上公司股利政策與股票價格關(guān)系的實證分析

1、上市公司股利政策與股票價格關(guān)系的實證分析杜敏杰一一 .問題的提出：在證券市場上,股票如何定價是一個非常關(guān)鍵的問題.此問題在一級市場上表現(xiàn)為：股票的發(fā)行價如何確定,既能使股份公司募集到盡可能多的資本,又能保證發(fā)行成功,發(fā)行商賺取一定的利潤外國的發(fā)行承銷費一般占發(fā)行金額的3%5%.這個問題在二級市場上表現(xiàn)為：此股票的當(dāng)前股價是否合理,對于投資者來說是否還有投資價值等.任何人如果能連續(xù)一貫的準確預(yù)測股票股價, 那么會很快暴富.但是股票定價又是非常 困難的,在運行有效的證券市場上,擁有這種才能的人很少.但這并不意味著沒有人取得成 功,他的成功與其說是超常水平的結(jié)果, 不如說他愿意承當(dāng)風(fēng)險, 有挖掘事物

2、內(nèi)部信息的能 力,或者僅僅是運氣好.現(xiàn)在我們把注意力集中于中國的上海證券交易所和深圳證券交易所,僅考慮二級市場的定價問題.比擬常用的股票定價模型是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：其中:即股票的價格價值是市場公眾對股票未來預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流,用反 映股票未來預(yù)期現(xiàn)金流的收益風(fēng)險的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)而得到的現(xiàn)值.對于股票未來預(yù)期現(xiàn)金流,可以根據(jù)公司性質(zhì),所屬行業(yè)的特點,以及國家 的經(jīng)濟狀況等實際情況做出一定的假設(shè)來進行估計,現(xiàn)在比擬成熟的模型有單階 段(Gordon)增長模型,二階段增長模型,以及三階段增長模型等等.貼現(xiàn)率即公司的股權(quán)資本本錢,在數(shù)值上為公眾對公司的預(yù)期收益率 ER預(yù) 期收益率ER在估價過程中所起的

3、的作用似乎更為重要.朱武祥?我國高科技上 市公司股價中的成長價值比重及隱含的增長率分析?和黃一義?另一種可能的取值?兩篇文章從正反兩方面闡述了貼現(xiàn)率的重要性.貼現(xiàn)率的估算也有許多模型,如：風(fēng)險因素加成模型,資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM,套利模型(APT ,法瑪弗蘭士( Fama-French)三因素模型.在?投 資估價?一文中對各種模型的適用范圍和各自的優(yōu)缺點作了詳盡的闡述.現(xiàn)在我們的共識是：資本資產(chǎn)定價模型(CAPM是應(yīng)用最為廣泛的,模型參 數(shù)最簡潔,對現(xiàn)實解釋較為合理的模型.資本資產(chǎn)定價模型是假設(shè)投資者在以預(yù) 期收益率和方差為指標,并且投資者的預(yù)期完全相同的無摩擦市場下選擇投資組 合.CA

4、PMK型的形式為：其中:即股票的收益率等于無風(fēng)險收益率加上該股票的風(fēng)險回報, 風(fēng)險回報等于市 場組合的超額收益率與公司系數(shù)的乘積.?i為i公司的系數(shù).系數(shù)是刻畫 公司風(fēng)險回報率.從上面的公式為我們提供了公司的系數(shù)的算法：用股票的收益率序列Rt) 與市場組合收益率序列Rmt,進行回歸來取得：由于：即其中： a ：回歸直線的截距：回歸直線的斜率通過以上分析,我們可以看出：只要知道序列Rit與Rmt的值,?即可求得;而其中:市場組合的收益率可以用證券市場指數(shù)的收益率代替, 所以問題歸結(jié)為求真實 股價.在股票市場上,由于公司會向股東派發(fā)紅利,紅股和配股,實施后股票市場 對股價進行除權(quán)處理.除權(quán)后的交易

5、價格與除權(quán)前的交易價格在數(shù)值上無法比 較.只有把股票的股價進行復(fù)權(quán),求出股票的真實價格,計算的結(jié)果才有意義.公司股票復(fù)權(quán)是除權(quán)的逆運算,下式是綜合考慮公司股票屢次除權(quán)的根底上得到的.復(fù)權(quán)公式如下：t, j, i =0,1,2,為交易日,t=0為設(shè)定的基準日. 其中:備注：假設(shè)t時刻交易日為除權(quán)日,那么 Dvd、pt、P配t為相應(yīng)的紅利、送股 配股轉(zhuǎn)增股比例和配股價.假設(shè)t時刻交易日無除權(quán),那么全為零.股利政策與股價關(guān)系 股利政策是上市公司期末分配其收益或利潤的政策.上市公司在向股東分配利潤 時,需要綜合考慮很多因素.公司是否分配利潤,采取什么形式進行分配以及分 配多少利潤,直接關(guān)系到公司未來的

6、籌資水平和經(jīng)營業(yè)績.在二級市場上也通常 引起股票價格的波動.在中國上海和深圳股票市場上,公司分配收益的方式一般有三種：1.派發(fā)紅利2.送紅股3.公積金轉(zhuǎn)增股.由于后兩種方式雖然在會計方法上有所不 同,但在二級市場除權(quán)結(jié)果并無差異, 所以一般將后兩種歸為一種.公司增資擴 股配股也直接或間接的涉及到公司收益的分配,也被認為是一種股利政策.國外對股利政策與股價關(guān)系的研究較多.米勒和莫迪格利安尼 Miller and Modigliani 于1961年提出股利無關(guān)論定理簡稱 MM理.他們認為,在完 全資本市場條件MM勺根本假設(shè)下,公司采取何種股利政策不會影響公司的 價值,只有公司的投資策略才能影響公司

7、的價值.即：公司股利增減引起股票股價的變動,并不能歸因于股利增減本身,而應(yīng)歸因于股利政策所包含的有關(guān)企業(yè) 未來運作的信息.林特John Lintner 于1956年對其進行實證研究,支持 MM 定理.國內(nèi)對這方面的研究較少,畢竟中國證券市場成立較晚,至今僅有十年的歷 史.呂長江,王克敏1999, 12實證支持MM!.但是呂文由于缺乏大樣本 連續(xù)時間公司的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù),無法進行時間序列分析,而是用橫界面數(shù)據(jù)代替 時間序列.所以其實證結(jié)果有待進一步的驗證.下面結(jié)合股票復(fù)權(quán)公式,將其進行一定的轉(zhuǎn)化,得到公司股價變化盈利水平 和公司股利政策的指標,對股利政策與股票價格之間的關(guān)系進行實證分析.我們考察股

8、票復(fù)權(quán)公式：合并為假設(shè)我們設(shè)定基準期,其股價為R,考察經(jīng)過一段時間T后公司股價的復(fù)權(quán)值P復(fù)從上式中可以得到以下幾個指標： 股票股價增長倍數(shù)P復(fù)/Pc, R為基期的股價.它表示股票的收益性,P復(fù)/P.的值越大,股票的收益性越好.同時也可以 表示在一段時間內(nèi)的股價變動情況. 紅利價值與基期股價的比率Valdiv/P.ValdJP.是將股票的紅利價值標準化,此值越大,說明公司的紅利越豐 厚.公司的紅利在證券市場上發(fā)揮什么作用紅利與股票股價的關(guān)系如何呢在二十世紀五六十年代,美國證券市場上的股票幾乎都發(fā)放紅利,藍籌股更 是以豐厚的股利而倍受追捧,股價也高高在上.人們期待的是滾滾而來的紅利.但在 1971

9、 年,美國 NASDAQ(National Association Of Securities Dealers Automated Quotation) 開業(yè),由于公司股票在NASDAQ:市所要求的條件較低, 所以有眾多的公司在NASDAQ:市.但同時產(chǎn)生另一種現(xiàn)象,很多公司沒有盈利, 眾多的公司不發(fā)放股利.1999年11月1日,道瓊斯30種工業(yè)成分指數(shù)的成分股票進行調(diào)整,四家在1930年以前就占據(jù)道瓊斯工業(yè)成分股寶座的老牌公司 Chevon希爾斯公司、 聯(lián)合碳化公司和固特異(Goodyear)橡膠公司被請出,取而代之的是美國新經(jīng)濟時 代的四張新面孔-Microsoft , Intell ,

10、SBC通訊設(shè)備公司和Home Depot公司.這些公司很少分配紅利,微軟(Microsoft )從不派發(fā)紅利.但這些股票的 股價確是天價.西方學(xué)針對這種現(xiàn)象提出了各種理論,對其進行解釋.比擬有影響的有避稅 理論、股票回購理論等等.但每一種理論都有漏洞,不能自圓其說.但至少有一 點可以肯定：紅利和股價的相關(guān)性在減少.(3)股本擴張倍數(shù)Multi ,公司股票股本擴張一般通過三種途徑來實現(xiàn)：送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股和配股.發(fā) 行新股也可以使公司股本擴張,但發(fā)行的新股相當(dāng)于一只全新的股票, 與前面三 種情況有很大的區(qū)別,這里暫不討論.不同類型的公司在一段時間內(nèi)其股本擴張倍數(shù)有著本質(zhì)的區(qū)別.公司通常分為兩大

11、類型：收益型和成長型.從公司的經(jīng)營和財務(wù)角度看,成長型股票的根本 特性為：1.公司處于大規(guī)模投資階段,有良好的投資時機,還有一定程度的外 部投資.2.紅利政策以股票股利為主,很少甚至不分配紅利.而收益型股票 往往沒有大規(guī)模的擴張性資本支出, 現(xiàn)金紅利支付率教高.所以一般成長型公司 的股本擴張倍數(shù)教大,而收益型公司的股本擴張倍數(shù)教小.三.實證分析樣本選擇：以19950103以前在深圳證券交易所上市的股票為樣本,共 119 家.數(shù)據(jù)來源：股票的時時交易價格來自深圳證券交易所傳輸?shù)臄?shù)據(jù).分紅、送 股、轉(zhuǎn)增股、配股等數(shù)據(jù)來自?中國證券報?、?信息早報?等權(quán)威報紙.考察的起始日期(基期)為1995年1月

12、3日,末期為1999年6月30日.考察的時間區(qū)間有4年半,時間跨度較長.原因是：這些公司上市較早,市 場對其熟悉較為充分,可以形成較為合理的股價.(1) . 驗證(P復(fù)/P0)與 (Valdiv/P0)的關(guān)系(P復(fù)/Po) = 3.039258 + 14.24387 X(Valdiv/P.)(6.293319) (3.784383) R2=0.109057 F=14.32155(2) .驗證(P復(fù)/P.)與Multi的關(guān)系(P */Po)=-0.15401 + 2.274467XMulti(-0.21105) (6.718501) R2 =0.278394 F=45.13(3)驗證(P 復(fù)/P

13、)與(Valdiv/P)與 Multi 的關(guān)系(P復(fù)/P)=-0.26518 +2.024279XMulti+7.257439X(Valdiv/Po) (-0.36721) (5.687628) (2.03948) R2-=0.291325F=25.254分析與結(jié)論：1 . 對于1式：1式 的t檢驗,R2檢驗,F檢驗都通過.R2檢驗通過意味著(P復(fù)/P0)與(Valdiv/P0)有統(tǒng)計意義上的線性相關(guān)性.即公 司股價與公司派發(fā)的紅利線性相關(guān).t檢驗通過且(Valdiv/P0)的系數(shù)為正,說明股價的上漲與紅利有正相關(guān)性, 紅利派發(fā)的越多.股價上漲的越多. 從上述分析可以看出：紅利在深圳證券市場發(fā)

14、揮的作用與紅利在當(dāng)今美國證 券市場發(fā)揮的作用有所不同.原因可歸納為：紅利從公司利潤中支付,紅利豐厚從一個側(cè)面反映了公司利潤較多,而利潤的多寡反映了公司贏利水平的高 低. 公司在深交所上交所也是如此上市的條件較為苛刻,公司必須連續(xù) 三年贏利才有上市資格. 公司如果配股,必須連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率在 10% 以上.如果公司連續(xù)兩年虧損,就被列為 STSpecial Treat .連續(xù)三年虧 損的公司就被列為PT,公司的形象會受收到重大的損失.所以公司豐厚的紅利 是公司良好收益性的表現(xiàn),是公司向股東市場傳遞的強烈的利好信號.很多公司雖然有良好投資工程,需要一定的資金,但一般通過配股的方式來 募集資金.

15、所以經(jīng)常出現(xiàn)既派發(fā)紅利,又配股的情況.這是由于中國股票市場特 有規(guī)定造成的.2 .對于2式：2式的t檢驗,R 2檢驗,F檢驗都通過.R2檢驗通過,且R的值較大,說明Multi與股價有較強的相關(guān)性.當(dāng)公司的股本擴張倍數(shù)增大一倍時, 股票股價增長倍數(shù)擴大2.274467倍,較 為可觀. 從Multi與P復(fù)/P.的相關(guān)性大于Valdiv/P.與P復(fù)/P.的相關(guān)性可以得出： 公眾市場在公司派發(fā)紅利與公司股本擴張選擇中,更傾向于公司股本擴張, 這一點已成為業(yè)內(nèi)人事的共識. 由于成長型公司的股本擴張倍數(shù)較大,由2式知,其收益率也較大,這一點符合證券市場成長型股票主要是高科技股票倍受追捧的現(xiàn)象.3 .對于3

16、式：3式綜合考慮了紅利和股本擴張倍數(shù)兩因素對股票股價的影響, 得到的結(jié)果 與1式和2式的結(jié)果根本相同.也在一定程度上證實了 1式和2的正確性.3式中Multi的系數(shù)與2式中Multi的系數(shù)變化不大,從2.274467降為 2.024279,變化率不到10%說明Multi對股票股價的影響較為穩(wěn)定；而Valdiv/P. 的系數(shù)變化較大,從14.24387降為7.257439,下降了近50%說明Valdiv/P. 對股價的影響不如 Multi對股價的影響穩(wěn)定. 良好的收益性是公司股本擴張的根底.公司的股本擴張主要通過送紅股、轉(zhuǎn)增股和配股三種途徑來實現(xiàn).送紅股的股利從年度的稅后利潤中支付,轉(zhuǎn)增股的股利

17、從以往積累的利潤中支付,公司想配股,更需要連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率到達 10%所以公司股本大規(guī)模擴張的公司必須有良好的收益性.用相同的方法選取在上海證券交易所上市的公司169家,選取同樣的考察指標,對樣本進行回歸得：(1)驗證(P復(fù)/Po)與 (Valdiv/P.)的關(guān)系(P復(fù)/Po)= 3.025626 + 7.409215 X (Valdiv/P.)(10.3862) (2.37651) R2=0.026921 F=5.647801(2)驗證(P復(fù)/Pq)與Multi的關(guān)系(P WPq)=-2.182706 + 0.580952XMulti(6.465099) (4.914351) R2 =0

18、.121113 F=24.15085(3) 驗證(P 復(fù)/Pq),與(Valdiv/P.)與 Multi 的關(guān)系(P復(fù)/Pq)=1.881058 +0.557088XMulti+6.022461X(Valdiv/P.)(5.144605) (4.733453) (2.041632) R2-=0.137476F=14.38865分析：1以上三式的t檢驗、R2檢驗和F檢驗都通過.2上海證券交易所上市公司股票其P復(fù)/Pq , Valdiv/Po和Multi之間的關(guān) 系與深圳證券交易所上市公司的P復(fù)/Pq , Valdiv/P.和Multi之間的關(guān)系基 本相同.3比擬1式與3式,Valdiv/P.與Multi前的系數(shù)變化不大,Valdiv/P. 的系數(shù)變小18.7%,這與深證的Valdiv/P.系數(shù)變化幅度較大不同.但上證和 深證的Valdiv/P.系數(shù)的絕對值大小根本相同.4比擬2式與3式,Multi的系數(shù)變化也不大,僅有 4%這和深證的實證 結(jié)果根本相同.但是上證Multi系數(shù)與深證Multi系數(shù)的絕對值相差太大,