第5章 匯率決定理論

1、第五章第五章 匯率決定理論匯率決定理論盧布，倒在誰的槍口下盧布，倒在誰的槍口下 謝爾蓋謝爾蓋什維佐夫對曾經(jīng)的噩夢印象并不清晰。什維佐夫對曾經(jīng)的噩夢印象并不清晰?！皟H僅一年前僅僅一年前，我們還無法想象在最糟糕的噩夢中會發(fā)生什么。，我們還無法想象在最糟糕的噩夢中會發(fā)生什么?！彼谒?616日的一場日的一場會議上表示。這種轉變印證著俄羅斯所面臨的艱難處境：俄羅斯政府會議上表示。這種轉變印證著俄羅斯所面臨的艱難處境：俄羅斯政府今年為保衛(wèi)盧布已經(jīng)斥資超過今年為保衛(wèi)盧布已經(jīng)斥資超過800800億美元，俄羅斯央行則已經(jīng)五次加億美元，俄羅斯央行則已經(jīng)五次加息。但什維佐夫坦言，緊急行動是央行在息。但什維佐夫坦

2、言，緊急行動是央行在“非常壞與非常非常壞非常壞與非常非常壞”之之間作出的選擇。這令投資者感到不安，累受重創(chuàng)的盧布兌美元匯率驚間作出的選擇。這令投資者感到不安，累受重創(chuàng)的盧布兌美元匯率驚現(xiàn)單日接近現(xiàn)單日接近20%20%的跌幅。的跌幅。該國總理梅德韋杰夫該國總理梅德韋杰夫1717日表示，盧布匯率超出了俄羅斯經(jīng)濟的日表示，盧布匯率超出了俄羅斯經(jīng)濟的合理范圍。他表示，貨幣市場所發(fā)生的情況是合理范圍。他表示，貨幣市場所發(fā)生的情況是“一場情緒游戲一場情緒游戲”，并，并且不需要對俄羅斯國內外匯市場實施嚴格管控，解決方案應基于市場且不需要對俄羅斯國內外匯市場實施嚴格管控，解決方案應基于市場機制。機制。(201

3、4(2014年年1212月月) ) 5.1 匯率變動的長期決定因素 匯率變動長期內是由市場中的交易者對下匯率變動長期內是由市場中的交易者對下述因素反應的結果述因素反應的結果 相對價格水平相對價格水平 相對產出水平相對產出水平 消費者對國內外商品的偏好消費者對國內外商品的偏好 貿易壁壘貿易壁壘日元的波動軌跡 日元匯率是由長期結構性（基本面因素）、中期內周期性因素和短期內日元匯率是由長期結構性（基本面因素）、中期內周期性因素和短期內的投機因素共同決定的。的投機因素共同決定的。長期內基本面因素影響美元匯率的變動美國價格水平相對英國價格水平上升，將導致對英國商品需求增加（對英鎊需求美國價格水平相對英國

4、價格水平上升，將導致對英國商品需求增加（對英鎊需求增加），對美國商品需求下降（對英鎊供給下降），最終導致美元貶值。增加），對美國商品需求下降（對英鎊供給下降），最終導致美元貶值。長期內基本面因素影響美元匯率的變動美國產出水平相對英國價格水平上升，將導致對美國商品需求增加（對英鎊供給美國產出水平相對英國價格水平上升，將導致對美國商品需求增加（對英鎊供給增加），對英國商品需求下降（對英鎊需求下降），最終導致美元升值。增加），對英國商品需求下降（對英鎊需求下降），最終導致美元升值。長期內基本面因素影響美元匯率的變動對英國商品偏好增加，對英國商品需求上升（對英鎊需求上升），最終導致美元對英國商品偏好增

5、加，對英國商品需求上升（對英鎊需求上升），最終導致美元貶值。貶值。長期內基本面因素影響美元匯率的變動美國施加貿易壁壘，將導致對英國商品需求下降（對英鎊需求下降），最終導致美國施加貿易壁壘，將導致對英國商品需求下降（對英鎊需求下降），最終導致美元升值。美元升值。 5.2 5.2 匯率決定理論匯率決定理論 購買力平價說購買力平價說 利率平價說利率平價說 國際收支說國際收支說 資本市場說資本市場說1.購買力平價說購買力平價說 19221922年瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾年瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾（CasselCassel）提出購買力平價說）提出購買力平價說（Theory of Purchasing Power P

6、arity,Theory of Purchasing Power Parity,簡稱簡稱PPPPPP理論）理論） 基本觀點：基本觀點：兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的。兩國貨幣的匯率主要是由兩國貨幣的購買力決定的。一國匯率水平和變化取決于本國貨幣與外國貨幣的購買力對比。一國匯率水平和變化取決于本國貨幣與外國貨幣的購買力對比。它反映了匯率與價格的關系。它反映了匯率與價格的關系。 購買力平價有兩種形式：購買力平價有兩種形式：絕對形式（絕對形式（absolute versionabsolute version）：說明的是某一時點上匯率的決）：說明的是某一時點上匯率的決定定相對形式（相對形

7、式（relative versionrelative version）：說明的是在兩個時間內匯率的）：說明的是在兩個時間內匯率的變動變動 絕對購買力平價 假定條件：假定條件：位于不同地區(qū)的相同商品是同質的，無差別；位于不同地區(qū)的相同商品是同質的，無差別；商品價格能夠靈活地調整，不存在任何價格上的粘性；商品價格能夠靈活地調整，不存在任何價格上的粘性；兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿易商品所占的權重兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿易商品所占的權重相當相當“一價定律（一價定律（the law of one pricethe law of one price）”成立成立，指可，指可貿易商品的不同地區(qū)價格間

8、存在如下關系：不考慮交貿易商品的不同地區(qū)價格間存在如下關系：不考慮交易成本，以同一貨幣衡量的不同國家的某種易成本，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿易商可貿易商品品的價格應一致的價格應一致. . 在固定匯率制下，套利活動會帶來兩國物價水平的調整；在固定匯率制下，套利活動會帶來兩國物價水平的調整； 而在浮動匯率制下，套利活動引起外匯市場供求變化將迅速引而在浮動匯率制下，套利活動引起外匯市場供求變化將迅速引起匯率調整。起匯率調整。絕對購買力平價匯率公式絕對購買力平價匯率公式*ePP P P本國一般價格水平，本國一般價格水平，e e匯率，匯率，p p* *外國一般價格水平外國一般價格水平niiipP

9、1本國第本國第i i種種可貿易商可貿易商品的權重品的權重本國第本國第i i種種可貿易商可貿易商品的價格品的價格niiipP1*外國第外國第i i種種可貿易商可貿易商品的權重品的權重外國第外國第i i種種可貿易商可貿易商品的價格品的價格niiiniiippPPe1*1*不同國家的可貿易商不同國家的可貿易商品的一般價格水平以品的一般價格水平以同一種貨幣計量時是同一種貨幣計量時是相等的。相等的。絕對購買力平價的結論絕對購買力平價的結論 絕對購買力平價絕對購買力平價指兩國貨幣的指兩國貨幣的匯率等于它們各自購買力匯率等于它們各自購買力的比值的比值取決于不同貨幣數(shù)量的取決于不同貨幣數(shù)量的可貿易商品的價格水

10、平之比可貿易商品的價格水平之比，通過物價水，通過物價水平體現(xiàn)出來。平體現(xiàn)出來。 與一價律的區(qū)別：與一價律的區(qū)別：并不是適用于單一價格水平，而是普遍的價格水平并不是適用于單一價格水平，而是普遍的價格水平, ,它并不要求每它并不要求每一種商品的價格都嚴格相等，只要本國較高價格能抵消較低價格，一種商品的價格都嚴格相等，只要本國較高價格能抵消較低價格，購買力平價也可以成立；購買力平價也可以成立；它也不要求兩國完全取消貿易壁壘，它也不要求兩國完全取消貿易壁壘，只要兩國對進出口限制的程只要兩國對進出口限制的程度相同度相同，購買力平價也可以成立。，購買力平價也可以成立。 相對購買力平價相對購買力平價 絕對購

11、買力平價存在系統(tǒng)性偏差絕對購買力平價存在系統(tǒng)性偏差 一價定律不成立一價定律不成立 沒考慮交易成本的影響沒考慮交易成本的影響 沒考慮關稅和貿易壁壘的影響沒考慮關稅和貿易壁壘的影響 沒考慮非貿易商品的影響沒考慮非貿易商品的影響（區(qū)域間的價格差異不可以通過套利（區(qū)域間的價格差異不可以通過套利活動消除的，如房地產或個人勞務）活動消除的，如房地產或個人勞務） 各國一般價格水平的計算相應各國一般價格水平的計算相應權重權重不同不同 相對購買力意味著匯率的升值與貶值是由兩國的相對購買力意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的。通貨膨脹率的差異決定的。相對購買力平價*0*00/PPPPeettt當

12、期匯率水平當期匯率水平基期匯率水平基期匯率水平*0*00PdPPdPedettt對上式求微分對上式求微分匯率變動是兩國通貨膨脹之差的函數(shù)。這說明匯率升值與貶值是由兩國通匯率變動是兩國通貨膨脹之差的函數(shù)。這說明匯率升值與貶值是由兩國通貨膨脹率差異決定的，高通脹的國家貨幣貶值，低通脹的國家貨幣升值。貨膨脹率差異決定的，高通脹的國家貨幣貶值，低通脹的國家貨幣升值。長期內，購買力平價是具備解釋效力的。長期內，購買力平價是具備解釋效力的。. .15Purchasing power parity:United States - United Kingdom, 19732003購買力平價理論的貢獻 其貢獻在

13、于：其貢獻在于： 其一，在所有的匯率理論中，購買力平價論是最有影其一，在所有的匯率理論中，購買力平價論是最有影響的，是從貨幣的基本功能角度分析貨幣的交換問題響的，是從貨幣的基本功能角度分析貨幣的交換問題。 其二，購買力平價論并不是一個完整的匯率決定理論其二，購買力平價論并不是一個完整的匯率決定理論，卻是更為復雜的匯率決定理論的基礎。，卻是更為復雜的匯率決定理論的基礎。 其三，開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析之先河其三，開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析之先河。購買力平價的局限購買力平價的局限 假設條件難以成立；不同國家居民在商品消費偏好上的差假設條件難以成立；不同國家居民在商品消費偏好上的差

14、異導致了異導致了產品的巨大差異性產品的巨大差異性；市場不可能是完全競爭的，；市場不可能是完全競爭的，關稅、貿易壁壘以及交易成本也加大了這種偏離關稅、貿易壁壘以及交易成本也加大了這種偏離; ; 物價變動、匯率變動與購買力平價三者之間并非絕對的單物價變動、匯率變動與購買力平價三者之間并非絕對的單向直接關系向直接關系，其它因素諸如生產率的變動、消費偏好的變，其它因素諸如生產率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)及貿易管制等動、自然資源的發(fā)現(xiàn)及貿易管制等; ; 購買力平價在計量檢驗中存在著技術上的困難；購買力平價在計量檢驗中存在著技術上的困難； 指數(shù)分指數(shù)分類不同、商品分類的差異，不同的國家在設立物

15、價指數(shù)時，類不同、商品分類的差異，不同的國家在設立物價指數(shù)時，各種商品的權重不可能是相對的，甚至一國在不同時期權各種商品的權重不可能是相對的，甚至一國在不同時期權重也是不同的。重也是不同的。購買力平價說的應用：購買力平價說的應用：“巨無霸巨無霸”指數(shù)（指數(shù)（big mac indexbig mac index）兩國的巨無霸的購買力平價匯率的計算法，是以兩國的巨無霸的購買力平價匯率的計算法，是以一個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格，除以另一一個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格，除以另一個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格。個國家的巨無霸以當?shù)刎泿诺膬r格。經(jīng)濟學人經(jīng)濟學人創(chuàng)立的巨無霸指數(shù)，用以計算貨幣創(chuàng)立的巨無

16、霸指數(shù)，用以計算貨幣相對美元的匯率是否合理。相對美元的匯率是否合理。指數(shù)根據(jù)購買力平價指數(shù)根據(jù)購買力平價理論出發(fā)，理論出發(fā)，1 1美元在全球各地的購買力都應相同，美元在全球各地的購買力都應相同，若某地的巨無霸售價比美國低，就表示其貨幣相若某地的巨無霸售價比美國低，就表示其貨幣相對美元的匯率被低估，相反則是高估。對美元的匯率被低估，相反則是高估。至於選擇至於選擇巨無霸的原因，是由于全球巨無霸的原因，是由于全球120120個國家及地區(qū)均個國家及地區(qū)均有售，而且制作規(guī)格相同，具一定參考價值。有售，而且制作規(guī)格相同，具一定參考價值。20112011年年7 7月，一個巨無霸在中國大陸售價月，一個巨無霸在

17、中國大陸售價14.714.7人人民幣（民幣（2.272.27美元），在美國為美元），在美國為4.074.07美元，由此，美元，由此，1 1美元基本等價于美元基本等價于3.613.61元人民幣。元人民幣。 巨無霸指數(shù)表明，現(xiàn)實中一價定律并不總成立。巨無霸指數(shù)表明，現(xiàn)實中一價定律并不總成立。 巨無霸指數(shù)仍具有它獨特的作用。巨無霸指數(shù)仍具有它獨特的作用。 第一，可以從另一角度使人理解不同國家存在著生活第一，可以從另一角度使人理解不同國家存在著生活費用的差異。因為巨無霸在生產環(huán)節(jié)上完全實現(xiàn)本土費用的差異。因為巨無霸在生產環(huán)節(jié)上完全實現(xiàn)本土化，而不同地區(qū)的勞動力差異、租用場所費用不同等化，而不同地區(qū)的勞

18、動力差異、租用場所費用不同等等也會使巨無霸實際上在不同的國家存在價格差異。等也會使巨無霸實際上在不同的國家存在價格差異。 第二，可以讓人理解發(fā)達國家的價格總水平要高于發(fā)第二，可以讓人理解發(fā)達國家的價格總水平要高于發(fā)展中國家，例如：在北京租房就要比在紐約便宜很多展中國家，例如：在北京租房就要比在紐約便宜很多。2.利率平價理論利率平價理論 凱恩斯凱恩斯首次于首次于19231923年年貨幣改革論貨幣改革論一書中首次系統(tǒng)提出一書中首次系統(tǒng)提出利率平價說（利率平價說（Theory of Interest ParityTheory of Interest Parity）。）。即套利性的短期資本流動會驅使高

19、利率貨幣在遠期外匯市場上貼即套利性的短期資本流動會驅使高利率貨幣在遠期外匯市場上貼水，低利率貨幣在遠期外匯市場上升水，并且升貼水率等于利率水，低利率貨幣在遠期外匯市場上升水，并且升貼水率等于利率差異。差異。一價定律在金融市場上的一個運用一價定律在金融市場上的一個運用 利率平價論可分為拋補套利平價（利率平價論可分為拋補套利平價（Covered Interest-Covered Interest-rate Parity, CIPrate Parity, CIP）和無拋補套利平價）和無拋補套利平價(Uncovered (Uncovered Interest-rate Parity, UIP)Inte

20、rest-rate Parity, UIP)兩大類兩大類（1 1）拋補套利平價理論（）拋補套利平價理論（Covered Interest-rate Covered Interest-rate ParityParity，CIPCIP）基本假定：基本假定：所有的國際投資者都是風險厭惡所有的國際投資者都是風險厭惡(risk averse)(risk averse)者，在者，在套利套利(interest arbitrage)(interest arbitrage)中都會中都會通過遠期套期保值通過遠期套期保值來抵補未來即期市場匯率波動的不確定性來抵補未來即期市場匯率波動的不確定性；忽略套利活動中交易成本

21、；忽略套利活動中交易成本；套利資金的供給彈性無窮大；套利資金的供給彈性無窮大；發(fā)達的國際金融市場；發(fā)達的國際金融市場；每個國家只有一種金融資產。每個國家只有一種金融資產。假定甲國金融市場上一年期存款利率為假定甲國金融市場上一年期存款利率為r r，乙國金融市場上同種期限利，乙國金融市場上同種期限利率為率為r r* *，即期匯率為，即期匯率為e e（直接標價法）。（直接標價法）。 若投資于甲國金融市場，每單位本國貨幣到期可得到收入：若投資于甲國金融市場，每單位本國貨幣到期可得到收入：rr1)1 (1若投資于乙國金融市場，每單位甲國貨幣在即期外匯市場可兌換若投資于乙國金融市場，每單位甲國貨幣在即期外

22、匯市場可兌換1/e1/e個單位的乙國貨幣，投資乙國一年期存款或國庫券，到期收入個單位的乙國貨幣，投資乙國一年期存款或國庫券，到期收入)1 (1*re假定一年后外匯市場的即期匯率為假定一年后外匯市場的即期匯率為e ef f ，則可兌換的甲國貨幣為則可兌換的甲國貨幣為)1 ()1 (1*reeereff為消除即期匯率波動的不確定性，可以再購買一年后交割的遠期合約。為消除即期匯率波動的不確定性，可以再購買一年后交割的遠期合約。假定一年后遠期匯率為假定一年后遠期匯率為f f，到時，到時1 1單位本幣的收入為：單位本幣的收入為：)1 ()1 (1*reffre如果如果 ，眾多投資者將資金投資于甲國金，眾

23、多投資者將資金投資于甲國金融市場，在外匯市場上即期購入甲國貨幣、遠期賣出甲國貨幣，導致融市場，在外匯市場上即期購入甲國貨幣、遠期賣出甲國貨幣，導致甲國貨幣即期升值（甲國貨幣即期升值（e e變?。?，遠期貼水（變?。?，遠期貼水（f f增大），一直到最終甲國增大），一直到最終甲國貨幣貼水幅度與利率差異相等，兩種投資方式的收益率相等，市場處貨幣貼水幅度與利率差異相等，兩種投資方式的收益率相等，市場處于均衡狀態(tài)。于均衡狀態(tài)。)1 ()1 (*refr)1 ()1 (*refr*11rref假定即期匯率與遠期匯率之間的升（貼）水率為假定即期匯率與遠期匯率之間的升（貼）水率為 *11)1 ()1 (rrrr

24、rreef*rrr*rr 拋補套利平價的一般形式：兩國貨幣的升（貼）水率會被兩國的利差拋補套利平價的一般形式：兩國貨幣的升（貼）水率會被兩國的利差所抵消。高利率的貨幣遠期貼水，低利率的貨幣遠期升水。所抵消。高利率的貨幣遠期貼水，低利率的貨幣遠期升水。 舉例：基于舉例：基于CIPCIP理論測算遠期匯率理論測算遠期匯率 美元和歐元的即期匯率美元和歐元的即期匯率1 1歐元歐元=1.3064=1.3064美元，在倫敦，一年美元，在倫敦，一年期離岸貸款的利率，美元為期離岸貸款的利率，美元為5.5%5.5%，歐元為，歐元為3.5%3.5%；根據(jù)；根據(jù)CIPCIP，則一年期的遠期匯率為：則一年期的遠期匯率為

25、：3316. 1)035. 01/()055. 01 (*3064. 1)1/()1 (*ttfrree注：注：3 3個月遠期匯率為多少？個月遠期匯率為多少？舉例：基于舉例：基于CIPCIP理論進行套利理論進行套利設套利者的本金為設套利者的本金為10001000，英國的年利息率，英國的年利息率 I Iukuk1010，美國的年利，美國的年利息率息率 I Iusus4 4，英鎊即期匯率為，英鎊即期匯率為2.8/2.8/，英鎊，英鎊1 1年期遠期匯率為年期遠期匯率為2.73/2.73/套利者年初把美元換成英鎊存在英國銀行：套利者年初把美元換成英鎊存在英國銀行：100010002.8/2.8/357

26、357；1 1年后所得利息為：年后所得利息為：357357101035.735.7根據(jù)當時簽定合同的遠期匯率，相當于根據(jù)當時簽定合同的遠期匯率，相當于9797（35.735.72.73/2.73/），），這是套利者的毛利潤這是套利者的毛利潤從中減去套利的機會成本從中減去套利的機會成本40 40 美元美元（100010004 4），套利者所得的凈），套利者所得的凈利潤為利潤為57 57 美元（美元（97974040）。）。說明：套利者在買即期英鎊的同時，以較高遠期英鎊匯率賣出英鎊，說明：套利者在買即期英鎊的同時，以較高遠期英鎊匯率賣出英鎊，避免英鎊匯率大幅度下降產生的損失，在避免英鎊匯率大幅度下

27、降產生的損失，在1 1年之后，即期英鎊匯率年之后，即期英鎊匯率2.4/2.4/，套利者仍按，套利者仍按2.73/2.73/賣出英鎊。賣出英鎊。 注：如何判斷是否存在套利空間？遠期貼水率小于利差注：如何判斷是否存在套利空間？遠期貼水率小于利差(2)無拋補套利平價（無拋補套利平價（Uncovered Interest -rate ParityUncovered Interest -rate Parity）假定投資者是假定投資者是風險中性風險中性者，在承擔一定匯率風險情況下進行套利投資者，在承擔一定匯率風險情況下進行套利投資活動，投資者不做遠期交易的套期保值，而是通過對未來即期匯率的活動，投資者不做

28、遠期交易的套期保值，而是通過對未來即期匯率的預測計算預期收益。預測計算預期收益。其經(jīng)濟含義是：其經(jīng)濟含義是：預期的未來即期匯率變動率等于兩國利率之差。預期的未來即期匯率變動率等于兩國利率之差。若無若無拋補利率平價成立，當本國利率高于外國利率時，市場預期本幣未來拋補利率平價成立，當本國利率高于外國利率時，市場預期本幣未來的即期匯率將貶值。的即期匯率將貶值。)1 ()1 (*reEerf*rrE預期的未來即期利率變動率等于兩國利率之差。當本國利率高于外國利預期的未來即期利率變動率等于兩國利率之差。當本國利率高于外國利率時，市場預期本幣未來的即期匯率將貶值。率時，市場預期本幣未來的即期匯率將貶值。美

29、國實際利率的上升導致了美元升值，反之導致美元貶值美國實際利率的上升導致了美元升值，反之導致美元貶值27Interest rate differentials and exchange rates 貢獻：貢獻： 研究角度從商品市場的商品流動轉移到資產市場的資金流動研究角度從商品市場的商品流動轉移到資產市場的資金流動 說明遠期匯率與利率之間存在密切關系說明遠期匯率與利率之間存在密切關系 指出遠期匯率取決于兩國貨幣的相對收益向均衡狀態(tài)調整的一種指出遠期匯率取決于兩國貨幣的相對收益向均衡狀態(tài)調整的一種趨勢趨勢 局限：局限： 要求存在要求存在“有效市場有效市場”且國家間不存在資本流動的障礙且國家間不存在

30、資本流動的障礙 假定各種金融資產完全替代假定各種金融資產完全替代 忽略了其他因素忽略了其他因素3.國際收支說 國際收支說早期被稱為國際借貸說。國際收支說早期被稱為國際借貸說。18611861年英國經(jīng)濟學家年英國經(jīng)濟學家戈遜（戈遜（G. L. GoshenG. L. Goshen）完整地對匯率與國際收支進行了系）完整地對匯率與國際收支進行了系統(tǒng)的闡述，形成了匯率的國際借貸說。統(tǒng)的闡述，形成了匯率的國際借貸說。 基本觀點：基本觀點：一國匯率的變化，是由外匯的供給與需求決定的，而外匯的供給一國匯率的變化，是由外匯的供給與需求決定的，而外匯的供給與需求取決于該國對外的流動借貸狀況。與需求取決于該國對外

31、的流動借貸狀況。從國際收支平衡表來看，一國的逆差即是反映了該國對于其他國從國際收支平衡表來看，一國的逆差即是反映了該國對于其他國家的債務，而順差則表明該國對于他國的債權。因此，家的債務，而順差則表明該國對于他國的債權。因此，當一國貿當一國貿易順差，將導致對本國貨幣需求的上升，本幣將上漲；反之，本易順差，將導致對本國貨幣需求的上升，本幣將上漲；反之，本幣下跌。幣下跌。KCABP假定國際收支僅包括經(jīng)常賬戶（假定國際收支僅包括經(jīng)常賬戶（CACA）和資本與金融賬戶（和資本與金融賬戶（K K）),(*ePPYYfCA 影響經(jīng)常賬戶的主要因素：影響經(jīng)常賬戶的主要因素：將經(jīng)常賬戶等同于貿易賬戶將經(jīng)常賬戶等同

32、于貿易賬戶進口由國民收入（進口由國民收入（Y)Y)和實際匯和實際匯率（率（ePeP* */P)/P)決定決定出口由外國國民收入（出口由外國國民收入（Y Y* *）和）和實際匯率決定實際匯率決定影響資本與金融賬戶的主要因素：影響資本與金融賬戶的主要因素：本國利率（本國利率（i i）外國利率（外國利率（i i* *）對未來匯率水平變化的預期對未來匯率水平變化的預期),(*fEeeiiPPYYfBP eeEef其余變量視為外生變量，匯率將在其余變量視為外生變量，匯率將在這些因素共同作用下變化至某一水這些因素共同作用下變化至某一水平，起到平衡國際收支的作用。平，起到平衡國際收支的作用。),(*fEei

33、iPPYYge 國民收入的變動國民收入的變動 本國國民收入的增加將通過邊際進口傾向而帶來進口的上升，導致對外本國國民收入的增加將通過邊際進口傾向而帶來進口的上升，導致對外匯需求的增加，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，匯需求的增加，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，本幣升值本幣升值價格水平的變動價格水平的變動 本國價格水平的上升將帶來實際匯率的上升，本國產品競爭力下降，經(jīng)本國價格水平的上升將帶來實際匯率的上升，本國產品競爭力下降，經(jīng)常賬戶惡化，從而本幣貶值；外國價格水平的上升將帶來實際匯率的貶常賬戶惡化，從而本幣貶值；外國價格水平的上升將帶來實際匯率的貶值，本國

34、經(jīng)常賬戶改善，本幣升值值，本國經(jīng)常賬戶改善，本幣升值利率的變動利率的變動 本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值，外國利率的提高將本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值，外國利率的提高將造成本幣貶值造成本幣貶值對未來匯率預期的變動對未來匯率預期的變動 如果預期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，致使本幣如果預期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，致使本幣即期的貶值。反之升值。即期的貶值。反之升值。),(*fEeiiPPYYge 評價：評價： 指出了匯率與國際收支之間的關系，有助于全面分析指出了匯率與國際收支之間的關系，有助于全面分析匯率的決定因素匯率的決定因素

35、只是說明匯率與其他經(jīng)濟變量存在聯(lián)系，不能視為完只是說明匯率與其他經(jīng)濟變量存在聯(lián)系，不能視為完整的匯率決定理論整的匯率決定理論 是匯率決定的流量理論是匯率決定的流量理論4.資本市場說 背景：背景：2020世界世界7070年代，布雷頓森林體系的崩潰，各浮動匯率被廣泛采用。國年代，布雷頓森林體系的崩潰，各浮動匯率被廣泛采用。國際貨幣市場的交易空前活躍起來。此時，外匯不僅僅作為國際收支的際貨幣市場的交易空前活躍起來。此時，外匯不僅僅作為國際收支的支付手段，還作為一項資產被人們所投資、儲備。支付手段，還作為一項資產被人們所投資、儲備。 側重點：側重點：（1 1）匯率研究在將重點轉向資本與金融項目的同時，

36、注重資本存量）匯率研究在將重點轉向資本與金融項目的同時，注重資本存量的研究；的研究；（2 2）匯率變動不能只從靜態(tài)的框架來理解，事實上資本與金融項目）匯率變動不能只從靜態(tài)的框架來理解，事實上資本與金融項目的模式大都是動態(tài)的；的模式大都是動態(tài)的；（3 3）側重分析匯率的短期行為；）側重分析匯率的短期行為；（4 4）重視對預期的研究；）重視對預期的研究；（5 5）注重一般均衡分析。較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市）注重一般均衡分析。較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析。場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析。 資本市場說資本市場說（Asse

37、t Market Approach to Exchange）將將商品市場商品市場、貨幣市場和證券市場、貨幣市場和證券市場結合起來進行匯率決定分析，特別結合起來進行匯率決定分析，特別重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響。重視金融資產市場均衡對匯率變動的影響。 資本市場說包括：資本市場說包括：匯率的貨幣論（匯率的貨幣論（Monetary Approach to Exchange Monetary Approach to Exchange RateRate） 彈性價格的貨幣論彈性價格的貨幣論 粘性價格的貨幣論（匯率超調）粘性價格的貨幣論（匯率超調）匯率的資產組合平衡模式（匯率的資產組合平衡模式（Po

38、rtfolio Balance Model Portfolio Balance Model of Exchange Rateof Exchange Rate） 彈性價格的貨幣論 彈性價格的貨幣論（彈性價格的貨幣論（flexible-price Monetary Approachflexible-price Monetary Approach）由美國經(jīng)濟學家約翰遜、蒙代爾于）由美國經(jīng)濟學家約翰遜、蒙代爾于2020世紀世紀7070年代初創(chuàng)立年代初創(chuàng)立的匯率理論，的匯率理論，是購買力平價理論的現(xiàn)代翻版是購買力平價理論的現(xiàn)代翻版。 基本觀點：基本觀點：在浮動匯率制度下，國際資本市場上不存在障礙，即無交

39、易成本在浮動匯率制度下，國際資本市場上不存在障礙，即無交易成本和資本管制等。外匯市場的均衡匯率水平取決于國內外貨幣市場和資本管制等。外匯市場的均衡匯率水平取決于國內外貨幣市場的均衡，匯率直接受貨幣供求的影響。的均衡，匯率直接受貨幣供求的影響。 匯率貨幣論的假設條件匯率貨幣論的假設條件 具備高度發(fā)達的資本市場，即存在著資本的充分流動及本國和外具備高度發(fā)達的資本市場，即存在著資本的充分流動及本國和外國資產之間的充分可代替國資產之間的充分可代替 具備高效率的商品市場，商品的自由套購能保證具備高效率的商品市場，商品的自由套購能保證“一價定律一價定律”在在國際市場有效發(fā)揮作用。國際市場有效發(fā)揮作用。 具

40、備高效率的外匯市場，市場參加者能根據(jù)所有信息作出合理預具備高效率的外匯市場，市場參加者能根據(jù)所有信息作出合理預期，其預期能較大地影響市場上的匯率。期，其預期能較大地影響市場上的匯率。biaymp*ppebiaypm),( YiLPM),(*YiLPM， *EPP )()()(*mmiibyyappe本國貨幣本國貨幣市場均衡市場均衡對數(shù)化對數(shù)化對數(shù)化對數(shù)化外國貨幣外國貨幣市場均衡市場均衡*biaymp購買力平購買力平價成立價成立對數(shù)化對數(shù)化 結論：結論： 名義貨幣存量增加時，國內物價水平上升，本幣貶值，同理，如名義貨幣存量增加時，國內物價水平上升，本幣貶值，同理，如外國貨幣供應量增加，本幣升值外

41、國貨幣供應量增加，本幣升值 一國實際國民收入增加，導致貨幣需求上升，在名義貨幣供應量一國實際國民收入增加，導致貨幣需求上升，在名義貨幣供應量不變的情況下，會引起國內物價下降，通過購買力平價作用，必不變的情況下，會引起國內物價下降，通過購買力平價作用，必使本幣升值，相反，當外國國民收入增加時，則本幣貶值使本幣升值，相反，當外國國民收入增加時，則本幣貶值 當一國名義利率上漲時，導致該國實際貨幣余額需求的下降，貨當一國名義利率上漲時，導致該國實際貨幣余額需求的下降，貨幣供給不變，物價上漲，商品出口競爭力下降，由于購買力平價幣供給不變，物價上漲，商品出口競爭力下降，由于購買力平價作用，本國貨幣貶值，相

42、反，當外國名義利率上漲時，本國貨幣作用，本國貨幣貶值，相反，當外國名義利率上漲時，本國貨幣趨向升值趨向升值。 預期的通貨膨脹率對本幣對外匯率升值有重要影響，特別在短期預期的通貨膨脹率對本幣對外匯率升值有重要影響，特別在短期內對匯率影響更大。內對匯率影響更大。)()()(*mmiibyyappe匯率決定取決于：本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供匯率決定取決于：本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平，它們通過各自對物價水平的影響而影響了匯率水平。給水平，它們通過各自對物價水平的影響而影響了匯率水平。注：注：a0,b0 主要特點（內容）主要特點（內容） 認為商品市場

43、與資產市場調整的速度是不同的，資產認為商品市場與資產市場調整的速度是不同的，資產市場的價格調整速度非常迅速，而商品市場上的價格市場的價格調整速度非常迅速，而商品市場上的價格調整具有粘性，使得購買力平價在短期內不能成立。調整具有粘性，使得購買力平價在短期內不能成立。 商品市場的價格調整速度跟不上資產市場的變化，經(jīng)商品市場的價格調整速度跟不上資產市場的變化，經(jīng)濟存在著由短期均衡向長期均衡的過渡過程。由于在濟存在著由短期均衡向長期均衡的過渡過程。由于在一段時期后，價格才開始調整，匯率的變動幅度常常一段時期后，價格才開始調整，匯率的變動幅度常常大于中長期均衡匯率變化的幅度，長期平衡就是價格大于中長期均

44、衡匯率變化的幅度，長期平衡就是價格充分調整后經(jīng)濟的平衡。充分調整后經(jīng)濟的平衡。 將凱恩斯主義的短期分析和貨幣主義的長期分析結合將凱恩斯主義的短期分析和貨幣主義的長期分析結合起來，允許名義和實際匯率在短期超出其長期均衡水起來，允許名義和實際匯率在短期超出其長期均衡水平。平。 評價：評價： 貨幣模型視匯率為一種資產價格，強調貨幣市場在匯貨幣模型視匯率為一種資產價格，強調貨幣市場在匯率決定過程中的作用率決定過程中的作用 將匯率同貨幣供給、利率、國民收入等宏觀經(jīng)濟變量將匯率同貨幣供給、利率、國民收入等宏觀經(jīng)濟變量聯(lián)系起來聯(lián)系起來 反對凱恩斯主義主張實施的固定匯率，認為固定匯率反對凱恩斯主義主張實施的固

45、定匯率，認為固定匯率將使對貨幣總量的控制成為不可能，會使各國競相增將使對貨幣總量的控制成為不可能，會使各國競相增加貨幣供應量，出現(xiàn)世界性通脹加貨幣供應量，出現(xiàn)世界性通脹 不足：假定購買力平價成立在實際中的可信性；假定不足：假定購買力平價成立在實際中的可信性；假定價格具有充分彈性不符合實際。價格具有充分彈性不符合實際。匯率超調理論（匯率超調理論（Overshooting ModelOvershooting Model） 匯率超調理論是由美國經(jīng)濟學家多恩布什在匯率超調理論是由美國經(jīng)濟學家多恩布什在19761976年提出的年提出的。 主要觀點：主要觀點：1 1）貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，

46、而證券市場反應極）貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利息率將立即發(fā)生調整，使貨幣市場恢復均衡。其靈敏，利息率將立即發(fā)生調整，使貨幣市場恢復均衡。2 2）正是由于價格短期粘住不動，貨幣市場恢復均衡完全由證券市）正是由于價格短期粘住不動，貨幣市場恢復均衡完全由證券市場來承受，利息率在短時期內就必然超調，即調整的幅度要超出場來承受，利息率在短時期內就必然超調，即調整的幅度要超出其新的長期均衡水平。其新的長期均衡水平。3 3）如果資本在國際間可自由流動，利息率的變動就會引起大量的）如果資本在國際間可自由流動，利息率的變動就會引起大量的套利活動，由此帶來匯率的立即變動。與利息

47、率的超調相適應，套利活動，由此帶來匯率的立即變動。與利息率的超調相適應，匯率的變動幅度也會超過新的長期均衡水平，亦即出現(xiàn)超調的特匯率的變動幅度也會超過新的長期均衡水平，亦即出現(xiàn)超調的特征。征。匯率超調理論的基本內容匯率是由貨幣供求關系所決定的匯率是由貨幣供求關系所決定的商品市場價格是粘性的，資本市場價格是彈性的商品市場價格是粘性的，資本市場價格是彈性的短期內，利率平價理論成立短期內，利率平價理論成立長期內，購買力平價理論成立長期內，購買力平價理論成立貨幣供求貨幣供求物價物價利率利率粘性粘性超調超調購買力平價作用遲緩購買力平價作用遲緩資本流動超常資本流動超常匯率超調匯率超調 具體分析：具體分析：

48、 當本國名義貨幣供給一次性增加時：當本國名義貨幣供給一次性增加時：短期效應：商品價格具有粘性，短期價格沒有變動，短期效應：商品價格具有粘性，短期價格沒有變動，實際貨幣供給的增加，利率降低，導致以本幣計價的實際貨幣供給的增加，利率降低，導致以本幣計價的證券收益率的下降，在各國資本具有完全流動性和替證券收益率的下降，在各國資本具有完全流動性和替代性的情形下，資金外逃，以外幣計價證券收益率相代性的情形下，資金外逃，以外幣計價證券收益率相對于本幣收益率的上升，由此導致短期內外匯匯率大對于本幣收益率的上升，由此導致短期內外匯匯率大幅上升、本幣匯率大幅下降，引起利率的迅速下調。幅上升、本幣匯率大幅下降，引

49、起利率的迅速下調。Ms Ms/P Md i BP (K)E(Ms Ms/P Md i BP (K)E(外幣上升本幣下降）外幣上升本幣下降）中長期效應：利率的下調推動投資的增加，導致總產中長期效應：利率的下調推動投資的增加，導致總產出超過充分就業(yè)時的總產出，引起物價的緩慢上升。出超過充分就業(yè)時的總產出，引起物價的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升。由于貨幣貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升。由于貨幣的過度貶值，導致本幣預期的升值，加上利率上升的的過度貶值，導致本幣預期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流，導致本幣的慢慢升值，因素，流出的資金加速回流，導致本幣的慢慢升值，外

50、匯匯率逐漸趨向長期均衡水平外匯匯率逐漸趨向長期均衡水平 新的均衡。新的均衡。 i Y P Md i BP (K) i Y P Md i BP (K) E ( E (外幣下降本幣上升）外幣下降本幣上升）匯率超額模型的動態(tài)性 貢獻：貢獻： 綜合了貨幣主義與凱恩斯主義，它說明匯率如何由于貨幣市場失綜合了貨幣主義與凱恩斯主義，它說明匯率如何由于貨幣市場失衡而發(fā)生超調，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。衡而發(fā)生超調，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。 具有鮮明的政策含義。完全自由的浮動匯率制度并不是最合理的具有鮮明的政策含義。完全自由的浮動匯率制度并不是最合理的，政府有必要對資金流動、匯率乃至整

51、個經(jīng)濟進行干預和管理。，政府有必要對資金流動、匯率乃至整個經(jīng)濟進行干預和管理。 不足之處：不足之處： 它將匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認商品市場上的它將匯率波動完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認商品市場上的實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。實際沖擊對匯率的影響，未免有失偏頗。 它假定國內外資產具有完全的替代性。事實上，由于交易成本、它假定國內外資產具有完全的替代性。事實上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風險的不同，各國資產之間的替代性遠遠還沒有賦稅待遇和各種風險的不同，各國資產之間的替代性遠遠還沒有達到可視為一種資產的程度。達到可視為一種資產的程度。5.3 匯率變動的經(jīng)濟影響匯率變動的

52、經(jīng)濟影響( (一）匯率變動對國際收支的影響（以貶值為例）一）匯率變動對國際收支的影響（以貶值為例） 貿易收支貿易收支: :一般認為，一國本幣下跌有利于擴大出口，限制進口，一般認為，一國本幣下跌有利于擴大出口，限制進口，促進貿易收支的改善促進貿易收支的改善注意：彈性的問題、貿易條件、時滯的問題、通脹的注意：彈性的問題、貿易條件、時滯的問題、通脹的問題、外國報復的問題、外匯傾銷的問題以及其他的問題、外國報復的問題、外匯傾銷的問題以及其他的諸如貨幣工資機制和生產成本的機制以及貨幣供應機諸如貨幣工資機制和生產成本的機制以及貨幣供應機制等問題制等問題匯率變動對經(jīng)濟的主要影響匯率變動對經(jīng)濟的主要影響 對非

53、貿易收支的影響對非貿易收支的影響：增加旅游等購買國外服務：增加旅游等購買國外服務的支出的支出 對國際資本流動的影響對國際資本流動的影響: :貨幣替代和資本外逃貨幣替代和資本外逃 貨幣替代：在一國的經(jīng)濟發(fā)展過程中，居民因對本國貨幣替代：在一國的經(jīng)濟發(fā)展過程中，居民因對本國貨幣貶值的穩(wěn)定失去信心或本國貨幣資產收益率相對貨幣貶值的穩(wěn)定失去信心或本國貨幣資產收益率相對低時發(fā)生的大規(guī)模的貨幣兌換從而替代本幣的現(xiàn)象。低時發(fā)生的大規(guī)模的貨幣兌換從而替代本幣的現(xiàn)象。( (二）匯率變動對一國國內經(jīng)濟的影響二）匯率變動對一國國內經(jīng)濟的影響 對物價的影響：貶值容易導致成本推動或者需求拉動的通對物價的影響：貶值容易導

54、致成本推動或者需求拉動的通貨膨脹（出口轉內銷）貨膨脹（出口轉內銷） 只有當進出口商品的需求彈性都比較高，并且從整體上來講，工只有當進出口商品的需求彈性都比較高，并且從整體上來講，工資收入者和企業(yè)對生活費用和生產成本的上升反應不靈敏，政府資收入者和企業(yè)對生活費用和生產成本的上升反應不靈敏，政府采取必要的措施來抵消進出口物價上漲的影響時，貨幣貶值對物采取必要的措施來抵消進出口物價上漲的影響時，貨幣貶值對物價的影響才能較有效地得到控制。價的影響才能較有效地得到控制。 反之，若貨幣匯率上升，情況則一般相反。本幣對外升值產生的反之，若貨幣匯率上升，情況則一般相反。本幣對外升值產生的作用正相反，它會使出口

55、商品和進口商品的國內價格下降，對出作用正相反，它會使出口商品和進口商品的國內價格下降，對出口起到限制作用，對進口起到擴大作用。擴大了的進口商品價格口起到限制作用，對進口起到擴大作用。擴大了的進口商品價格較低。盡管會對國內市場產生沖擊，但對物價水平不會產生上漲較低。盡管會對國內市場產生沖擊，但對物價水平不會產生上漲的壓力。的壓力。 對生產結構、資源配置、收入分配及就業(yè)的影響（貿易和對生產結構、資源配置、收入分配及就業(yè)的影響（貿易和非貿易部門以及進出口的不同影響）非貿易部門以及進出口的不同影響）匯率升值，導致進出口產品的相對價格改變，使得對匯率敏感度匯率升值，導致進出口產品的相對價格改變，使得對匯

56、率敏感度較大的行業(yè)產品出口下降顯著，貿易惡化的同時卻也促進了對內較大的行業(yè)產品出口下降顯著，貿易惡化的同時卻也促進了對內需的刺激，優(yōu)化了資源配置。需的刺激，優(yōu)化了資源配置。就就FDIFDI結構變化看，匯率升值，將有利于改善結構變化看，匯率升值，將有利于改善FDIFDI的投資結構，使的投資結構，使外商投資資本更多地流向資本密集型產業(yè)，促進資本、技術大量外商投資資本更多地流向資本密集型產業(yè)，促進資本、技術大量地流向第三產業(yè)，帶動第三產業(yè)的發(fā)展，從而實現(xiàn)對產業(yè)結構的地流向第三產業(yè)，帶動第三產業(yè)的發(fā)展，從而實現(xiàn)對產業(yè)結構的調整和優(yōu)化。調整和優(yōu)化。案例：匯率升值案例：匯率升值同途殊歸的德國和日本同途殊歸

57、的德國和日本19851985年年9 9月月2222日，美、日、英、德、法日，美、日、英、德、法5 5國財長會議在美國紐約的廣場國財長會議在美國紐約的廣場飯店舉行。會后發(fā)表聯(lián)合聲明，決定飯店舉行。會后發(fā)表聯(lián)合聲明，決定5 5國聯(lián)合行動，有秩序地使主要國聯(lián)合行動，有秩序地使主要貨幣對美元升值，以矯正美元估值過高的局面。這項聯(lián)合聲明被稱作貨幣對美元升值，以矯正美元估值過高的局面。這項聯(lián)合聲明被稱作“廣場協(xié)議廣場協(xié)議”。 廣場協(xié)議后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。就年平廣場協(xié)議后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。就年平均匯率來看，均匯率來看，19881988年與年與1985198

58、5年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克國馬克70.5%70.5%，法國法郎，法國法郎50.8%50.8%，意大利里拉，意大利里拉46.7%46.7%，英國英鎊，英國英鎊37.2%37.2%，加拿大元近加拿大元近11%11%。日元升值幅度最大，達。日元升值幅度最大，達86.1%86.1%。同樣經(jīng)歷了大幅升值，日本和德國的經(jīng)濟表現(xiàn)卻截然不同。在同樣經(jīng)歷了大幅升值，日本和德國的經(jīng)濟表現(xiàn)卻截然不同。在2020世紀世紀8080年代后期，日本經(jīng)濟熱度一直高于德國；而在年代后期，日本經(jīng)濟熱度一直高于德國；而在19901990年代初，日本經(jīng)年代初，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了泡沫破

59、滅，并開始了濟經(jīng)歷了泡沫破滅，并開始了“失去的十年失去的十年”；與此同時，如果不考；與此同時，如果不考慮兩德統(tǒng)一的沖擊，則德國經(jīng)濟始終保持了慮兩德統(tǒng)一的沖擊，則德國經(jīng)濟始終保持了2%2%左右的溫和增長。兩國左右的溫和增長。兩國匯率升值對經(jīng)濟的影響不同是由于兩國經(jīng)濟基礎及兩國政府應對政策匯率升值對經(jīng)濟的影響不同是由于兩國經(jīng)濟基礎及兩國政府應對政策存在顯著差異。存在顯著差異。日元升值對日本經(jīng)濟的影響日元升值對日本經(jīng)濟的影響從進口方面看，日元升值后，以日元計價的進口價格下降，并由此導從進口方面看，日元升值后，以日元計價的進口價格下降，并由此導致兩年共減少了致兩年共減少了9.39.3萬億日元的進口成本，比減少的出口收入還稍多。萬億日元的進口成本，比減少的出口收入還稍多?？傮w上，日元升值帶來的進口收益及其關聯(lián)效應超出了出口損失，并總體上，日元升值帶來的進口收益及其關聯(lián)效應超出了出口損失，并且促使經(jīng)濟增長從依賴出口轉向擴大內需為主，使經(jīng)濟結構也發(fā)生了且促使經(jīng)濟增長從依賴出口轉向擴大內需為主，使經(jīng)濟結構也發(fā)生了積極改變。同時，由于日元升值降低了對外投資成本，為這一時期日積極改變。同時，由于日元升值降低了對外投資成本，為這一時期日本企業(yè)的海外投資創(chuàng)造了更好的條件。本企業(yè)