115%100%118%147%注：滬深兩市全部上市公司相比之下， 雖然美國的法定稅率處于全球較高水平， 但

21、就實際稅負 而言，美國企業(yè)的稅負遠不及中國企業(yè)。 有數(shù)據(jù)表明， 美國聯(lián)邦稅收占 GDP的比重實際上是處在近兩三個世代以來的最低水平，美國的企業(yè)所得稅收入占GDP的比重在所有主要經(jīng)濟體中也是最低的。美國企業(yè)主要 交所得稅、消費稅和使用稅等，沒有增值稅，而中國企業(yè)不僅有17%的增值稅、 25%的所得稅，還有消費稅、營業(yè)稅、土地增值稅等大稅種， 稅率高，稅種多，且稅前扣除項目少，因此企業(yè)實際稅費不堪重負。3、其他金融市場無風險收益率過高，降低了股市吸引力 無風險收益率水平的高低對于具有較高風險特征的股市影響較大。我國自 2007年以來，銀行理財、信托等金融產(chǎn)品發(fā)展迅速， 在政府“隱 性擔?！钡闹С窒?/p>

22、，具有遠高于銀行存款利息的“無風險收益” ，規(guī)模 膨脹迅速。從收益率來看， 2013 年，銀行理財產(chǎn)品平均年化收益率為 4.5%，信托產(chǎn)品的收益率則在 7%-12%之間。在市場無風險收益率較高， 而證券市場回報較低風險較大的情況下，大批投資者選擇了離開股市， 當前，上海市場持股市值超過 1 萬元的賬戶約 1883萬戶，較歷史最高 時減少近兩成，導致市場長期低迷。4、大小非減持長期以來，A股市場的上市公司、大股東和高管缺乏回報股東的信 托責任意識，“圈錢”和“套現(xiàn)”盛行。國有上市公司體現(xiàn)為“所有者 缺位”下的內(nèi)部人控制， 管理層以自身利益最大化為目標， 表現(xiàn)為不計 成本地投資擴張。 民營上市公司

23、則是 “一股獨大” 下的各種損害上市公 司和中小股東利益的行為， 在股權(quán)分臵改革前體現(xiàn)為各種 “掏空”上市 公司的行為，全流通后便是“大小非”大規(guī)模減持行為。這些大小非、 PE 和企業(yè)高管的瘋狂減持行為，嚴重打擊了投資者信心，使市場復蘇 難以持續(xù)。據(jù)統(tǒng)計， 2008年至 2013年 10 月底，上海市場各類大小非 累計減持 1.3 萬億元（其中小非減持 1.1 萬億元，大非減持 0.2 萬億元）。5、A股市場缺乏真正有效的退市機制缺乏真正有效的退市機制也是造成 A股市場低迷的另一個重要原 因。在 2003年至 2012年間，我國滬深證券市場的上市公司退市總數(shù)僅 為 56 家，而在相同時間段內(nèi)，

24、紐約、納斯達克、倫敦交易所的退市公 司數(shù)分別為 1429家、 1635 家以及 3339家。即便是在韓國、香港、新 加坡以及臺灣等新興市場， 其退市公司數(shù)也顯著高于我國滬深市場。 在 沒有真正有效的退市機制下，A股市場充斥了大量的垃圾股，借助投資 者題材炒作的心理， 這類垃圾股公司樂于包裝、 重組，缺乏實質(zhì)性提升 內(nèi)在價值的措施，拉底了整體上市公司質(zhì)量水平。二、中觀層面在中觀層面，美國市場大盤藍籌股代表的標普 500指數(shù)在行業(yè)分布 上相對均衡， 占比最高的是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、 金融、醫(yī)療保健和可選消費， 能夠動態(tài)反映美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增長中心。 而目前上海市場大盤藍 籌股主要以周期性行業(yè)為主，

25、其中，銀行和石油開采兩個行業(yè)市值占比 37%，利潤占比近 70%，行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重失衡。在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級 的大背景下， 周期性行業(yè)受產(chǎn)能過剩等多種負面因素影響， 利潤增速呈 現(xiàn)下滑趨勢，進而壓制了市場的整體估值。（一）美國市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)則比較均衡美國市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)則比較均衡， 金融、能源、工業(yè)等周期性行業(yè) 市值比重不到40%消費、醫(yī)療、信息技術(shù)等非周期性行業(yè)的市值占比 超過50%特別是代表未來經(jīng)濟發(fā)展方向的新興行業(yè)，其市值比重穩(wěn)步 上升。圖8 2013年標準普爾500成分公司的行業(yè)分布公用事業(yè)6%其他行業(yè)14% 原材料 能源''1%電信業(yè)務1%佶息科技11%工業(yè)12%可選消費

26、品14%金融14%醫(yī)療保健9%日常消費品7%從市場增量來看，近年來，科技類公司在IPO中的市場份額逐年提升，2013年上半年，科技類公司占整個IPO市場的份額將近60%圖9紐交所科技類公司IPO市場份額（二）滬市行業(yè)結(jié)構(gòu)嚴重失衡目前，滬市上市公司結(jié)構(gòu)極不合理，突出表現(xiàn)為中上游行業(yè)、周期 性企業(yè)比重較高，下游消費行業(yè)、非周期性行業(yè)股票比重過低，新興藍 籌企業(yè)所占市場份額不足，特別是代表未來經(jīng)濟發(fā)展方向的細分行業(yè)龍 頭企業(yè)比重偏低。從GICS行業(yè)標準看，目前的滬市公司中，金融、能 源、工業(yè)、原材料等中上游、周期性行業(yè)的市值比重逾 70%凈利潤合 計占80%而日常消費品及非日常消費品行業(yè)市值合計僅占

27、15%電信、公用事業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)等其他非周期行業(yè)市值占比也極低，基本都在5鳩下。圖10上交所上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)分布（截至 2013年底）信息技減6%101非日常生牯浦電信業(yè)務公用審業(yè)3%其次，從增量上看，等待登陸上交所的公司仍然以周期性行業(yè)為主， 新興產(chǎn)業(yè)比重偏低，因此短期內(nèi)滬市不均衡的市場結(jié)構(gòu)難以有效轉(zhuǎn)變。 結(jié)構(gòu)的嚴重失衡直接影響了指數(shù)的表現(xiàn)，如圖 11所示，過去幾年間， 道瓊斯工業(yè)指數(shù)及納斯達克指數(shù)走勢與經(jīng)濟走勢幾乎不相關(guān)，反而在過 去一年里屢創(chuàng)新高，而上證指數(shù)卻隨經(jīng)濟下滑一路下跌， 表現(xiàn)出明顯的 周期性，同時，A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)由于聚集了大量新興產(chǎn)業(yè)公司，指數(shù)表 現(xiàn)于2012年、201

28、3年開始不受宏觀經(jīng)濟影響，一路上漲。另一方面， 以滬市中小盤、新興產(chǎn)業(yè)樣本股編制的指數(shù)，特別是上證新興產(chǎn)業(yè)指數(shù) （模擬生成）卻絲毫不遜色于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。圖11滬市新興產(chǎn)業(yè)板塊指數(shù)與其他指數(shù)走勢比較8o.2o-U創(chuàng)業(yè)板上證綜指上證新興產(chǎn)業(yè)扳納斯達克道瓊期中帛GW?吊 ololoCNmmCNPC1lorslTom9寸1I0Erd0T*i041l0nJ注：以2010年5月為基點（創(chuàng)業(yè)板指數(shù)起始日），比較各指數(shù)在各個時間點上相對2010年5月底的漲幅三、微觀層面從市場微觀層面的角度，滬市在上市公司運作、投資者結(jié)構(gòu)和行 為特征、市場運作環(huán)境等方面均存在諸多問題。（一）上市公司層面1、滬市公司盈利水平普遍低

29、下從最近幾年的表現(xiàn)看，滬市公司的盈利水平始終差強人意（見表2）。滬市非金融類上市公司的凈資產(chǎn)收益率自2007年以來一直在10%以下，表現(xiàn)最好的2010年也僅為9.9%, 2012年更是下降到7.3%。而 過去10年，美國標普500非金融企業(yè)ROE保持在18%- 25%勺水平，即 使同一宏觀環(huán)境下的創(chuàng)業(yè)板公司，其盈利水平也始終高于滬市。表2 2007-2013年A股上市公司盈利表現(xiàn)2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年前三季度每股收益（兀）滬市0.240.180.200.270.260.220.15創(chuàng)業(yè)板0.450.480.63r 0.740.640

30、.45 :0.22ROE(%)滬市9.67.18.89.99.17.34.9創(chuàng)業(yè)板37.931.630.8P 26.611.98.7 :4.67利潤增長率（%滬市45.5-13.623.731.78.9-1.49.14創(chuàng)業(yè)板103.735.344.739.921.23.54.28注：剔除金融企業(yè)后的所有企業(yè)取中值2、上市公司對宏觀經(jīng)濟的依存度過高兩個原因?qū)е聹泄緦暧^經(jīng)濟的依存度遠超美國， 上市公司業(yè) 績受宏觀經(jīng)濟波動影響較大：一是周期性行業(yè)比重過高，二是公司業(yè)務 收入嚴重依賴本土市場。美國標普 500中周期性強的傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)和金融只占市值的25.6%,而科技、消費等行業(yè)占比為58.4%,

31、盈利受經(jīng)濟周期影響較小。 而滬市上市公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導，高科技、現(xiàn)代服務、消費行業(yè)發(fā)展滯 后，金融、房地產(chǎn)、石化、電子、金屬制品、機械設(shè)備等周期性行業(yè)上 市公司占全部上市公司數(shù)量和市值的 50%以上,盈利隨經(jīng)濟周期劇烈波 動（見圖12、圖13）。2008年，中國GDP增速大幅下滑，滬市非金融 公司利潤總額也大比例下降，隨后，經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)暖，至2010年，GDP增速水平達到階段高點，此時，滬市公司利潤總額也隨即創(chuàng)出新高， 達 到9700億，同比增長近50%然而，2011年以后，隨經(jīng)濟下滑，滬市 公司利潤總額又出現(xiàn)大幅回落。上市公司利潤水平的大幅波動與我國粗 放式的經(jīng)濟增長模式直接相關(guān)，在投資驅(qū)動的

32、增長模式下，上市公司的 利潤水平也高度依賴于國家的投資規(guī)模、企業(yè)本身的新上項目和高額的 資本投入，資本回報率和創(chuàng)造價值的能力較為低下。 研究表明，各年上 市公司中EVA回報率為正值的公司所占比例逐年降低，公司業(yè)績的大幅 波動傳導到股價上，便體現(xiàn)為市場的疲弱和“牛短熊長”。22圖12 2007年-2012年滬市公司盈利與 GDP增長情況16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%5.0%4.0%2.0%0.0%GDP增耗率滬市公司利潤總額同比增耗率200 了年20皿年20旳年 2010年 2(H1年2012年T60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10,0%0,0%-10.0%-

33、20,0%-30.0%-40.0%注:23#剔除金融業(yè)后所有滬市公司的利潤總額總計圖13 EVA回報率大于零的上市公司比例#與之相反，數(shù)據(jù)顯示，美國公司普遍擁有大規(guī)模的海外業(yè)務及跨 國公司，特別是一些知名大型企業(yè)，如英特爾、?？松汀⒒萜?、可 口可樂等，國際業(yè)務收入遠遠超過本國業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，標準普爾500指數(shù)成分公司中來自海外的銷售收入占到總收入的40%左右，在面臨美國本土的經(jīng)濟危機時，其遭受的影響程度較小。在市場表現(xiàn)上，標準普 爾500指數(shù)中海外銷售收入占比較高的公司，其股票走勢在美國經(jīng)濟低 迷時期遠遠跑贏其他股票。 而滬市公司中， 雖然也有很多大型企業(yè)， 甚 至不乏財富 500 強，但幾

34、乎沒有一家的海外業(yè)務收入超過 10%，大部分 的企業(yè)根本沒有海外收入。 這種嚴重依賴本土市場的業(yè)務結(jié)構(gòu)極大地加 劇了滬市公司對本國經(jīng)濟的依存度，導致企業(yè)業(yè)績隨宏觀經(jīng)濟大幅波 動。3、滬市公司杠桿率水平普遍較高杠桿率水平較高導致凈資產(chǎn)收益率 ROE寸經(jīng)營業(yè)績的彈性較大，從 而放大了經(jīng)濟周期效應。 凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利水平的一個綜合 性指標，它本身可以分解成多個因素， 比較常見的是分解成銷售凈利率、 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)這三個因子，他們分別表示主營業(yè)務的盈利水 平、營運能力及財務杠桿。從近幾年的數(shù)據(jù)看（見表3），滬市公司綜合盈利水平即 ROE落后 于創(chuàng)業(yè)板的根本原因在于， 滬市公司主營業(yè)務的

35、盈利水平即銷售凈利率 低下。2007年至 2012年間，滬市非金融公司的銷售凈利率基本維持在 5%-7%之間，而同期創(chuàng)業(yè)板公司的銷售凈利率均在 15%以上，這說明滬 市公司和創(chuàng)業(yè)板公司主營業(yè)務的盈利水平差異巨大。另外需要特別注意的是， 滬深兩市的權(quán)益乘數(shù)， 即資產(chǎn)負債率水平 也相差懸殊，滬市非金融公司的平均資產(chǎn)負債率在 2007年至 2013年間， 始終維持在 50%以上的高位， 而創(chuàng)業(yè)板在 2011年以后均在 20%以下。較 高的資產(chǎn)負債率 （即高杠桿率） 意味著在銷售凈利率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一 定的情況下，ROE水平會很高，但在主營業(yè)務利潤率下降的階段，ROE的下滑也會更大。例如 2008年和

36、 2012年，當時宏觀經(jīng)濟處于下降階段，企業(yè)銷售利潤率普遍下滑，在滬市公司資產(chǎn)負債率水平高企的背景下，滬市ROEF滑的效應被放大，使得2008年和2012年滬市公司ROE水平 歷史性地低于8%而創(chuàng)業(yè)板公司由于杠桿水平低，因此在經(jīng)營業(yè)績下 滑的年份，其ROE水平的下滑反倒不明顯。表3 2007-2013年A股公司ROE構(gòu)成情況2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年前 二季度ROE( %滬市9.67.18.89.99.17.34.9創(chuàng)業(yè)板37.931.630.826.611.98.74.67銷售凈利滬市5.84.75.86.75.95.24.5率（%創(chuàng)業(yè)板15.61

37、5.3 :18.219.117.814.611.6總資產(chǎn)周滬市0.650.660.620.660.650.600.4轉(zhuǎn)率創(chuàng)業(yè)板0.940.990.900.800.560.460.33資產(chǎn)負債滬市53.454.655.255.054.254.253.6率（%創(chuàng)業(yè)板49.444.139.426.717.918.119.8注：剔除金融企業(yè)后的所有企業(yè)取中值4、上市公司股息率較低，股票回購尚不普遍投資股市的回報分為兩個部分，一部分是買賣價差的資本利得，另 一部分是現(xiàn)金分紅。在中國股市“牛短熊長”的特征下，現(xiàn)金分紅對于 投資者回報更加重要。同時，國際成熟市場經(jīng)驗已經(jīng)證明，只有建立了 有效、穩(wěn)定的上市公司

38、分紅機制，形成一大批“持續(xù)分紅藍籌股”群體， 市場整體估值才會相對合理、穩(wěn)健，才能吸引長期資金類機構(gòu)投資者愿 意承擔一定風險入市。以美國證券市場為例，標普500指數(shù)在過去20年平均股息率超過4（含回購）。近年來美國上市公司股息率有所降低， 但是股份回購的數(shù)量大大增加，2012年，美國標普500上市公司分紅 總額為3040億美元，股份回購高達3930億美元。A股市場在近年來監(jiān)管層大力提倡分紅回報的背景下，分紅比例和 股息率逐年提升，至2012年，整個A股市場分紅比例達到32%股息 率也有3%但與成熟市場國家相比，仍存在較大差距。特別是股息率 方面，歐美市場均遠高于同期銀行存款利率， 而A股市場的

39、股息率相對 銀行利率沒有任何競爭力（見表 4）。表4近年來公司分紅及股息率比較2010 年2011 年2012 年分紅比例27.3%28.9%32.3%股息率1.9%2.8%3.0%中國銀行儲蓄利率2.75%3.5%3.0%歐洲公司股息率-3.4%歐洲利率-0.25%美國公司股息率-2.3%美國利率-0.25%此外，境內(nèi)外理論及實踐表明，股票回購也具備回報投資者及提 升公司價值的功能。歷史上，股票回購曾多次挽救過瀕臨崩盤的市場， 特別在金融危機期間，股票回購對穩(wěn)定市場起到了舉足輕重的作用。例如，在2007至2009年金融危機期間，香港市場每天平均有 11家公司 進行回購，回購金額達到 4300

40、萬港幣。2012至2013年，美國上市公 司總共回購了價值大約為8000多億美元的股票。相比境外市場，A股市場在低迷期股票回購并不普遍，表現(xiàn)在實施回購的公司數(shù)量及回購金額均較少。統(tǒng)計顯示，2009年以來，滬深兩市僅106家A股公司提出實施股票回購計劃，已經(jīng)完成的回購金額僅 101億元，不及A股總市值的萬分之四。特別是在很大一部分股票被嚴 重低估的滬市市場，其2009年以來的回購金額僅85.67億元，遠沒有 發(fā)揮提振市場信心的作用。在沒有穩(wěn)定回報機制下， 各類投資者之間關(guān)系變成爭奪資本利得的 博弈，市場最終是一個“零和游戲” ?？紤]到交易成本和持股成本較低 的大小非減持等因素，市場整體上是一個“

41、負和游戲” ，大多數(shù)投資者 虧損難以避免。 另一方面， 在沒有穩(wěn)定分紅機制的情況下， 投資者也失 去了對于股票進行合理估值的基礎(chǔ)，對于“市場底部”無法形成共識， 市場經(jīng)常無法擺脫長期低迷的格局。5、滬市上市公司普遍缺乏股權(quán)激勵 股權(quán)激勵具有完善企業(yè)法人治理，提高企業(yè)經(jīng)營水平與經(jīng)營業(yè)績， 從而提升股票價格的積極作用。 美國的數(shù)據(jù)顯示， 實施股權(quán)激勵計劃的 公司比未實施股權(quán)激勵的同類公司的投資收益率平均高出 2 個百分點。 特別在實施股權(quán)激勵計劃的初期， 股權(quán)激勵計劃能夠強化投資者對公司 業(yè)績提升的預期，對股價的積極影響非常顯著。 A 股市場的數(shù)據(jù)顯示， 大多數(shù)公布股權(quán)激勵預案的公司股價漲幅都大于同類或同板塊的升幅。然而，在目前國有企業(yè)的股權(quán)激勵制度尚未全面鋪開的背景下， 滬 市實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量還非常少，截